摘要：當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)風(fēng)云變幻，中美貿(mào)易關(guān)系曲折發(fā)展，與此同時(shí)我國(guó)突發(fā)肺炎疫情，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)入攻堅(jiān)階段，讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展阻力加大?？萍家I(lǐng)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)是我國(guó)實(shí)現(xiàn)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要突破口。但是科創(chuàng)企業(yè)因其自身不確定性和風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，而造成融資門(mén)檻高，難度大、成本貴的困難。也正因?yàn)槿绱?，一些原本可以在A股上市的科創(chuàng)企業(yè)，被迫到境外上市。面對(duì)此種情況，我國(guó)對(duì)標(biāo)美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，開(kāi)創(chuàng)了科創(chuàng)板市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;納斯達(dá)克;注冊(cè)制

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.51? 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A? 文章編號(hào)：2096-3157（2020）09-0104-02

科創(chuàng)企業(yè)上市地點(diǎn)既可以選擇國(guó)內(nèi)，也可以選擇美國(guó)。實(shí)踐表明，在上市的諸多環(huán)節(jié)中，上市地點(diǎn)的選擇至關(guān)重要。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況特點(diǎn)選擇適合本企業(yè)的上市地點(diǎn)。筆者在研讀大量文獻(xiàn)資料的基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)科創(chuàng)板市場(chǎng)和美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的上市審核制度、上市標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行定價(jià)、交易機(jī)制和市場(chǎng)監(jiān)管制度方面進(jìn)行了研究。

一、上市審核制度對(duì)比

美國(guó)上市審核實(shí)行注冊(cè)制，審核時(shí)間短，審核過(guò)程簡(jiǎn)單、公開(kāi)，主要強(qiáng)調(diào)信息披露;中國(guó)科創(chuàng)板上市審核也實(shí)行注冊(cè)制，強(qiáng)調(diào)交易所審核功能前置，由交易所進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，證監(jiān)會(huì)的前端監(jiān)管 “隱退”，只履行發(fā)行注冊(cè)程序。

美國(guó)證券市場(chǎng)上市審核采用市場(chǎng)化的注冊(cè)制，美國(guó)之所以對(duì)證券發(fā)行能實(shí)行注冊(cè)制，完全基于美國(guó)法律秉承公開(kāi)的原則。注冊(cè)制實(shí)質(zhì)上是一種將發(fā)行公司的財(cái)務(wù)公之于眾的制度。注冊(cè)制不僅要求發(fā)行人要完全披露所有相關(guān)信息，而且對(duì)信息質(zhì)量要求也相當(dāng)高——信息要真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)，并且不能有重大遺漏。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上市申請(qǐng)和審核過(guò)程中，美國(guó)證券交易委員會(huì)（United States Securities and Exchange Commission，SEC）起著決定性的作用，發(fā)行和上市必先向SEC遞交申請(qǐng)。SEC審核發(fā)行注冊(cè)的唯一的依據(jù)是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，即信息公開(kāi)。除此之外，沒(méi)有其他額外的審查標(biāo)準(zhǔn)。只有在SEC認(rèn)可申請(qǐng)后，全美證券商協(xié)會(huì)——納斯達(dá)克市場(chǎng)的組織者和經(jīng)營(yíng)者才正式受理發(fā)行人的上市申請(qǐng)。

中國(guó)科創(chuàng)板市場(chǎng)的上市審核制度也是注冊(cè)制，由上海證券交易所進(jìn)行發(fā)行上市審核并報(bào)證監(jiān)會(huì)履行發(fā)行注冊(cè)程序。此次科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，上交所創(chuàng)新性地提出了科創(chuàng)板三個(gè)專(zhuān)門(mén)委員會(huì)的構(gòu)想并予以實(shí)際落地安排，包括科創(chuàng)板股票上市委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)“上市委”）、科技創(chuàng)新咨詢(xún)委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)“咨詢(xún)委員會(huì)”）和科創(chuàng)板股票公開(kāi)發(fā)行自律委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)“自律委員會(huì)”）。上市委、咨詢(xún)委員會(huì)、自律委員會(huì)三個(gè)委員會(huì)奠定了上交所試點(diǎn)注冊(cè)制的核心審核組織構(gòu)架。

科創(chuàng)板第一屆上市委的委員38名。上市委對(duì)科創(chuàng)板發(fā)行上市審核進(jìn)行把關(guān)和監(jiān)督，類(lèi)似于當(dāng)下IPO審核中的發(fā)審委。不過(guò)與現(xiàn)任發(fā)行審核委員會(huì)結(jié)構(gòu)明顯不同，這38名委員中74%來(lái)自體制外。咨詢(xún)委員會(huì)是上交所的專(zhuān)家咨詢(xún)機(jī)構(gòu)，將為上交所科創(chuàng)板的定位以及發(fā)行人是否具備科技創(chuàng)新屬性、符合科創(chuàng)板定位以及發(fā)行上市申請(qǐng)文件中與發(fā)行人業(yè)務(wù)和技術(shù)相關(guān)的問(wèn)題等提供咨詢(xún)。從人員背景來(lái)看，全國(guó)各大高校成為科技創(chuàng)新咨詢(xún)委員會(huì)主要來(lái)源，有21位來(lái)自于北大、清華等全國(guó)各大高校。此外，還包括沈南鵬、張磊、包凡等6位來(lái)自于知名投資機(jī)構(gòu)。自律委員會(huì)由35人組成：1名上交所委員和34名市場(chǎng)機(jī)構(gòu)委員，其中市場(chǎng)機(jī)構(gòu)委員由股票市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)雙方各17家市場(chǎng)機(jī)構(gòu)組成，其均為股票發(fā)行一級(jí)市場(chǎng)主要參與者。

二、上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比

美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)分為3個(gè)子市場(chǎng)，每個(gè)子市場(chǎng)都有2套～3套上市標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)的科創(chuàng)板市場(chǎng)有5套上市標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)主要關(guān)注流動(dòng)性指標(biāo)（股東數(shù)量、公眾持股數(shù)量、市值、最低股價(jià)、交易量等）、財(cái)務(wù)指標(biāo)（稅前利潤(rùn)、現(xiàn)金流量、市值、收入、股東權(quán)益等）、經(jīng)營(yíng)年限和公司治理的情況，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)除了關(guān)注上述類(lèi)似指標(biāo)外，還對(duì)財(cái)務(wù)規(guī)范性、業(yè)務(wù)完整性、規(guī)范運(yùn)作、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和研發(fā)投入等提出了要求。

目前納斯達(dá)克市場(chǎng)已區(qū)分為三個(gè)市場(chǎng)：納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)、納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。通常在納斯達(dá)克資本市場(chǎng)上市的公司大都是規(guī)模較小的新興企業(yè)，因?yàn)榧{斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)和納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)要求較高，所以在納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)和納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)上市的公司多為規(guī)模較大的企業(yè)。

我國(guó)科創(chuàng)板相比主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行條件來(lái)看，由于科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制沒(méi)有最低盈利要求，所以科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)的是不存在“對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)有重大不利影響的事項(xiàng)”，而主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板要求“發(fā)行人資產(chǎn)質(zhì)量良好，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，盈利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流量正常”，關(guān)注的是“發(fā)行人不得有影響持續(xù)盈利能力的情形”。從上交所對(duì)科創(chuàng)板上市市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，科創(chuàng)板更看重企業(yè)對(duì)研發(fā)的投入和企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在5套上市標(biāo)準(zhǔn)中有2套標(biāo)準(zhǔn)都涉及到研發(fā)投入及成果。

三、發(fā)行定價(jià)對(duì)比

在發(fā)行定價(jià)方法上，美國(guó)通常采用議價(jià)法。我國(guó)通常采用市盈率法，目前絕大部分A股IPO以23倍市盈率定價(jià)發(fā)行，科創(chuàng)板的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制要求投行對(duì)擬上市公司未來(lái)的成長(zhǎng)性、穩(wěn)健性、持續(xù)盈利能力均要有自己的判斷。在股票定價(jià)方式上，兩國(guó)多采用累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式。

在美國(guó)一般股票的首次發(fā)行定價(jià)是由投資銀行采用議價(jià)法來(lái)確定。在美國(guó)證券市場(chǎng)中，除了法律規(guī)定的公用事業(yè)投資公司發(fā)行的股票使用券商競(jìng)價(jià)法外，97%的企業(yè)股票首次發(fā)行定價(jià)都采用議價(jià)法。議價(jià)法是在投資銀行業(yè)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家新股定價(jià)的成熟的做法。美國(guó)的投資銀行具有很高的素質(zhì)，是因?yàn)橛写罅康男袠I(yè)分析員、顧問(wèn)和發(fā)行專(zhuān)家，并且他們具有豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)、定價(jià)經(jīng)驗(yàn)和準(zhǔn)確的職業(yè)判斷。

科創(chuàng)板市場(chǎng)在股票首次發(fā)行定價(jià)方面堅(jiān)持以市場(chǎng)為導(dǎo)向，由機(jī)構(gòu)投資者參與詢(xún)價(jià)、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)?？紤]到科創(chuàng)板對(duì)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求比較高，所以科創(chuàng)板新股發(fā)行不同于滬市主板市場(chǎng)，取消了直接定價(jià)方式，全面采用市場(chǎng)化的詢(xún)價(jià)定價(jià)方式。由于科創(chuàng)板企業(yè)主要是新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式等“四新企業(yè)”，市場(chǎng)可比公司較少，市盈率估值方法不適用，發(fā)行定價(jià)難度較大，再加之國(guó)內(nèi)券商投行的定價(jià)能力尚待提高，因此為了防止新股炒作，穩(wěn)定新股價(jià)格，我國(guó)引入美國(guó)股市綠鞋機(jī)制，允許發(fā)行人和主承銷(xiāo)商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)，超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票的數(shù)量不得超過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的15%，保障了科創(chuàng)板市場(chǎng)新股上市后股價(jià)穩(wěn)定。同時(shí)還鼓勵(lì)上市企業(yè)高管和團(tuán)隊(duì)核心成員通過(guò)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃參與戰(zhàn)略配售，另外還實(shí)行了保薦機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制，促使發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)在定價(jià)時(shí)權(quán)衡兼顧發(fā)行人與投資者利益，合理定價(jià)。

四、交易機(jī)制對(duì)比

美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的交易制度具備做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)與委托指令驅(qū)動(dòng)雙重特征，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)采用競(jìng)價(jià)交易制度，未來(lái)?xiàng)l件成熟時(shí)引入做市商機(jī)制。

納斯達(dá)克市場(chǎng)的交易制度具備了做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)與委托指令驅(qū)動(dòng)雙重特征，成為混合式交易制度。納斯達(dá)克市場(chǎng)實(shí)行競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，平均每只股票有大約10個(gè)做市商報(bào)價(jià)，像戴爾、亞馬遜等大公司有80多個(gè)做市商進(jìn)行報(bào)價(jià)。而高盛、美林等大牌券商都是市場(chǎng)的做市商，如美林證券就為一千多只股票做市。

科創(chuàng)板市場(chǎng)股票交易基本仍然延用A股交易機(jī)制，執(zhí)行T+1的交易機(jī)制，實(shí)行股票價(jià)格漲跌幅限制。相比A股交易機(jī)制不同的是其漲跌幅比例為20%，并且首次公開(kāi)發(fā)行上市的股票，上市后的前5個(gè)交易日不設(shè)價(jià)格漲跌幅限制。

五、市場(chǎng)監(jiān)管制度對(duì)比

美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)實(shí)行分級(jí)監(jiān)管，民事追究制度健全，對(duì)于證券欺詐行為懲罰力度大，賠償沒(méi)有上限;我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管，對(duì)于證券市場(chǎng)中不良行為多以行政警告和罰款作為主要懲罰手段，罰款有固定上限并且金額較少，對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)的處罰較為嚴(yán)厲。

美國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行金字塔式的分級(jí)監(jiān)管體制，這種分層監(jiān)管體制的最大優(yōu)點(diǎn)就是既可以節(jié)約監(jiān)管成本也可以提高監(jiān)管效率，能將有限的監(jiān)管資源用于對(duì)最有可能影響公眾利益的監(jiān)管方面。同時(shí)，在嚴(yán)苛而完整的法律制度下，特別是懲罰極其嚴(yán)厲的民事追究制度下，盡管某些市場(chǎng)幾乎沒(méi)有任何具體的監(jiān)管，但是仍能完全依靠市場(chǎng)參與者的自我約束來(lái)維持交易秩序。

納斯達(dá)克市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)由兩部分組成：第一部分是全美證券交易商協(xié)會(huì);第二部分是納斯達(dá)克市場(chǎng)自身的管理機(jī)構(gòu)。納斯達(dá)克市場(chǎng)主要由全美證券交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，除對(duì)上市公司有一定的要求之外，監(jiān)管對(duì)象主要是股票做市商。

科創(chuàng)板市場(chǎng)的監(jiān)管需秉承事前、事中、事后的全過(guò)程監(jiān)管理念，以應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海交易所發(fā)布的一些文件對(duì)證券欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)的處罰措施做出更為嚴(yán)厲的規(guī)定。這些相關(guān)規(guī)定旨在建立一個(gè)以上市規(guī)則為中心的科創(chuàng)板持續(xù)監(jiān)管規(guī)則體系，在持續(xù)信息披露、股份減持、并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)、退市等方面制定符合科創(chuàng)公司特點(diǎn)的具體實(shí)施規(guī)則。從規(guī)則的延續(xù)性上可以看出，科創(chuàng)板市場(chǎng)仍然延用原有的監(jiān)管法規(guī)，并在原有監(jiān)管體系下針對(duì)科創(chuàng)板發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)做出了一些特殊的規(guī)定。從處罰規(guī)則來(lái)看，當(dāng)涉及欺詐發(fā)行時(shí)，對(duì)發(fā)行人除了進(jìn)行罰款、處以監(jiān)禁、要求回購(gòu)股份等相似的處罰之外，還可能在一定期限內(nèi)無(wú)法再次提交上市申請(qǐng);而對(duì)于中介機(jī)構(gòu)而言，我國(guó)保薦機(jī)構(gòu)的受處罰力度明顯高于美國(guó)，除可能承擔(dān)罰款等行政責(zé)任以及民事賠償責(zé)任之外，還可能面臨暫停保薦業(yè)務(wù)資格1年～3年的嚴(yán)厲處罰。在信息披露違法違規(guī)方面，我國(guó)科創(chuàng)板發(fā)行人除可能面臨罰款之外，還可能被證監(jiān)會(huì)處以3年～5年內(nèi)不接受發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行證券相關(guān)的處罰措施，而中介機(jī)構(gòu)除面臨罰款等處罰之外，還可能被上交所處以3個(gè)月至3年內(nèi)不接受保薦機(jī)構(gòu)提交的申請(qǐng)文件或信息披露文件的措施。

六、結(jié)語(yǔ)

科創(chuàng)板為我國(guó)完善了多層次資本市場(chǎng)，對(duì)促進(jìn)我國(guó)高新科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展起到了一定作用。企業(yè)在整個(gè)上市過(guò)程的諸多環(huán)節(jié)中，選擇合適的上市地點(diǎn)將起到事半功倍的作用。本文通過(guò)對(duì)中美市場(chǎng)的比較研究，得出以上結(jié)論以供我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)選擇上市地點(diǎn)之用。

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作者簡(jiǎn)介：趙雅婷，供職于中信醫(yī)療健康股權(quán)投資基金管理（上海）有限公司，會(huì)計(jì)中級(jí)職稱(chēng)。