顧海峰 張歡歡

摘要：選取2009—2018年中國(guó)2319家上市公司年度數(shù)據(jù)，從金融資產(chǎn)持有與金融渠道獲利雙重視角，對(duì)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響以及融資約束的中介作用與貨幣政策的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了實(shí)證分析。研究表明：（1）企業(yè)通過(guò)金融資產(chǎn)持有與金融渠道獲利雙重路徑實(shí)現(xiàn)金融化。企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在抑制作用促使企業(yè)“脫實(shí)向虛”，降低無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新投入，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。（2）金融資產(chǎn)持有下的企業(yè)金融化對(duì)具有高股權(quán)集中度、高資產(chǎn)負(fù)債率、高成長(zhǎng)性等微觀特征企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用更大。金融渠道獲利下的企業(yè)金融化僅對(duì)具有高股權(quán)集中度、高資產(chǎn)負(fù)債率、低成長(zhǎng)性等微觀特征企業(yè)創(chuàng)新存在抑制作用。（3）融資約束在企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用顯著。相對(duì)于企業(yè)從金融渠道獲利，融資約束在企業(yè)金融資產(chǎn)持有抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用更為明顯。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，融資約束在非國(guó)有企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用更為明顯。（4）貨幣政策對(duì)企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新中具有調(diào)節(jié)作用，寬松的貨幣政策會(huì)加劇企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。在企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制中，融資約束的中介作用部分對(duì)沖了貨幣政策的調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)金融化;融資約束;企業(yè)創(chuàng)新;貨幣政策;脫實(shí)向虛

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2020（05）-0074-16

金融市場(chǎng)的日益完善使得金融業(yè)發(fā)展迅猛，創(chuàng)造的利潤(rùn)也越來(lái)越多。而20世紀(jì)80年代以來(lái)，市場(chǎng)需求空間日益萎靡，產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率明顯下滑。因此，由于資本逐利的本性，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等利潤(rùn)率較高的行業(yè)吸引了大量資金，虛擬經(jīng)濟(jì)的加速膨脹最終導(dǎo)致實(shí)體產(chǎn)業(yè)的“金融化”（financialization）現(xiàn)象。在微觀方面，金融化的一個(gè)重要表現(xiàn)形式就是企業(yè)配置金融資產(chǎn)的投資占據(jù)企業(yè)總投資的絕大部分，甚至部分企業(yè)依靠金融資產(chǎn)的利潤(rùn)和金融資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)維持企業(yè)的基本盈利，這一現(xiàn)象稱為“企業(yè)金融化”。凱恩斯的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論”（the precautionary saving theory）認(rèn)為，企業(yè)持有現(xiàn)金是為了應(yīng)對(duì)未來(lái)資金需求的不確定性。隨著金融市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展，金融產(chǎn)品的種類也越來(lái)越多。由于金融產(chǎn)品具有易流通、可逆轉(zhuǎn)、回收期短等特點(diǎn)，越來(lái)越多非金融類企業(yè)也傾向于投資金融產(chǎn)品。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，大企業(yè)為了提高盈利水平而比小企業(yè)持有更多的金融資產(chǎn)[1]。部分企業(yè)為了降低稅負(fù)或者財(cái)務(wù)困境成本通過(guò)金融資產(chǎn)對(duì)沖部分交易[2]。企業(yè)金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響不僅表現(xiàn)在微觀層面還表現(xiàn)在宏觀層面。有學(xué)者認(rèn)為，2008年的全球金融危機(jī)也與企業(yè)金融化存在千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，它使全球經(jīng)濟(jì)尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況受到了巨大創(chuàng)傷，企業(yè)“脫實(shí)向虛”的金融化現(xiàn)象不利于全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展[3]。

企業(yè)金融化在微觀層面的表現(xiàn)形式之一就是企業(yè)從金融渠道獲利占比越來(lái)越大，部分企業(yè)甚至依靠金融渠道獲利來(lái)維持企業(yè)基本盈利。Arrighi[1]提出的“從金融渠道獲取利潤(rùn)逐漸成為企業(yè)盈利的主要方式”就是對(duì)企業(yè)金融化現(xiàn)象的客觀描述，即企業(yè)盈利方式逐漸依賴于金融市場(chǎng)而不是商品市場(chǎng)。此外，企業(yè)金融化的另一表現(xiàn)形式就是企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的投資比例逐漸增大。Demir[4]對(duì)阿根廷、墨西哥、土耳其等新興市場(chǎng)實(shí)際投資情況研究之后發(fā)現(xiàn)，這些國(guó)家都存在“去工業(yè)化”現(xiàn)象，即相對(duì)于回收期長(zhǎng)、不確定性高且不可逆的無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新，企業(yè)可能更傾向于投資可逆的短期金融資產(chǎn)項(xiàng)目。在非金融企業(yè)可自由支配的內(nèi)部資金中，有超過(guò)50%的資金來(lái)自從金融市場(chǎng)獲得的利息和股息收入[5]。企業(yè)金融化使我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的負(fù)面態(tài)勢(shì)。非金融類企業(yè)將大量資金投資金融市場(chǎng)和虛擬經(jīng)濟(jì)的狀況導(dǎo)致我國(guó)的制造業(yè)出現(xiàn)了投資效率低迷、市場(chǎng)供需不足及企業(yè)創(chuàng)新匱乏等一系列問(wèn)題?？紤]到企業(yè)創(chuàng)新已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力，科學(xué)揭示企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)理、融資約束在企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響中的中介作用，以及貨幣政策在企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響中的調(diào)節(jié)機(jī)制，對(duì)于引導(dǎo)我國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱保瑢?shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有非常重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義[6]。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）企業(yè)金融化

關(guān)于企業(yè)金融化的研究主要集中在導(dǎo)致企業(yè)金融化的影響因素，政府干預(yù)、貨幣政策等對(duì)企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)作用，以及企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)投資效率的影響情況等。然而，學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體主業(yè)投資的具體影響尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論，即企業(yè)持有金融資產(chǎn)或從金融渠道獲利到底是為了獲得更多的流動(dòng)資金以支持企業(yè)實(shí)業(yè)的發(fā)展，還是對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)的投資起到制約作用仍然是學(xué)術(shù)界的討論熱點(diǎn)。一方面，有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)持有金融資產(chǎn)或從金融渠道獲利是為了以后發(fā)展實(shí)業(yè)奠定基礎(chǔ)[6-7]。從理論上來(lái)說(shuō)，企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的支持效應(yīng)主要通過(guò)以下兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)：第一，企業(yè)盈利是實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)久穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵保障，而充足的現(xiàn)金流支持是企業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)發(fā)展的重要前提，因此企業(yè)持有金融資產(chǎn)獲得超額利潤(rùn)以及出售金融資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金支持，能夠增加企業(yè)的現(xiàn)金流并改善盈利狀況;第二，金融資產(chǎn)的持有能夠增加企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，當(dāng)企業(yè)遇到財(cái)務(wù)困境時(shí)能夠及時(shí)變現(xiàn)以支持其實(shí)業(yè)發(fā)展。對(duì)此，杜勇等[7-8]證明了企業(yè)持有金融資產(chǎn)不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)可觀的投資收益還能為其未來(lái)的發(fā)展起到“蓄水池”作用。黃小琳等[9]認(rèn)為，非金融類企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)致的金融化能夠在一定程度上緩解融資約束，為企業(yè)實(shí)業(yè)投資獲得更多債務(wù)資金支持。另一方面，也有許多學(xué)者認(rèn)為企業(yè)持有金融資產(chǎn)或從金融渠道獲得高額收益會(huì)讓管理層產(chǎn)生“短視”投資行為，金融資產(chǎn)的高盈利性會(huì)讓企業(yè)管理層陷入“投資金融資產(chǎn)—獲得高額收益—投資金融資產(chǎn)”的“炒錢(qián)”循環(huán)中，因此會(huì)抑制企業(yè)的實(shí)業(yè)投資[7]。企業(yè)金融化通過(guò)兩個(gè)渠道“擠出”企業(yè)對(duì)主業(yè)的投資[5]：第一，企業(yè)以股息和股票回購(gòu)的方式向金融市場(chǎng)增加支付，減少了企業(yè)可用的內(nèi)部資金，從而擠出實(shí)業(yè)投資，而且以“股東價(jià)值”為導(dǎo)向的公司治理機(jī)制使得企業(yè)控制權(quán)正在逐步轉(zhuǎn)移給股東，因此為了讓股東滿意，經(jīng)理人必須維持最低的股本回報(bào)率，為此他們必須增加股息支付或股票回購(gòu)。第二，公司可以將全部可用資金投資于有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)。由于金融投資的回報(bào)比實(shí)體投資更快且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因此當(dāng)金融市場(chǎng)比產(chǎn)品市場(chǎng)有更好的利潤(rùn)機(jī)會(huì)，或管理層有增加短期回報(bào)的壓力時(shí)，公司可能更喜歡金融投資而不是實(shí)業(yè)投資，并且越來(lái)越多的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制使得管理層有著和股東相同的目標(biāo)，為滿足個(gè)人利益，管理層傾向于回報(bào)率高、回收期短且不確定性較小的金融資產(chǎn)投資。對(duì)此，Dallery[10]認(rèn)為，以股東價(jià)值為導(dǎo)向的利潤(rùn)最大化和以管理層利益為導(dǎo)向的實(shí)體現(xiàn)金流最大化構(gòu)成的投資決策模型，為企業(yè)金融化創(chuàng)造了平臺(tái)和基礎(chǔ)。

（二）融資約束與影子銀行

企業(yè)金融化擠出實(shí)業(yè)投資的兩種渠道對(duì)企業(yè)的融資約束也有一定的影響。首先，以“股東價(jià)值”為導(dǎo)向的公司治理機(jī)制使得股東們向管理層施壓，要求管理層以股息和股票回購(gòu)的方式向金融市場(chǎng)增加支付，減少了企業(yè)可用的內(nèi)部資金，迫使企業(yè)不得不通過(guò)外部融資來(lái)滿足企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的資金需求。外部借款的增加導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，故企業(yè)的融資難度上升，融資約束增大。由于企業(yè)外部融資困難，同時(shí)內(nèi)部也沒(méi)有足夠的資金支持企業(yè)發(fā)展，因此企業(yè)可能會(huì)尋求非銀行金融機(jī)構(gòu)的幫助。如向資金充裕的大企業(yè)貸款，或者是求助于民間借貸，此時(shí)影響企業(yè)融資的另一個(gè)重要因素——“影子銀行”就出現(xiàn)了。

影子銀行是對(duì)銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)以外的非傳統(tǒng)金融渠道融資的活動(dòng)總稱，它的三種主要形式是銀行提供理財(cái)產(chǎn)品、非銀行金融機(jī)構(gòu)提供貸款和民間借貸。影子銀行的出現(xiàn)雖然能夠在一定程度上緩解企業(yè)的融資壓力，但是其不確定性高、期限短、不受銀行監(jiān)管體系監(jiān)管等本質(zhì)特點(diǎn)使得其無(wú)法成為商業(yè)銀行放貸和企業(yè)融資的主要渠道。隨著企業(yè)向影子銀行的借款越來(lái)越多，企業(yè)承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)增大，這會(huì)使企業(yè)的信貸活動(dòng)受到更加嚴(yán)重的制約。另一方面，由于金融資產(chǎn)相較于實(shí)物資產(chǎn)具有流動(dòng)性強(qiáng)、回收期短等特點(diǎn)，企業(yè)持有金融資產(chǎn)能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性[11]，進(jìn)而提高企業(yè)的短期償債能力，即企業(yè)能夠按時(shí)足額償還本金和利息，因此能夠獲得銀行更多的貸款，故企業(yè)的融資約束下降。此外，當(dāng)企業(yè)持有銀行等金融機(jī)構(gòu)的股份時(shí)，由于企業(yè)與銀行之間存在親密的商業(yè)關(guān)系，會(huì)更容易獲得貸款，故而提高企業(yè)的融資能力。黃小琳等[9]認(rèn)為，非金融類企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)致的金融化能夠在一定程度上緩解融資約束，為企業(yè)實(shí)業(yè)投資獲得更多債務(wù)資金支持。

（三）企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)金融化與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新之間關(guān)系的研究并不充足，大多都是關(guān)于企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的影響[6-7]。關(guān)于企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體投資的影響主要有兩種表現(xiàn)：一種是企業(yè)金融化能夠?yàn)槠髽I(yè)實(shí)業(yè)發(fā)展儲(chǔ)備資金的“蓄水池效應(yīng)”，該效應(yīng)認(rèn)為企業(yè)持有金融資產(chǎn)獲得超額利潤(rùn)以及出售金融資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金支持是為了當(dāng)企業(yè)遇到困境時(shí)能夠及時(shí)變現(xiàn)以支持企業(yè)的實(shí)業(yè)投資。對(duì)此，胡奕明等[8]認(rèn)為企業(yè)之所以持有金融資產(chǎn)，是為了防止未來(lái)發(fā)展時(shí)的資金不足。Kliman等[12]也證明企業(yè)購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)的支出可能來(lái)源于外部融資，因此并不一定會(huì)擠占企業(yè)的生產(chǎn)性投資。而另一種是企業(yè)金融化會(huì)“擠出”企業(yè)的實(shí)際投資。如Orhangazi[5]證明企業(yè)金融化與實(shí)際投資之間存在顯著的反向關(guān)系，即企業(yè)金融化會(huì)阻礙實(shí)際投資。Demir[4]通過(guò)對(duì)阿根廷、墨西哥和土耳其制造業(yè)的研究表明，金融投資機(jī)會(huì)的增多會(huì)使企業(yè)轉(zhuǎn)變專業(yè)化的模式，不再主要參加制造業(yè)活動(dòng)，而是形成“去工業(yè)化”的現(xiàn)象。Stockhammer[13]認(rèn)為，在新自由主義下，企業(yè)管理的優(yōu)先次序發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變，公司越來(lái)越像租賃公司，他們用獲得的利潤(rùn)購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)而不是生產(chǎn)性資產(chǎn)，這導(dǎo)致企業(yè)的資本積累越來(lái)越少。張成思等[14]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)金融化和企業(yè)金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益錯(cuò)配均抑制了實(shí)業(yè)投資。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化與實(shí)體企業(yè)投資效率之間呈現(xiàn)出非線性的關(guān)系，即企業(yè)僅在一定程度內(nèi)配置金融資產(chǎn)會(huì)為實(shí)業(yè)投資提供資金支持[11]。杜勇等[7]研究發(fā)現(xiàn)，金融化對(duì)企業(yè)未來(lái)主業(yè)業(yè)績(jī)的抑制作用大于促進(jìn)作用，在總體上對(duì)企業(yè)未來(lái)的主業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐蓳p害。

就現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系研究也沒(méi)有形成定論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)金融化能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。該觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)持有金融資產(chǎn)會(huì)增加資產(chǎn)的流動(dòng)性以及從金融渠道獲得高額的利潤(rùn)能夠提高其盈利能力，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的融資約束起到一定的緩解效果，使企業(yè)有更多的資金用于創(chuàng)新研發(fā)。因此，企業(yè)能夠穩(wěn)定地持有資金對(duì)其研發(fā)投入具有平滑作用[15]。劉貫春[16]以金融資產(chǎn)持有量和金融渠道獲利雙重視角出發(fā)，研究證明上市公司持有金融資產(chǎn)雖然會(huì)擠出當(dāng)期的創(chuàng)新投資，但對(duì)未來(lái)期的創(chuàng)新研發(fā)具有推動(dòng)作用。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)金融化會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新。在一定的資金約束下，企業(yè)當(dāng)然愿意將有限的資金投入到不確定性小且收益率高的金融產(chǎn)品上。當(dāng)企業(yè)管理層面臨短期盈利壓力時(shí)，他們也會(huì)將企業(yè)資金投資于短期見(jiàn)效的金融資產(chǎn)[17]。謝家智等[18]通過(guò)對(duì)制造業(yè)上市公司的研究指出，過(guò)度金融化會(huì)使制造業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新受到重創(chuàng)，并且政府的調(diào)控行為會(huì)更加強(qiáng)化這種阻礙作用。王紅建等[19]研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)間的利潤(rùn)率缺口導(dǎo)致的跨行業(yè)套利行為造成的企業(yè)金融化現(xiàn)象對(duì)實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新有顯著抑制作用，且該缺口越大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的擠出作用越強(qiáng)。高管的股權(quán)激勵(lì)形式也會(huì)影響金融化和創(chuàng)新的關(guān)系。晉盛武等[20]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持有非貨幣性金融資產(chǎn)的比例越高其創(chuàng)新能力越弱，并且該現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中更加明顯。除此之外，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新及企業(yè)價(jià)值之間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。蔡艷萍等[21]研究發(fā)現(xiàn)，出于市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)，實(shí)體企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，投資效率在實(shí)現(xiàn)這種關(guān)系中發(fā)揮著中介效應(yīng)。王紅建等[22]通過(guò)市場(chǎng)套利分析框架，利用中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了實(shí)體企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的“U型”關(guān)系，即金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可能具有先抑制后促進(jìn)的作用。

本文的主要貢獻(xiàn)：第一，從企業(yè)持有金融資產(chǎn)和企業(yè)金融渠道獲利雙重視角來(lái)測(cè)度企業(yè)金融化，考察不同視角下企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響規(guī)律;第二，從企業(yè)股權(quán)集中度、資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性等微觀特征差異層面，考察企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的異質(zhì)性特征;第三，考察融資約束在企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新中的整體中介作用機(jī)制，同時(shí)針對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)，進(jìn)一步考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新的中介作用差異;第四，考慮到融資約束中介作用的存在，將貨幣政策設(shè)定為“有中介的調(diào)節(jié)變量”，考察貨幣政策在企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新中的調(diào)節(jié)作用機(jī)制。

二、理論分析與研究假設(shè)

資本逐利的本性使得當(dāng)金融資產(chǎn)的回報(bào)率高于實(shí)體投資項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)就會(huì)將更多資金配置于金融資產(chǎn)，從而導(dǎo)致企業(yè)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資資金的減少。非金融類企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的主要原因在于固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)占比較高[23]。因此，與不確定性高、回收期長(zhǎng)且風(fēng)險(xiǎn)高的無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新相比，企業(yè)更愿意持有收益率高及回收期短的金融資產(chǎn)。在企業(yè)自有資金有限的前提下，有限的資源被分配到金融領(lǐng)域，則企業(yè)用于研發(fā)創(chuàng)新的資金就會(huì)更少[5]。

企業(yè)金融化對(duì)公司的治理模式有著深遠(yuǎn)影響，金融資產(chǎn)的高額獲利加上公司治理結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致管理的優(yōu)先次序和激勵(lì)機(jī)制發(fā)生變化[13]，非金融類企業(yè)管理層更傾向于投資金融市場(chǎng)。管理層面臨的短期盈利壓力以及績(jī)效考核與短期股價(jià)波動(dòng)密切聯(lián)系造就了其短視的投資行為，即管理層投資更注重的是短期投資回報(bào)而非企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。管理偏好的變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資會(huì)有負(fù)面效應(yīng)，因?yàn)榉墙鹑陬惼髽I(yè)管理層現(xiàn)在很少把長(zhǎng)期增長(zhǎng)導(dǎo)向放在首位而是選擇增加公司的金融投資[5]。因此，本文認(rèn)為非金融類企業(yè)持有過(guò)多的金融資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性偏好，更加影響企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)。基于此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的抑制作用。

上述研究只是從整體上考察企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新造成的影響，尚未考慮企業(yè)異質(zhì)性是否會(huì)對(duì)結(jié)果造成顯著差異。企業(yè)性質(zhì)的差異，可能導(dǎo)致不同企業(yè)管理層對(duì)待金融資產(chǎn)的態(tài)度以及分配企業(yè)現(xiàn)金流的方式不盡相同。企業(yè)股權(quán)集中程度、資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)發(fā)展方向都可能會(huì)影響這種差異。

第一，不同企業(yè)的股權(quán)集中程度使得股東對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的參與程度以及管理層對(duì)企業(yè)的管理方式有所差異，因此企業(yè)的金融資產(chǎn)獲利能力和管理層對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的支配方式可能存在顯著差異。

第二，各個(gè)企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)使得企業(yè)即使投資了同一種金融資產(chǎn)也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)從金融渠道獲利能力以及管理層的短期獲利壓力存在顯著差異。

第三，即便保持相同的資本結(jié)構(gòu)并持有相同的金融資產(chǎn)，但由于企業(yè)發(fā)展方向的差異性，同樣會(huì)導(dǎo)致管理層對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的支配存在顯著差異。基于此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)異質(zhì)性促使企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用存在顯著差異。

企業(yè)進(jìn)行無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng)新通常有兩個(gè)渠道：第一，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)將被并購(gòu)方的無(wú)形資產(chǎn)納入本企業(yè)中形成本企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的增加;第二，企業(yè)通過(guò)自主研發(fā)取得專利技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等形成無(wú)形資產(chǎn)。上述兩個(gè)渠道形成的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)的資金需求都很大，企業(yè)僅依靠?jī)?nèi)部自有資金很可能不足以支持企業(yè)創(chuàng)新對(duì)資金的需求，因此不得不從外部獲取資金以支持企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。大量研究表明，企業(yè)受到的外部融資約束會(huì)顯著抑制企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)。由于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性，且其成功與否具有高度的不確定性，因此相較于企業(yè)的其他活動(dòng)，研發(fā)投資受到融資約束的作用更加明顯[24]。企業(yè)持有金融資產(chǎn)或者從金融渠道獲利導(dǎo)致的企業(yè)金融化現(xiàn)象是否會(huì)對(duì)企業(yè)融資約束產(chǎn)生影響呢？

第一，從資本市場(chǎng)融資方面來(lái)看，2017年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，明確指出“上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形”。該規(guī)定明確指出當(dāng)企業(yè)持有大量金融資產(chǎn)時(shí)會(huì)受到一定的股權(quán)融資約束。

第二，從銀行信貸融資方面來(lái)看，銀行在進(jìn)行信貸審批時(shí)往往會(huì)審查企業(yè)的還款能力和貸款用途，并且具有“?？顚Ｓ谩钡奶攸c(diǎn)，所以企業(yè)進(jìn)行虛擬經(jīng)濟(jì)投資受到的融資約束會(huì)比固定資產(chǎn)等實(shí)物投資更大[25]。然而，當(dāng)企業(yè)從金融渠道獲利較高時(shí)，它可能會(huì)部分地緩解企業(yè)融資約束，因此融資約束在企業(yè)從金融渠道獲利抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用不明顯?；诖?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)金融化通過(guò)加大外部融資約束來(lái)阻礙企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入，相對(duì)于企業(yè)金融渠道獲利而言，融資約束在企業(yè)金融資產(chǎn)持有抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用更強(qiáng)。

由于兩權(quán)分離的出現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的“代理型公司治理問(wèn)題”更加嚴(yán)重，相比于非國(guó)有企業(yè)，該類企業(yè)的管理層對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)就更加不謹(jǐn)慎、不忠誠(chéng)。因此，管理層為了完成股東要求的盈利目標(biāo)，會(huì)更加偏好于流動(dòng)性強(qiáng)、回收期短、利潤(rùn)率高且不確定性相對(duì)較小的金融資產(chǎn)。而且，基于目標(biāo)不一致和信息不對(duì)稱理論，管理層迫于短期盈利壓力就會(huì)出現(xiàn)“短視”問(wèn)題，因此更加不愿意投資回收期長(zhǎng)、不確定性高的無(wú)形資產(chǎn)。此外，政府與國(guó)有企業(yè)之間有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。一方面，當(dāng)國(guó)有企業(yè)遇到財(cái)務(wù)困難時(shí)，更容易得到政府的補(bǔ)助和財(cái)政撥款;另一方面，政府可以主動(dòng)對(duì)銀行信貸進(jìn)行干預(yù)使得國(guó)有企業(yè)更容易獲得銀行貸款。相比于非國(guó)有企業(yè)，該類企業(yè)更容易獲得融資，因此在國(guó)有企業(yè)中，融資約束在企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介效應(yīng)相對(duì)較弱?；诖?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)4：不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)融資約束在企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用存在顯著差異，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，融資約束在非國(guó)有企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用更強(qiáng)。

貨幣政策主要通過(guò)貨幣渠道和信貸渠道影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以使國(guó)家達(dá)到調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的目的[27]。當(dāng)市場(chǎng)上的貨幣量增多時(shí)，企業(yè)管理層的良好預(yù)期會(huì)使他們?cè)谶x擇投資項(xiàng)目時(shí)更傾向于企業(yè)主動(dòng)性投資策略，考慮到企業(yè)進(jìn)行實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資活動(dòng)時(shí)會(huì)面臨更加嚴(yán)格的融資約束[24]，當(dāng)企業(yè)存在更多可支配的自有資金時(shí)，管理層自然會(huì)投資于不確定性低及收益高的金融資產(chǎn)，即寬松的貨幣政策會(huì)促使企業(yè)金融化“擠出”企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新。當(dāng)市場(chǎng)上的貨幣量減少時(shí)，管理層會(huì)以更加謹(jǐn)慎的態(tài)度選擇投資項(xiàng)目。貨幣政策緊縮時(shí)，萎靡的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)加劇“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”[27]，銀行在進(jìn)行信貸審批時(shí)也會(huì)更加嚴(yán)格，這會(huì)加大企業(yè)融資約束，因此貨幣政策可能會(huì)通過(guò)影響企業(yè)融資約束來(lái)影響企業(yè)創(chuàng)新。基于此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)5：寬松的貨幣政策會(huì)加劇企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用，融資約束的中介作用部分對(duì)沖了貨幣政策的調(diào)節(jié)作用。

三、實(shí)證研究

（一）變量構(gòu)造

1.企業(yè)金融化水平（Fin）

本文借鑒劉貫春等[28]的研究，分別用金融資產(chǎn)持有量（Fhold）和金融渠道獲利（Fprofit）兩個(gè)指標(biāo)來(lái)表示“企業(yè)金融化”水平。按照狹義的金融資產(chǎn)和金融渠道獲利，本文將貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)作為金融資產(chǎn)度量指標(biāo)，以投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益、其他綜合收益、扣除對(duì)聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)企業(yè)的投資收益作為從金融渠道的獲利，以此來(lái)衡量實(shí)體企業(yè)的金融化水平。

2.企業(yè)融資約束（SA）

SA指數(shù)作為中介變量，表示企業(yè)受到的外部融資約束。本文借鑒鞠曉生等[24]通過(guò)采用SA指數(shù)來(lái)測(cè)度企業(yè)融資約束，即SA指數(shù)越大，則企業(yè)融資約束就越小。該方法考慮了企業(yè)融資約束測(cè)度中的內(nèi)生性問(wèn)題，具有較好的說(shuō)服力。

3.企業(yè)創(chuàng)新水平（Inno）

學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新水平的衡量方法也不盡相同，現(xiàn)有的大多數(shù)文獻(xiàn)對(duì)此的衡量方法主要有兩種：第一，選用專利數(shù)量來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平;第二，選用無(wú)形資產(chǎn)凈額增量占總資產(chǎn)的比重來(lái)度量[18]。關(guān)于本文采用無(wú)形資產(chǎn)凈額增量占總資產(chǎn)的比重作為企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)主要有以下四點(diǎn)原因：

（1）企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)可以較直接地從財(cái)務(wù)報(bào)表上獲取，比較簡(jiǎn)單方便;

（2）企業(yè)的創(chuàng)新投資最后都會(huì)反映在無(wú)形資產(chǎn)的增加額上，它與企業(yè)創(chuàng)新有著密不可分的聯(lián)系，是企業(yè)創(chuàng)新成果的綜合反映;

（3）本文后面會(huì)用企業(yè)的“研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例”作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn);

（4）專利數(shù)量雖然能夠較好地衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，但是專利申請(qǐng)時(shí)間間隔較長(zhǎng)，并且它受到政治關(guān)系、計(jì)算口徑不統(tǒng)一等多種外部因素的影響。

4.控制變量

在基本模型中加入企業(yè)特征、經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流狀況以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等作為控制變量。具體包括企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、負(fù)債情況（Lev）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（CFO）、企業(yè)年齡（Age）、前十大股東持股比例（Shrcr）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、資本密集度（Fixed）。此外，本文還固定了個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)以控制不可觀測(cè)因素對(duì)模型的擾亂，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。具體變量構(gòu)造及測(cè)度方法見(jiàn)表1。

（二）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建以下模型考察企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。若假設(shè)1成立，預(yù)計(jì)Fin的回歸系數(shù)（β1）顯著小于0，表明無(wú)論是企業(yè)持有金融資產(chǎn)還是從金融渠道獲利導(dǎo)致的金融化均會(huì)顯著抑制企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)創(chuàng)新。為統(tǒng)一比較基礎(chǔ)，本文均以總資產(chǎn)作為標(biāo)準(zhǔn)化基礎(chǔ)。

為考察企業(yè)異質(zhì)性是否會(huì)對(duì)金融化與企業(yè)融資約束之間關(guān)系產(chǎn)生顯著影響，本文構(gòu)建以下模型，即在式（1）的基礎(chǔ)上依次分別去掉Shrcr、Lev、Growth。本文重點(diǎn)關(guān)注不同子樣本中Fin的系數(shù)是否會(huì)有顯著差異，如果假設(shè)2成立，則不同子樣本中Fin的系數(shù)β1會(huì)有顯著差異。

本文利用Baron等[30]的“中介效應(yīng)三步法”檢驗(yàn)程序以驗(yàn)證企業(yè)金融化是否通過(guò)抑制融資約束的路徑影響企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)創(chuàng)新。

式（5）—（7）用于檢驗(yàn)“企業(yè)金融化—融資約束—企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新”這一路徑，具體檢驗(yàn)過(guò)程如下：

（1）檢驗(yàn)企業(yè)金融化是否對(duì)無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新有顯著影響，觀察式（5）中Fin的回歸系數(shù)α1;

（2）檢驗(yàn)企業(yè)金融化是否對(duì)融資約束有顯著影響，觀察式（6）中Fin的回歸系數(shù)β1;

（3）同時(shí)檢驗(yàn)企業(yè)金融化、融資約束是否對(duì)實(shí)體企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新有顯著影響，觀察式（7）中Fin的回歸系數(shù)γ1。中介效應(yīng)需要滿足以下條件：

（1）α1在統(tǒng)計(jì)上應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)，否則因變量與自變量之間無(wú)顯著關(guān)系更無(wú)需考慮中介變量的顯著性。

（2）在β1、γ2都顯著為負(fù)的情況下，若γ1顯著且滿足Fin的回歸系數(shù)絕對(duì)值變小，則存在部分中介效應(yīng);若γ1不顯著，則表示存在完全中介效應(yīng);若β1、γ2至少有一個(gè)不顯著，則需要通過(guò)Sobel檢驗(yàn)判斷中介效應(yīng)（β1×γ2）的顯著性。如果假設(shè)3成立，在滿足上述中介效應(yīng)條件的同時(shí)，還需要滿足當(dāng)自變量為Fhlod時(shí)融資約束的中介效應(yīng)占比大于當(dāng)自變量為Fprofit時(shí)的中介效應(yīng)占比。即企業(yè)金融化會(huì)通過(guò)增加外部融資約束阻礙研發(fā)投資，且融資約束在金融資產(chǎn)持有量抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用更加明顯。

當(dāng)自變量為Fprofit時(shí)，融資約束在企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用非常微弱，接下來(lái)僅討論融資約束在企業(yè)持有金融資產(chǎn)抑制無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新中的中介作用。為了檢驗(yàn)假設(shè)4，本文按照Private的取值將所有樣本分成國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)子樣本，按照僅考慮當(dāng)自變量為Fhlod時(shí)式（5）—（7）來(lái)驗(yàn)證融資約束在兩個(gè)子樣本中的中介作用。如果式（5）的β1在兩個(gè)子樣本中均顯著小于0，且其在國(guó)有企業(yè)中的絕對(duì)值顯著大于非國(guó)有企業(yè)，則說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的金融化現(xiàn)象對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用更加明顯。除此之外，為進(jìn)一步說(shuō)明國(guó)有企業(yè)中融資約束在企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介效應(yīng)相對(duì)較弱，還需要比較兩個(gè)子樣本中融資約束的中介效應(yīng)占比，如果國(guó)有企業(yè)中的中介效應(yīng)占比大于非國(guó)有企業(yè)，則說(shuō)明假設(shè)4成立。

假設(shè)5中除了自變量、因變量和控制變量以外，還有調(diào)節(jié)變量和中介變量，其中調(diào)節(jié)變量為貨幣政策ΔM，中介變量為融資約束SA。Fhold×ΔM為調(diào)節(jié)效應(yīng)項(xiàng)，而該效應(yīng)又會(huì)影響融資約束，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新，此時(shí)將調(diào)節(jié)變量ΔM稱為“有中介的調(diào)節(jié)變量”。本文借鑒溫忠麟等[31]針對(duì)有中介的調(diào)節(jié)變量的檢驗(yàn)程序，考察貨幣政策是否增強(qiáng)企業(yè)持有金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用，且通過(guò)影響融資約束起作用。為檢驗(yàn)假設(shè)5，本文構(gòu)建式（8）—（10）。具體檢驗(yàn)過(guò)程與式（5）—（7）類似，本文不再贅述。

（三）數(shù)據(jù)選取及描述性統(tǒng)計(jì)

1.樣本數(shù)據(jù)選取

本文選取2009—2018年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并按照以下原則進(jìn)行樣本篩選：剔除金融、保險(xiǎn)類以及房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè)，剔除ST上市企業(yè)，剔除總資產(chǎn)缺失的企業(yè)。最終，本文共得到2319家上市公司的年度觀測(cè)值，共計(jì)23190個(gè)樣本。研究中所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，貨幣政策相關(guān)指標(biāo)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)經(jīng)手工計(jì)算而得。為克服極端值的影響，本文對(duì)模型中部分連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾（Winsorize）處理。

2.變量描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。非金融類上市公司持有金融資產(chǎn)的平均水平為22.6%，約占企業(yè)總資產(chǎn)的1/5之多，最大值已經(jīng)接近企業(yè)總資產(chǎn)的100%，說(shuō)明從事金融資產(chǎn)交易已經(jīng)成為上市公司一項(xiàng)重要的活動(dòng)，企業(yè)金融化現(xiàn)象越來(lái)越嚴(yán)重。從企業(yè)金融渠道獲利方面來(lái)看，企業(yè)金融渠道獲利占企業(yè)總資產(chǎn)比例的平均水平約為0.7%，企業(yè)金融渠道獲利水平占企業(yè)總體獲利水平的比例可能會(huì)更高，這也進(jìn)一步說(shuō)明了企業(yè)金融渠道獲利在企業(yè)盈利方面的重要作用，即企業(yè)金融化程度日益突出。2009年以來(lái)，上市公司每年對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)的投入增加額占總資產(chǎn)的平均水平僅為0.6%，還不足金融資產(chǎn)持有額的3%，說(shuō)明中國(guó)上市企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)投入嚴(yán)重不足，企業(yè)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象嚴(yán)重。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）全樣本回歸分析

下面從企業(yè)金融資產(chǎn)持有和企業(yè)金融渠道獲利雙重視角，對(duì)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的整體影響進(jìn)行全樣本回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表3。

1.企業(yè)金融資產(chǎn)持有與企業(yè)創(chuàng)新

從表3第（1）列可以看出，金融資產(chǎn)持有量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)持有金融資產(chǎn)會(huì)嚴(yán)重阻礙企業(yè)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)投入。換言之，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)份額越多，企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展速度越慢，即企業(yè)持有金融資產(chǎn)導(dǎo)致企業(yè)金融化程度越高對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用越強(qiáng)。具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)每增加1個(gè)百分點(diǎn)的金融資產(chǎn)持有量，就會(huì)相應(yīng)地阻礙0.0309個(gè)百分點(diǎn)的無(wú)形資產(chǎn)增加，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展極為不利。

2.企業(yè)金融渠道獲利與企業(yè)創(chuàng)新

從表3第（2）列可以看出，金融渠道獲利的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù)，且其回歸系數(shù)的絕對(duì)值（0.1040）遠(yuǎn)大于金融資產(chǎn)持有量的回歸系數(shù)絕對(duì)值（0.0309），說(shuō)明企業(yè)從金融渠道獲利對(duì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的阻礙作用會(huì)更加明顯。換言之，當(dāng)企業(yè)更多地依賴從金融渠道獲利時(shí)，管理層就會(huì)忽略對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展。假設(shè)1得到驗(yàn)證。這可能是因?yàn)槠髽I(yè)從金融渠道獲得高額收益會(huì)讓管理層產(chǎn)生“短視”的投資行為，他們更愿意將資金投入到短期內(nèi)能夠給企業(yè)帶來(lái)高額收益的金融產(chǎn)品，而不愿意將資金投入到回收期較長(zhǎng)的研發(fā)創(chuàng)新中。劉貫春等[28]研究企業(yè)配置金融資產(chǎn)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系時(shí)很好地證明了這一點(diǎn)，他發(fā)現(xiàn)企業(yè)從金融領(lǐng)域獲得的利潤(rùn)占比提高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的減少，進(jìn)一步地，企業(yè)從金融渠道獲利不僅會(huì)擠出當(dāng)期創(chuàng)新投入，還會(huì)對(duì)后期研發(fā)創(chuàng)新形成阻礙。

3.控制變量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

企業(yè)規(guī)模（lnsize）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（CFO）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、股權(quán)集中度（Shrcr）與企業(yè)創(chuàng)新（Inno）均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)年齡（lnage）和資本密集度（Fixed）與企業(yè)創(chuàng)新呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，雖然企業(yè)總資產(chǎn)凈利率（ROA）和資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與企業(yè)創(chuàng)新之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但綜合考慮企業(yè)金融資產(chǎn)持有量和金融渠道獲利后發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)凈利率與企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與劉貫春[16]的回歸結(jié)果基本一致，并且下文關(guān)于控制變量的回歸結(jié)果基本不變，因此本文不再贅述。

（二）分樣本回歸分析

為考察企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系是否會(huì)受到企業(yè)微觀特征差異的影響，本文從企業(yè)股權(quán)集中度、資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性等微觀特征差異層面，考察企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響。本文以股權(quán)集中度、資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性等變量的樣本均值為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將大于樣本均值的劃分為高特征企業(yè)，小于樣本均值的劃分為低特征企業(yè)，然后對(duì)每個(gè)子樣本進(jìn)行分樣本回歸分析。不同子樣本下企業(yè)金融資產(chǎn)持有和企業(yè)金融渠道獲利對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果分別見(jiàn)表4和表5。

1.企業(yè)金融資產(chǎn)持有與企業(yè)創(chuàng)新

由表4的回歸結(jié)果容易看出，企業(yè)金融資產(chǎn)持有（Fhold）的回歸系數(shù)在不同子樣本中均顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)金融資產(chǎn)持有對(duì)不同微觀特征企業(yè)創(chuàng)新均具有顯著的抑制作用，結(jié)果與表2的回歸結(jié)果相一致，這也充分說(shuō)明企業(yè)金融資產(chǎn)持有對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用在不同子樣本中均成立。將不同子樣本的回歸結(jié)果進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度和企業(yè)成長(zhǎng)性的高低會(huì)顯著影響企業(yè)金融資產(chǎn)持有對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用強(qiáng)度，企業(yè)股權(quán)集中度越高，企業(yè)成長(zhǎng)性越高，則企業(yè)金融資產(chǎn)持有對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用就越強(qiáng)。但是，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率不同的兩組樣本企業(yè)，回歸系數(shù)分別為高顯著程度及低系數(shù)絕對(duì)值和低顯著程度及高系數(shù)絕對(duì)值，具體由表4的第（3）（4）列給出。在上述回歸模型基礎(chǔ)上，采用SUEST檢驗(yàn)中的似無(wú)相關(guān)模型（SUR），檢驗(yàn)不同資產(chǎn)負(fù)債率的兩組樣本企業(yè)的組間系數(shù)是否存在顯著性差異。SUEST檢驗(yàn)結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率水平的高低會(huì)在10%的水平上顯著影響金融資產(chǎn)持有對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用，即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)持有金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用就越強(qiáng)。究其原因可能是：

第一，對(duì)于高股權(quán)集中度的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其“剝奪性公司治理問(wèn)題”比較嚴(yán)重，大股東很有可能為了自身利益而侵占小股東利益，當(dāng)金融資產(chǎn)獲利較高時(shí)，大股東會(huì)要求管理層配置更多金融資產(chǎn)以獲取暴利，而不是將資金投入到無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新中，因此高股權(quán)集中度的企業(yè)持有金融資產(chǎn)會(huì)更加抑制企業(yè)創(chuàng)新。

第二，對(duì)于高資產(chǎn)負(fù)債率的企業(yè)來(lái)說(shuō)，管理層面臨的最大壓力就是及時(shí)償還貸款及利息，出于改善短期盈利壓力動(dòng)機(jī)，管理層更愿意選擇收益率高、回收期短且不確定性較低的金融資產(chǎn)持有，由此引發(fā)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新投入的降低，從而降低企業(yè)創(chuàng)新水平。

第三，對(duì)于高成長(zhǎng)性的企業(yè)來(lái)說(shuō)，控股股東可能更期望管理層注重能夠給企業(yè)帶來(lái)銷售增長(zhǎng)的固定資產(chǎn)而非見(jiàn)效期長(zhǎng)的研發(fā)創(chuàng)新，導(dǎo)致管理層減弱對(duì)無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新投入意愿，從而降低企業(yè)創(chuàng)新水平。

2.企業(yè)金融渠道獲利與企業(yè)創(chuàng)新

由表5的回歸結(jié)果不難看出，企業(yè)金融渠道獲利對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用在股權(quán)集中度高、資產(chǎn)負(fù)債率高和成長(zhǎng)性低的企業(yè)中通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但在股權(quán)集中度低、資產(chǎn)負(fù)債率低和成長(zhǎng)性高的企業(yè)中未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。究其原因可能是，成長(zhǎng)性低的企業(yè)增長(zhǎng)緩慢，管理層對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展空間持有悲觀態(tài)度，因此即便企業(yè)具有可支配資金，管理層也不愿意將資金投資于企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新。事實(shí)上，全樣本回歸結(jié)果已表明，企業(yè)的高成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用，這也間接驗(yàn)證了上述結(jié)論。

（三）中介作用檢驗(yàn)

1.融資約束中介作用的全樣本檢驗(yàn)

融資約束中介作用的全樣本檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6。第（1）（4）列為不納入中介變量的回歸結(jié)果，F(xiàn)hold和Fprofi的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。表6第（2）（5）列為自變量對(duì)中介變量的回歸結(jié)果，且Fhold和Fprofi的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明企業(yè)金融化確實(shí)對(duì)企業(yè)融資約束具有顯著影響，SA越大導(dǎo)致企業(yè)融資約束越小，說(shuō)明企業(yè)金融化程度越高，企業(yè)面臨的融資約束就越嚴(yán)重。融資約束在企業(yè)金融化與企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新之間是否起到中介作用，需要關(guān)注表6的第（3）（5）列。在加入中介變量之后，SA的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)融資約束越?。碨A值越大），企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新就越好。此外，自變量Fhold和Fprofi的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，且回歸系數(shù)的絕對(duì)值較第（1）（4）列都有所下降，即|γ1|<|α1|，說(shuō)明融資約束是企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新的部分中介因子。

當(dāng)自變量為Fhold時(shí)，其中介效應(yīng)占比為9.40%;當(dāng)自變量為Fprofi時(shí)，中介效應(yīng)占比為2.34%，因此融資約束在金融資產(chǎn)持有抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用更加明顯，假設(shè)3得到驗(yàn)證。為驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，其結(jié)果是Sobel檢驗(yàn)的Z統(tǒng)計(jì)量分別在5%和1%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，進(jìn)一步說(shuō)明在企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新時(shí)，融資約束起到了中介作用?？紤]到融資約束在金融渠道獲利與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的中介作用并不特別明顯，接下來(lái)只需考察融資約束在金融資產(chǎn)持有抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用。

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)融資約束中介作用的分樣本檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)假設(shè)4，本文按照Private的取值將全樣本劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)子樣本，針對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)融資約束的中介作用進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表7。從表7的第（1）（4）列回歸結(jié)果可以看出，在不同子樣本中企業(yè)持有金融資產(chǎn)均顯著抑制企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新，并且該抑制作用在國(guó)有企業(yè)中更為顯著。此外，從表7的回歸結(jié)果還可以看出，在用普通的“三步法”檢驗(yàn)中介效應(yīng)時(shí)，僅國(guó)有企業(yè)樣本通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，在非國(guó)有企業(yè)樣本中的β1并不顯著，因此本文進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，以驗(yàn)證β1×φ2的顯著性。由回歸結(jié)果可以看出，融資約束在企業(yè)金融化抑制無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新中的中介作用在不同子樣本中均通過(guò)了Sobel檢驗(yàn)，說(shuō)明不論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，融資約束的中介作用均存在。Sobel檢驗(yàn)結(jié)果還顯示，國(guó)有企業(yè)融資約束的中介效應(yīng)占比為5.81%;在非國(guó)有企業(yè)中，融資約束的中介效應(yīng)占比10.94%。因此，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)融資約束在企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用存在顯著差異。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，融資約束在非國(guó)有企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用更為明顯。假設(shè)4得到驗(yàn)證。

（四）調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

貨幣政策調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8。由表8第（1）列回歸結(jié)果可知，F(xiàn)hold×ΔM的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明貨幣政策對(duì)企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的調(diào)節(jié)作用，且寬松的貨幣政策會(huì)加劇企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。在此基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)調(diào)節(jié)項(xiàng)Fhold×ΔM是否通過(guò)融資約束SA來(lái)抑制企業(yè)創(chuàng)新。通過(guò)觀察表8的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，該模型雖然沒(méi)有通過(guò)普通的三步法檢驗(yàn)中介效應(yīng)，但Sobel檢驗(yàn)結(jié)果非常顯著，且中介效應(yīng)占比為11.90%。結(jié)合表8的第（1）（3）列的Fhold×ΔM回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制中，融資約束的中介作用部分對(duì)沖了貨幣政策的調(diào)節(jié)作用。假設(shè)5得到驗(yàn)證。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)是否存在內(nèi)生性問(wèn)題，參照王紅建等[19]的研究，本文引入企業(yè)投資收益水平（Return）作為工具變量（IV），企業(yè)投資收益水平以投資收益與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量。運(yùn)用二階段最小二乘法（2SLS）對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)?？紤]到企業(yè)投資收益是企業(yè)非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的主要來(lái)源之一，同時(shí)也是企業(yè)金融化的重要體現(xiàn)，其與企業(yè)金融資產(chǎn)持有及企業(yè)金融渠道獲利具有密切關(guān)系，但又不可能成為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入的主要資金來(lái)源，該變量滿足工具變量的基本條件，能夠用于內(nèi)生性檢驗(yàn)，內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表9。從第一階段回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，該工具變量的F統(tǒng)計(jì)值顯著大于10，說(shuō)明它不存在弱工具變量問(wèn)題，可以進(jìn)行第二階段的回歸檢驗(yàn)。第二階段的回歸檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表9第（3）（4）列。第二階段回歸結(jié)果顯示，金融資產(chǎn)持有下的企業(yè)金融化與金融渠道獲利下的企業(yè)金融化均會(huì)顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新，這與前文結(jié)論完全一致，因此基準(zhǔn)模型不存在內(nèi)生性問(wèn)題。

2.替換被解釋變量

為驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用企業(yè)研發(fā)支出（RD）作為企業(yè)創(chuàng)新水平的代理變量，并對(duì)總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表10。反映企業(yè)金融化水平的企業(yè)金融資產(chǎn)持有量（Fhold）與企業(yè)金融渠道獲利（Fprofit）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的抑制作用，這與前文結(jié)論完全一致，說(shuō)明本文結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性及可靠性。

3.控制行業(yè)及年份

在上述主效應(yīng)和控制效應(yīng)檢驗(yàn)中，本文一直使用的是固定效應(yīng)模型，即分別固定個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)進(jìn)行回歸分析，來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。為使得自變量對(duì)因變量的作用結(jié)果更具穩(wěn)健性，本文又分別控制了行業(yè)及年份，以考察在不受行業(yè)及年份影響下企業(yè)金融資產(chǎn)持有與企業(yè)金融渠道獲利對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響問(wèn)題，結(jié)果見(jiàn)表11。由第（1）（2）列結(jié)果可以看出，企業(yè)金融資產(chǎn)持有（Fhold）與企業(yè)金融渠道獲利（Fprofit）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明在控制了行業(yè)及年份后，企業(yè)金融化依然顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新，這與前文的主效應(yīng)結(jié)論完全一致，從而進(jìn)一步說(shuō)明本文結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性及可靠性。

五、結(jié)論與建議

本文選取2009—2018年中國(guó)2319家上市公司年度數(shù)據(jù)，從企業(yè)金融資產(chǎn)持有與金融渠道獲利雙重視角，對(duì)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響以及融資約束的中介作用與貨幣政策的調(diào)節(jié)作用機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證分析。本文主要結(jié)論如下：

（1）企業(yè)通過(guò)金融資產(chǎn)持有與金融渠道獲利雙重路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)金融化。企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的抑制作用，促使企業(yè)“脫實(shí)向虛”，降低了企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新投入，從而抑制了企業(yè)創(chuàng)新水平。

（2）對(duì)于不同微觀特征企業(yè)，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的異質(zhì)性影響，主要表現(xiàn)為：在企業(yè)金融資產(chǎn)持有層面，企業(yè)股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)成長(zhǎng)性的高低會(huì)顯著影響企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用強(qiáng)度，企業(yè)股權(quán)集中度越高、資產(chǎn)負(fù)債率越高、企業(yè)成長(zhǎng)性越高，則企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用就越強(qiáng)。在企業(yè)金融渠道獲利層面，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用僅表現(xiàn)在高股權(quán)集中度、高資產(chǎn)負(fù)債率、低成長(zhǎng)性的企業(yè)層面，但是針對(duì)低股權(quán)集中度、低資產(chǎn)負(fù)債率、高成長(zhǎng)性的企業(yè)，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響不顯著。

（3）企業(yè)金融化通過(guò)加大外部融資約束來(lái)阻礙企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入，融資約束在企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用顯著。相對(duì)于企業(yè)金融渠道獲利而言，融資約束在企業(yè)金融資產(chǎn)持有抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用更為明顯。

（4）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)融資約束在企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用存在顯著差異。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，融資約束在非國(guó)有企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用更為明顯。

（5）貨幣政策對(duì)企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的調(diào)節(jié)作用，寬松的貨幣政策會(huì)加劇企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。在企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制中，融資約束的中介作用部分對(duì)沖了貨幣政策的調(diào)節(jié)作用。

基于上述結(jié)論，本文提出如下政策建議：

（1）嚴(yán)格控制非金融類企業(yè)持有金融資產(chǎn)的份額，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)企業(yè)將可支配資金用于能夠給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的研發(fā)創(chuàng)新上。在企業(yè)申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)持有大額金融資產(chǎn)份額的嚴(yán)格約束，明確企業(yè)進(jìn)行再融資時(shí)持有金融資產(chǎn)的最大額度。

（2）管理層不愿意投資創(chuàng)新研發(fā)的原因一方面來(lái)自無(wú)形資產(chǎn)等創(chuàng)新研發(fā)回收期長(zhǎng)、不確定性高等特點(diǎn)，另一方面是因?yàn)楣芾韺拥摹岸桃暋蓖顿Y動(dòng)機(jī)。企業(yè)在調(diào)整對(duì)管理層長(zhǎng)期績(jī)效激勵(lì)的同時(shí)，政府應(yīng)該加大對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的獎(jiǎng)勵(lì)和扶持力度，讓企業(yè)更有動(dòng)力進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新和實(shí)業(yè)投資。

（3）企業(yè)融資約束是導(dǎo)致其缺乏創(chuàng)新的重要原因之一，但是不控制企業(yè)融資行為又很可能導(dǎo)致企業(yè)過(guò)多地虛擬投資，對(duì)此，政府應(yīng)當(dāng)在提高企業(yè)融資效率的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)貸款或募集資金使用情況的監(jiān)督，鼓勵(lì)其將資金投入到研發(fā)創(chuàng)新領(lǐng)域。

（4）政府應(yīng)當(dāng)妥善運(yùn)用激勵(lì)機(jī)制減緩國(guó)有企業(yè)的代理型公司治理問(wèn)題，調(diào)節(jié)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的融資約束程度，以此來(lái)縮小不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)因融資約束差異而導(dǎo)致的對(duì)企業(yè)創(chuàng)新抑制作用的強(qiáng)度差異。

（5）政府加大貨幣資金投放市場(chǎng)的目的在于刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而不是將其流向資本市場(chǎng)，對(duì)此，政府在營(yíng)造寬松貨幣政策環(huán)境的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)密切監(jiān)控貨幣資金在企業(yè)中的流向，防范實(shí)體企業(yè)將過(guò)多資金投放到金融市場(chǎng)而陷入過(guò)度金融化傾向。

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