林波

摘 要：目前，我國的股票發(fā)行制度正在從核準制向注冊制過渡。本文在厘清我國股市發(fā)行注冊制與核準制區(qū)別的基礎(chǔ)上，對我國在法律法規(guī)、監(jiān)管、信息披露等方面的發(fā)展現(xiàn)狀進行分析，剖析其發(fā)展的軌跡，最終為我國股票發(fā)行注冊制的良性發(fā)展提供相應(yīng)的一系列對策建議。

關(guān)鍵詞：股票發(fā)行;注冊制;上市公司

一、股票發(fā)行制度中核準制同注冊制的區(qū)別

現(xiàn)階段，我國股市發(fā)行制度正處在從核準制向注冊制過渡的階段，這個階段對股市的長期發(fā)展來說非常重要。不處理好這個過渡，我國股市就不能走向成熟市場。這個過渡過程其實早就開始了，但直到2019年1月30日中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，并同時就《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》等公開征求意見，注冊制改革及其初始載體科創(chuàng)板才正式步入試點階段。然而，我國為什么要力推股票發(fā)行制度的改革？為什么要實行注冊制？以前的核準制和注冊制之間有什么重大差別？首先看核準制，核準制意味著發(fā)行人在申請發(fā)行、上市時，在履行必要的信息披露義務(wù)之外，還必須符合監(jiān)管所要求的發(fā)行條件，必須按照監(jiān)管法律法規(guī)接受監(jiān)督機構(gòu)的監(jiān)督，而政府有權(quán)審查和否決其發(fā)行申請資格。再看注冊制，注冊制的情景是證券監(jiān)管機構(gòu)對擬發(fā)行企業(yè)的審查范圍基本只在其提交的材料、披露的信息上，焦點在于披露信息的準確性、完整性、及時性及真實性，而不對其進行價值判斷，也就是說，不對其進行實質(zhì)性審查，相當于擬發(fā)行企業(yè)只要不存在信息披露過程中的虛假陳述、欺詐或遺漏等現(xiàn)象，其通過審核后發(fā)行上市，公司的質(zhì)量及其之后的發(fā)展前景就完全交給市場和投資者判斷。

二、我國股票發(fā)行注冊制的發(fā)展現(xiàn)狀

我國股市的歷史還比較短暫，發(fā)展空間極為廣闊，其監(jiān)管、信息披露、制度建設(shè)各環(huán)節(jié)都在自主摸索中不斷向前發(fā)展，從多角度多路徑研究我國股票發(fā)行制度的發(fā)展現(xiàn)狀，對其進行深入分析，才能為推動注冊制進一步良性發(fā)展提供對策建議。

（一）法律法規(guī)在不斷的完善中發(fā)展

我國各項證券金融領(lǐng)域的法律法規(guī)已經(jīng)初步形成體系，部分法律的空白和不足之處正在加緊完善，這有較大的現(xiàn)實意義。每年都有新的更完善的法律來制裁違法主體，監(jiān)管部門和司法部門的執(zhí)法力度也逐年加大，證券違法違規(guī)行為的違法成本明顯提高，威懾作用大大增強。市場投資者包括機構(gòu)投資者和個人投資者對法律的信任感普遍增強，主動遵法守法的法制意識普遍提升，市場環(huán)境得到凈化。

（二）監(jiān)管水平不斷提升

以往，我國股市在市場自我調(diào)控方面的能力較弱，對依法嚴格監(jiān)管的需求較大。但近年來，我國股市監(jiān)管水平持續(xù)提升，為市場風險釋放提供了寶貴的安全環(huán)境，是市場參與者都能看到的可喜現(xiàn)象。同時，注冊制改革大大增強了發(fā)行市場中審核程序的透明度，大大遏制了違法違規(guī)行為的可能性和空間。發(fā)行企業(yè)為達到股票上市、籌資融資的目的，只能從生產(chǎn)經(jīng)營的內(nèi)功上下功夫，把企業(yè)做大做強。在不斷完善的證券法律法規(guī)體系的保護下，發(fā)行市場的整體氛圍趨于良性發(fā)展，股票發(fā)行正日益建設(shè)成為合理配置資源、效率優(yōu)先、兼顧公平的場所。

（三）信息披露方面不斷完善

我國在信息披露領(lǐng)域已經(jīng)取得了不少進步，形成了一系列法律法規(guī)和規(guī)章制度，法律法規(guī)的約束力和執(zhí)行力不斷提高，擬上市公司的信息披露程度較以往大大提高，虛假信息、財務(wù)造假、欺詐上市等違法違紀行為發(fā)生率明顯下降，由于信息披露不完全甚至誤導性信息引發(fā)的投資損失現(xiàn)象逐年減少，信息披露的各項基礎(chǔ)設(shè)施也不斷完善，中介機構(gòu)在信息披露中的職責更加清晰明確，行業(yè)共識已經(jīng)形成，對上市公司高管等相關(guān)人員的信息披露不斷升級，一級市場和二級市場都在良性運行中。

（四）退市安排方面向好

注冊制和退市制度是相對應(yīng)的存在，二者之間必須是正相關(guān)的，寬松的發(fā)行上市制度必須配以寬松的退出制度，進入無阻力，退出也必須無阻力，這種寬進寬出的市場制度有利于市場的環(huán)境凈化和上市公司群體質(zhì)量的不斷優(yōu)化。在股市里，退市摘牌應(yīng)完全根據(jù)規(guī)則，按照優(yōu)勝劣汰原則執(zhí)行，除了按規(guī)則退市外，鼓勵部分企業(yè)主動退市也是形成市場良好氛圍的有效途徑。目前，我國證券市場正在進行疏通氣血的工作，僵尸企業(yè)正逐漸被清理出市場，為有生命力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)騰出市場資源，這種態(tài)勢正在給市場以正向的促進，以優(yōu)良的業(yè)績帶動市場價格上漲，強化價值投資的同時抑制投機等不良行為。市場行為趨于長期化，市場整體韌性提升，估值提升空間得到市場的認同。海外上市企業(yè)正孕育著回歸潮。

（五）投資者逐漸成熟

我國市場仍舊是一個散戶占比較大的市場，即使是機構(gòu)投資者，也表現(xiàn)出了一些散戶化的特征，不成熟是A股投資者的一幅總體畫像，但這幅畫像正在不斷改善中。尤其是公募證券投資基金，近年來通過引入外部競爭，讓私募證券投資基金來參與競爭，增強公募證券基金的危機感和責任感，有效提高了公募證券基金的創(chuàng)新投資理念和投資分析體系的能力，目前公募證券基金正在發(fā)揮著更大的、與自己行業(yè)地位更匹配的市場引領(lǐng)作用，并且將培養(yǎng)成熟的投資者這項工作作為自己的使命。

三、我國股票發(fā)行注冊制發(fā)展的對策建議

我國股市僅有短短三十年歷史，非常年輕，各方面都還處在探索期，市場成熟需要時間，制度的完善也需要時間，因此，推行股票發(fā)行注冊制，應(yīng)根據(jù)我國國情，循序漸進，穩(wěn)扎穩(wěn)打，穩(wěn)步推進，不可大刀闊斧。具體對策如下。

（一）持續(xù)完善發(fā)行審核的法律法規(guī)體系

現(xiàn)階段，我國國民對立法的參與程度逐年提高，公民的法律意識逐年增強，對法律的認知感和遵守法律的自覺意識也與日俱增。這些都與近年來我國法律懲戒力度的有效提高分不開，這對改善國民的法治意識意義重大。在訴訟機制和行政執(zhí)法制度中，我國的集團訴訟制度將得到大幅完善，這很大程度將解決私人訴訟費用高昂的問題，完善這項制度意義深遠，它能更好地保護遵紀守法的公民，更有效地懲戒違法亂紀行為，激發(fā)市場參與者通過訴訟手段打擊證券市場違法事件的積極性，增加違法亂紀者的違法成本。

在發(fā)行審核框架下的法律法規(guī)將繼續(xù)填補漏洞，比如，在違法懲戒方面，降低行政處罰比例，提高民事、刑事處罰比例，加大相對應(yīng)的經(jīng)濟處罰力度，能產(chǎn)生更大的威懾效果。因此，作為補漏措施，應(yīng)大幅提升民事和刑事的處罰檔次，加大經(jīng)濟處罰力度，提高的幅度以能有巨大震懾證券違法犯罪為標準，以巨大的成本阻遏違法犯罪。

（二）執(zhí)行發(fā)行和上市分開制度

上市審核應(yīng)由交易所負責，交易所通過審核決定股票上市與否，監(jiān)管部門對發(fā)行的審核應(yīng)聚焦于信息披露的內(nèi)容、內(nèi)容的完整性和準確性，這些審核是股票上市的重大信息保障。分開審核能使審核的職能分工明確、效率提高，實現(xiàn)真正的信息披露。

形式審核與實質(zhì)審核可以相結(jié)合而不只是排斥關(guān)系。目前的制度安排上，形式審核是與實質(zhì)審核相排斥的，如果轉(zhuǎn)變下思路，將二者結(jié)合在一起，也就是監(jiān)管機構(gòu)收到發(fā)行申請后進行兩輪審核，首先是內(nèi)部工作人員進行初審，初審達到要求后進入下一輪審查，由資深的律師、注會及其融資公司所在行業(yè)的專家組成審核小組執(zhí)行第二輪更加細致專業(yè)、更加具有實質(zhì)審核元素的審查。這樣，產(chǎn)生的監(jiān)管效果將更好，制度也將更好地優(yōu)化。

我國股票一旦發(fā)行即自動上市，發(fā)行就默認為上市，說明交易所的作用沒能有效發(fā)揮。交易所是和上市公司關(guān)系更密切的機構(gòu)，能更好地發(fā)揮資源配置功能。建議我國提高交易所的地位，使之發(fā)揮其在證券市場上的重要作用，將市場行為交給市場，而不是監(jiān)管機構(gòu)審核同意發(fā)行就直接越過市場判斷而上市，這樣對市場良性發(fā)展有好處。

（三）做好信息披露工作需要完善追責機制

中介機構(gòu)的盡責程度直接關(guān)系到上市公司信息披露的質(zhì)量，如何切實提高中介機構(gòu)履職盡責的意愿和能力就非常關(guān)鍵，在這個方面，我國可以采取終身追溯制度追究中介機構(gòu)的責任，追溯時間越長，威懾力越大，信息披露違規(guī)和欺詐發(fā)行等嚴重違法現(xiàn)象就越少，中介機構(gòu)和發(fā)行公司因利益而結(jié)合的可能性也就越小。同時，監(jiān)管部門和執(zhí)法部門的手段也要不斷升級，充分探索互聯(lián)網(wǎng)新興技術(shù)如大數(shù)據(jù)和區(qū)塊鏈技術(shù)在監(jiān)管體系中的運用，這種無形的監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)將是心理上的新的威懾力量，對促使?jié)撛谶`法者不敢不想違法將起到重要的作用。

（四）退市制度應(yīng)從嚴執(zhí)行

有生就有死，有大量的發(fā)行就會有大量的退市。我國上市公司退市中主動退市極為罕見。退市現(xiàn)象還不夠普遍，轉(zhuǎn)板機制也還不夠靈活、不夠便利，優(yōu)勝劣汰的法則還未能深刻體現(xiàn)在發(fā)行市場上。

核準制下的嚴進嚴出其實是不符合壯大資本市場初衷的，而注冊制下的寬進寬出才能最大程度發(fā)揮資本市場資源配置的功能。從嚴進嚴出到寬進寬出是重大的監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變，意義非常重要。從嚴進到寬進阻力小，相對容易實現(xiàn)，但從嚴出到寬出則涉及大量利益而難以落實。這是發(fā)行制度能否完善健全的一個關(guān)鍵性條件，只有嚴格的退出制度才能保證退出通道暢通，才能實現(xiàn)證券市場內(nèi)的循環(huán)通暢，才能排出大量不再符合資源優(yōu)化配置原則的劣質(zhì)公司，而嚴格的量化標準可以在全球成熟市場平均每年淘汰率的水平基礎(chǔ)上結(jié)合我國的國情進行動態(tài)設(shè)定，從而擬定與動態(tài)靈活的淘汰率相應(yīng)的退市條件，確保上市公司具備持續(xù)的經(jīng)營能力和生存能力。

（五）提升投資者的素質(zhì)

我國市場上的中介機構(gòu)和投資機構(gòu)都還不夠成熟。就中介機構(gòu)來說，他們比監(jiān)管部門更加熟悉發(fā)行公司，能有效制約擬發(fā)行企業(yè)的違規(guī)行為。就投資機構(gòu)來說，機構(gòu)投資者的專業(yè)性在新股發(fā)行前能發(fā)揮重要的作用，能將重要的有效信息投放到市場上。所以這些重要市場參與者的不成熟，使得市場的風險抵御能力受到削弱，這樣，我國股市穩(wěn)定壯大就缺乏了中流砥柱的支撐。

目前，我國證券市場上的投資者較大部分都是散戶投資者，他們往往缺乏專業(yè)技能知識，心態(tài)較為短期化，投資隨機性強，容易盲目跟風，承擔風險的能力弱。政府可以通過鼓勵開設(shè)一些專業(yè)培訓機構(gòu)幫助提高證券公司和投資者的專業(yè)素質(zhì)，比如，通過開辦專業(yè)的培訓學校、開展主題講座，利用便利的網(wǎng)絡(luò)平臺講授相關(guān)的法律法規(guī)、證券相關(guān)的基礎(chǔ)知識、投資風險的防控等內(nèi)容，來幫助提高投資者的專業(yè)素養(yǎng)。同時，建議大力培植優(yōu)質(zhì)的公募基金公司，讓這些專業(yè)的機構(gòu)投資者用良好的業(yè)績吸引普通投資者，使得他們自愿放棄操作權(quán)，轉(zhuǎn)而交給公募機構(gòu)代理投資，從而形成良好的投資者市場結(jié)構(gòu)。目前，國內(nèi)公募機構(gòu)處于相對壟斷地位，為了讓行業(yè)更有效地競爭，建議可以研究引進外資成立公募證券投資基金的可能性，讓國內(nèi)公募證券基金在國際化的競爭中進一步壯大起來，成為國內(nèi)證券市場的中流砥柱，進而有能力參與全世界的資本市場的競爭。

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