金春來(lái)（副教授） 莊夢(mèng)霞（中國(guó)地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 湖北武漢 430074）

一、引言

近年來(lái)，隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)、政治文化的快速發(fā)展，金融業(yè)也得到了迅速發(fā)展。截至2020年1月，我國(guó)上市公司已達(dá)4 207家，可見(jiàn)我國(guó)股市發(fā)展迅猛。盡管投資者逐漸秉承價(jià)值投資理念進(jìn)行投資，但股票市場(chǎng)依然存在短期炒作和盲目投資現(xiàn)象。并且投資者較注重利潤(rùn)指標(biāo)，忽略了其他非盈余信息?？偟膩?lái)說(shuō)，投資者對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息利用率較低。根據(jù)以往學(xué)者的研究結(jié)果可知，一方面，企業(yè)的股票價(jià)格和預(yù)期收益率受到很多因素的影響，其中既包括不可控的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又包括公司層面的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，由于我國(guó)股市仍處于弱式有效市場(chǎng)階段，企業(yè)的股票價(jià)格不能完全反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。因此，當(dāng)投資者在進(jìn)行買入賣出操作時(shí)，其往往依據(jù)近期股價(jià)變化趨勢(shì)來(lái)判斷企業(yè)股價(jià)的變化，進(jìn)而作出投資決策。此時(shí)相較于企業(yè)自身因素對(duì)股價(jià)和未來(lái)預(yù)期收益的影響，投資者的認(rèn)知偏差和非理性因素對(duì)其影響更大。而這種非理性情緒會(huì)隨著企業(yè)股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的進(jìn)一步偏離，引起投資者情緒偏差進(jìn)一步強(qiáng)化，從而影響投資決策?；诖耍疚膶⒁詫?shí)證研究的方式，將財(cái)務(wù)質(zhì)量、投資者信心和股票收益納入一個(gè)研究框架，從財(cái)務(wù)質(zhì)量角度更全面地幫助投資者進(jìn)行評(píng)估進(jìn)而做出決策。同時(shí)，也為企業(yè)提高財(cái)務(wù)質(zhì)量和政府部門改善投資環(huán)境提供了思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)有效市場(chǎng)理論內(nèi)容，我們知道有效市場(chǎng)可以分成弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效市場(chǎng)三種形態(tài)。我國(guó)大量的學(xué)者對(duì)這方面進(jìn)行研究并得出結(jié)論：我國(guó)股市依然是弱式有效市場(chǎng)（胡朝霞，1998；王少平等，2006；劉華，2012），股票價(jià)格僅僅反映了可獲得的歷史信息，因此，單純的進(jìn)行技術(shù)分析預(yù)測(cè)股票價(jià)格作用不明顯，投資者主要根據(jù)搜集到的相關(guān)信息綜合預(yù)測(cè)股價(jià)，獲取超額收益。而上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告則有助于現(xiàn)在的及潛在的投資者預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及未來(lái)支付股利和利息的能力。本文認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流的綜合表現(xiàn)反映出其財(cái)務(wù)質(zhì)量的高低。因此，投資者只有根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行基本分析并判斷企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量狀況好壞，才能決定是否投資，未來(lái)才有可能獲得超額收益。由此本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)質(zhì)量越高，其未來(lái)的股票超額收益就越高，即財(cái)務(wù)質(zhì)量與股票收益正相關(guān)。

相較于企業(yè)自身因素對(duì)股價(jià)和未來(lái)預(yù)期收益的影響，投資者的認(rèn)知偏差和非理性因素對(duì)其影響更大。當(dāng)證券市場(chǎng)和企業(yè)向投資者傳達(dá)出來(lái)的是利好消息，投資者的投資信心較強(qiáng)，獲得消息的投資者會(huì)大量購(gòu)入股票，推動(dòng)股價(jià)的上漲。基于“羊群效應(yīng)”，會(huì)有更多的投資者不顧企業(yè)股票真實(shí)價(jià)值盲目購(gòu)入股票，導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步上漲，進(jìn)而影響其未來(lái)股票收益。反之，若是利空消息，投資者信心較弱，往往會(huì)大量拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌至低于其真實(shí)價(jià)值，從而其未來(lái)股票收益也較低。因此，投資者通過(guò)買賣股票能反映其心境，并對(duì)股價(jià)和收益產(chǎn)生直接影響。由此本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件不變時(shí)，投資者信心越強(qiáng)，則企業(yè)未來(lái)的股票收益就越高，即投資者信心與股票收益正相關(guān)。

體現(xiàn)企業(yè)盈余質(zhì)量高低的財(cái)務(wù)質(zhì)量，會(huì)在一定程度上影響投資者信心與股票收益的關(guān)系。當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)質(zhì)量較高時(shí)，會(huì)向投資者傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平高、盈利能力強(qiáng)、未來(lái)支付股息紅利的現(xiàn)金流充足等利好消息，則投資者信心會(huì)更加高漲，仍然大量購(gòu)入股票，推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步抬高，從而其未來(lái)股票收益更高。由此提出第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：在其他條件不變時(shí)，在財(cái)務(wù)質(zhì)量較高的企業(yè)中，投資者信心與股票收益的正相關(guān)關(guān)系會(huì)增強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中選取了2013—2016年上證A股和滬深A(yù)股的制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本，并基于此進(jìn)一步篩選：剔除證券、銀行等金融保險(xiǎn)企業(yè)；剔除ST、*ST、SST等企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失、指標(biāo)異常的企業(yè)。需要說(shuō)明的是，由于我國(guó)上市公司年報(bào)一般在每年的4月30日進(jìn)行公布，因此，每年的超額收益計(jì)算周期是從當(dāng)年的5月至次年的4月，如2015年超額收益的計(jì)算周期是2015年5月至2016年4月。本文所需數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR和RESSET，并運(yùn)用SPSS 21.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

（二）變量定義

1.股票收益。根據(jù)以往學(xué)者度量股票收益的方法，本文通過(guò)計(jì)算超額累計(jì)收益率來(lái)度量股票收益。

2.投資者信心。本文用股票年換手率來(lái)衡量投資者信心。在我國(guó)股票市場(chǎng)中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)行情不樂(lè)觀時(shí)，投資者活躍度會(huì)降低，投資者信心較弱，股票換手率較低；當(dāng)股市逐步好轉(zhuǎn)時(shí)，投資者信心比較高漲，往往會(huì)頻繁買入賣出股票，股票換手率較高。因此，選用股票換手率能較好地反映和量化投資者信心。

3.財(cái)務(wù)質(zhì)量。本文主要選取資產(chǎn)質(zhì)量、資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量和利潤(rùn)質(zhì)量三個(gè)指標(biāo)，并采用主成分分析法計(jì)算財(cái)務(wù)質(zhì)量。此外，參照以往學(xué)者的相關(guān)研究，本文選取了賬面市值比、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金持有率、資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、內(nèi)部現(xiàn)金流和Beta系數(shù)作為控制變量，選取實(shí)際控制人作為虛擬變量（陳信元，2001；雷光勇，2012）。對(duì)所有研究變量的定義和度量標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)上頁(yè)表1。

表1 主要變量的定義和度量標(biāo)準(zhǔn)匯總

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)研究假設(shè)，本文構(gòu)建以下三個(gè)模型：

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，即財(cái)務(wù)質(zhì)量與股票收益的關(guān)系，本文構(gòu)建了模型（1）。預(yù)期財(cái)務(wù)質(zhì)量的系數(shù)α1的符號(hào)為正。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，即投資者信心與股票收益的關(guān)系，本文構(gòu)建了模型（2）。預(yù)期投資者信心的系數(shù)β1的符號(hào)為正。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，即財(cái)務(wù)質(zhì)量的高低對(duì)投資者信心與股票收益的關(guān)系的影響，本文引入財(cái)務(wù)質(zhì)量（fq）和投資者信心（ic）的交乘項(xiàng)（fq*ic），構(gòu)建了模型（3）。預(yù)期交乘項(xiàng)（fq*ic）的系數(shù)γ2的符號(hào)為正。

需要特別說(shuō)明的是，由于交乘項(xiàng)（fq*ic）與財(cái)務(wù)質(zhì)量（fq）的相關(guān)系數(shù)大于0.9，二者高度相關(guān)。因此，為了避免二者共線性對(duì)回歸模型（3）產(chǎn)生影響，在模型（3）中將財(cái)務(wù)質(zhì)量（fq）剔除。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從以下三個(gè)方面對(duì)變量的描述性統(tǒng)計(jì)進(jìn)行分析（由于篇幅限制，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和下文的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果均省略）：

1.關(guān)于被解釋變量——超額收益（ret）。從樣本均值來(lái)看，2014年所選樣本大部分企業(yè)股票收益狀況較差，獲得負(fù)的超額收益（-0.0915），2013年和2015年大部分企業(yè)都能獲得正的超額收益（0.1789、0.1602）。從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，2013年、2014年和2015年超額收益的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.3241、0.5925和0.2661，由此可以看出2014年5月至2015年4月股票超額收益波動(dòng)較大，2013年和2015年股市相對(duì)平穩(wěn)，且表現(xiàn)較好。總體來(lái)看，不同年份股票之間超額收益存在一定差距，且2013年和2015年總體表現(xiàn)優(yōu)于2014年。

2.關(guān)于解釋變量——財(cái)務(wù)質(zhì)量（fq）和投資者信心（ic）。從樣本均值來(lái)看，2013年、2014年和2015年fq均值分別為-0.021、-0.0168和-0.0162，均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明所選樣本這三年財(cái)務(wù)質(zhì)量狀況較差，但整體趨勢(shì)是逐步提高的。從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，2014年fq標(biāo)準(zhǔn)差為0.4902，小于2013年（0.5823）和2015年（0.5814），說(shuō)明 2013年和 2015年樣本公司財(cái)務(wù)質(zhì)量狀況差異較大。此外，2013年、2014年和2015年ic均值分別為323.5761、395.867和764.2031，這表明大部分投資者信心為正數(shù)，在2008年金融危機(jī)過(guò)后的這幾年，股市總體呈健康平穩(wěn)態(tài)勢(shì)發(fā)展，投資者信心較強(qiáng)。另外，從ic的最大值最小值來(lái)看，這三年的ic最大值與最小值之差均高于1 000，說(shuō)明就個(gè)別企業(yè)來(lái)看，投資者的投機(jī)心理較強(qiáng)，基于“羊群效應(yīng)”，往往盲目跟風(fēng)進(jìn)行買入和賣出股票，進(jìn)而導(dǎo)致不同企業(yè)之間股票換手率差異較大。

3.關(guān)于其他控制變量。從所選取的控制變量可以看出，樣本公司企業(yè)規(guī)模（size）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差均是最大的，2013年、2014年和2015年標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.0319、1.0599和1.0553，均值分別為21.9817、22.149和22.233，表明所選樣本公司資產(chǎn)規(guī)模都比較大，且公司間有著較大差距。另外，2013年、2014年和2015年股權(quán)性質(zhì)（nature）平均值均超過(guò)60%，說(shuō)明樣本內(nèi)非國(guó)有上市企業(yè)占有更高的比重。同時(shí)，從資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（roa）和資產(chǎn)負(fù)債率（lev）這兩個(gè)變量來(lái)看，所選樣本公司的均值都在4%和40%左右，這說(shuō)明我國(guó)A股制造業(yè)企業(yè)盈利能力和償債能力都較強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。

（二）相關(guān)性分析

對(duì)所有變量的Pearson相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)后得到以下結(jié)果：從財(cái)務(wù)質(zhì)量（fq）的系數(shù)和顯著性水平可以看出，財(cái)務(wù)質(zhì)量和股票收益均呈現(xiàn)出了顯著相關(guān)關(guān)系，且均在1%的水平上顯著。從相關(guān)系數(shù)符號(hào)看，2013年和2015年fq的回歸系數(shù)為正，2014年fq的回歸系數(shù)為負(fù)。從投資者信心（ic）的系數(shù)和顯著性水平可以看出，2013年和2014年投資者信心和股票收益均呈現(xiàn)出了顯著正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著。而2015年二者呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。之所以部分出現(xiàn)與研究假設(shè)相反的結(jié)果，主要是影響股票收益的還有別的變量。因此，還需要進(jìn)一步運(yùn)用多元線性回歸方法對(duì)構(gòu)建的模型進(jìn)行回歸，通過(guò)分析自變量的回歸系數(shù)來(lái)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，確定二者的關(guān)系?？傮w來(lái)說(shuō)，前兩個(gè)假設(shè)均得到了初步印證。

（三）回歸分析

本文采用多元線性回歸對(duì)構(gòu)建的三個(gè)模型進(jìn)行實(shí)證回歸分析，模型（1）回歸分析結(jié)果見(jiàn)下頁(yè)表2。根據(jù)模型（1）中財(cái)務(wù)質(zhì)量（fq）的系數(shù)檢驗(yàn)假設(shè)1；根據(jù)模型2中投資者信心（ic）的系數(shù)檢驗(yàn)假設(shè)2；根據(jù)模型（3）中交乘項(xiàng)（fq*ic）的系數(shù)檢驗(yàn)假設(shè)3。由模型（1）的回歸結(jié)果可以看出，2013年、2014年和2015年財(cái)務(wù)質(zhì)量（fq）的回歸系數(shù)分別為0.049、0.09和0.043，均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明公司財(cái)務(wù)質(zhì)量越高，企業(yè)所獲得股票超額收益越高，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。同時(shí)，這也說(shuō)明了投資者逐漸重視企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息在資本市場(chǎng)中所扮演的角色，且更加注重從財(cái)務(wù)質(zhì)量這一角度來(lái)判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展和財(cái)務(wù)狀況。同理，模型（2）2013年、2014年和2015年投資者信心（ic）的回歸系數(shù)均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明外部投資者信心越強(qiáng)，企業(yè)股票收益越高，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。模型（3）2013年、2014年和2015年交乘項(xiàng)（fq*ic）的回歸系數(shù)均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。這說(shuō)明當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)質(zhì)量比較高時(shí)，根據(jù)會(huì)計(jì)信息觀和過(guò)度反應(yīng)理論，其披露出來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)向市場(chǎng)參與者傳遞出積極信號(hào)，投資者的投資信心會(huì)更加高漲，從而帶動(dòng)股價(jià)的上漲，并獲得更多的股票回報(bào)?？偠灾?，企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量會(huì)正向增強(qiáng)投資者信心對(duì)股票超額收益的影響。

表2 模型（1）回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)果的可靠性，本文采取不同的方法計(jì)算變量進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)：一是用考慮現(xiàn)金紅利的總市值加權(quán)平均計(jì)算的市場(chǎng)月回報(bào)率計(jì)算股票收益。二是對(duì)財(cái)務(wù)質(zhì)量變量計(jì)算方法替換成因子分析法來(lái)計(jì)算樣本公司財(cái)務(wù)質(zhì)量。經(jīng)檢驗(yàn)，模型（1）（2）（3）回歸結(jié)果投資者信心（ic）系數(shù)均在相應(yīng)水平上顯著。因此，回歸結(jié)果沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，均支持3個(gè)假設(shè)，本文構(gòu)建的模型具有可靠性。

五、結(jié)論與啟示

本文探究了財(cái)務(wù)質(zhì)量、投資者信心與股票收益三者的關(guān)系，研究結(jié)果如下：第一，企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量會(huì)正向影響其未來(lái)股票超額收益的實(shí)現(xiàn)狀況。另外，從本文選取的控制變量對(duì)企業(yè)股票超額收益的影響來(lái)看，投資者更應(yīng)該關(guān)注和選擇資產(chǎn)利潤(rùn)率及內(nèi)部現(xiàn)金流較高的企業(yè)進(jìn)行投資，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)?shù)那闆r下，選擇資產(chǎn)負(fù)債率較高的，也有利于獲得超額收益。這也在一定程度上說(shuō)明我國(guó)股民不再盲目投資，而是更加成熟理性地分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，進(jìn)而作出科學(xué)的投資決策。第二，在一個(gè)比較健康活躍的股票市場(chǎng)中，投資者對(duì)股票市場(chǎng)信心的強(qiáng)弱也會(huì)正向影響企業(yè)未來(lái)股票超額收益的實(shí)現(xiàn)狀況。另外，本文也證實(shí)了我國(guó)股市中存在的“規(guī)模效應(yīng)”，即在其他條件不變的情況下，投資者更偏向于選擇小規(guī)模企業(yè)進(jìn)行投資，這主要是因?yàn)樾∫?guī)模企業(yè)成長(zhǎng)性較強(qiáng)，未來(lái)發(fā)展?jié)摿Υ?，更容易獲得超額收益。第三，當(dāng)股票市場(chǎng)比較活躍時(shí)，投資者信心會(huì)比較高漲，投資者選擇財(cái)務(wù)質(zhì)量高的企業(yè)進(jìn)行投資，其未來(lái)更容易獲得超額收益，即企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量會(huì)正向增強(qiáng)投資者信心對(duì)股票超額收益的影響。

根據(jù)上述研究結(jié)果，總結(jié)得出以下幾點(diǎn)啟示：（1）從投資者層面來(lái)講，我國(guó)股市中個(gè)人投資者占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)機(jī)構(gòu)投資者，且其缺乏機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，往往根據(jù)政府出臺(tái)的相關(guān)政策、小道消息及“內(nèi)幕消息”作出有限理性的投資決策。根據(jù)本文第一條結(jié)論，投資者在作出投資決策前應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)披露的財(cái)務(wù)報(bào)告，分析判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)狀況。對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)惡化、財(cái)務(wù)質(zhì)量低的股票應(yīng)果斷舍棄，并選取核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的潛力股進(jìn)行替換，提升投資者投資決策水平。（2）從上市公司層面來(lái)講，其披露的財(cái)務(wù)報(bào)告必須是合法合規(guī)真實(shí)可靠的，能準(zhǔn)確反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，不能為了吸引投資而粉飾報(bào)表，掩蓋真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況。只有這樣，投資者才能充分有效利用財(cái)務(wù)報(bào)告作出科學(xué)的投資決策。另外，根據(jù)本文構(gòu)建財(cái)務(wù)質(zhì)量的三要素，企業(yè)可以分別從資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)這三個(gè)方面提高財(cái)務(wù)質(zhì)量。具體而言，要根據(jù)企業(yè)實(shí)際狀況確定最佳的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)規(guī)模，提高資產(chǎn)的盈利能力和使用效率；保證企業(yè)資金來(lái)源構(gòu)成與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)相適應(yīng)，使企業(yè)的綜合資本成本最低；提高主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利水平，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)和現(xiàn)金流的同步增長(zhǎng)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。（3）從政府層面來(lái)講，一方面需要加大對(duì)企業(yè)的扶持力度，針對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的問(wèn)題，政府各相關(guān)部門可以采取一些幫扶措施改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，進(jìn)而提高企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量。另一方面證券監(jiān)管部門要依法依規(guī)營(yíng)造一個(gè)好的投資環(huán)境，確保證券交易公平有序進(jìn)行，面對(duì)證券違規(guī)行為要依照政策法規(guī)嚴(yán)格監(jiān)管和處理。