趙東 王愛(ài)群 閆盼盼

(吉林大學(xué)管理學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012)

一、引言

資本市場(chǎng)開(kāi)放是發(fā)展中國(guó)家金融領(lǐng)域改革的關(guān)鍵議題。隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，新興資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度逐步擴(kuò)大，跨境證券投資限制得到有效緩解，境外投資者對(duì)新興資本市場(chǎng)的影響越來(lái)越重要。為了構(gòu)建開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新體系，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后啟動(dòng)了滬深兩市與港交所之間股票交易的互聯(lián)互通機(jī)制(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“陸港通”)?！瓣懜弁ā蓖貙捔司惩馔顿Y者參與我國(guó)A股市場(chǎng)交易的渠道，有助于引導(dǎo)價(jià)值投資以及改善上市公司治理水平。作為我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中的關(guān)鍵步驟，“陸港通”是否達(dá)到監(jiān)管部門(mén)的預(yù)期，受到了各方的廣泛關(guān)注。已有研究發(fā)現(xiàn)，“陸港通”的實(shí)施提高了股價(jià)信息含量(鐘覃琳和陸正飛，2018)[63]，降低了股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)(鐘凱等，2018)[62]和AH股溢價(jià)(譚小芬等，2017)[53]，促使了價(jià)值投資回歸(潘慧峰等，2018)[49]。由于香港投資者以大型投資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，普遍具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和理性的投資理念，這些投資者進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)，能夠促使上市公司提高信息質(zhì)量、改善信息環(huán)境(Yoon，2018；周冬華等，2018；郭陽(yáng)生等，2018)[33][64][40]。

我國(guó)資本市場(chǎng)面臨著投資者保護(hù)水平較低、監(jiān)管法律法規(guī)不健全的問(wèn)題(Allen et al.，2005)[3]，如何有效地對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)約束、抑制其攫取控制權(quán)私有收益成為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下資本市場(chǎng)改革與發(fā)展的重要目標(biāo)(Dyck and Zingales，2004)[12]。具體來(lái)說(shuō)，超額在職消費(fèi)是管理層謀取個(gè)人私有收益的典型尋租渠道，也是公司治理效率低下的直接表現(xiàn)(Yalamov and Belev，2011)[31]。然而，作為資本市場(chǎng)開(kāi)放的一項(xiàng)制度創(chuàng)新，“陸港通”的實(shí)施能否抑制管理層過(guò)度使用在職消費(fèi)？其影響渠道是什么？在不同的治理情境中，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)超額在職消費(fèi)的約束作用是否存在差異性？這些問(wèn)題值得進(jìn)行深入探討。

本文可能的貢獻(xiàn)主要包括：第一，資本市場(chǎng)開(kāi)放后，境外投資者知情交易的比例增加，其發(fā)揮外部監(jiān)督作用是公司治理實(shí)踐的重要方面(Gul et al.，2010)[17]。本文從超額在職消費(fèi)出發(fā)，考察了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)管理層私利侵占行為的影響，為資本市場(chǎng)開(kāi)放的公司治理效應(yīng)提供了新興資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，超額在職消費(fèi)的治理問(wèn)題是公司治理領(lǐng)域的重要內(nèi)容?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，通過(guò)改善內(nèi)部治理、強(qiáng)化外部監(jiān)督能夠有效抑制管理層過(guò)度使用職務(wù)消費(fèi)獲取私有收益的機(jī)會(huì)主義行為。本文基于“陸港通”的制度背景，實(shí)證發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)超額在職消費(fèi)發(fā)揮著有效的外部治理作用，從而進(jìn)一步拓展了該領(lǐng)域的研究邊界。第三，從超額在職消費(fèi)的角度探討了“陸港通”對(duì)微觀企業(yè)行為的影響，對(duì)于深入理解“陸港通”的經(jīng)濟(jì)后果提供了新的參考，同時(shí)也為我國(guó)繼續(xù)完善股票交易的互聯(lián)互通機(jī)制、擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放提供了政策借鑒。

二、制度背景與文獻(xiàn)綜述

(一)制度背景

我國(guó)資本市場(chǎng)建立以來(lái)，為了擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、提高市場(chǎng)資源配置效率，監(jiān)管層就注重引入境外投資者參與我國(guó)上市公司的股票投資，并逐漸建立起適當(dāng)?shù)耐顿Y渠道。1992年，設(shè)立B股市場(chǎng)，允許境外投資者以外幣形式對(duì)符合條件的A股特種股票直接進(jìn)行交易；1993年，為了充分利用香港金融中心發(fā)展內(nèi)地經(jīng)濟(jì)，允許部分公司赴香港上市并發(fā)行H股股票，開(kāi)辟了海外資本參與大陸公司股票交易的新渠道。隨著上述渠道的設(shè)立，我國(guó)資本市場(chǎng)正式向外資開(kāi)放，其規(guī)模、功能與效率得到不斷提高。2002年后，建立并逐步完善合格境外投資者制度，符合規(guī)模和盈利要求的境外投資機(jī)構(gòu)可以將外匯資金兌換為人民幣(QFII)或直接利用離岸人民幣(RQFII)進(jìn)行A股市場(chǎng)交易。我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度逐步擴(kuò)大，境外投資者帶來(lái)了更多先進(jìn)的投資經(jīng)驗(yàn)和管理技能，進(jìn)一步提高了資本配置效率。

為了推動(dòng)新一輪高水平的對(duì)外開(kāi)放，提高我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化水平，2014年11月，證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)上交所與港交所之間股票交易的互聯(lián)互通機(jī)制(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“滬港通”)，允許兩地投資者通過(guò)當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng)紀(jì)商直接買(mǎi)賣(mài)規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方上市股票；“滬港通”使得我國(guó)資本市場(chǎng)首次實(shí)現(xiàn)雙向開(kāi)放。在此基礎(chǔ)上，2016年12月，深交所與港交所之間股票交易的互聯(lián)互通機(jī)制(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深港通”)也隨之開(kāi)通。“滬港通”和“深港通”擴(kuò)大了我國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放程度，吸引更多海外資本對(duì)A股市場(chǎng)權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行配置?！瓣懜弁ā钡膶?shí)施是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，實(shí)行“分批試點(diǎn)、標(biāo)的管理”的方式，為本文研究提供天然的實(shí)驗(yàn)組和控制組，有利于借助雙重差分模型建立起資本市場(chǎng)開(kāi)放與超額在職消費(fèi)之間真實(shí)的因果關(guān)系。

(二)文獻(xiàn)綜述

1.資本市場(chǎng)開(kāi)放的治理效果研究

向境外投資者開(kāi)放股票市場(chǎng)對(duì)公司治理的影響受到了學(xué)術(shù)界越來(lái)越多的關(guān)注?，F(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度有助于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化外部監(jiān)督，進(jìn)而提升公司治理水平以及規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為。一方面，資本市場(chǎng)開(kāi)放可以緩解外部股東與公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)，對(duì)公司內(nèi)部侵占行為起到了一定的抑制作用，從而保護(hù)了中小投資者的利益。Bae et al.(2006)[4]利用40個(gè)新興資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放改善了公司的信息環(huán)境，使境外投資者對(duì)公司的盈余管理水平發(fā)揮了有效的監(jiān)督作用；Doidge et al.(2004)[11]、Huang and Zhu(2015)[19]分別基于赴美交叉上市與中國(guó)QFII制度的背景實(shí)證分析認(rèn)為，資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放促使公司提高治理標(biāo)準(zhǔn)，成為減少內(nèi)部控股股東私有收益的有效途徑，提高了公司成長(zhǎng)性。另一方面，資本市場(chǎng)開(kāi)放后，境外投資者發(fā)揮的外部監(jiān)督作用能夠促進(jìn)企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)行為，優(yōu)化資源配置效率。Ferreira et al.(2009)[13]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的跨境證券投資通過(guò)降低交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)推動(dòng)公司跨境并購(gòu)，而且當(dāng)法律保護(hù)制度較弱、控制權(quán)私有收益較高時(shí)，兩者之間的正相關(guān)關(guān)系更明顯；Chen et al. (2017)[10]研究認(rèn)為，外資持股增加了投資與托賓Q之間的敏感性，這說(shuō)明資本市場(chǎng)開(kāi)放提高了公司的投資效率；Moshirian et al.(2019)[26]考察了20個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)開(kāi)放事件對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)這些國(guó)家在資本市場(chǎng)開(kāi)放后，通過(guò)改善公司治理，公司表現(xiàn)出更高水平的創(chuàng)新。

現(xiàn)有關(guān)于資本市場(chǎng)開(kāi)放的評(píng)價(jià)基本上是利用資本市場(chǎng)開(kāi)放事件或外資持股比例的跨國(guó)研究，這些經(jīng)驗(yàn)研究不僅難以準(zhǔn)確識(shí)別資本市場(chǎng)開(kāi)放的全部?jī)?nèi)涵，而且跨國(guó)的截面比較也無(wú)法排除并行的監(jiān)管政策與其他不可觀測(cè)因素對(duì)估計(jì)結(jié)果的干擾。然而，中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)施的“陸港通”為克服該研究領(lǐng)域所面臨的內(nèi)生性問(wèn)題提供了一個(gè)理想的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)平臺(tái)。最近，國(guó)內(nèi)學(xué)者也借助該政策的外生沖擊，分別從投資股價(jià)敏感性(連立帥等，2019)[45]、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(郭陽(yáng)生等，2018；李沁洋和許年行，2019)[41][44]、投資效率(劉程和王仁曾，2019；陳運(yùn)森和黃健嶠，2019)[46][35]、公司違規(guī)(鄒洋等，2019)[66]等方面探討了資本市場(chǎng)開(kāi)放的公司治理效應(yīng)。綜合上述文獻(xiàn)，盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放的公司治理效應(yīng)提供了大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放是否影響管理層隱性契約并約束管理層過(guò)度使用在職消費(fèi)滿(mǎn)足個(gè)人利益最大化卻觸及甚少。

2.超額在職消費(fèi)的治理研究

在職消費(fèi)是管理層在行使職權(quán)或履行職責(zé)過(guò)程中所享有的并由企業(yè)承擔(dān)的貨幣消費(fèi)(盧銳等，2008)[47]。作為公司正常經(jīng)營(yíng)的需要以及不完全契約的產(chǎn)物，在職消費(fèi)能夠激勵(lì)管理層努力工作(傅欣和汪祥耀，2013)[38]，有助于提高經(jīng)營(yíng)效率和公司價(jià)值(Rajan and Wulf，2006；Adithipyangkul et al.，2011；孫世敏等，2016)[27][1][52]。然而，在實(shí)踐中，在職消費(fèi)往往超出履職需要，成為管理層侵占公司資源的一種手段，從而激化股東與管理層之間的代理沖突(Jensen and Meckling，1976)[20]，具有負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果(Yemack，2006；Gul et al.，2011；Xu et al.，2014)[32][16][30]。因此，關(guān)于如何抑制管理層過(guò)度使用在職消費(fèi)，學(xué)者們主要從內(nèi)部治理和外部監(jiān)督進(jìn)行了廣泛探討。從內(nèi)部治理的角度，吳先聰(2015)[57]揭示了機(jī)構(gòu)投資者的股東監(jiān)督作用與高管薪酬激勵(lì)之間的關(guān)系，長(zhǎng)期或獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)Ω吖艿姆秦泿潘接惺找姘l(fā)揮有效的監(jiān)督作用；而代彬和彭程(2019)[37]認(rèn)為，優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)安排、提高董事國(guó)際化程度，有助于強(qiáng)化內(nèi)部治理作用，對(duì)高管的隱性私利行為起到“防火墻”的功能；郝照輝等(2016)[42]則指出，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)可以協(xié)調(diào)股東與管理層之間的利益，減少管理層的超額在職消費(fèi)。從外部監(jiān)督的角度，邵毅平和路軍(2018)[51]、佟愛(ài)琴和馬惠嫻(2019)[54]利用資本市場(chǎng)放松賣(mài)空管制的外生事件，發(fā)現(xiàn)融資融券交易有助于外部投資者監(jiān)督作用的發(fā)揮，從而約束高管的超額在職消費(fèi)和隱性腐敗行為；翟勝寶等(2015)[59]、耿云江和王明曉(2016)[39]分別實(shí)證發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督不僅有助于緩解國(guó)有上市公司高管的超額在職消費(fèi)行為，還可以降低超額在職消費(fèi)對(duì)貨幣薪酬敏感性的負(fù)面效應(yīng)；褚健和方軍雄(2016)[36]研究發(fā)現(xiàn)，作為一項(xiàng)強(qiáng)有力的外部監(jiān)管措施，政府審計(jì)有效抑制了國(guó)有企業(yè)高管過(guò)度使用在職消費(fèi)的機(jī)會(huì)主義行為；另外，隨著“十八大”以來(lái)反腐進(jìn)程的推進(jìn)，國(guó)有企業(yè)管理層的超額在職消費(fèi)水平顯著下降(莊明明等，2019)[65]，而且高管腐敗事件曝光機(jī)制也對(duì)同省份、同行業(yè)可比企業(yè)的超額在職消費(fèi)起到了震懾作用(薛健等，2017)[58]。綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)，高管超額在職消費(fèi)的治理研究已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，其研究框架得到不斷拓展；但是，目前鮮有文獻(xiàn)從資本市場(chǎng)開(kāi)放角度出發(fā)考察境外投資者對(duì)高管超額在職消費(fèi)的影響。因此，結(jié)合當(dāng)前“陸港通”實(shí)施背景，本文對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放后高管超額在職消費(fèi)水平是否發(fā)生顯著變化進(jìn)行深入研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

我國(guó)資本市場(chǎng)普遍存在內(nèi)部人控制和信息不透明的問(wèn)題，信息不對(duì)稱(chēng)為上市公司內(nèi)部人攫取私人收益提供了廣闊空間，導(dǎo)致外部中小投資者的利益難以得到有效保護(hù)。由于缺乏顯性契約作為保證，在職消費(fèi)的監(jiān)督成本較高，這使管理層更有可能利用自己所掌握的職權(quán)和信息優(yōu)勢(shì)扭曲在職消費(fèi)的配置水平，從而產(chǎn)生超額在職消費(fèi)的問(wèn)題。本文認(rèn)為，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠促使公司提高信息披露質(zhì)量，改善信息環(huán)境，進(jìn)而抑制管理層的私利侵占行為，降低超額在職消費(fèi)。

首先，根據(jù)投資者認(rèn)知假說(shuō)，資本市場(chǎng)開(kāi)放允許國(guó)際投資者參與股票交易，有利于公司擴(kuò)大股東基礎(chǔ)，提高投資者認(rèn)知程度，進(jìn)而通過(guò)降低公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)和投資者預(yù)期報(bào)酬率提高股票價(jià)值(Foerster and Karolyi，1999)[14]。由于理性的國(guó)際投資者具有較強(qiáng)的投資者保護(hù)意識(shí)以及成熟的長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，他們?cè)跇?gòu)建投資組合時(shí)，偏好選擇信息透明度高、公司治理好的公司進(jìn)行投資。Leuz et al.(2009)[22]認(rèn)為，外國(guó)投資者更加關(guān)注新興市場(chǎng)公司的信息披露，這能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)和監(jiān)督成本。Bae and Goyal(2010)[5]探討了韓國(guó)資本市場(chǎng)外國(guó)投資者的持股行為，發(fā)現(xiàn)公司治理良好的企業(yè)外國(guó)股權(quán)比例較高，公司股價(jià)上漲幅度較大。股價(jià)作為股東財(cái)富的表現(xiàn)形式，也直接影響管理層的業(yè)績(jī)薪酬與職業(yè)生涯。Li and Zhang(2015)[24]研究表明，為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，控股股東和管理層有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格。因此，“陸港通”開(kāi)通后，為了吸引更多的境外投資者，“陸港通”標(biāo)的公司有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)提高信息披露質(zhì)量，緩解公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。

其次，由于境外投資者具有更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，境內(nèi)個(gè)人投資者的“羊群效應(yīng)”可能會(huì)使他們根據(jù)境外投資者的持倉(cāng)情況做出相應(yīng)的交易決策(Beaston and chen， 2018)[7]。因此，盡管受到嚴(yán)格的持股比例限制，境外投資者的交易行為將產(chǎn)生數(shù)倍于其持股比例的市場(chǎng)影響，這種杠桿效應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)標(biāo)的公司信息披露質(zhì)量的影響。

最后，新興經(jīng)濟(jì)體開(kāi)放資本市場(chǎng)有助于倒逼境內(nèi)金融改革，減少市場(chǎng)內(nèi)部信息不對(duì)稱(chēng)造成的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，以增加吸引外資的潛力(Lee and Chou，2018)[21]。在“陸港通”實(shí)施過(guò)程中，滬深兩市分別發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)滬港通業(yè)務(wù)中上海證券交易所上市公司信息披露工作及相關(guān)事項(xiàng)的通知》和《關(guān)于深港通業(yè)務(wù)中上市公司信息披露及相關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求標(biāo)的上市公司進(jìn)一步規(guī)范信息披露，加強(qiáng)投資者管理，為香港地區(qū)投資者參與境內(nèi)股票交易提供更大的信息便利。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，互聯(lián)互通交易機(jī)制確實(shí)有效改善了境內(nèi)上市公司的信息環(huán)境。周冬華等(2018)[64]研究認(rèn)為，滬港通的實(shí)施促進(jìn)了高質(zhì)量的審計(jì)需求，提高了公司的審計(jì)質(zhì)量，降低了盈余管理水平。Yoon(2018)[33]研究發(fā)現(xiàn)，滬港通標(biāo)的公司顯著增加了私有信息披露，隨后外資持股比例有所增加，這些公司股價(jià)受到市場(chǎng)崩盤(pán)的沖擊也更小。

公司財(cái)務(wù)信息透明度較低是管理層超額在職消費(fèi)的根本條件(Yalamov and Belev，2011)[31]，而信息環(huán)境的改善則嚴(yán)重壓縮了管理層超額在職消費(fèi)的空間。Grinstein et al. (2017)[15]指出，當(dāng)企業(yè)信息環(huán)境較好時(shí)，管理層會(huì)減少在職消費(fèi)；Li(2019)[23]認(rèn)為，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以通過(guò)提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量來(lái)降低監(jiān)督成本進(jìn)而抑制管理層超額在職消費(fèi)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：“陸港通”實(shí)施后，標(biāo)的公司的超額在職消費(fèi)水平顯著下降。

“陸港通”的實(shí)施使更多國(guó)際投資者能夠直接交易A股。由于國(guó)際投資者往往偏好信息透明度更高、公司治理水平更強(qiáng)的公司，一旦發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司管理層通過(guò)超額在職消費(fèi)行為攫取個(gè)人私有收益，他們就會(huì)傾向不購(gòu)買(mǎi)或者賣(mài)出甚至賣(mài)空這些公司的股票。國(guó)際投資者的這種交易策略使得管理層超額在職消費(fèi)所產(chǎn)生的負(fù)面信息迅速反映到股價(jià)中，從而導(dǎo)致大股東承擔(dān)股價(jià)下跌帶來(lái)的損失，這種損失隨著大股東持股比例提高而增加。因此，基于財(cái)富最大化的考慮，當(dāng)公司成為“陸港通”標(biāo)的股票后，大股東會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，緩解股東與管理層之間的代理問(wèn)題，抑制管理層的私利侵占行為。已有研究也表明，作為一種公司治理機(jī)制，大股東能夠降低管理層的在職消費(fèi)水平；而且，大股東持股比例越高，公司價(jià)值與自身財(cái)富之間的關(guān)系越緊密，監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)(Shleifer and Vishny，1986；陳冬華和梁上坤，2010)[29][34]。另外，“陸港通”實(shí)施后，公司內(nèi)部信息披露水平的提高以及外部信息環(huán)境的優(yōu)化，不僅促進(jìn)了大股東信息搜尋效率和監(jiān)督能力的增強(qiáng)，也有助于其通過(guò)設(shè)計(jì)合理的薪酬合約激勵(lì)管理層遵循股東價(jià)值最大化，促使管理層優(yōu)化在職消費(fèi)的配置水平?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H2：“陸港通”實(shí)施后，股權(quán)集中度越高，標(biāo)的公司的超額在職消費(fèi)水平下降越多。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

作為我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的關(guān)鍵舉措，“滬港通”和“深港通”分別在2014年11月17日和2016年12月5日正式啟動(dòng)。為了全面考察資本市場(chǎng)開(kāi)放的治理效應(yīng)，本文將“滬港通”和“深港通”同時(shí)納入研究范圍，以2010―2018年滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象，并根據(jù)如下步驟篩選樣本公司：(1)剔除金融類(lèi)上市公司；(2)剔除樣本期間內(nèi)被PT、ST、ST*等特別處理的上市公司；(3)剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。為了排除極端值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量分別在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾(winsorize)處理。本文所使用的“滬港通”和“深港通”標(biāo)的公司數(shù)據(jù)通過(guò)港交所網(wǎng)站手工搜集整理，上市公司在職消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義與模型構(gòu)建

首先，借鑒Luo et al.(2011)[25]、權(quán)小鋒等(2010)[50]相關(guān)研究，根據(jù)在職消費(fèi)預(yù)測(cè)模型估算出公司超額在職消費(fèi)水平：

其中，Perksit為在職消費(fèi)，包括管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用附注披露的辦公費(fèi)、會(huì)議費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、出國(guó)培訓(xùn)費(fèi)以及小車(chē)費(fèi)等八類(lèi)明細(xì)項(xiàng)目數(shù)據(jù)總額；Asseti,t-1為期初資產(chǎn)總額；?Saleit為當(dāng)期銷(xiāo)售收入變動(dòng)額；PPEit為期末廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)凈值；Inventoryit為期末存貨總額；LnEmployeeit為公司雇傭員工總數(shù)的自然對(duì)數(shù)。利用模型(1)進(jìn)行分年度、分行業(yè)回歸，估計(jì)出模型中變量的系數(shù)，擬合得出預(yù)期在職消費(fèi)水平，將實(shí)際在職消費(fèi)與預(yù)期在職消費(fèi)之間的差額作為超額在職消費(fèi)的代理變量。為了保證超額在職消費(fèi)計(jì)算的可靠性，用以回歸的年度-行業(yè)樣本量不少于15個(gè)。

為了檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)上市公司超額在職消費(fèi)水平的影響，針對(duì)“陸港通”標(biāo)的公司分批試點(diǎn)的特征，本文借鑒Bertrand and Mullainathan(2003)[8]、Chan et al.(2012)[9]相關(guān)研究，構(gòu)建如下雙重差分模型以進(jìn)行回歸分析：

其中，Experkit為被解釋變量，衡量了上市公司的超額在職消費(fèi)水平。Shockit是本文關(guān)注的核心解釋變量，反映了公司進(jìn)入“陸港通”標(biāo)的名單前后超額在職消費(fèi)的變化相對(duì)于非標(biāo)的公司變化的差異。根據(jù)上文提出的研究假設(shè)，本文預(yù)期β1顯著為負(fù)，“陸港通”的實(shí)施降低了標(biāo)的公司的超額在職消費(fèi)水平，資本市場(chǎng)開(kāi)放具有治理效應(yīng)。Listit衡量公司在樣本期間內(nèi)是否為“陸港通”標(biāo)的公司，反映了“陸港通”標(biāo)的公司在進(jìn)入標(biāo)的名單之前與其他非標(biāo)的公司之間超額在職消費(fèi)水平的差異。根據(jù)現(xiàn)有研究(Luo et al.，2011；雷宇等，2014)[25][43]，本文在模型(2)中加入以下控制變量：公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、盈利能力(Roa)、公司成長(zhǎng)性(Grow)、股權(quán)集中度(Shrcr10)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、董事會(huì)獨(dú)立性(Indep)、兩職兼任(Dual)、管理層持股(Mshr)、管理層薪酬(Mpay)，并進(jìn)一步控制了行業(yè)、年度固定效應(yīng)。表1報(bào)告了上述變量的具體名稱(chēng)和定義方式。

表1 主要變量的具體名稱(chēng)和定義方式

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。Experk平均值為-0.0003、標(biāo)準(zhǔn)差為0.0097，表明我國(guó)上市公司超額在職消費(fèi)水平存在較大差異，這與已有文獻(xiàn)結(jié)果差異不大；由Shock、List的平均值可知，受到“陸港通”沖擊的公司占比為22.09%，而樣本期間內(nèi)，標(biāo)的公司占比為52.93%；公司特征變量中，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、公司成長(zhǎng)性的相關(guān)統(tǒng)計(jì)值均在合理范圍之內(nèi)；而股權(quán)集中度、董事會(huì)治理以及管理層持股及薪酬均符合現(xiàn)階段上市公司的治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

表3報(bào)告了各變量之間的相關(guān)系數(shù)。從中可以發(fā)現(xiàn)，Experk與Shock之間的相關(guān)系數(shù)為-0.0290，在1%水平下顯著，即在不考慮其他影響因素的情況下，“陸港通”實(shí)施后，標(biāo)的公司的超額在職消費(fèi)水平顯著更低，初步驗(yàn)證了本文的H1。各變量的相關(guān)系數(shù)大多在0.5以下，表明多元回歸分析不存在嚴(yán)重多重共線性導(dǎo)致的系數(shù)估計(jì)不一致問(wèn)題。

(三)多元回歸結(jié)果與分析

表4報(bào)告了本文的多元回歸結(jié)果。其中，第(1)列僅控制年度、行業(yè)，Shock的估計(jì)系數(shù)為-0.0013，在1%水平下顯著；第(2)列進(jìn)一步加入其他控制變量，Shock的估計(jì)系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)。以上結(jié)果表明，“陸港通”實(shí)施后，標(biāo)的公司的超額在職消費(fèi)水平相對(duì)于其他公司顯著下降，即資本市場(chǎng)開(kāi)放可以減少高管的私利侵占行為，有效發(fā)揮了公司治理的作用。因此，本文的H1得到驗(yàn)證。

對(duì)于控制變量，從公司特征層面看，公司規(guī)模(Size)與超額在職消費(fèi)顯著負(fù)相關(guān)，由于大公司受到外部信息中介和公眾的監(jiān)督更廣泛，信息透明度更高，管理層的超額在職消費(fèi)行為更容易被外界識(shí)別，所以公司規(guī)模越大，超額在職消費(fèi)水平越低；財(cái)務(wù)杠桿(Lev)與超額在職消費(fèi)顯著負(fù)相關(guān)，由于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，其面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，限制了管理層利用在職消費(fèi)謀取更多私利的可能性；盈利能力(Roa)與超額在職消費(fèi)正相關(guān)，企業(yè)較強(qiáng)的盈利能力為管理層獲取更多在職消費(fèi)創(chuàng)造了良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)條件；公司成長(zhǎng)性(Grow)與超額在職消費(fèi)顯著負(fù)相關(guān)，在成長(zhǎng)性較高的時(shí)期，企業(yè)往往需要更多的資金滿(mǎn)足發(fā)展?jié)摿?，因此難以為管理層提供更多的在職消費(fèi)。從公司治理層面看，股權(quán)集中度(Shrcr10)與超額在職消費(fèi)顯著負(fù)相關(guān)，因?yàn)榇蠊蓶|持股比例越高，公司價(jià)值與自身財(cái)富最大化的關(guān)系越緊密，約束管理層超額在職消費(fèi)的動(dòng)機(jī)與能力越強(qiáng)；董事會(huì)規(guī)模(Board)、董事會(huì)獨(dú)立性(Indep)均與超額在職消費(fèi)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明董事會(huì)成員越多、獨(dú)立董事所占比例越高，監(jiān)督作用越強(qiáng)，有助于降低超額在職消費(fèi)水平；兩職兼任(Dual)、管理層持股比例(Mshr)均與超額在職消費(fèi)顯著正相關(guān)，表明當(dāng)CEO和董事長(zhǎng)兩職由同一人兼任、管理層持股比例更高時(shí)，管理層在職務(wù)消費(fèi)上掌握更大的自由裁量權(quán)，內(nèi)部監(jiān)督職能難以得到有效發(fā)揮，因此公司超額在職消費(fèi)水平更高；管理層薪酬(Mpay)與超額在職消費(fèi)顯著正相關(guān)，支持了管理層權(quán)力理論，在當(dāng)前制度背景下，高薪未必養(yǎng)廉，貨幣薪酬越高的管理層所擁有的權(quán)力越大，其利用在職消費(fèi)謀取私利的能力也越強(qiáng)。上述實(shí)證結(jié)果與王曾等(2014)[55]、佟愛(ài)琴和馬惠嫻(2019)[54]、雷宇等(2017)[43]、趙璨等(2013)[61]的研究結(jié)論一致。

表3 變量之間的相關(guān)系數(shù)

表4 多元回歸分析結(jié)果

為了驗(yàn)證H2，本文按照前十大股東持股比例的樣本中位數(shù)將樣本劃分為股權(quán)集中度高(前十大股東持股比例大于或等于樣本中位數(shù))、股權(quán)集中度低(前十大股東持股比例小于樣本中位數(shù))兩組，重新對(duì)模型(2)進(jìn)行估計(jì)。通過(guò)比較表4中第(3)、(4)列顯示的回歸結(jié)果可知，在股權(quán)集中度較高的樣本組，Shock的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，而在股權(quán)集中度較低的樣本組，Shock的估計(jì)系數(shù)并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，其他控制變量則未發(fā)生明顯變化。上述回歸結(jié)果說(shuō)明，標(biāo)的公司的控股股東持股比例越高，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)超額在職消費(fèi)的約束越大，本文的H2得到驗(yàn)證。

(四)內(nèi)生性檢驗(yàn)

首先，由于“陸港通”標(biāo)的股票的選擇并不是完全隨機(jī)或外生的，為了控制樣本選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性干擾，本文采用傾向得分匹配法(PSM)獲取與“陸港通”標(biāo)的公司相關(guān)特征可比的控制組；然后針對(duì)匹配后的樣本，利用雙重差分法(DID)考察兩組公司超額在職消費(fèi)水平變化的差異。具體來(lái)說(shuō)，證監(jiān)會(huì)一般選取上證180、上證380、深證成分指數(shù)、深證中小創(chuàng)新指數(shù)成分股，以及A+H股等上市公司作為標(biāo)的股票。因此，為了控制上述標(biāo)的公司選擇的影響因素，本文參考郭陽(yáng)生等(2018)[41]、陳運(yùn)森和黃健嶠(2019)[35]的研究，選擇公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)凈利率(Roa)、市賬比(Mb)、年度股票交易量(Vol)以及換手率(Tun)作為配對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，按照1:1無(wú)放回的最近鄰匹配方法逐年進(jìn)行匹配，最終獲取6122個(gè)樣本。為了保證匹配結(jié)果的可靠性，本文對(duì)傾向得分的平衡性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如圖1所示，橫軸表示由各配對(duì)變量擬合得出的傾向得分值，縱軸代表數(shù)據(jù)分布的核密度?？梢钥闯觯ヅ淝?，實(shí)驗(yàn)組與控制組的傾向得分值的分布存在明顯差異；匹配后，實(shí)驗(yàn)組與控制組的傾向得分的分布最大程度上趨于一致，這說(shuō)明本文所使用的匹配方法有效地控制了樣本偏差問(wèn)題。

圖1 匹配前后的傾向得分值

接下來(lái)，本文利用PSM配對(duì)后的樣本，重新檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?2)，回歸結(jié)果如表5所示。第(1)和(2)列中，Shock的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明資本市場(chǎng)開(kāi)放顯著降低了標(biāo)的公司的超額在職消費(fèi)水平，發(fā)揮了外部監(jiān)督作用。對(duì)比第(3)和(4)列的回歸結(jié)果，Shock的系數(shù)僅在股權(quán)集中度高的樣本顯著為負(fù)，表明標(biāo)的公司控股股東持股比例越大，資本市場(chǎng)開(kāi)放的治理效應(yīng)越強(qiáng)。以上實(shí)證結(jié)果均與主檢驗(yàn)結(jié)果保持一致，說(shuō)明控制樣本選擇偏差后，本文所檢驗(yàn)的資本市場(chǎng)開(kāi)放與超額在職消費(fèi)之間的因果關(guān)系仍然成立。

表5 多元回歸分析結(jié)果(PSM 檢驗(yàn))

其次，如果標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司不可觀測(cè)的固有特征差異導(dǎo)致了不同的超額在職消費(fèi)水平，那么本文的研究結(jié)果可能并非由資本市場(chǎng)開(kāi)放引起的，而是受到公司異質(zhì)性的影響。為了排除這種異質(zhì)性偏差對(duì)結(jié)論可靠性造成的影響，本文分別將“滬港通”和“深港通”實(shí)施的時(shí)間分別向前推一年和兩年，通過(guò)虛擬政策發(fā)生時(shí)間進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)(placebo test)。如果本文的研究結(jié)論主要是由公司之間不可觀測(cè)的固有差異導(dǎo)致，那么虛擬的政策也能得到顯著的結(jié)果。從表6的結(jié)果可以看出，公司提前一年或兩年進(jìn)入標(biāo)的名單后，Shock的估計(jì)系數(shù)均不顯著，也就是說(shuō)，虛擬的政策并不會(huì)降低公司的超額在職消費(fèi)水平。這表明標(biāo)的公司與其他公司之間不可觀測(cè)的固有差異并不會(huì)影響資本市場(chǎng)開(kāi)放的公司治理效應(yīng)。

表6 多元回歸分析結(jié)果(安慰劑檢驗(yàn))

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，以上實(shí)證結(jié)果表明，作為資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程中的關(guān)鍵步驟，“陸港通”有助于緩解代理問(wèn)題，約束公司管理層的超額在職消費(fèi)行為。但是，在“陸港通”正式啟動(dòng)之前，境外投資者已經(jīng)通過(guò)B股市場(chǎng)交易、合格境外投資者制度與交叉上市等途徑進(jìn)入A股市場(chǎng)，在改善我國(guó)上市公司信息環(huán)境、提高公司治理水平等方面發(fā)揮了一定的積極作用。因此，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，在剔除發(fā)行B股、交叉上市以及QFII持股的樣本公司后，利用模型(2)對(duì)本文的研究假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表7所示。核心解釋變量Shock的估計(jì)系數(shù)仍然顯著為負(fù)，說(shuō)明在排除其他資本市場(chǎng)開(kāi)放渠道的影響后，“陸港通”對(duì)于約束公司管理層的私利侵占行為、提高公司治理水平具有顯著的增量作用，說(shuō)明本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)是可靠的。

其次，基于在職消費(fèi)衡量效度問(wèn)題對(duì)實(shí)證結(jié)果可靠性的影響，本文增加了其他兩種在職消費(fèi)的度量方法。第一，由于管理費(fèi)用兼具復(fù)雜性和隱蔽性的特征，管理層通過(guò)管理費(fèi)用明細(xì)項(xiàng)目操縱在職消費(fèi)內(nèi)容與額度的空間相對(duì)較大，因此，本文在計(jì)算在職消費(fèi)時(shí)僅考慮管理費(fèi)用明細(xì)項(xiàng)目中辦公費(fèi)、會(huì)議費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、出國(guó)培訓(xùn)費(fèi)以及小車(chē)費(fèi)等八項(xiàng)金額加總，并利用模型(1)估計(jì)出超額在職消費(fèi)水平(Experk1)，然后，重新對(duì)模型(2)進(jìn)行多元回歸分析，表8前三列報(bào)告了相關(guān)回歸結(jié)果。核心解釋變量Shock的估計(jì)系數(shù)仍顯著為負(fù)，“陸港通”實(shí)施后，股權(quán)集中度更高的標(biāo)的公司的超額在職消費(fèi)水平下降程度更大。第二，由于會(huì)議費(fèi)、辦公費(fèi)與董事會(huì)費(fèi)可能在很大程度上受到財(cái)務(wù)預(yù)算的影響，管理層對(duì)其支配權(quán)相對(duì)較小(王新等，2015)[56]，因此，本文在計(jì)算在職消費(fèi)時(shí)僅將銷(xiāo)管費(fèi)用明細(xì)項(xiàng)目中差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、出國(guó)培訓(xùn)費(fèi)以及小車(chē)費(fèi)等五項(xiàng)金額加總，然后利用模型(1)估計(jì)出超額在職消費(fèi)水平(Experk2)，再次對(duì)模型(2)進(jìn)行多元回歸分析，表8后三列報(bào)告了相關(guān)回歸結(jié)果。核心解釋變量Shock的估計(jì)系數(shù)和顯著性水平均符合H1、H2的理論預(yù)期。

表7 多元回歸分析結(jié)果(穩(wěn)健性檢驗(yàn)1)

表8 多元回歸分析結(jié)果(穩(wěn)健性檢驗(yàn)2)

因此，上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，考慮到在職消費(fèi)水平的衡量偏差問(wèn)題后，本文的研究結(jié)論仍然得到驗(yàn)證。

(六)進(jìn)一步分析

上文實(shí)證發(fā)現(xiàn)，“陸港通”的實(shí)施使標(biāo)的公司的超額在職消費(fèi)水平顯著下降，資本市場(chǎng)開(kāi)放抑制了管理層超額在職消費(fèi)行為，在一定程度上發(fā)揮了外部監(jiān)督的作用。然而，“陸港通”具體通過(guò)什么作用機(jī)制降低高管的超額在職消費(fèi)水平，值得進(jìn)一步分析。作為代理成本典型的表現(xiàn)形式，公司高管的在職消費(fèi)內(nèi)生于信息不對(duì)稱(chēng)引起的高昂的信息成本(Alchian and Demstz，1972)[2]。因此，本文認(rèn)為，“陸港通”可以通過(guò)提高我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，來(lái)降低公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而抑制管理層在職消費(fèi)行為?，F(xiàn)有研究也表明，互聯(lián)互通交易促使標(biāo)的公司提高了審計(jì)需求與質(zhì)量(周冬華等，2018；羅棪心和伍利娜，2018)[64][48]，對(duì)于改善自身信息環(huán)境具有積極的推動(dòng)作用。

表9 多元回歸分析結(jié)果(進(jìn)一步分析)

接下來(lái)，本文以修正的Jones模型計(jì)算得出的可操縱性應(yīng)計(jì)(DA)作為中介變量財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的代理變量，進(jìn)一步考察財(cái)務(wù)信息質(zhì)量是否在“陸港通”影響超額在職消費(fèi)的過(guò)程中發(fā)揮作用。其中，公司可操縱性應(yīng)計(jì)(DA)越大，財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越低(Rajgopal and Venkatachalam， 2011)[28]。借鑒Baron and Kenny(1986)[6]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，本文進(jìn)行以下三步檢驗(yàn)：第一步，檢驗(yàn)解釋變量“陸港通”(Shock)對(duì)被解釋變量超額在職消費(fèi)(Experk)的回歸系數(shù)，如果顯著則繼續(xù)第二步，否則停止檢驗(yàn)。第二步，檢驗(yàn)“陸港通”(Shock)對(duì)可操縱性應(yīng)計(jì)(DA)的回歸系數(shù)，如果顯著，則進(jìn)行第三步。第三步，將可操縱性應(yīng)計(jì)(DA)加入第一步的模型中，如果DA系數(shù)顯著而Shock系數(shù)不顯著，則是完全中介效應(yīng)；如果Shock和DA的系數(shù)均顯著，而相對(duì)于第一步來(lái)說(shuō)，Shock的系數(shù)絕對(duì)值有所下降，則說(shuō)明存在部分中介效應(yīng)。

中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示：第一步中，“陸港通”(Shock)對(duì)超額在職消費(fèi)(Experk)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與上文一致；第二步中，“陸港通”(Shock)與可操縱性應(yīng)計(jì)(DA)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明“陸港通”實(shí)施后，公司的可操縱性應(yīng)計(jì)顯著下降，財(cái)務(wù)信息質(zhì)量明顯改善；第三步中，“陸港通”(Shock)和可操縱性應(yīng)計(jì)(DA)的系數(shù)均顯著，而且Shock的系數(shù)絕對(duì)值由0.0006下降為0.0005，說(shuō)明財(cái)務(wù)信息質(zhì)量在“陸港通”抑制超額在職消費(fèi)的過(guò)程中起到部分中介作用。為了保證中介效應(yīng)的有效性，本文還進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，z值為-4.04，對(duì)應(yīng)p值等于0.000。以上結(jié)果證明，財(cái)務(wù)信息質(zhì)量是“陸港通”抑制管理層超額在職消費(fèi)的影響路徑，即擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，允許更多的境外投資者參與市場(chǎng)交易，能夠提高公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，從而壓縮管理層利用職務(wù)消費(fèi)獲取私利的空間。

另外，作為資本市場(chǎng)的信息中介，財(cái)務(wù)分析師可以利用專(zhuān)業(yè)的信息解讀與分析能力有效緩解投資者與公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，降低公司的代理成本。已有研究也表明，財(cái)務(wù)分析師關(guān)注明顯改善了公司的外部信息環(huán)境，有利于提高公司財(cái)務(wù)信息透明度(Hong et al.，2000)[18]。因此，本文預(yù)期，公司外部信息環(huán)境直接影響資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)緩解信息不對(duì)稱(chēng)抑制公司超額在職消費(fèi)水平的治理效應(yīng)。參考張純和呂偉(2009)[60]的研究，本文采用分析師關(guān)注作為公司外部信息環(huán)境的代理變量，按照分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)，把樣本分為分析師關(guān)注高(分析師跟蹤人數(shù)大于或等于中位數(shù))和分析師關(guān)注低(分析師跟蹤人數(shù)小于中位數(shù))兩組，對(duì)模型(2)分別進(jìn)行估計(jì)，進(jìn)一步考察外部信息環(huán)境對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放治理效應(yīng)的影響。根據(jù)表9報(bào)告的結(jié)果，在第(3)列分析師關(guān)注較高的樣本組，Shock系數(shù)不顯著；而在第(4)列分析師關(guān)注較低的樣本組，Shock系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)公司所面臨的外部信息環(huán)境較差時(shí)，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)高管超額在職消費(fèi)行為的抑制作用更強(qiáng)。

六、結(jié)論與啟示

資本市場(chǎng)是微觀企業(yè)資本的供給側(cè)，通過(guò)實(shí)現(xiàn)大陸與香港兩地股票交易的互聯(lián)互通擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度，是我國(guó)資本市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。基于“陸港通”實(shí)施的制度背景，以管理層超額在職消費(fèi)為切入點(diǎn)，本文利用2010―2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建多期雙重差分模型，實(shí)證檢驗(yàn)了“陸港通”對(duì)管理層私利侵占機(jī)會(huì)主義行為的治理效應(yīng)及其作用路徑。實(shí)證結(jié)果表明，“陸港通”的實(shí)施顯著降低了標(biāo)的公司的超額在職消費(fèi)水平；“陸港通”對(duì)股權(quán)集中度較高公司的超額在職消費(fèi)水平的抑制作用更大；“陸港通”降低標(biāo)的公司超額在職消費(fèi)的作用路徑是通過(guò)提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量從而壓縮了管理層超額在職消費(fèi)的空間；當(dāng)公司外部信息環(huán)境越差時(shí)，“陸港通”對(duì)超額在職消費(fèi)發(fā)揮了更大的治理作用。本文的研究結(jié)論不僅對(duì)深入理解資本市場(chǎng)開(kāi)放的公司治理效應(yīng)具有一定的理論意義，也為“陸港通”實(shí)施效果提供了新的證據(jù)。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文得出以下啟示：(1)鑒于“陸港通”在改善信息環(huán)境、保護(hù)中小投資者利益所發(fā)揮的公司治理效應(yīng)，一方面，在取消每日交易限額的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大試點(diǎn)公司范圍，進(jìn)一步拓寬香港投資者參與A股市場(chǎng)交易的渠道；另一方面，根據(jù)“陸港通”實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，積極探索A股市場(chǎng)與其他發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的合作與融合，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)開(kāi)放的積極效應(yīng)。(2)在擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放過(guò)程中，還有必要推動(dòng)境內(nèi)市場(chǎng)改革，繼續(xù)完善以信息披露為核心的交易機(jī)制，促進(jìn)監(jiān)管制度與成熟市場(chǎng)的有效對(duì)接和深度融合，從而為互聯(lián)互通交易提供最大程度上的便利。(3)隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的不斷深化，信息環(huán)境與投資理念的變化降低了公司內(nèi)部人侵占行為的邊際收益。在此背景下，我國(guó)上市公司應(yīng)該努力提高經(jīng)營(yíng)管理和公司治理水平，充分利用成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值和個(gè)人利益的最大化。