盧山 劉晨輝

摘要：個體投資者在我國股票市場中占主體地位，他們的交易買賣很容易被情緒所影響，而且投資者情緒對股票價格和收益率有很大的影響，是投資者對股票進(jìn)行投資決策的重要根據(jù)。因此，越來越多的人對投資者情緒進(jìn)行研究。本文梳理了投資者情緒的代理變量以及具有代表性的投資者情緒指數(shù)，投資者情緒對于股票市場的影響，著重關(guān)注了基于互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)對于投資者情緒的研究，并指出更精準(zhǔn)的投資者情緒指標(biāo)是投資者情緒的一個重點和難點。

關(guān)鍵詞：股票市場;投資者情緒;研究

在傳統(tǒng)的金融學(xué)的相關(guān)理論中把投資者認(rèn)為是一類非常有理性的投資人。換一句話說，在相同股市信息面前，它們雖然不是同一個個體，但是做出的行為（股市信息方面）是一樣的，所以，在如今的證券市場中，套利空間幾乎為零。然而，大量的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在證券市場里，例如股票，投資者的行為有著較大程度的異質(zhì)性，這會造成一種無法用傳統(tǒng)金融學(xué)解釋的收益現(xiàn)象，其中包括規(guī)模效應(yīng)等等。在一般狀態(tài)下，投資者的行為主要受投資者的心理狀態(tài)控制，所以，在對投資者進(jìn)行研究時，大部分學(xué)者會把認(rèn)知心理學(xué)滲透其中。所以，在對金融領(lǐng)域投資者的研究，一定要借鑒認(rèn)知心理學(xué)的相關(guān)理論，從而方可對證券市場中的收益異象進(jìn)行分析。

對于投資者所投資的股票以及在整個的證券市場來說，他們的信心程度以及對于投資的意愿，大部分都是通過投資者情緒來體現(xiàn)的。對于投資者來說，情緒是會出現(xiàn)波動的，是不確定的。在市場投資過程中，不同的情緒會影響投資者做出不同的判斷，以至于影響到投資者的行為。在市場中，每一個投資者都會出現(xiàn)該現(xiàn)象，這會更加影響市場，造成不同程度的損失。除此之外，對于市場波動來說，投資者的情緒波動是極其重要的，會對其造成不同程度的負(fù)面或者正面影響。

一、投資者情緒的界定

在20世紀(jì)時，許多文獻(xiàn)表明，投資者在投資的時候，有著一定的心理影響，他們不是完全理性的，如果投資者在做出投資決策時，投資者有著害怕的心理，那么投資者的收益情況就會產(chǎn)生一定程度的影響。在1990年，DeLong等研究者把投資者的情緒分為兩個方面，一方面是情感的，另一方面是非情感的。因為在投資者受到情感的影響，會在交易時做出另一種決定，從而不會讓自己的投資得到更好的效益。在1991年，Lee等學(xué)者經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒指的是在面對預(yù)測今后資產(chǎn)的利益時，投資者不能看見事件的本質(zhì)，而是被情緒所影響。在2002年，學(xué)者Sah和學(xué)者M(jìn)ehra表明，投資者情緒指的就是大部分投資者都希望未來股票價格上漲。在2004年，學(xué)者Cliff和學(xué)者Brown覺得，投資者情緒指的是，在面對不同資本市場時，參與者對市場進(jìn)行不停的比較，從而產(chǎn)生的平均有的樂觀，有的悲觀。同年，學(xué)者Stein和學(xué)者Baker覺得，投資者情緒指的就是，在投資者投資之前，選擇投資方向之時，對資產(chǎn)價值因為情緒的作用而產(chǎn)生的一定傾向性。早在1996年，研究者Stein經(jīng)過仔細(xì)研究發(fā)現(xiàn)，以非理性的情緒為出發(fā)點，投資者在選擇投資的過程中，對市場上的股票的估價會產(chǎn)生偏高或者偏低的現(xiàn)象，從而存在誤差。在2009年，學(xué)者Sapienza和學(xué)者Polk則覺得，在股票市場中，投資者的定價行為產(chǎn)生了錯誤就相當(dāng)于投資者在投資的過程中受到了情緒的影響。在2007年，學(xué)者Shefrin研究得出，股票價格被確定錯誤也就是投資者的情緒問題。在投資者沒有產(chǎn)生情緒之時，也就是投資者在絕對理性的過程中，股票的錯誤定價是不存在的。

綜上所述，我們不難看出，對于投資者情緒來說，每一個國家的學(xué)者都有著不一樣的定義。但是，我們通過仔細(xì)觀察，國外的一些學(xué)者對投資者情緒并沒有形成統(tǒng)一的界定。但是有一個事實的情況，那就是如果投資者的情緒發(fā)生了變化，那么股票的結(jié)果也100%發(fā)生變化。

二、投資者情緒的度量方法

以度量方法為依據(jù)，可以把投資者情緒指數(shù)簡單分為三個類型，分別是直接、間接和復(fù)合投資者情緒指數(shù)。

（一）直接投資者情緒指數(shù)

直接投資者情緒指數(shù)，就是通過對投資者進(jìn)行直接地調(diào)查，從而我們可以得到眾多的投資者對于股票市場的判斷，還有他們對于股市的一些觀點的數(shù)據(jù)。在發(fā)達(dá)國家的金融市場，直接投資者情緒發(fā)展地比較成熟，在目前，大部分投資者比較認(rèn)可地直接投資者情緒指數(shù)有：投資者智能指數(shù)，美國個人投資者協(xié)會指數(shù)，友好指數(shù)，華爾街戰(zhàn)略情緒指數(shù)，摩根富林明投資者信心指數(shù)等。在2004年，學(xué)者Brwon和學(xué)者Cliff跟蹤和分析了130多個股票評人員的情緒，把投資者對于股市的態(tài)度分為漲、平、跌。投資者情緒被投資者明知指數(shù)所表示，也就是看漲和看跌之間表現(xiàn)出的差異作用。在2000年，學(xué)者Statman和學(xué)者Fisher采用了類似的方法，對美國的個體投資者協(xié)會進(jìn)行了研究，通過調(diào)查協(xié)會的會員對股票市場未來半年內(nèi)的看法，從而計算得到個體投資者協(xié)會指數(shù)，來作為投資者情緒的代表。

（二）間接投資者情緒指數(shù)

在投資者對市場進(jìn)行判斷與評估之時，間接投資者情緒指數(shù)產(chǎn)生的是間接影響。主要分為以下四類：1.市場表現(xiàn)類;2.交易類;3.衍生品類;4.其他類。其中市場表現(xiàn)類包括騰落指數(shù)（ADL），ARMS指標(biāo)，新高新低比;交易類包括保證金借貸比率，賣空比率，零股賣出買入比例;衍生品類包括認(rèn)沽認(rèn)購比例，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)凈頭寸變化;其他類包括封閉式基金折價，IPO數(shù)量以及IPO收益，新增開戶數(shù)，換手率等。

此外，有很多方法可以對投資者的情緒進(jìn)行衡量，其中有一種方法叫做動量效應(yīng)法。這個方法陳述了股票收益率具有兩個方面的性質(zhì)，首先是它的延展性，其次就是慣性。如果股票收益率在過去較高的話，那么在未來的一段時間內(nèi)，股票持續(xù)獲得高收益率的可能性大于在過去收益率一直低下的股票，具有延續(xù)性。在1998年和1999年Barberis等人對該方法進(jìn)行了檢驗，檢驗結(jié)果表明，投資者的非理性程度確實可以通過動量效應(yīng)反映出來，從而可以根據(jù)這種非理性程度對股票收益進(jìn)行預(yù)期判斷。在用動量效應(yīng)法對投資者情緒計量方面，國外學(xué)者也進(jìn)行了許多研究。具體來說，在2007年，學(xué)者M(jìn)econnell和學(xué)者Ovtchinnikov 采用該種方法，實驗檢驗了投資者情緒與投資水平之間的關(guān)系，投資者情緒比較積極的話，投資水平就高，反之就會低。張標(biāo)和羅琦在2003年的時候?qū)ν顿Y者情緒進(jìn)行研究，也是采用了這個方法。研究結(jié)果顯示，投資者的情緒和投資不足現(xiàn)象呈反比例函數(shù)，和投資過度現(xiàn)象成正比例反函數(shù)。這足以證明，投資者的情緒可以加大投資過度的行為，而對投資不足產(chǎn)生抑制。

（三）復(fù)合投資者情緒指數(shù)

間接和直接情緒指數(shù)的度量會受到許多和情緒無關(guān)的因素的影響，如果忽略這部分影響，構(gòu)造出的指數(shù)就不具備很強的代表性，所以我們要構(gòu)建包含這種影響的復(fù)合情緒指數(shù)，從而更好地代表投資者的非理性方面。但是，隱藏在其他數(shù)據(jù)中的這些特質(zhì)因素很難識別。無論是直接的還是間接的，投資者情緒指數(shù)都只能從某個方面反映出投資者的心理變化。由于市場中的投資者眾多，構(gòu)建包含多個指標(biāo)的復(fù)合投資者情緒可以從各個方面進(jìn)行決策組合，因為不同的指標(biāo)可能僅反映了不同的投資者情緒或其某一方面。在2007年，學(xué)者Baker和學(xué)者Wurgler對投資者情緒進(jìn)行了研究，他們采用主成分分析法，把封閉基金折價率，新股發(fā)行量，IPO新股的平均報酬率等多項指標(biāo)綜合成了一個復(fù)合情緒指數(shù)。目前國內(nèi)最權(quán)威的復(fù)合投資者情緒指數(shù)是北京大學(xué)國家發(fā)展研究院聯(lián)手人工智能公司百分點研發(fā)的中國投資者情緒指數(shù)（CISI）。

三、投資者情緒對股票市場的影響

在傳統(tǒng)金融學(xué)領(lǐng)域，系統(tǒng)風(fēng)險的高低變化嚴(yán)重影響著股票市場價格的波動。在行為心理學(xué)和金融心理學(xué)的基礎(chǔ)之上對投資者情緒進(jìn)行研究。研究結(jié)果得出，股票價格的高低和投資者的情緒有著直接關(guān)系，因為情緒影響著投資者的主觀判斷。在2012年，研究者Chi仔細(xì)研究發(fā)現(xiàn)，因為中國的股票市場時間不長，交易者的經(jīng)驗較少，在市場的收益情況發(fā)生變化時，他們的情緒會受到很大程度的影響。如果他們有著較好的情緒，那么他們就有著更高的收益。在2017年，研究者對韓國的股票市場進(jìn)行了仔細(xì)地研究，研究發(fā)現(xiàn)，如果投資者擁有很高的情緒，那么回報率就會直線上升。不管是個人投資，還是小型企業(yè)投資，投資者的收益情況都深受情緒的影響。

四、結(jié)語

在如今，對投資者的情緒進(jìn)行準(zhǔn)確地研究，依然是相關(guān)研究中的一個難點。為了對投資者情緒進(jìn)行獲取，利用數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)對情緒進(jìn)行提取，這樣的研究方式不論是對個人投資者還是媒體，都能對股票市場進(jìn)行無偏差的獲取準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。所以，下一步學(xué)者及研究者對于投資者情緒的研究方法需要更好的進(jìn)行完善。在中國，資本市場的結(jié)構(gòu)和制度背景與國外相比都有非常大的差異。而且，受環(huán)境影響，投資者的情緒有著很大程度上的變化。所以，在研究過程中，需要對國外投資者情緒進(jìn)行研究，然后與國內(nèi)進(jìn)行對比，總結(jié)其中的差異。運用這種對比法，可以對在不同文化背景和經(jīng)經(jīng)濟(jì)體制下的投資者的情緒進(jìn)行更好的研究。除此之外，在此項研究中，我們還發(fā)現(xiàn)在股票市場的交易過程中，個人投資者和機構(gòu)投資者有著很大程度上的差異。研究者又一次對中國的股票市場進(jìn)行了理論剖析，研究在不同環(huán)境的影響下，機構(gòu)投資者和個人投資者的不同之處。但是，受數(shù)據(jù)限制，當(dāng)前選擇的主要代理指標(biāo)是機構(gòu)和個人的新賬戶數(shù)量。該指標(biāo)反映了投資者在某個特定時間進(jìn)入市場的意愿。新開設(shè)的賬戶數(shù)量無法動態(tài)跟蹤機構(gòu)和個人投資者的交易意愿。所以，應(yīng)在進(jìn)一步研究中選擇機構(gòu)和個人投資者情緒的更動態(tài)和準(zhǔn)確的指標(biāo)，以豐富相關(guān)研究。最后，投資者情緒對股票市場有重大影響。所以，我們需要進(jìn)一步探索投資者情緒的構(gòu)建及其對股票市場的影響，這將對于個人投資者和公司把握正確的市場趨勢并獲得超額利潤是非常有利的。

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