魏巍 夏連虎

內(nèi)容提要：經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，提高工業(yè)資本等要素配置效率是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變的必然要求。本文在政府主導(dǎo)、投資驅(qū)動(dòng)的工業(yè)發(fā)展模式下，結(jié)合地方債務(wù)壓力和金融發(fā)展差異門限變量，在非線性框架下運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)地方債務(wù)規(guī)模與工業(yè)資本配置效率的漸進(jìn)演變關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，適度的地方債務(wù)規(guī)模有助于提高資本配置效率，但隨著債務(wù)壓力增加，舉債對(duì)資本配置的正效應(yīng)逐步減弱并產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。究其原因，適度舉債能補(bǔ)齊工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施短板，壓低土地成本，對(duì)工業(yè)發(fā)展產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，從而提高資本配置效率;但過度舉債推升財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，占用信貸資源并強(qiáng)化企業(yè)融資約束，造成資本配置低效率。此外，研究發(fā)現(xiàn)，地方信貸規(guī)模提升，能緩解舉債的融資約束，促進(jìn)工業(yè)行業(yè)間的資本流動(dòng);而工業(yè)金融深化程度提高，能增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制在要素配置中的作用，緩解舉債造成投資錯(cuò)配，從而增強(qiáng)資本配置效率。以上分析結(jié)果表明，地方政府舉債應(yīng)更理性、適度、規(guī)范。

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù);區(qū)域金融差異;工業(yè)資本配置效率;面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型

中圖分類號(hào)：F424.2 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1001-148X（2020）01-0053-13

一、問題提出

當(dāng)前，工業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，工業(yè)資本配置效率反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置狀況。長(zhǎng)期以來，我國(guó)政府在工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起主導(dǎo)作用，而過度依賴政府投資、融資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)方式嚴(yán)重?fù)p害了工業(yè)資本配置效率[1]。事實(shí)上，我國(guó)實(shí)行分稅制改革后，地方財(cái)政收入有限，為促進(jìn)地區(qū)工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，多數(shù)省份舉債投資，累積了巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)后，“四萬億”投資計(jì)劃推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但地方債務(wù)規(guī)模開始大幅攀升。截至2018年末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額超過18萬億。財(cái)政部頒布的《地方政府債務(wù)管理工作的通知》〔2018〕34號(hào)文件要求嚴(yán)格控制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)辦發(fā)〔2018〕101號(hào)文《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》雖鼓勵(lì)地方政府發(fā)揮投資引導(dǎo)作用，補(bǔ)齊工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施短板，但亦要求地方量力而行，綜合考量財(cái)政承受能力和投資能力，防范過度舉債融資誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，地方適度舉債有益于推動(dòng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。據(jù)財(cái)政部預(yù)算，2019年新增地方政府債務(wù)限額3.08萬億元，超過60%資金投向棚戶區(qū)改造等保障性住房、鐵路、公路、城鎮(zhèn)公共基礎(chǔ)設(shè)施、“三區(qū)三州”等重點(diǎn)地區(qū)的水利重大公益性項(xiàng)目。一方面，地方舉債彌補(bǔ)了財(cái)政收入的不足，并透過政府投資，加強(qiáng)地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[2]。但長(zhǎng)期過度舉債投資，不僅占用銀行信貸資源，強(qiáng)化工業(yè)融資約束，而且過度干預(yù)經(jīng)濟(jì)阻礙了市場(chǎng)機(jī)制作用的發(fā)揮，扭曲了資源配置[3]，嚴(yán)重?fù)p害工業(yè)資本配置效率。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)階段，而工業(yè)資本配置效率提高是高質(zhì)量增長(zhǎng)的必然要求。本文將從政府主導(dǎo)，投資驅(qū)動(dòng)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，從資本配置效率角度，研究地方債務(wù)規(guī)模對(duì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的影響。

當(dāng)前地方債務(wù)規(guī)模攀升對(duì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的影響引起各界的廣泛關(guān)注。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)地方債務(wù)投資壓低工業(yè)用地價(jià)格，對(duì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有杠桿效果，一定程度上提高工業(yè)資本配置效率[4-5]。但也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，地方政府過度舉債加劇地方產(chǎn)能過剩，對(duì)微觀企業(yè)的投融資存在擠出效應(yīng)，不利于工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展[6-7]。還有研究證實(shí)了地方債務(wù)規(guī)模和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不同，將導(dǎo)致地方政府舉債的工業(yè)資本配置效率存在顯著差異[8-9]。區(qū)別于以往眾多學(xué)者從線性角度研究地方債務(wù)的資本配置效率，我們參考刁偉濤（2017）[10]等從地方負(fù)債壓力和償債壓力角度，衡量地方債務(wù)規(guī)模是否適度，并重點(diǎn)考察不同債務(wù)壓力下地方舉債對(duì)工業(yè)資本配置效率的非線性影響。

事實(shí)上，眾多研究也表明，區(qū)域金融發(fā)展水平的差異也影響地方舉債的資本配置效率。Huang等（2014）[11]、李廷凱和韓廷春（2011）[12]研究證實(shí)，發(fā)達(dá)的金融體系對(duì)資本配置效率具有正效應(yīng)……工業(yè)外部融資需求和工業(yè)信貸規(guī)模的提高，有助于緩解資本投資錯(cuò)配，又增加工業(yè)融資規(guī)模，可有效緩解地方政府舉債對(duì)工業(yè)的融資約束，進(jìn)而提高工業(yè)資本配置效率。另一方面，Liang等（2017）[7]發(fā)現(xiàn)，地方債務(wù)規(guī)模膨脹，導(dǎo)致信貸錯(cuò)配到產(chǎn)能過剩的國(guó)有企業(yè)將損害資本配置效率。而工業(yè)金融深化程度提高，能發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在工業(yè)資本配置的基礎(chǔ)作用，降低非國(guó)有工業(yè)企業(yè)的融資約束[13]，從而提高工業(yè)資本配置效率。 因此，在本文研究中，我們綜合考慮不同地方工業(yè)金融環(huán)境的異質(zhì)性，并參考陳創(chuàng)練（2016）、陸桂賢和許承明（2016）的研究，引入工業(yè)信貸規(guī)模和工業(yè)金融深化程度作為門限變量，并重點(diǎn)考察金融發(fā)展差異下地方舉債對(duì)資本配置的影響。

因此，從地方債務(wù)壓力和地方金融發(fā)展差異的角度出發(fā)，本文重點(diǎn)分析地方政府舉債對(duì)工業(yè)資本配置效率的非線性影響效應(yīng)。理論上，地方債務(wù)壓力適度，金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)，更有利于資本等生產(chǎn)要素的合理配置。但債務(wù)壓力和金融環(huán)境的變化，是否改變地方政府舉債的資本配置效率，則是本文研究的重要問題。事實(shí)上，債務(wù)壓力變化和地方金融發(fā)展會(huì)影響資本配置效率和經(jīng)濟(jì)變量的結(jié)構(gòu)性參數(shù)關(guān)系，所以我們?cè)诜蔷€性框架下對(duì)資本配置效率影響因素進(jìn)行參數(shù)估計(jì)更加符合實(shí)際。本文主要貢獻(xiàn)如下：（1）從以往研究多考察地方政府舉債對(duì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體影響的視角，擴(kuò)展為從工業(yè)資本配置效率角度考察地方債務(wù)對(duì)工業(yè)高質(zhì)量增長(zhǎng)的影響效應(yīng)。（2）區(qū)別于傳統(tǒng)的線性研究忽視地方債務(wù)水平差異和金融環(huán)境差異，本文采用非線性研究框架，將地方債務(wù)壓力和金融環(huán)境異質(zhì)性因素納入模型進(jìn)行實(shí)證，更加系統(tǒng)地揭示舉債的現(xiàn)實(shí)影響效應(yīng)。

二、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證方法

結(jié)合已有研究，本文在非線性框架下構(gòu)建包括工業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)和地方政府債務(wù)等影響工業(yè)行業(yè)資本配置效率的模型，重點(diǎn)考察工業(yè)金融發(fā)展和地方債務(wù)壓力對(duì)行業(yè)資本配置效率的影響;采用動(dòng)態(tài)面板平滑轉(zhuǎn)換回歸PSTR模型，實(shí)證檢驗(yàn)中國(guó)30個(gè)省份近18年，在地方政府債務(wù)膨脹和金融深化改革背景下，隨著地方債務(wù)壓力和地方償債壓力、工業(yè)金融深化程度和工業(yè)信貸規(guī)模的變化，地方政府舉債對(duì)行業(yè)資本配置效率的非線性影響。多數(shù)學(xué)者在研究行業(yè)資本配置效率，往往忽略了各省地方債務(wù)壓力及金融發(fā)展的差異，沒有考慮樣本數(shù)據(jù)的異質(zhì)性。Aslanidis和Iranzo（2009）[14]研究，結(jié)合樣本的異質(zhì)性（Heterogeneity）考察參數(shù)隨時(shí)間變化的非線性影響;同時(shí)，為了捕捉行業(yè)資本配置效率的慣性φ，我們引入滯后一期的資本配置效率做解釋變量，構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板回歸模型：

（2）借鑒Rajan和Zingales（1998）[17]、Cetorelli和Gambera（2001）[21]，我們采用各省工業(yè)行業(yè)外源融資比重乘以各省銀行信貸/GDP衡量工業(yè)信貸規(guī)模。因?yàn)楣I(yè)是資本密集行業(yè)，工業(yè)信貸規(guī)模高，則行業(yè)資金的可得性較高，有利于提高資本配置效率;同時(shí)參考陸桂賢和許承明（2016）[13]，采用各省非國(guó)有工業(yè)企業(yè)負(fù)債占所有工業(yè)企業(yè)負(fù)債的比重衡量各省工業(yè)金融深化程度。地區(qū)金融市場(chǎng)化程度較高，則金融體系更加高效，有利于提高行業(yè)資金效率。我國(guó)30個(gè)省份工業(yè)信貸規(guī)模和工業(yè)金融深化程度見表2。

（3）用地方債務(wù)規(guī)模/地方GDP衡量地方負(fù)債壓力debti，t。用地方債務(wù)規(guī)模/地方綜合財(cái)力衡量地方償債壓力debtseri，t。其中地方綜合財(cái)力，參考刁偉濤（2017）[10]用地方一般公共預(yù)算和政府性基金收入，加中央稅收返還和政府性基金轉(zhuǎn)移支付減地方上解支出衡量。地方債務(wù)壓力測(cè)算數(shù)據(jù)見表2。

（4）在實(shí)證模型中，我們引入固定資產(chǎn)投資capitali，t（固定資產(chǎn)投資/GDP），市場(chǎng)結(jié)構(gòu)market（大中企業(yè)比重），外資企業(yè)比重foreg（外企數(shù)量/企業(yè)總數(shù)），外貿(mào)依存度tradei，t，國(guó)有企業(yè)比重nateg（國(guó)企數(shù)量/企業(yè)總數(shù)）等。同時(shí)參考Owusu-Nantwi和Erickson（2016）[22]，可用人均工業(yè)產(chǎn)值pioutput衡量地區(qū)工業(yè)水平。以上數(shù)據(jù)來源于IFS數(shù)據(jù)庫(kù)、CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)和《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3。其中，負(fù)債壓力和償債壓力的極值差別較大，說明不同省份債務(wù)壓力存在顯著差異;同時(shí)，工業(yè)金融深化程度和工業(yè)信貸規(guī)模差異較大，說明不同省份工業(yè)行業(yè)金融市場(chǎng)化程度和金融發(fā)展水平存在明顯差異。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）模型多重共線性檢驗(yàn)

在進(jìn)行參數(shù)估計(jì)之前，我們通過Kendall檢驗(yàn)考察變量的多重共線性。表4結(jié)果顯示，解釋變量間相關(guān)系數(shù)較小，模型不存在多重共線性問題。其中，地方債務(wù)規(guī)模和國(guó)有企業(yè)比重、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、人均工業(yè)產(chǎn)值正相關(guān)。這表明地方工業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、國(guó)企比重高的地區(qū)，其地方債務(wù)規(guī)?？赡芨摺４送猓忉屪兞坎淮嬖诟叨染€性相關(guān)性，說明模型中引入地方債務(wù)規(guī)模、固定資產(chǎn)投資、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、外企和國(guó)企比重、外貿(mào)依賴程度、人口工業(yè)產(chǎn)值等進(jìn)行實(shí)證估計(jì)，具備合理性和可靠性。

（二）“線性檢驗(yàn)”與“剩余非線性檢驗(yàn)”

在進(jìn)行動(dòng)態(tài)面板回歸模型參數(shù)估計(jì)前，我們需要選擇地方債務(wù)壓力和工業(yè)金融差異的替代變量（門限變量）。借鑒已有研究，本文用負(fù)債壓力和償債壓力衡量地方債務(wù)壓力：（1）據(jù)江飛濤和武鵬（2014）[23]等研究，2003年后資本投入在工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性貢獻(xiàn)率不斷上升，但工業(yè)全要素生產(chǎn)率卻不斷下降。長(zhǎng)期由政府主導(dǎo)，投資驅(qū)動(dòng)的工業(yè)增長(zhǎng)方式會(huì)惡化工業(yè)增長(zhǎng)效率。事實(shí)上，地方舉債投資在一定程度上促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但過度舉債會(huì)扭曲市場(chǎng)機(jī)制在資本配置中的作用，造成資本配置低效率。地方舉債投資規(guī)模是否適度是影響工業(yè)資本配置效應(yīng)的重要因素。（2）已有研究多數(shù)僅采用地方債務(wù)規(guī)模/GDP比重作為債務(wù)規(guī)模是否適度的衡量指標(biāo)?；谀Ｐ凸烙?jì)的穩(wěn)健性考慮，我們參考刁偉濤（2017）[10]用地方債務(wù)規(guī)模/地方綜合財(cái)力衡量地方償債壓力，作為負(fù)債壓力指標(biāo)的穩(wěn)健性比較。與此同時(shí)，考慮地方工業(yè)金融環(huán)境的異質(zhì)性，我們用工業(yè)信貸規(guī)模和工業(yè)金融深化程度衡量工業(yè)金融環(huán)境的差異：（1）據(jù) Huang等（2014）[11]的研究，工業(yè)外源融資需求提高能通過市場(chǎng)機(jī)制，促使資本從低效率項(xiàng)目向高效率項(xiàng)目配置，而工業(yè)信貸規(guī)模與外源融資需求正相關(guān)。同時(shí)工業(yè)信貸規(guī)模提高，也緩解地方政府舉債對(duì)信貸資金的占用，能降低工業(yè)融資約束，有利于提高工業(yè)資本配置效率。參考Cetorelli和Gambera2001）[21]，本文用各省工業(yè)行業(yè)外源融資比重乘以各省銀行信貸/GDP衡量工業(yè)信貸規(guī)模。（2）考慮到國(guó)有工業(yè)企業(yè)和非國(guó)有工業(yè)企業(yè)投資效率的差異，工業(yè)信貸資本投向不同企業(yè)會(huì)導(dǎo)致資本配置效率存在顯著差異。借鑒陸桂賢和許承明（2016）[13]，我們采用各省非國(guó)有工業(yè)企業(yè)負(fù)債占所有工業(yè)企業(yè)負(fù)債的比重衡量各省工業(yè)金融深化程度，地區(qū)金融市場(chǎng)化程度較高，銀行信貸對(duì)非國(guó)企的融資歧視降低，有利于緩解地方政府舉債對(duì)非國(guó)企資本配置效率的弱化。

考慮到數(shù)據(jù)不平穩(wěn)容易造成偽回歸問題，我們先對(duì)變量進(jìn)行面板單位根檢驗(yàn)。本文主要采用同質(zhì)面板LLC和異質(zhì)面板IPS、Fisher-ADF和Fisher-PP檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性（結(jié)果見表5）。除少數(shù)變量外，數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果均拒絕“變量數(shù)據(jù)非平穩(wěn)”的原假設(shè)，說明地方債務(wù)規(guī)模、資本配置效率、固定資產(chǎn)投資、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、外貿(mào)依賴程度及企業(yè)比重等變量都是平穩(wěn)序列，不會(huì)造成偽回歸現(xiàn)象。此外，本文的Kao殘差檢驗(yàn)結(jié)果ADF值為-7.204，其P值為0.000，表明各變量在1%水平上存在協(xié)整關(guān)系。

在通過變量相關(guān)性檢驗(yàn)及面板單位根檢驗(yàn)，排除多重共線性和數(shù)據(jù)不平穩(wěn)的偽回歸問題后，我們采用動(dòng)態(tài)非線性模型進(jìn)行實(shí)證估計(jì)，根據(jù)已有研究，本文采用對(duì)數(shù)形式的轉(zhuǎn)移函數(shù)g（Qi，t，γ，Qc），首先需要確定動(dòng)態(tài)面板回歸模型的位置參數(shù)m。參考Granger和Terasvirta（1993）[24]，為獲取最優(yōu)的Logistic轉(zhuǎn)換曲線，我們根據(jù)AIC和BIC最小的準(zhǔn)則來確定最優(yōu)的m值。表6估計(jì)結(jié)果表明，本文四個(gè)動(dòng)態(tài)面板模型的最優(yōu)位置參數(shù)個(gè)數(shù)均為1。

確定最優(yōu)位置參數(shù)個(gè)數(shù)后，為考察工業(yè)金融異質(zhì)性和區(qū)域債務(wù)壓力差異下，地方債務(wù)規(guī)模對(duì)工業(yè)行業(yè)資本配置效率的非線性影響效應(yīng)，我們首先對(duì)地方債務(wù)壓力（地方負(fù)債壓力、地方償債壓力）及工業(yè)金融差異（工業(yè)金融深化、工業(yè)信貸規(guī)模）與工業(yè)資本配置效率之間是否存在非線性關(guān)系展開檢驗(yàn)，為確保研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性，我們采用F、LM和pseudo-LRT統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表7。

（三）非線性模型參數(shù)估計(jì)

確定最優(yōu)模型后，我們對(duì)動(dòng)態(tài)面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。參考Gonzulez（2005）[19]用“去均值”法消除個(gè)體固定效應(yīng)，并用非線性最小二乘法進(jìn)行估計(jì)。首先用格點(diǎn)法（grid）搜索使殘差平方和最小的參數(shù)估計(jì)值作為非線性最優(yōu)算法的初始參數(shù)，并在參數(shù)收斂的基礎(chǔ)上進(jìn)行估計(jì)（見表8）。在非線性最小二乘估計(jì)結(jié)果上，我們進(jìn)行White異方差檢驗(yàn)（見表9），結(jié)果在1%顯著性水平上不存在異方差，說明估計(jì)結(jié)果可靠。而表7的F、LM和pseudo-LRT統(tǒng)計(jì)量服從傳統(tǒng)的F分布和卡方分布，也說明本文模型估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。

研究發(fā)現(xiàn)，地方債務(wù)規(guī)模對(duì)地方工業(yè)資本配置效率有正效應(yīng)，但隨地方負(fù)債壓力和地方償債壓力增加，該效應(yīng)呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)并轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)。表8顯示，在動(dòng)態(tài)非線性模型估計(jì)下，用債務(wù)壓力作交互變量debti，tg（Qi，t，γ，Qc）在1%顯著性水平下，地方債務(wù)規(guī)模（zwscale）對(duì)工業(yè)資本配置效率有顯著影響。說明地方舉債在適度的規(guī)模下能有效提高工業(yè)資本配置效率。與Reinhart和Rogoff（2010）[25]、Eberhard和Presbitero（2015）[26]、陳瑞和齊天翔（2017）[2]的研究一致，在債務(wù)壓力較低且預(yù)算軟約束背景下，地方政府以土地為擔(dān)保進(jìn)行舉債彌補(bǔ)財(cái)政收入不足，并通過公共投資等方式推動(dòng)地區(qū)工業(yè)建設(shè)及交通運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施建設(shè)①，同時(shí)通過 “協(xié)議出讓”等方式壓低工業(yè)建設(shè)用地價(jià)格②，提高工業(yè)投資收益擴(kuò)展招商引資，對(duì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生杠桿作用，提高了資本配置效率。但另一方面，過度舉債不僅推高了地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，也說明政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的可能存在過度干預(yù)，降低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制提升工業(yè)資本配置效率的作用[1]。同時(shí)，政府過度舉債會(huì)占用地區(qū)銀行信貸③，而信貸資金錯(cuò)配會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資，強(qiáng)化了非國(guó)有工業(yè)企業(yè)的融資約束，對(duì)民企投資產(chǎn)生 “擠出效應(yīng)”[3]，會(huì)嚴(yán)重影響工業(yè)資本配置效率的提高。

研究還發(fā)現(xiàn)，地方債務(wù)規(guī)模對(duì)工業(yè)資本配置效率的影響效應(yīng)，因地區(qū)工業(yè)行業(yè)的金融環(huán)境不同而存在顯著差異。期初，工業(yè)信貸規(guī)模和工業(yè)金融深化程度處于低水平時(shí)，地方舉債對(duì)工業(yè)資本配置效率有負(fù)效應(yīng)，但隨著工業(yè)行業(yè)所處金融環(huán)境改善，負(fù)效應(yīng)逐步轉(zhuǎn)換為正效應(yīng)并呈增強(qiáng)態(tài)勢(shì)。表8可知，工業(yè)信貸規(guī)模、工業(yè)金融深化和地方債務(wù)規(guī)模的交互項(xiàng)都在1%的顯著性水平下顯著為正。一方面， 有研究表明[11]，行業(yè)外部融資需求的增加能降低稀缺資本在低效率項(xiàng)目的配置而提高資本配置效率，而工業(yè)信貸規(guī)模的提高，即緩解了資本的投資錯(cuò)配，又增加行業(yè)信貸資金規(guī)模，可有效緩解地方政府舉債對(duì)工業(yè)投資的融資約束。另一方面，Liang等（2017）[7]發(fā)現(xiàn)，2008年后中國(guó)地方債務(wù)規(guī)模膨脹帶來國(guó)企杠桿率攀升，而非國(guó)企杠桿率下降，對(duì)私人借貸存在“擠出效應(yīng)”，而相對(duì)于非國(guó)企的高效率而言，信貸錯(cuò)配將導(dǎo)致企業(yè)資本配置低效率。而工業(yè)金融深化程度提高，則意味著工業(yè)行業(yè)所處的金融市場(chǎng)化程度的提高，非國(guó)有工業(yè)企業(yè)面臨的融資約束下降[13]，也會(huì)降低地方政府舉債和擔(dān)保帶來的信貸錯(cuò)配效應(yīng)，緩解銀行對(duì)非國(guó)有企業(yè)信貸的歧視程度，有利于提高工業(yè)資本配置效率。

此外，實(shí)證結(jié)果顯示，在債務(wù)壓力門限模型中，國(guó)有企業(yè)比重的參數(shù)系數(shù)顯著為負(fù)，也在一定程度上說明財(cái)政軟約束下，地方政府舉債抑制非國(guó)企融資，而國(guó)企低效率投資過度會(huì)損害工業(yè)資本配置效率[27]。資本配置效率的慣性參數(shù)（ρ）不顯著，說明工業(yè)資本配置效率慣性不存在。此外，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、外資企業(yè)比重等通過顯著性檢驗(yàn)，說明市場(chǎng)結(jié)構(gòu)完善和外企帶來的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)能提高工業(yè)資本配置效率。外貿(mào)依存程度的影響為負(fù)，說明我國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過度依賴出口，會(huì)降低企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)工業(yè)資本配置效率有負(fù)向作用。結(jié)合表7的非線性檢驗(yàn)結(jié)果，F(xiàn)、LM和pseudo-LRT統(tǒng)計(jì)量均拒絕線性假說，這說明隨著債務(wù)壓力和金融差異的變化，地方債務(wù)規(guī)模與工業(yè)資本配置效率存在漸進(jìn)的非線性關(guān)系，而傳統(tǒng)線性框架不考慮地區(qū)債務(wù)和金融環(huán)境的異質(zhì)性進(jìn)而研究地方債務(wù)的資本配置效率存在局限性。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題。若解釋變量與隨機(jī)誤差項(xiàng)相關(guān)，即存在內(nèi)生性問題，會(huì)影響參數(shù)估計(jì)結(jié)果的可信度。借鑒陳瑞和齊天翔（2017）[2]，考慮到模型內(nèi)生性問題，我們用土地財(cái)政作為地方債務(wù)規(guī)模的工具變量。首先，地方政府通過土地抵押和出讓，獲得信貸和債務(wù)收入，而土地財(cái)政收入高的省份舉債空間更大。我們用土地財(cái)政做工具變量，與內(nèi)生變量地方政府債務(wù)規(guī)模有較強(qiáng)相關(guān)性，滿足工具變量有效性要求。其次，土地財(cái)政主要是土地出讓金和房產(chǎn)稅收，與影響行業(yè)資本配置效率的其他擾動(dòng)項(xiàng)不相關(guān)，滿足外生性條件。實(shí)證表明，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，在考慮了內(nèi)生性問題后，地方政府債務(wù)規(guī)模影響工業(yè)資本配置效率的機(jī)制依舊顯著。

2.替換變量驗(yàn)證。本文實(shí)證中，衡量地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)地方債規(guī)模影響工業(yè)資本配置效率時(shí)，分別采用地方債務(wù)壓力、地方償債壓力作為門限變量，實(shí)證結(jié)果見表8。分別采用負(fù)債壓力和償債壓力進(jìn)行實(shí)證，結(jié)果表明，主要解釋變量的符號(hào)等均未出現(xiàn)明顯差異。而考慮地方金融差異的影響，分別以工業(yè)金融深化程度和工業(yè)信貸規(guī)模做門限變量，實(shí)證結(jié)果亦表明，主要變量的系數(shù)未發(fā)生改變，證明了本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（五）非線性轉(zhuǎn)換關(guān)系分析

地方舉債投資能有效增強(qiáng)市政工程、交通運(yùn)輸、水利等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，同時(shí)通過土地協(xié)議出讓壓低工業(yè)用地成本，能有效促進(jìn)地方工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[2，22]，提高工業(yè)資本配置效率。但過度舉債增強(qiáng)了工業(yè)經(jīng)濟(jì)的負(fù)債壓力和償債壓力，會(huì)強(qiáng)化工業(yè)企業(yè)的融資約束，又扭曲市場(chǎng)機(jī)制在信貸資金配置的作用。而地方信貸規(guī)模和工業(yè)金融深化程度的提高，增強(qiáng)了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)工業(yè)資本流動(dòng)，有助于能緩解地方舉債引致的非國(guó)企信貸歧視和工業(yè)行業(yè)的融資約束，同時(shí)發(fā)揮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制在資源配置中的作用，從而增強(qiáng)工業(yè)資本配置效率[11，13]。為了進(jìn)一步刻畫地方債務(wù)規(guī)模在地方債務(wù)壓力和工業(yè)金融差異下對(duì)工業(yè)資本配置效率的非線性影響效應(yīng)，我們測(cè)算出2001-2018年中國(guó)30個(gè)省份地方負(fù)債壓力、地方償債壓力、工業(yè)信貸規(guī)模和工業(yè)金融深化指標(biāo)數(shù)據(jù)，并用式（10）測(cè)算地方債務(wù)規(guī)模對(duì)資本配置效率的參數(shù)系數(shù)，畫出各省地方債務(wù)規(guī)模與負(fù)債壓力、償債壓力、信貸規(guī)模和金融深化的非線性散點(diǎn)關(guān)系圖（圖1至圖4）。

βzwscalei，t=（ηi，t）/（zwscalei，t）=β1，zwscalei，t+β2，zwscalei，tg（Qi，t-，γ，Qc） （10）

圖1表明，地方負(fù)債壓力的門限效應(yīng)均值在15左右，當(dāng)負(fù)債壓力小于15，地方債務(wù)規(guī)模對(duì)工業(yè)資本配置效率的影響取決于線性部分且為正效應(yīng);而當(dāng)負(fù)債壓力大于15，地方債務(wù)規(guī)模對(duì)資本配置效率的正效應(yīng)逐漸減弱變?yōu)樨?fù)效應(yīng)。與陳瑞（2017）[2]研究一致，適度的地方舉債彌補(bǔ)了地方財(cái)政收入的不足，并通過政府投資支持市政建設(shè)、交通運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供良好的投資環(huán)境，能優(yōu)化工業(yè)資本配置效率。但過度舉債，占用地方銀行信貸資金，強(qiáng)化了工業(yè)行業(yè)的融資約束，導(dǎo)致政府主導(dǎo)，債務(wù)驅(qū)動(dòng)的工業(yè)增長(zhǎng)方式難以為繼，會(huì)損害工業(yè)資本配置效率[1]。據(jù)測(cè)算，當(dāng)前國(guó)內(nèi)多數(shù)省份（廣東、北京、山東、江蘇等）地方負(fù)債壓力在10以內(nèi)，地方債務(wù)規(guī)模能促進(jìn)資本配置效率的提高。而部分省份（寧夏、青海、云南等）負(fù)債壓力過高，地方債務(wù)規(guī)模對(duì)資本配置效率起負(fù)作用。

圖2表明，地方償債壓力低于90，地方舉債能推動(dòng)地區(qū)工業(yè)資本配置效率提高。但過度舉債導(dǎo)致償債壓力攀升，地方債務(wù)規(guī)模將拖累工業(yè)資本配置效率。從曲線平滑角度看，償債壓力的平滑轉(zhuǎn)換機(jī)制變化速度更快，相對(duì)于負(fù)債壓力，轉(zhuǎn)換曲線更加陡峭。一方面，適度的償債壓力水平能彌補(bǔ)地方財(cái)政收入的不足，增加地方政府在資源配置方面的調(diào)控能力，并配合市場(chǎng)機(jī)制提高工業(yè)資本配置效率[2]。但過度舉債推升償債壓力，單位地方財(cái)力承擔(dān)過度的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重弱化地方財(cái)政對(duì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，使得政府主導(dǎo)，債務(wù)推動(dòng)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式難以為繼[1]。過度的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能誘發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，迫使地方政府壓縮發(fā)展性支出用于償債，限制資源調(diào)控能力。所以地方舉債投資，要慎重考量地方財(cái)政承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，要積極改變由政府主導(dǎo)，舉債驅(qū)動(dòng)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在工業(yè)資本配置中的核心作用，才能推動(dòng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前上海、廣東、江蘇等東部省份償債壓力在合理水平，而山西、河南、遼寧、貴州等省償債壓力過高，地方債務(wù)對(duì)工業(yè)資本配置效率有明顯的負(fù)向作用。

圖3表明，工業(yè)信貸規(guī)模過低，地方舉債將對(duì)工業(yè)資本配置效率形成負(fù)沖擊。但工業(yè)信貸規(guī)模提升，地方債務(wù)規(guī)模對(duì)資本配置效率的負(fù)效應(yīng)逐步減弱并轉(zhuǎn)為正影響。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)工業(yè)信貸規(guī)模超過21，地方舉債對(duì)工業(yè)資本配置效率的正效應(yīng)明顯增強(qiáng)。究其原因，工業(yè)信貸規(guī)模提高，一方面增強(qiáng)了地方金融系統(tǒng)服務(wù)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的能力，推動(dòng)工業(yè)資本在不同工業(yè)部門間流動(dòng)，使資本從低效率項(xiàng)目流向到高效率項(xiàng)目，提升了工業(yè)資本配置效率。另一方面，信貸規(guī)模提高，釋放工業(yè)行業(yè)的流動(dòng)性，增加了工業(yè)資本來源，工業(yè)投資主體更易獲得信貸支持，可以有效緩解地方舉債占用銀行信貸導(dǎo)致的工業(yè)融資約束。據(jù)數(shù)據(jù)測(cè)算，當(dāng)前有一半省份的工業(yè)信貸規(guī)模尚處于較低水平，其中，黑龍江、內(nèi)蒙古、湖南、吉林等省工業(yè)信貸規(guī)模較低，地方舉債強(qiáng)化工業(yè)融資約束，阻礙了工業(yè)資本配置效率的提高。此外，研究發(fā)現(xiàn)各省工業(yè)信貸規(guī)模存在顯著差異，東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的信貸規(guī)模普遍較高，而內(nèi)陸地區(qū)較低。信貸規(guī)模的顯著差異，說明各區(qū)金融發(fā)展不均衡現(xiàn)象較為嚴(yán)重，研究地方工業(yè)資本配置效率，需要綜合考量工業(yè)金融環(huán)境的異質(zhì)性。

圖4表明，工業(yè)金融深化程度提高能強(qiáng)化地方債務(wù)對(duì)資本配置效率的正效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，在工業(yè)金融深化門限模型中，地方債務(wù)規(guī)模對(duì)資本配置效率的影響更加敏感，當(dāng)工業(yè)金融深化的門限指標(biāo)超過36，地方舉債的資本配置效應(yīng)將由負(fù)影響轉(zhuǎn)為正效應(yīng)。究其原因，工業(yè)金融深化程度加深，能有效緩解地方政府舉債投資引致的信貸資金錯(cuò)配。研究發(fā)現(xiàn)，政府過度舉債會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和銀行信貸形成干預(yù)，而信貸錯(cuò)配將導(dǎo)致企業(yè)投資低效率，其中低效和產(chǎn)能過剩的國(guó)企由于“預(yù)算軟約束”而投資過度，高效和新興的民企由于“融資困境”而投資不足[3]，會(huì)損害工業(yè)資本配置效率。此外，工業(yè)金融深化程度提高，能強(qiáng)化金融市場(chǎng)機(jī)制在信貸資源配置的基礎(chǔ)性作用[28]，使資源分配從服從政府融資偏好轉(zhuǎn)向追求營(yíng)利性的商業(yè)化目標(biāo)[29]，進(jìn)而提高信貸資金分配效率，有助于增強(qiáng)工業(yè)資本配置效率[30]。由圖可知，當(dāng)前較多省份工業(yè)金融深化程度較低（除東部福建、浙江、廣東、上海、江蘇等），明顯弱化了地方舉債對(duì)資本配置效率的作用。需要采取措施提高金融市場(chǎng)化程度，減少政府干預(yù)，緩解信貸錯(cuò)配的不良影響。

五、結(jié)論

研究結(jié)果表明：（1）以地方負(fù)債壓力和償債壓力作為門限變量，地方債務(wù)規(guī)模對(duì)工業(yè)資本配置效率的正效應(yīng)逐步減弱并產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。究其原因，期初地方舉債彌補(bǔ)財(cái)政收入不足，并通過政府投資補(bǔ)齊地方工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施短板，為工業(yè)投資創(chuàng)造了良好的投資環(huán)境。與此同時(shí)，地方舉債通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”方式壓低工業(yè)建設(shè)用地價(jià)格，降低工業(yè)投資成本，對(duì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，有益于提高工業(yè)資本配置效率。但是，過度舉債推升地方債務(wù)壓力，加大地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。不僅從融資角度占用地方銀行信貸資源，強(qiáng)化工業(yè)企業(yè)融資約束，還阻礙了市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中的作用，造成信貸錯(cuò)配，加重非國(guó)有工業(yè)企業(yè)的融資困難，長(zhǎng)此以往，會(huì)造成低效率產(chǎn)能過剩領(lǐng)域投資過度，而高效率新興產(chǎn)業(yè)投資不足，嚴(yán)重?fù)p害工業(yè)資本配置效率。（2）以工業(yè)信貸規(guī)模和工業(yè)金融深化作為門限變量時(shí)，地方債務(wù)規(guī)模對(duì)工業(yè)資本配置效率的正效應(yīng)會(huì)逐步增強(qiáng)。究其原因，信貸規(guī)模的提升，有益于緩解地方舉債占用銀行信貸資金對(duì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)形成的融資約束，并通過增加實(shí)體的流動(dòng)性，緩解工業(yè)企業(yè)融資困難問題。與此同時(shí)，工業(yè)金融深化程度提高，增強(qiáng)了金融系統(tǒng)的市場(chǎng)化水平，有益于發(fā)揮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制在資本要素配置中的基礎(chǔ)性作用，緩解國(guó)企投資過度和非國(guó)企投資不足問題，整體上提高工業(yè)資本配置效率。

基于上述研究結(jié)果，當(dāng)前為轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，促使經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)發(fā)展，需要提升工業(yè)資本配置效率。具體而言：（1）在當(dāng)前政府主導(dǎo)、投資驅(qū)動(dòng)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下，既要發(fā)揮政府舉債投資的引導(dǎo)作用，也要嚴(yán)格控制地方債務(wù)規(guī)模，綜合考慮地方工業(yè)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政收入所能承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防范過度舉債，占用大量信貸資源，造成非國(guó)有企業(yè)融資困難，損害地區(qū)資源配置效率。 （2）要提高工業(yè)信貸規(guī)模，深化金融系統(tǒng)改革，逐步轉(zhuǎn)變政府主導(dǎo)，投資驅(qū)動(dòng)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，要積極發(fā)揮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制在生產(chǎn)性資源配置方面的作用，緩解信貸錯(cuò)配造成工業(yè)資本配置低效率。

注釋：

① 財(cái)政部報(bào)告顯示：2019年一季度新增地方政府債務(wù)限額3.08萬億元，資金超過6成投向鐵路、公路、城鎮(zhèn)公共基礎(chǔ)設(shè)施及水利等領(lǐng)域重大公益性項(xiàng)目。

② 參考2009 年頒發(fā)的《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)定》，嚴(yán)格實(shí)施工業(yè)用地“招拍掛”出讓制度。

③ 全國(guó)地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果：2010年底地方政府債務(wù)中銀行貸款占比約為80%，2013年6月末地方政府債務(wù)中銀行貸款占比約為57%。2017年地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，銀行表內(nèi)貸款占16%，表外非標(biāo)占25%。

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