韓冰 宋明 晉坤

摘要：本文分兩部分從資本需求方說(shuō)明集團(tuán)化公司如何有效籌資，并建立了以融資目標(biāo)為導(dǎo)向的決策模型。集團(tuán)化公司，能將外部融資內(nèi)部化，增加可投資項(xiàng)目邊際;能增加融資渠道，實(shí)現(xiàn)規(guī)模融資，降低融資費(fèi)用;能抵消部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大于行業(yè)平均值時(shí)，就需要開(kāi)始融資;當(dāng)權(quán)益乘數(shù)大于行業(yè)平均值時(shí)，應(yīng)該用權(quán)益資本籌資，小于行業(yè)平均值時(shí)，應(yīng)該用債務(wù)資本融資。

關(guān)鍵詞：集團(tuán)公司有效籌資;籌資決策

中圖分類(lèi)號(hào)：F272??文獻(xiàn)識(shí)別碼：A??文章編號(hào)：

2096-3157（2020）01-0093-02

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立，公司制企業(yè)逐漸成為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要參與者，并呈現(xiàn)出集團(tuán)化趨勢(shì)。集團(tuán)化公司是指由兩家或兩家以上的企業(yè)以互相之間在經(jīng)營(yíng)方面形成穩(wěn)定協(xié)作關(guān)系為基礎(chǔ)，在一個(gè)統(tǒng)一機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)下，依據(jù)一定原則組成的公司群體。它以一個(gè)或若干企業(yè)為核心，通過(guò)控股、企業(yè)合同或其他方式，使核心企業(yè)控制一系列從屬企業(yè)，從而形成眾多企業(yè)的結(jié)合體。集團(tuán)化公司的優(yōu)勢(shì)之一是能夠更有效的籌集資金。公司集團(tuán)化發(fā)展，一方面可以擴(kuò)大市場(chǎng)影響，提高競(jìng)爭(zhēng)力;另一方面可擴(kuò)大融資渠道，降低融資成本。融資能力是集團(tuán)化公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源之一，本文將分析集團(tuán)化公司如何進(jìn)行有效籌資，并建立了一個(gè)相應(yīng)的融資決策模型。

一、集團(tuán)化公司融資優(yōu)勢(shì)

首先，集團(tuán)化公司能將外部融資內(nèi)部化，增加可投資項(xiàng)目邊際。假設(shè)某集團(tuán)化公司擁有甲乙兩家企業(yè)。甲有一個(gè)投資項(xiàng)目，預(yù)計(jì)內(nèi)部收益率（IIR）為7%，而銀行貸款利率正好也是7%，因此甲不會(huì)實(shí)施項(xiàng)目。乙有與甲投資額相匹配的銀行存款，利率4%。那么，甲可以從乙借入資金實(shí)施該項(xiàng)目，只要借款利率大于4%小于7%，雙方都有利可圖。非集團(tuán)化下，可投資項(xiàng)目的內(nèi)部收益率（IIR）需大于外部融資成本（銀行貸款利率）;集團(tuán)化后，只需大于內(nèi)部資金機(jī)會(huì)成本（銀行存款利率），增加了可投資項(xiàng)目的邊際（如圖1）。

圖?投資邊際

其次，集團(tuán)化公司能增加融資渠道，實(shí)現(xiàn)規(guī)模融資，降低融資費(fèi)用。一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模越小的企業(yè)其凈資產(chǎn)負(fù)債率越高，說(shuō)明小企業(yè)更多的使用債務(wù)融資。因?yàn)樾∑髽I(yè)的權(quán)益成本相對(duì)較高，它們進(jìn)入資本市場(chǎng)的難度也相對(duì)更大。集團(tuán)化企業(yè)規(guī)模是各企業(yè)之和，除銀行融資外，還可以進(jìn)入公司債券市場(chǎng)，權(quán)益市場(chǎng)融資。而且融資規(guī)模大，所以融資費(fèi)用相對(duì)較低。最后，集團(tuán)化公司能抵消部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本。根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)理論，集團(tuán)化企業(yè)可以抵消各企業(yè)間的部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更低，降低了融資成本。

二、集團(tuán)化公司融資決策模型

1?確立融資目標(biāo)

集團(tuán)化企業(yè)融資有兩個(gè)目標(biāo)：一是銷(xiāo)售規(guī)模不斷擴(kuò)大，總資產(chǎn)不能支撐現(xiàn)有的銷(xiāo)售規(guī)模，需補(bǔ)充新資產(chǎn)。二是現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)失衡，需改善資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）。第1個(gè)目標(biāo)是主要目標(biāo)，因?yàn)樗苯雨P(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策;第2個(gè)目標(biāo)是次要目標(biāo)，因?yàn)檗D(zhuǎn)換資本結(jié)構(gòu)是有成本的，所以很少有企業(yè)僅僅為了改善資本結(jié)構(gòu)而籌資。一般，當(dāng)要實(shí)現(xiàn)第一個(gè)目標(biāo)時(shí)，才會(huì)考慮第二個(gè)目標(biāo)。

第1個(gè)目標(biāo)可以用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（total assets turnover ratio，TAYR）指標(biāo)衡量。TATR=銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)，如果該指標(biāo)較低說(shuō)明資產(chǎn)沒(méi)有得到充分利用，存在資源浪費(fèi);如果該指標(biāo)過(guò)高，說(shuō)明資產(chǎn)滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，短期內(nèi)想要提高產(chǎn)量很困難，缺乏生產(chǎn)彈性;所以該指標(biāo)以適中為宜。第2個(gè)目標(biāo)可以用權(quán)益乘數(shù)（equity multiplier ratio，EMR）指標(biāo)衡量。EMR=總資產(chǎn)/權(quán)益，該指標(biāo)過(guò)高說(shuō)明總資產(chǎn)利用債務(wù)的比例高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大;過(guò)低說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿利用水平較低。所以該指標(biāo)也以適中為宜，至于多少為適中，要根據(jù)集團(tuán)化企業(yè)的情況而定。

2?收集相關(guān)數(shù)據(jù)

4?關(guān)于模型缺陷的說(shuō)明

（1）適用性不好。模型以行業(yè)第一梯隊(duì)平均水平為參考標(biāo)準(zhǔn)，只適用低于行業(yè)第一梯隊(duì)平均水平的企業(yè)，并假定其經(jīng)營(yíng)水平僅能達(dá)到第一梯隊(duì)中間水平，不能超越（實(shí)際中完全有可能超越）。對(duì)那些位于第一梯隊(duì)平均水平以上的企業(yè)沒(méi)有參考價(jià)值。

（2）存在時(shí)滯性。一般企業(yè)融資是為了未來(lái)擴(kuò)大規(guī)模，而本模型以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，當(dāng)發(fā)現(xiàn)需要籌資時(shí)，可能已經(jīng)晚了。并且將籌集的資本轉(zhuǎn)換為產(chǎn)能也需要一段時(shí)間。

（3）分析方法單一。僅僅只從財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度分析，并且只有靜態(tài)的切面分析，缺少動(dòng)態(tài)的時(shí)間序列分析和以市場(chǎng)為主導(dǎo)的分析。僅僅只從資本需求方（集團(tuán)化公司）角度的分析，缺少?gòu)馁Y本供給方（資本市場(chǎng)）角度的分析。

（4）樣本空間不足。樣本僅選取了5家上市公司。軍工行業(yè)有很多非上市公司，有些其規(guī)模與上市公司相當(dāng)甚至更大。因?yàn)楸Ｃ茉驔](méi)有上市，無(wú)法得到數(shù)據(jù)。

三、分析結(jié)論

通過(guò)上面分析，我們知道了何時(shí)需要籌資，用哪種方式籌資，達(dá)到了我們對(duì)集團(tuán)化企業(yè)有效融資的要求。D公司2019年6月31日總資產(chǎn)33?43億元，在現(xiàn)在的資產(chǎn)規(guī)模下，當(dāng)銷(xiāo)售收入規(guī)模達(dá)到10?65億元以上時(shí)，需要融資。因?yàn)榇藭r(shí)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大于0?52，資產(chǎn)得到了充分利用，不足以支持銷(xiāo)售規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。D公司2012年6月31日的權(quán)益乘數(shù)為2?13，小于行業(yè)第一梯隊(duì)平均水平3?65。表明權(quán)益資本的比重較高，債務(wù)資本比重較低，所以應(yīng)該使用債務(wù)融資。

上述結(jié)論僅是企業(yè)長(zhǎng)期內(nèi)需要達(dá)到的目標(biāo)，因?yàn)樵诙唐趦?nèi)，集團(tuán)化公司面臨營(yíng)運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)，短期資金的融通必不可少。所以在較短的一個(gè)時(shí)期內(nèi)，公司的籌資行為有時(shí)會(huì)與上述結(jié)論相背離。

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作者簡(jiǎn)介：

1

韓冰，供職于首都航天機(jī)械有限公司;研究方向：公司治理及投融資。

2?宋明，供職于首都航天機(jī)械有限公司;研究方向：綜合統(tǒng)計(jì)與經(jīng)濟(jì)管理。

3?晉坤，供職于首都航天機(jī)械有限公司;研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃研究。