肖作平 金虹敏 蘇忠秦

(1.杭州電子科技大學(xué)會計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031)

一、引言

在資本市場中，完善的公司治理能夠提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，透明的財(cái)務(wù)信息則反映了公司治理的有效性。財(cái)務(wù)報(bào)告作為公司信息披露的主要載體，是投資者獲取相關(guān)信息的重要渠道，而財(cái)務(wù)重述則表明公司會計(jì)信息的真實(shí)性存在問題。近年來，資本市場上財(cái)務(wù)重述行為頻發(fā)，上市公司于年報(bào)披露后頻繁地以重大事項(xiàng)臨時(shí)公告形式發(fā)布各類補(bǔ)充及更正公告。隨著安然、施樂、世通等越來越多的知名大型跨國公司在財(cái)務(wù)重述中相繼被爆出財(cái)務(wù)欺詐丑聞，學(xué)者們開始關(guān)注財(cái)務(wù)重述(Arthaud-Day et al.，2006；Graham et al.，2008；Aziz et al.，2017)[4][15][5]。在過去近二十年中，雖然中國資本市場環(huán)境和制度建設(shè)有了巨大進(jìn)展，但與西方成熟市場相比，中國金融市場信息披露機(jī)制仍不完善，投資者法律保護(hù)相對薄弱，信息透明度較低，以致財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象仍屢見不鮮。作為近幾年我國較為嚴(yán)重的三例財(cái)務(wù)重述事件，2015年的*ST博元、2013年的萬福生科及2011年的云南綠大地，嚴(yán)重沖擊社會經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，致使投資者遭受巨大損害。

財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象威脅財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量，造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，引起了監(jiān)管層、學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)重述降低了公司市場價(jià)值(Wu et al.，2016)[28]、提高了資本成本(Graham et al.，2008)[15]，從而給投資者帶來巨大損失，威脅投資者對證券市場穩(wěn)健發(fā)展的信心。近年來，隨著代理理論和信息不對稱理論的發(fā)展，部分學(xué)者逐漸把研究目光集中在公司治理與財(cái)務(wù)重述之間關(guān)系上，實(shí)證檢驗(yàn)了諸如董事會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系(Omer et al.，2019)[25]、管理層權(quán)利(Aziz et al.，2017)[5]和股權(quán)結(jié)構(gòu)(于鵬，2007)[35]等公司治理特征對財(cái)務(wù)重述的重要影響。然而全球大多數(shù)上市公司的股權(quán)通常掌握在終極控股股東手中(La Porta et al.，1999；Faccio and Lang，2002)[20][12]，尤其是在歐洲和亞洲大陸(Claessens et al.，2002)[8]。公司治理議題的研究實(shí)際經(jīng)歷了從所有權(quán)分散的Berle and Means(1932)[7]范式到所有權(quán)集中的La Porta et al.(1999)[20]范式的演變過程。Berle and Means(1932)[7]范式認(rèn)為，現(xiàn)代公司股權(quán)廣泛分散，研究焦點(diǎn)集中于內(nèi)部管理者的行為與激勵機(jī)制，核心議題為內(nèi)部管理者與外部股東之間的利益沖突，這種觀點(diǎn)由Jensen and Meckling(1976)[18]進(jìn)一步推廣。La Porta et al.(1999)[20]范式則認(rèn)為，現(xiàn)代公司所有權(quán)高度集中，研究焦點(diǎn)集中于控股股東的行為與激勵機(jī)制，核心議題為內(nèi)部人(控股股東/管理者)與外部投資者(中小股東/債權(quán)人)之間的利益沖突。終極控股股東通常利用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式，通過“隧道”掠奪外部投資者利益。

圖1 華映科技終極控股股東控股關(guān)系鏈

然而，由于文化和制度的差異，中國市場與西方成熟市場在許多方面存在較大差異。中國上市公司的控股股東往往是通過金字塔式的控制鏈實(shí)現(xiàn)對公司的控制。以華映科技(集團(tuán))股份有限公司(股票代碼000536)2016年的終極控股股東控股關(guān)系鏈圖(見圖1)為例，其終極控股股東大同股份有限公司分別擁有中華映管股份有限公司22.64%的股份、中華映管(納閩)股份有限公司41.03%的股份。中華映管股份有限公司分別擁有中華映管(納閩)股份有限公司58.97%的股份、華映科技(集團(tuán))股份有限公司28.68%的股份。中華映管(納閩)股份有限公司擁有華映科技(集團(tuán))股份有限公司1.74%的股份。那么終極控股股東對華映科技(集團(tuán))股份有限公司的現(xiàn)金流量權(quán)(所有權(quán))為7.44%(即22.64%×100%×28.68%+22.64%×100%×58.97%×1.74%+41.03%×1.74%)；控制權(quán)為24.38%(即min (22.64%,100%,28.68%)+min(22.64%+41.03%,1.74%))，這通常已經(jīng)能夠?qū)θA映科技(集團(tuán))股份有限公司實(shí)施有效控制；控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離度為3.28(即24.38%/7.44%)，終極控股股東對華映科技(集團(tuán))股份有限公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)產(chǎn)生了分離，為其通過“隧道”掠奪外部投資者利益提供了機(jī)會。華映科技(集團(tuán))股份有限公司的終極控股股東是大同股份有限公司，為非國有控股公司。因此，只有追溯到終極控股股東對財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的影響，才能真正厘清股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)重述之間的關(guān)系。這些無疑是中國資本市場發(fā)展過程中亟待回答和解決的理論和實(shí)踐問題。這些問題的回答，不僅對理解企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)具有普遍意義，而且對探索新興市場國家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的公司治理機(jī)制也具有重要意義。

隨著“法與金融”研究的興起，最近的研究開始關(guān)注法律制度與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量之間的關(guān)系。法律制度會對財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量產(chǎn)生重要影響，一國投資者保護(hù)程度、執(zhí)法質(zhì)量、腐敗程度等是決定財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的重要因素。La Porta et al.(1999)[20]和Claessens et al.(2002)[8]指出，有效的法律制度能夠保護(hù)投資者合法利益，賦予他們監(jiān)督內(nèi)部人的權(quán)利，從而避免內(nèi)部人的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇問題。因此，投資者法律保護(hù)程度較高的國家(地區(qū))中，由于掠奪成本和掠奪風(fēng)險(xiǎn)的提高，內(nèi)部人侵占外部投資者利益的可能性降低，外部投資者利益將得到合理保障。由于歷史和體制等原因，中國上市公司存在特殊的制度背景，如投資者法律保護(hù)不健全、政府干預(yù)較嚴(yán)重、經(jīng)理人市場不發(fā)達(dá)和股權(quán)結(jié)構(gòu)較獨(dú)特等，這些進(jìn)一步加劇了終極控股股東與外部投資者的代理沖突，增大控股股東的掠奪動機(jī)和降低掠奪風(fēng)險(xiǎn)。，即中國上市公司的控股股東更容易通過“隧道”掠奪外部投資者利益以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私利。因此，在中國特殊的制度背景下，研究終極控股股東問題具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文關(guān)注中國資本市場，實(shí)證檢驗(yàn)終極控股股東(包括終極控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、終極控股股東類型)對財(cái)務(wù)重述的影響，并將法律制度納入研究框架，分析終極控股股東(特別是控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度)與財(cái)務(wù)重述之間的關(guān)系是否受法律制度的影響，為公司治理、法學(xué)和公司財(cái)務(wù)學(xué)的交互學(xué)科研究提供有益補(bǔ)充。

本文的貢獻(xiàn)主要有以下四方面：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注董事會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、管理層權(quán)利、股權(quán)結(jié)構(gòu)等公司治理特征對財(cái)務(wù)重述的重要影響(Omer et al.，2019；Aziz et al.，2017；于鵬，2007)[25][5][35]。先前的研究往往只注重管理者或大股東的直接持股如何影響財(cái)務(wù)重述，沒有真正理清股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)重述之間關(guān)系。本文則追溯到終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)，將終極控股股東與財(cái)務(wù)重述發(fā)生可能性聯(lián)系起來，通過使用來自中國上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)終極控股股東對財(cái)務(wù)重述的影響，并提供證據(jù)表明終極控股股東的確是影響財(cái)務(wù)重述發(fā)生可能性的重要因素，從而拓展和深化了對財(cái)務(wù)重述影響因素的理解。第二，雖然國外學(xué)者針對終極控股股東與財(cái)務(wù)重述的研究已取得了一些突破性成果(Young et al.，2008)[30]，但他們的研究僅限于臺灣地區(qū)。同時(shí)，僅從控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度單一維度考察其對財(cái)務(wù)重述的影響。本文從終極控股股東(現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度、終極控股股東性質(zhì))三個維度(而不是單一維度)分析其對財(cái)務(wù)重述的影響，更全面地調(diào)查終極控股股東的多維特征對財(cái)務(wù)重述的影響。第三，本文把法律制度納入研究框架，研究終極控股股東與財(cái)務(wù)重述之間的關(guān)系如何受法律制度質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)法律制度質(zhì)量的提高能夠削弱終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度與財(cái)務(wù)重述發(fā)生的可能性，拓展了公司治理、法學(xué)和公司財(cái)務(wù)學(xué)的交叉研究。最后，中國與其他國家在所有權(quán)性質(zhì)方面也存在重要差異。因此，考慮到中國復(fù)雜的所有權(quán)性質(zhì)，本文對終極所有權(quán)的國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行細(xì)分(分為中央政府控股和地方政府控股)，探討終極控股股東對財(cái)務(wù)重述的影響是否會因所有權(quán)性質(zhì)的不同而產(chǎn)生系統(tǒng)差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

本節(jié)以會計(jì)信息質(zhì)量為切入點(diǎn)，理論推演終極控股股東(終極控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、終極控股股東的類型)、法律制度與財(cái)務(wù)重述之間的關(guān)系，提出相關(guān)研究假設(shè)。

(一)終極控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)與財(cái)務(wù)重述

擁有更多現(xiàn)金流量權(quán)的終極控股股東具有強(qiáng)烈的動機(jī)使公司價(jià)值最大化，并且能夠有效地監(jiān)督管理者，從而克服管理者與股東之間的利益沖突問題(Jensen and Meckling，1976)[18]。La Porta et al.(2002)[19]證實(shí)了終極控股股東現(xiàn)金流量權(quán)的正面激勵效應(yīng)，即現(xiàn)金流量權(quán)可以提高公司價(jià)值。Shleifer and Vishny(1997)[26]發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東利用較少現(xiàn)金流量權(quán)便幾乎控制整個公司時(shí)，其謀取控制權(quán)私有收益的可能性大大增加。Malan et al.(2012)[24]發(fā)現(xiàn)，隨著現(xiàn)金流量權(quán)的提高，會計(jì)盈余的信息含量增加，信息不對稱程度減弱，操縱會計(jì)信息的可能性降低，會計(jì)穩(wěn)健性得以提高。而會計(jì)穩(wěn)健性要求企業(yè)及時(shí)確認(rèn)損失，能夠緩解管理層與外部投資者之間的信息不對稱問題，提高對管理層的監(jiān)督，有效減少企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，隨著終極控股股東現(xiàn)金流量權(quán)的增加，正面激勵作用增強(qiáng)，更好經(jīng)營公司的意愿提高，對會計(jì)信息質(zhì)量的要求提升，降低了財(cái)務(wù)重述發(fā)生的概率。Hughes and Ozkan(2014)[17]指出，較高的現(xiàn)金流量權(quán)有助于緩解代理沖突，提高財(cái)務(wù)信息披露的透明度，保護(hù)投資者利益。這些證據(jù)表明，擁有更多現(xiàn)金流量權(quán)的終極控股股東通過“隧道”降低公司價(jià)值的意愿減弱，因?yàn)檫@樣做會減少其自身財(cái)富。同時(shí)，擁有更多現(xiàn)金流量權(quán)的終極控股股東也更愿意與外部投資者分享信息，提高財(cái)務(wù)信息透明度(Hughes and Ozkan，2014)[17]，從而降低內(nèi)部人與外部投資者的信息不對稱水平。因此，隨著終極控股股東現(xiàn)金流量權(quán)的增加，他們更好運(yùn)營公司的意愿加強(qiáng)，因?yàn)楦攥F(xiàn)金流量權(quán)意味著終極控股股東自身利益與公司利益趨同，為謀取私利而侵害投資者利益的動機(jī)被削弱，代理問題和信息不對稱問題得到緩和(Malan et al.，2012)[24]，公司治理水平提高，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率降低。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：終極控股股東持有現(xiàn)金流量權(quán)越多，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性越小。

(二)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離度與財(cái)務(wù)重述

控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離度是反映外部投資者遭受終極控股股東掠奪程度與可能性的重要指標(biāo)。Claessens et al.(2002)[8]指出，終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離會增加代理成本，降低企業(yè)績效，提高信息不對稱水平。當(dāng)控制權(quán)超過現(xiàn)金流量權(quán)時(shí)，終極控股股東通常會選擇利用手中控制權(quán)去“掏空”公司資源，榨取財(cái)富(Lee，2007；Young et al.，2008)[21][30]。在這種情況下，終極控股股東獲取所有收益卻只承擔(dān)一小部分成本，當(dāng)其獲得公司幾乎全部控制權(quán)時(shí)，他們更樂意獲取外部股東所無法分享的控制權(quán)私有收益，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的代理沖突(Shleifer and Vishny，1997)[26]。為了防范外部人獲得企業(yè)財(cái)務(wù)信息，避免外部監(jiān)督與公司名譽(yù)受損，終極控股股東往往通過操縱會計(jì)信息來掩蓋控制權(quán)私有收益，從而加劇與外部投資者之間的代理沖突(Aziz et al.，2017)[5]。因?yàn)?，超額的控制權(quán)會增強(qiáng)終極控股股東掠奪外部投資者的動機(jī)，并且控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大，代理沖突和信息不對稱問題越嚴(yán)重。Fan and Wong(2002)[14]研究發(fā)現(xiàn)，終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度越大，會計(jì)盈余信息含量越低，并且當(dāng)存在兩權(quán)分離時(shí)，終極控股股東為獲取控制權(quán)私利會加強(qiáng)對公司信息披露的控制，從而加大控股股東與外部投資者之間信息不對稱程度，降低財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。Lee(2007)[21]發(fā)現(xiàn)，隨著終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的增大，其掠奪外部投資者的動機(jī)提高，為掩蓋“掏空”行為，終極控股股東會損害公司信息質(zhì)量。He and Luo(2018)[16]研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人士有動機(jī)管理會計(jì)數(shù)據(jù)，以掩飾他們對少數(shù)股東的侵占行為。此外，若內(nèi)外部監(jiān)管缺失，終極控股股東利用其超額控制權(quán)操縱財(cái)務(wù)信息謀取私人收益掏空公司的可能性提高。此時(shí)，為掩蓋其轉(zhuǎn)移企業(yè)資源的事實(shí)，終極控股股東可能會采取各種手段粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，這種利己主義行為將擾亂資本市場秩序，提高發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離度越大，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性越大。

(三)終極控股股東類型與財(cái)務(wù)重述

不同類型的終極控股股東在公司治理中扮演著不同角色，具有不同的激勵特征。為了詳細(xì)檢查終極控股股東與財(cái)務(wù)重述之間的關(guān)系，本文將終極控股股東類型(國有控制和民營等非國有控制)對財(cái)務(wù)重述的影響納入研究框架。一方面，民營等非國有公司可能面臨著更加嚴(yán)峻的代理沖突和信息不對稱問題，更可能通過操縱會計(jì)信息掠奪中小股東利益(Dehkordi，2013)[11]。Berkman et al.(2009)[6]研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人為政府時(shí)，其權(quán)力受到多個部門的嚴(yán)格監(jiān)督，掠奪動機(jī)會降低。Anderson et al.(2009)[2]研究認(rèn)為，家族式的企業(yè)由于內(nèi)部控制存在重大缺陷，信息披露水平較低。另一方面，當(dāng)終極控股股東是政府時(shí)，公司可以從政府獲得隱性擔(dān)保從而避免陷入財(cái)務(wù)困境，公司信譽(yù)提高，掠奪風(fēng)險(xiǎn)減弱，代理沖突和信息不對稱問題得到緩和，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率降低。Faccio et al.(2006)[13]指出，國有控股企業(yè)通常經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小，而民營等非國有公司面臨著環(huán)境的不確定性、風(fēng)險(xiǎn)的多樣性與內(nèi)部控制的失效，致使企業(yè)無法高效運(yùn)營與可持續(xù)發(fā)展。于鵬(2007)[35]的研究認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響財(cái)務(wù)重述的重要因素，終極控股股東是民營等非國有公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性更大。在中國資本市場中，民營等非國有公司通常處于弱勢地位，會報(bào)告比實(shí)際情況更好的財(cái)務(wù)業(yè)績來消除資本市場疑慮(Wang and Yung，2011)[27]。此時(shí)，為掩蓋真實(shí)財(cái)務(wù)業(yè)績的事實(shí)，公司會采取各種財(cái)務(wù)舞弊手段，從而降低會計(jì)信息質(zhì)量，提高發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性?？傊?，在其他條件相同的情況下，與終極控股股東是國有企業(yè)相比，終極控股股東是民營等非國有公司的“掏空”行為更為嚴(yán)重，終極控股股東與外部投資者之間的代理沖突和信息不對稱問題將會加劇。綜上所述，與非國有控股的上市公司相比，最終控制人為國有控股的上市公司，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率較小。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：與終極控股股東是國有公司相比，民營等非國有公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性更大。

(四)法律制度與財(cái)務(wù)重述

隨著“法與金融”的興起，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注法律制度與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量之間的關(guān)系(Anagnostopoulou，2017)[1]。DeFond et al.(2011)[10]研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)程度、信息披露要求和執(zhí)法質(zhì)量等因素會對會計(jì)信息可比性產(chǎn)生顯著影響，若企業(yè)受到嚴(yán)格的法律監(jiān)管，便會更加自覺地強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識，從而減少發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率。Leuz et al.(2003)[22]研究發(fā)現(xiàn)，一個國家或地區(qū)的法律環(huán)境水平對提高會計(jì)信息質(zhì)量意義重大。可見，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息的必要條件是較高的法律制度執(zhí)行效率，避免終極控股股東出于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇采用各種手段人為操縱產(chǎn)生的重大會計(jì)差錯。而法制環(huán)境較差的國家或地區(qū)，法律體系較為薄弱，監(jiān)管機(jī)制不健全，司法訴訟效率較低，財(cái)務(wù)信息使用者的合法權(quán)益無法得到有效保護(hù)，致使終極控股股東違反財(cái)務(wù)信息披露要求的違規(guī)成本較低，難以形成針對企業(yè)披露會計(jì)信息的有效約束(方紅星等，2017)[31]，出現(xiàn)財(cái)務(wù)重述的可能性加大。因此，完善的法律制度環(huán)境對財(cái)務(wù)信息披露的要求更為嚴(yán)格，降低操縱會計(jì)信息的可能性，從而降低發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率。

終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離是公司代理問題的主要來源(Shleifer and Vishny，1997；La Porta et al.，1999)[26][20]。當(dāng)控制權(quán)超過現(xiàn)金流量權(quán)時(shí)，終極控股股東通常會選擇利用手中控制權(quán)去“掏空”公司資源，榨取財(cái)富(Lee，2007)[21]。但是，在良好的投資者法律保護(hù)環(huán)境中，終極控股股東的掠奪行為也更容易被識別，而這種行為也將遭受嚴(yán)厲的懲罰，增加其掠奪風(fēng)險(xiǎn)和掠奪成本(Shleifer and Vishny，1997)[26]。La Porta et al.(2002)[19]指出，投資者法律保護(hù)程度較高的國家中終極控股股東利用其超額控制權(quán)操縱財(cái)務(wù)信息謀取私人收益掏空公司的可能性較低。這表明法制環(huán)境健全的國家，公司治理角色更為有效，市場中信息不對稱程度較低，從而抑制了終極控股股東利用其控制權(quán)影響財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，降低財(cái)務(wù)重述的發(fā)生。Anagnostopoulou(2017)[1]研究認(rèn)為，法律執(zhí)行力度加強(qiáng)，能夠顯著提高會計(jì)信息質(zhì)量，降低融資成本；良好的法律制度會促進(jìn)股票和信貸市場的發(fā)展，使公司獲得外部資金，增加企業(yè)價(jià)值，提高會計(jì)穩(wěn)健性以及降低控制權(quán)私有收益。這些證據(jù)表明，對投資者良好的法律保護(hù)可以降低終極控股股東利用其超額控制權(quán)操縱財(cái)務(wù)信息謀取私人收益掏空公司的可能性，提高會計(jì)穩(wěn)健性和公司治理效率，進(jìn)而減少發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率。中國屬于一個政令統(tǒng)一但地區(qū)法律制度環(huán)境差異較大的國家，該差異體現(xiàn)在東部沿海地區(qū)的法律制度環(huán)境優(yōu)于中西部地區(qū)(王小魯?shù)龋?016)[32]。這為研究制度環(huán)境、終極控股股東與財(cái)務(wù)重述之間的關(guān)系提供了一個自然實(shí)驗(yàn)。綜上所述，在法律制度發(fā)展水平較高的環(huán)境中，終極控股股東的掠奪成本和掠奪風(fēng)險(xiǎn)提升，掠奪行為在一定程度上得到抑制，從而減緩終極控股股東與外部投資者之間的代理沖突和信息不對稱問題，降低發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性。因此，本文提出以下假設(shè)：

H4：在法律制度質(zhì)量好的地區(qū)，上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性較小。

H5：法律制度質(zhì)量的提高能抑制控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離度誘發(fā)財(cái)務(wù)重述的可能性。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以中國上市公司為研究樣本，從Wind資訊金融終端選取對2012―2016年報(bào)發(fā)布補(bǔ)充、更正或補(bǔ)充更正公告的公司作為初始財(cái)務(wù)重述樣本。同時(shí)，本文按照以下原則對初始年報(bào)重述樣本公司和未發(fā)生財(cái)務(wù)重述樣本公司進(jìn)行篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST、PT類上市公司；(3)剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；(4)剔除無法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的上市公司；(5)當(dāng)公司同一會計(jì)年度發(fā)生多次重述公告時(shí)，以第一次重述公告為準(zhǔn)。根據(jù)上述原則，本文得到2012―2016年共9155個樣本，其中有895個財(cái)務(wù)重述樣本和8260個非財(cái)務(wù)重述樣本。法律制度數(shù)據(jù)來自王小魯?shù)?2016)[32]的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》中“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)，終極控股股東相關(guān)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

表1顯示的是財(cái)務(wù)重述行業(yè)分布狀況。本文采用中國證券監(jiān)督管理委員會2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，用兩位數(shù)代碼標(biāo)記制造業(yè)，其余行業(yè)用一位數(shù)代碼標(biāo)記。由表1可知，制造業(yè)公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的樣本量占財(cái)務(wù)重述總樣本量的比例最高(75.1%)，且制造業(yè)細(xì)分類型中非金屬、金屬、設(shè)備、機(jī)械和儀器的公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述樣本量占財(cái)務(wù)重述總樣本量的比例位居首位(42.5%)。該結(jié)果一方面與中國制造業(yè)上市公司基數(shù)大有關(guān)，另一方面說明制造業(yè)公司會計(jì)信息質(zhì)量較差，有待進(jìn)一步完善。此外，從表1中也可以看出，中國上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的現(xiàn)象比較普遍，涉及的行業(yè)較多。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：財(cái)務(wù)重述

本文的財(cái)務(wù)重述(Restatement)是指公司對上一年度的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行補(bǔ)充、更正或補(bǔ)充更正，當(dāng)公司對上一年度的財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布了補(bǔ)充、更正或補(bǔ)充更正公告時(shí)，Restatement取值為1，否則為0(肖作平和王璐，2018)[33]。

2.解釋變量：終極控股股東和法律制度

本文采用終極控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)(Cash)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度(Sep)、終極控股股東類型(Uct)等作為終極控股股東的代理變量。

表1 財(cái)務(wù)重述行業(yè)分布情況

本文選取王小魯?shù)?2016)[32]在《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》中“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)作為法律制度的測度指標(biāo)，數(shù)值越大，說明上市公司所在區(qū)域面臨的法律制度環(huán)境越完善。王小魯?shù)?2016)[32]構(gòu)建的指數(shù)區(qū)間為2008―2014年，而本文的樣本年度區(qū)間為2012―2016年，因此，本文采用兩步趨勢外推法計(jì)算2015年和2016年的指數(shù)1。

3.控制變量

通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，本文參考Y o u n g e t a l. (2008)[30]和Omer et al.(2019)[25]的研究，選擇了企業(yè)規(guī)模(Size)、成長性(MB)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、盈利能力(R o a)、審計(jì)事務(wù)所規(guī)模(B i g4)、董事會規(guī)模(Boardsize)、董事長與總經(jīng)理兩職合一(Dual)、獨(dú)立董事比例(IndDirect)等控制變量。此外，加入年份虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素和行業(yè)對財(cái)務(wù)重述的影響。研究變量的具體定義和度量見表2。

(三)實(shí)證模型設(shè)計(jì)

為了實(shí)證檢驗(yàn)終極控股股東、法律制度對財(cái)務(wù)重述的影響，本文構(gòu)建如下的Logit回歸模型(1)和(2)：

表2 變量定義

為了檢驗(yàn)法律制度對終極控股股東(尤其是控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離度)與財(cái)務(wù)重述之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，在模型(2)的基礎(chǔ)上加入控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度與法律制度的交互項(xiàng)，構(gòu)建如下Logit回歸模型(3)：

其中：Logit=1n(P/(1－P))，P為Restatement=1時(shí)的概率，該Logit模型采用極大似然估計(jì)法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。i為第i家樣本公司，α為截距項(xiàng)，β1、β2、β3、β4為回歸系數(shù)，γ、η、ξ為回歸系數(shù)向量，μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。Restatement代表財(cái)務(wù)重述，公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述時(shí)取值為1，否則為0；Cash、Sep、Uct為終極控股股東的代理變量，Law代表法律制度，Law×Sep代表控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度與法律制度的交互項(xiàng)，ControlVariables為控制變量。Year、Industry分別為年度和行業(yè)固定效應(yīng)。所有變量的具體定義見表2。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

表3為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可見，有9.8%的樣本公司發(fā)生了財(cái)務(wù)重述，顯著高于Arthaud-Day et al. (2006)[4]研究的美國上市公司財(cái)務(wù)重述的均值0.5%，說明我國上市公司財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象更普遍。此外，樣本公司終極控股股東現(xiàn)金流量權(quán)(Cash)的均值為0.360，普遍高于Claessens et al.(2000)[9]研究的東亞國家(東亞國家現(xiàn)金流量權(quán)的均值為0.1570)和Faccio and Lang(2002)[12]研究的西歐國家(西歐國家現(xiàn)金流量權(quán)的均值為0.3463)；控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離度(Sep)的均值為1.239，普遍小于東亞國家(東亞國家控制權(quán)占現(xiàn)金流量權(quán)的比率為1.3405)，但普遍高于西歐國家(西歐國家控制權(quán)占現(xiàn)金流量權(quán)的比率為1.1521)；控股股東類型(Uct)的均值為0.361，表明平均有36.1%的公司為國有控股公司。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4 財(cái)務(wù)重述公司和非財(cái)務(wù)重述公司的均值差異

為進(jìn)一步比較重述公司與非重述公司的終極控股股東等主要變量是否有顯著差異，將樣本分為兩組，比較兩組樣本所包含變量的均值差并進(jìn)行t檢驗(yàn)。結(jié)果(如表4所示)表明，非財(cái)務(wù)重述樣本終極控股股東現(xiàn)金流量權(quán)(Cash)、終極控股股東類型(Uct)和法律制度水平(Law)的均值顯著高于財(cái)務(wù)重述樣本，而財(cái)務(wù)重述樣本控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離度(Sep)的均值顯著高于非財(cái)務(wù)重述樣本。

表5報(bào)告了終極控股股東、法律制度與財(cái)務(wù)重述的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯旱谝唬谖纯紤]控制變量對財(cái)務(wù)重述的影響時(shí)，終極控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)回歸系數(shù)為-0.798且在1%水平下顯著(見表5第Ⅰ列)，驗(yàn)證了假設(shè)1。終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度回歸系數(shù)為0.190且在5%水平下顯著(見表5第Ⅱ列)，驗(yàn)證了假設(shè)2。無論以終極控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)還是控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離度為解釋變量的回歸中，終極控股股東類型、法律制度的回歸系數(shù)均為負(fù)且均在1%水平下顯著(見表5第Ⅰ、Ⅱ列)，驗(yàn)證了假設(shè)3和假設(shè)4。

第二，在考慮控制變量對財(cái)務(wù)重述的影響時(shí)，終極控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)回歸系數(shù)為-0.743且在1%水平下顯著(見表5第Ⅲ列)，說明隨著終極控股股東現(xiàn)金流量權(quán)的增加，終極控股股東和中小股東之間的利益沖突得到緩和，正面激勵作用加強(qiáng)，更好經(jīng)營公司的意愿提高，對會計(jì)信息質(zhì)量的要求提升，從而降低發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率，假設(shè)1得到進(jìn)一步驗(yàn)證。終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度回歸系數(shù)為0.201且在1%水平下顯著(見表5第Ⅳ列)，表明當(dāng)終極控股股東控制權(quán)超過現(xiàn)金流量權(quán)時(shí)，代理沖突和信息不對稱程度問題更加嚴(yán)重，終極控股股東掠奪外部投資者的動機(jī)提高，為掩蓋“掏空”行為，其會損害公司信息質(zhì)量，從而提高財(cái)務(wù)重述發(fā)生的概率，假設(shè)2得到進(jìn)一步驗(yàn)證。無論以終極控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)還是控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離度為解釋變量的回歸中，終極控股股東類型的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%水平下顯著(見表5第Ⅲ、Ⅳ列)，表明與終極控股股東是國有企業(yè)相比，終極控股股東是民營等非國有公司的“掏空”行為更為嚴(yán)重，終極控股股東與中小股東的利益沖突將會加劇，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率提高，假設(shè)3得到進(jìn)一步驗(yàn)證。無論以終極控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離度，還是以終極控股股東類型為解釋變量的回歸中，法律制度的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%水平下顯著(見表5第Ⅲ、Ⅳ列)，說明法制環(huán)境較好的地區(qū)，法律體系較為完善，監(jiān)管機(jī)制相對健全，司法訴訟效率較高，財(cái)務(wù)信息使用者的合法權(quán)益得到有效保護(hù)，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性降低，驗(yàn)證了假設(shè)4?？刂茩?quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度與法律制度的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.026且在10%水平下顯著(見表5第Ⅴ列)，說明良好的法律制度抑制了終極控股股東獲取控制權(quán)私有收益的動機(jī)和能力，增大終極控股股東的掠奪風(fēng)險(xiǎn)和掠奪成本，從而防止發(fā)生掠奪行為?？梢?，良好的法律制度環(huán)境能在一定程度上約束終極控股股東的“隧道”行為，保護(hù)投資者免遭終極控股股東“利益侵占”行為的損害，提高財(cái)務(wù)信息披露透明度，進(jìn)而降低控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離度與財(cái)務(wù)重述發(fā)生的可能性，驗(yàn)證了假設(shè)5。

表5 終極控股股東、法律制度與財(cái)務(wù)重述的回歸結(jié)果

為了得到控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離度與財(cái)務(wù)重述之間的關(guān)系是否受到法律制度影響的穩(wěn)健結(jié)論，本文構(gòu)建了表示法律制度指數(shù)高低的虛擬變量ML，即當(dāng)法律制度指數(shù)Law大于樣本公司法律制度指數(shù)中位數(shù)時(shí)，ML為1，說明公司所處地區(qū)面臨的法律制度較好；當(dāng)法律制度指數(shù)Law小于樣本公司法律制度指數(shù)中位數(shù)時(shí)，ML為0，說明公司所在地區(qū)面臨的法律制度較差?；貧w結(jié)果見表5第Ⅵ、Ⅶ、Ⅷ列，顯示終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度的回歸系數(shù)為-0.376且在5%水平下顯著，證實(shí)了良好的法律制度環(huán)境可以抑制終極控股股東的“隧道”行為，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離度與財(cái)務(wù)重述發(fā)生的可能性之間的關(guān)系受到法律制度的影響。

五、進(jìn)一步研究

不同的國有產(chǎn)權(quán)行使主體具有不同的激勵和約束特征，決定了企業(yè)的委托治理結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致代理成本和代理效率產(chǎn)生明顯差異。這些差異主要體現(xiàn)在以下兩方面：首先，在中國多樣化的企業(yè)制度中，國有公司中的中央控股企業(yè)目標(biāo)與地方控股企業(yè)不同，其兼具國資委設(shè)定的財(cái)務(wù)目標(biāo)和履行社會責(zé)任目標(biāo)，因此更有可能最大化社會福利而不是自身的經(jīng)濟(jì)利益(Li and Xia，2018)[23]。同時(shí)，中央國有企業(yè)控股的上市公司管理層一般同政府行政官員關(guān)系密切，因此更可能關(guān)注其自身政治仕途，更可能表現(xiàn)出對上級指令的服從與機(jī)會主義的自我克制(辛清泉等，2007)[34]。與此相反，地方國有企業(yè)控股的上市公司管理層政治晉升有限，其更可能通過在職消費(fèi)等機(jī)會主義行為謀取私人收益。其次，中央國有企業(yè)控股的上市公司管的財(cái)務(wù)報(bào)表受到國資委的嚴(yán)格監(jiān)督(Li and Xia，2018)[23]，其對法律法規(guī)的遵守程度要高于地方控股企業(yè)。在中國現(xiàn)有的政府架構(gòu)下，各級政府行使的權(quán)力和職能不同，受到的約束也存在差異，致使它們在資本市場的動機(jī)和行為也可能不盡相同，可能導(dǎo)致監(jiān)督與激勵效應(yīng)有所不同。于是，將國有控股企業(yè)分成中央政府控股企業(yè)和地方政府控股企業(yè)兩個子樣本，進(jìn)一步探討不同的國有產(chǎn)權(quán)行使主體(中央政府或地方政府)差異是否會導(dǎo)致終極控股股東對財(cái)務(wù)重述影響的不同?；貧w結(jié)果見表6。

從表6可知，在中央控股樣本中，終極控股股東現(xiàn)金流量權(quán)的回歸系數(shù)為-1.908且在1%水平下顯著(見表6第Ⅰ列)，而在地方控股樣本中，現(xiàn)金流量權(quán)的回歸系數(shù)為-0.0285且不顯著(見表6第Ⅳ列)，說明終極控股股東是中央國有企業(yè)，現(xiàn)金流量權(quán)對財(cái)務(wù)重述的抑制作用顯著高于終極控股股東是地方國有企業(yè)。此外，在中央控股樣本中，終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度的回歸系數(shù)為0.038且不顯著(見表6第Ⅱ列)，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離度與法律制度交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.022且不顯著(見表6第Ⅲ列)；而在地方國有企業(yè)中，控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度的回歸系數(shù)為0.307且在5%水平下顯著(見表6第Ⅴ列)，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離度與法律制度交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.112且在5%水平下顯著(見表6第Ⅵ列)，說明終極控股股東是中央國有企業(yè)，控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離度誘發(fā)財(cái)務(wù)重述的可能性著低于終極控股股東是地方國有企業(yè)，法律制度對控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離度誘發(fā)財(cái)務(wù)重述的可能性的抑制作用顯著低于終極控股股東是地方國有企業(yè)。這一研究結(jié)果表明中央國有企業(yè)現(xiàn)金流量權(quán)的“激勵效應(yīng)”顯著高于地方國有企業(yè)，中央國有企業(yè)超額控制權(quán)的掠奪動機(jī)和可能性顯著低于地方國有企業(yè)，法律制度對終極控股股東掠奪行為的抑制作用顯著低于地方國有企業(yè)。

表6 中央控股和地方控股下終極控股股東、法律制度與財(cái)務(wù)重述的回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文的研究設(shè)計(jì)有可能存在遺漏變量、關(guān)鍵變量衡量誤差、樣本選擇偏誤等問題。為了消除這一擔(dān)憂并得到穩(wěn)健的研究結(jié)論，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)PSM配對樣本檢驗(yàn)；(2)工具變量檢驗(yàn)；(3)更換法律制度的代理變量；(4)更換控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度的度量方法。

表7 PSM 配對和工具變量檢驗(yàn)結(jié)果

(一)PSM配對樣本檢驗(yàn)

在樣本中，只有9.8%的上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述。為了合理比較兩組樣本公司差異(財(cái)務(wù)重述公司和非財(cái)務(wù)重述公司)，以年度、企業(yè)規(guī)模以及2012―2016年期間未發(fā)生過財(cái)務(wù)重述為配對標(biāo)準(zhǔn)，采用一對一最近鄰匹配法構(gòu)建財(cái)務(wù)重述的匹配樣本。通過上述匹配原則，最終得到895個財(cái)務(wù)重述樣本和895個非財(cái)務(wù)重述樣本，并將匹配后的1790個樣本作為新的研究樣本進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表7(第Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ列)。由表7可知，終極控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)回歸系數(shù)、終極控股股東類型回歸系數(shù)、法律制度回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。此外，終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度的回歸系數(shù)為正且顯著?？傮w來講，前文提出的假設(shè)仍然得到驗(yàn)證。

(二)工具變量檢驗(yàn)

借鑒Xu et al.(2014)[29]的研究思路，本文選取同一年度同一行業(yè)及同一年度同一地區(qū)的現(xiàn)金流量權(quán)均值，作為Cash的兩個工具變量(Cash1和Cash2)，并采用同一年度同一行業(yè)及同一年度同一地區(qū)的兩權(quán)分離度均值，作為Sep的兩個工具變量(Sep1和Sep2)。這四個變量滿足工具變量的相關(guān)性和外生性條件：從外生性來看，目前尚無證據(jù)表明同行業(yè)或同地區(qū)其他公司終極控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)或兩權(quán)分離度會影響本公司的財(cái)務(wù)重述；從相關(guān)性來看，同行業(yè)或同地區(qū)的公司會面臨相似的行業(yè)特征和外部宏觀環(huán)境，因此各公司的現(xiàn)金流量權(quán)或兩權(quán)分離度之間具有一定的相關(guān)性。此外，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法對工具變量進(jìn)行了相關(guān)檢驗(yàn)。表7第Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ、Ⅶ列回歸結(jié)果系采用Newey’s two-step估計(jì)方法得到，工具變量過度識別采用Newey’s minimum chi方法檢驗(yàn)。由表7第Ⅴ、Ⅶ列的Wald檢驗(yàn)可得p值分別為0.071(小于10%)和0.123(大于10%)，因此現(xiàn)金流量權(quán)(Cash)為內(nèi)生變量，而兩權(quán)分離度(Sep)為外生變量，這說明Sep作為解釋變量時(shí)，回歸結(jié)果更有效。由表7第Ⅳ列的F值可知，不存在弱工具變量，滿足相關(guān)性條件。表7第Ⅴ列的Newey’s minimum chi檢驗(yàn)p值為0.607(大于10%)，因此Cash1和Cash2兩個工具變量滿足外生性條件。

從表7第Ⅴ列可知，現(xiàn)金流量權(quán)、終極控股股東類型、法律制度的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，本文提出的假設(shè)依然得到驗(yàn)證。

(三)更換法律制度的代理變量

本文借鑒Arin et al.(2011)[3]的研究思路，采用腐敗程度(Corrupt)衡量各地區(qū)的法律制度環(huán)境，腐敗程度用每萬名公務(wù)人員中貪污賄賂案件立案數(shù)度量3，該指標(biāo)無疑是一個地區(qū)法律制度環(huán)境好壞的有效體現(xiàn)。該指標(biāo)值越大，地區(qū)的法律制度環(huán)境越差，投資者保護(hù)水平越弱。由表8(第Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ列)可知，控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度的回歸系數(shù)顯著為正，終極控股股東類型回歸系數(shù)、腐敗程度回歸系數(shù)、控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離度與腐敗程度的交互項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正，表明本文提出的假設(shè)依然得到驗(yàn)證。

(四)更換控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度的度量方法

為進(jìn)一步驗(yàn)證前文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用“1－現(xiàn)金流量權(quán)/控制權(quán)”作為控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度(Sepone)的度量指標(biāo)，并運(yùn)用前文構(gòu)建的Logit回歸模型進(jìn)行回歸，結(jié)果見表8(第Ⅳ、Ⅴ列)。從中可知，更換控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度的度量方法后，控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離度的回歸系數(shù)仍顯著為正，終極控股股東類型回歸系數(shù)、法律制度回歸系數(shù)、控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離度與法律制度的交互項(xiàng)回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。總體來講，本研究提出的假設(shè)仍然得到驗(yàn)證。

表8 更換法律制度代理變量與兩權(quán)分離度度量方法的檢驗(yàn)結(jié)果

七、研究結(jié)論

本文通過檢驗(yàn)終極控股股東(終極控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度、終極控股股東性質(zhì))與財(cái)務(wù)重述之間的關(guān)系，并將法律制度納入研究框架，分析法律制度如何影響終極控股股東與財(cái)務(wù)重述之間的關(guān)系，為研究終極控股股東與財(cái)務(wù)重述之間的關(guān)系提供了一個新視角。

研究發(fā)現(xiàn)：(1)隨著終極控股股東現(xiàn)金流量權(quán)的增加，他們更好運(yùn)營公司的意愿加強(qiáng)，能夠?qū)芾韺訉?shí)施有效監(jiān)督，為謀取私利而侵害投資者利益的動機(jī)被削弱，代理問題和信息不對稱問題得到緩和，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性降低；當(dāng)終極控股股東控制權(quán)超過現(xiàn)金流量權(quán)時(shí)，公司代理沖突和信息不對稱程度問題更加嚴(yán)重，終極控股股東掠奪外部投資者的動機(jī)提高，為掩蓋“掏空”行為，其會損害公司信息質(zhì)量，從而增大發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率；與終極控股股東是國有企業(yè)相比，終極控股股東是民營等非國有公司的“掏空”行為更為嚴(yán)重，終極控股股東與中小股東的利益沖突將會加劇，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率增大。(2)在考慮法律制度的情況下，法制環(huán)境較好的地區(qū)，法律體系較為完善，監(jiān)管機(jī)制健全，財(cái)務(wù)信息使用者的合法權(quán)益得到了有效保護(hù)，發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性降低。(3)終極控股股東與財(cái)務(wù)重述之間的關(guān)系受法律環(huán)境的影響。良好的法律制度環(huán)境能夠降低終極控股股東與財(cái)務(wù)重述發(fā)生的可能性，保護(hù)投資者免遭終極控股股東“利益侵占”行為的損害，有助于提升公司財(cái)務(wù)信息披露透明度。(4)終極控股股東是中央國有企業(yè)，現(xiàn)金流量權(quán)對財(cái)務(wù)重述發(fā)生可能性的負(fù)向影響顯著高于地方控股公司，而控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離度對財(cái)務(wù)重述發(fā)生可能性的正向影響顯著低于地方控股公司，法律制度對控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離度與財(cái)務(wù)重述發(fā)生可能性的正向關(guān)系的抑制作用顯著低于地方控股 公司。

本文的研究有助于拓展和豐富公司治理、法學(xué)與公司財(cái)務(wù)的交互學(xué)科研究，對于規(guī)范上市公司的財(cái)務(wù)重述行為，保護(hù)投資者合法利益，完善公司治理結(jié)構(gòu)與深化企業(yè)改革意義重大。

注釋

1. 以2015年指數(shù)計(jì)算為例：第一步，計(jì)算2011年、2012年、2013年相對于前一年指數(shù)增加值之和的平均數(shù)；第二步，將第一步計(jì)算得到的平均值加上2014年的指數(shù)作為2015年的指數(shù)。2016年的指數(shù)采用相同計(jì)算思路獲得。

2. 控制權(quán)指每條控制鏈條上最小的一個持股比例之和。

3. 腐敗程度數(shù)據(jù)來自中國各省份的人民檢察院年度工作年報(bào)，并通過手工搜集整理獲得。