張敏

摘要：上海期貨交易所組織實(shí)施的天然橡膠“保險(xiǎn)+期貨”精準(zhǔn)扶貧試點(diǎn)項(xiàng)目已投入運(yùn)行了四年，在對(duì)這一模式進(jìn)行全面總結(jié)的基礎(chǔ)上，有必要針對(duì)其在現(xiàn)貨市場(chǎng)承接的風(fēng)險(xiǎn)、通過期貨市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖的特點(diǎn)進(jìn)行研究。尤其是這一模式最后發(fā)揮的服務(wù)三農(nóng)精準(zhǔn)扶貧實(shí)效，很大程度上取決于承接主體對(duì)場(chǎng)外期權(quán)方案的設(shè)計(jì)和場(chǎng)內(nèi)對(duì)沖表現(xiàn)。因此，對(duì)實(shí)際運(yùn)行中的具體案例進(jìn)行深入研究及分析，總結(jié)主要運(yùn)行模式，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：“保險(xiǎn)+期貨”模式 套期保值 服務(wù)三農(nóng) 精準(zhǔn)扶貧

一、天然橡膠“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)與三農(nóng)及扶貧工作緊密結(jié)合

保險(xiǎn)和期貨，本質(zhì)上都是管理風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑和手段，而“保險(xiǎn)+期貨”作為兩者的有機(jī)融合，通過“價(jià)格保險(xiǎn)+場(chǎng)外期權(quán)+場(chǎng)內(nèi)期貨（或期權(quán)）”三種金融產(chǎn)品的結(jié)合，連通了保險(xiǎn)和期貨市場(chǎng)，形成了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的閉環(huán)，最重要的作用就是為個(gè)體農(nóng)民提供了規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品工具。近年來出現(xiàn)的“保險(xiǎn)+期貨”模式，利用市場(chǎng)化手段和金融衍生品工具，在保障農(nóng)民基本收入的同時(shí)，對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)和轉(zhuǎn)移，增強(qiáng)了資源配置效率，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

而上海期貨交易所（以下簡(jiǎn)稱“上期所”）組織的天然橡膠“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)，更是從一開始就和服務(wù)三農(nóng)、精準(zhǔn)扶貧工作緊密結(jié)合，是金融扶貧機(jī)制創(chuàng)新的具體應(yīng)用。天然橡膠“保險(xiǎn)+期貨”與“服務(wù)三農(nóng)精準(zhǔn)扶貧”的結(jié)合，針對(duì)我國(guó)橡膠產(chǎn)地貧困縣膠農(nóng)，重點(diǎn)幫扶建檔立卡貧困戶以及少數(shù)民族貧困人群，開展價(jià)格保險(xiǎn)。通過借助期貨市場(chǎng)和金融衍生品工具，從而達(dá)到金融扶貧和精準(zhǔn)扶貧的目的和效果。這項(xiàng)工作總體指導(dǎo)思想是：以習(xí)總書記精準(zhǔn)扶貧思想和理論為指導(dǎo)，深入貫徹落實(shí)連續(xù)四年中央一號(hào)文件關(guān)于“穩(wěn)步擴(kuò)大‘保險(xiǎn)+期貨試點(diǎn)”的政策精神，積極響應(yīng)證監(jiān)會(huì)關(guān)于發(fā)揮資本市場(chǎng)作用、服務(wù)國(guó)家脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)略的號(hào)召，提高橡膠種植農(nóng)戶化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、尤其是應(yīng)對(duì)天然橡膠價(jià)格波動(dòng)的能力。鼓勵(lì)期貨公司探索利用期貨市場(chǎng)、金融衍生品工具服務(wù)三農(nóng)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，保障戰(zhàn)略性物資的生產(chǎn)和供應(yīng)。通過保障貧困膠農(nóng)基本收入，積極探索金融扶貧、產(chǎn)業(yè)扶貧的業(yè)務(wù)創(chuàng)新模式。覆蓋區(qū)域優(yōu)先考慮貧困地區(qū)（尤其是國(guó)家級(jí)貧困縣），受益人群優(yōu)先考慮建檔立卡戶或少數(shù)民族貧困人口，力爭(zhēng)做到精準(zhǔn)扶貧。

上期所自2017年至2020年連續(xù)四年，累計(jì)投入專項(xiàng)資金3.65億元，覆蓋范圍占全國(guó)橡膠種植縣市的一半左右;保障橡膠現(xiàn)貨近40萬噸，占我國(guó)橡膠年產(chǎn)量的47%;共為19.3萬戶次膠農(nóng)賠付1.6億元，賠付率超70%（20年暫無理賠數(shù)據(jù)）。在上期所及各參與方的共同努力下，天然橡膠“保險(xiǎn)+期貨”扶貧試點(diǎn)工作基本實(shí)現(xiàn)了預(yù)期效果，在保障膠農(nóng)基本收入和維持再生產(chǎn)等方面發(fā)揮了重要作用，為助力當(dāng)?shù)孛撠氉龀隽艘欢ㄘ暙I(xiàn)。

二、套保機(jī)制在“保險(xiǎn)+期貨”模式中的應(yīng)用

（一）保險(xiǎn)合同的簽署，承接了現(xiàn)貨端（極端）價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

“保險(xiǎn)+期貨”模式，其實(shí)質(zhì)是運(yùn)用場(chǎng)外期權(quán)，對(duì)標(biāo)的農(nóng)產(chǎn)品（期貨）價(jià)格的下跌進(jìn)行保障。鑒于天然橡膠“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)從項(xiàng)目啟動(dòng)之初就和精準(zhǔn)扶貧工作緊密結(jié)合，且由于品種的特性，即目前我國(guó)國(guó)內(nèi)天然橡膠的種植，尤其是收割端尚無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模化、集約化和現(xiàn)代化，其參與主體大多以分散的個(gè)體貧困農(nóng)戶為主，因此保險(xiǎn)的受益主體也正是貧困縣——尤其是國(guó)家級(jí)貧困縣的膠農(nóng)，其中相當(dāng)大的比例還是建檔立卡貧困戶和少數(shù)民族貧困戶。對(duì)于這部分受益主體而言，一方面囿于其文化教育水平不高，有些少數(shù)民族甚至是“直過民族”（從原始社會(huì)狀態(tài)直接過渡到社會(huì)主義社會(huì)），對(duì)期貨期權(quán)等金融市場(chǎng)幾乎沒有任何了解和認(rèn)知，另一方面又有橡膠售出時(shí)對(duì)收購(gòu)價(jià)格大幅下跌的擔(dān)憂，迫切希望唯一的謀生手段——橡膠種植和收割能為自己帶來經(jīng)濟(jì)收入上的保障。在此背景下，由上期所投入的資金作為保費(fèi)，給這些貧困膠農(nóng)送上一份具備一定保障水平的保險(xiǎn)單，無異于“雪中送炭”：一旦掛鉤的標(biāo)的期貨價(jià)格下跌到保障水平以下，受益人就能獲得保障價(jià)格和對(duì)標(biāo)的期貨合約市場(chǎng)價(jià)格間的差額作為收入補(bǔ)償，并根據(jù)保障數(shù)量成正比上升。假設(shè)暫且不考慮基差風(fēng)險(xiǎn)的影響，對(duì)于普通膠農(nóng)而言，隨著保險(xiǎn)合同的簽署，等于免費(fèi)獲得了一份相當(dāng)于保險(xiǎn)合同約定的收益保障，從而把現(xiàn)貨端的（極端）價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)借助于保險(xiǎn)合同，暫時(shí)轉(zhuǎn)移到了保險(xiǎn)公司一方。

（二）借助于場(chǎng)外期權(quán)協(xié)議，完美地對(duì)保險(xiǎn)合同風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再保險(xiǎn)

傳統(tǒng)意義上的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)合同，一般是對(duì)自然災(zāi)害引發(fā)的農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量損失進(jìn)行保障和補(bǔ)償。保險(xiǎn)公司通常會(huì)根據(jù)保險(xiǎn)合同的保額規(guī)模，依據(jù)“大數(shù)法則”對(duì)承接的產(chǎn)量風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行時(shí)間和空間上的風(fēng)險(xiǎn)分散，即常常通過再保險(xiǎn)的形式對(duì)承接的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行進(jìn)一步的分散和轉(zhuǎn)移。但是對(duì)于“保險(xiǎn)+期貨”模式中保險(xiǎn)合同承接的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，易受宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)內(nèi)外供求因素以及天然橡膠價(jià)格波動(dòng)較為劇烈的影響，往往難以通過傳統(tǒng)模式中的時(shí)間和空間上的風(fēng)險(xiǎn)分散方式去降低。

例如，2011年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激過后，經(jīng)濟(jì)增速放緩，導(dǎo)致天然橡膠需求增速下降，加上2005年以后開始種植的橡膠樹進(jìn)入成熟期，供求關(guān)系開始反轉(zhuǎn)，天然橡膠價(jià)格開始一路下行。天然橡膠的期貨價(jià)格從2011年的高點(diǎn)接近43000元/噸下探至2016年初的10000元/噸以下，2017年、2018年也始終徘徊在11000～13000元/噸上下，近期由于新冠疫情引發(fā)的需求下降預(yù)期以及原油價(jià)格下跌，對(duì)天然橡膠價(jià)格造成的影響更是“雪上加霜”。因此，很長(zhǎng)一段時(shí)間以來，對(duì)于保險(xiǎn)公司缺乏價(jià)格保險(xiǎn)合適、穩(wěn)妥的再保險(xiǎn)手段。

在“保險(xiǎn)+期貨”模式中，與期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司簽訂場(chǎng)外期權(quán)協(xié)議，就成為保險(xiǎn)公司較為理想的再保險(xiǎn)途徑。保險(xiǎn)公司作為場(chǎng)外看跌期權(quán)的買方，向期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司買入一個(gè)標(biāo)的物相同且執(zhí)行價(jià)格相當(dāng)于保險(xiǎn)合同載明的保障價(jià)格的看跌期權(quán)，一旦標(biāo)的物價(jià)格下跌，觸發(fā)了理賠條件，也就等于保險(xiǎn)公司有權(quán)執(zhí)行購(gòu)入的看跌期權(quán)，所獲得的場(chǎng)外期權(quán)收益一定是和應(yīng)支出的理賠款項(xiàng)相等的。也就是說，通過購(gòu)入執(zhí)行條件等同于理賠條件的場(chǎng)外看跌期權(quán)，保險(xiǎn)公司把保險(xiǎn)合同承接的天然橡膠價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移到了場(chǎng)外期權(quán)的賣方——期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司。保險(xiǎn)公司把上期所出資支持的保費(fèi)，留存一定比例作為自身的運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用后剩余部分全部作為購(gòu)買期權(quán)的期權(quán)費(fèi)向期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付。

（三）場(chǎng)內(nèi)期貨（期權(quán)）交易，對(duì)沖了從現(xiàn)貨端承接的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司進(jìn)而將場(chǎng)外看跌期權(quán)所承接的天然橡膠價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)通過期貨市場(chǎng)（建立相應(yīng)的期貨或期權(quán)頭寸，并實(shí)時(shí)進(jìn)行調(diào)整）進(jìn)行對(duì)沖，充分體現(xiàn)了“保險(xiǎn)+期貨”項(xiàng)目套期保值的實(shí)質(zhì)。

對(duì)賣出看跌期權(quán)的期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司而言，在賣出看跌期權(quán)的同時(shí)，在期貨市場(chǎng)上建立賣出價(jià)格等同于期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的看空頭寸，當(dāng)標(biāo)的物的期貨價(jià)格確實(shí)（單邊）下跌時(shí)，對(duì)期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司而言，看空頭寸的盈利將會(huì)抵消看跌期權(quán)被執(zhí)行而遭受的（部分）損失，從而以一定的交易成本實(shí)現(xiàn)了將價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到期貨市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)承接能力較強(qiáng)的對(duì)手方的目的。當(dāng)然，假設(shè)標(biāo)的物價(jià)格上漲，對(duì)手方將獲取風(fēng)險(xiǎn)盈利，期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司產(chǎn)生對(duì)沖虧損。因此，在對(duì)沖操作事先以及整個(gè)過程中，對(duì)期貨行情做一個(gè)建立在綜合考量基礎(chǔ)上的預(yù)判，并充分利用公司董事會(huì)授權(quán)的最大可允許風(fēng)險(xiǎn)敞口，掌控合適的對(duì)沖頻率和節(jié)奏，將是期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司核心競(jìng)爭(zhēng)力（即專業(yè)交易能力）的重要體現(xiàn)。

期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司利用場(chǎng)內(nèi)期貨進(jìn)行Delta對(duì)沖，根據(jù)行情判斷，采取不同時(shí)間間隔的對(duì)沖次數(shù)，整體上保持Delta中性，即風(fēng)險(xiǎn)管理子公司不承擔(dān)期貨合約價(jià)格漲跌的風(fēng)險(xiǎn)，把部分價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的投資者，在此過程中產(chǎn)生對(duì)沖成本和風(fēng)險(xiǎn)的主要因素是標(biāo)的期貨合約波動(dòng)率的漲跌。

（四）天然橡膠“保險(xiǎn)+期貨”模式中主要的若干種場(chǎng)外期權(quán)結(jié)構(gòu)

為達(dá)到扶貧惠農(nóng)的目的，在交易所扶持資金預(yù)算有限的前提下，參與項(xiàng)目實(shí)施的期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司紛紛貢獻(xiàn)金融智慧和力量，在場(chǎng)外期權(quán)方案的設(shè)計(jì)上盡量貼近現(xiàn)貨端種植、收割和出售的季節(jié)性變化和膠農(nóng)的實(shí)際需求，把有限的資金投入轉(zhuǎn)化為盡可能高的理賠款項(xiàng)，為金融扶貧、精準(zhǔn)扶貧發(fā)揮了期貨行業(yè)的專業(yè)能力和應(yīng)有作用。實(shí)際操作中，場(chǎng)外期權(quán)結(jié)構(gòu)主要存在以下幾種模式（或?qū)⑵渲腥舾煞N模式進(jìn)行組合后使用）：

（1）（增強(qiáng)型）亞式平值看跌（或看漲）期權(quán)。亞式期權(quán)又稱均值期權(quán)，最大的特點(diǎn)在于它在到期日的結(jié)算不僅僅取決于標(biāo)的資產(chǎn)到期日當(dāng)天的價(jià)格，而是取決于合約有效期內(nèi)一系列交易日的價(jià)格平均值。由于天然橡膠的種植和銷售模式與亞式期權(quán)平均價(jià)結(jié)算模式天然匹配，且成本相較其他期權(quán)結(jié)構(gòu)更為低廉，因此在近兩年天然橡膠“保險(xiǎn)+期貨”的實(shí)踐中，對(duì)標(biāo)天然橡膠期貨主力合約算術(shù)平均價(jià)的亞式看跌期權(quán)的使用最為普遍。如果操作團(tuán)隊(duì)預(yù)判橡膠期貨主力合約價(jià)格已處于行隋走勢(shì)相對(duì)低位，也可設(shè)計(jì)成看漲期權(quán)，或同時(shí)既看漲，又看跌（雙子式或雙向期權(quán)），以期給參保農(nóng)戶創(chuàng)造更多的理賠收益。

增強(qiáng)型亞式看跌期權(quán)是在亞式看跌期權(quán)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提高對(duì)膠農(nóng)利益保障水平的一種奇異期權(quán)。該結(jié)構(gòu)將普通亞式期權(quán)從相對(duì)較弱路徑依賴升級(jí)為更強(qiáng)路徑依賴的期權(quán)結(jié)構(gòu)，充分考慮到保險(xiǎn)期內(nèi)標(biāo)的物價(jià)格長(zhǎng)期處于高位震蕩的情形對(duì)保險(xiǎn)賠付結(jié)果可能造成的不利影響，并通過限制其價(jià)格有效向上邊界的方式來提高期權(quán)的被執(zhí)行概率，也就是膠農(nóng)獲得賠付的概率，從而進(jìn)一步提升了保障程度和扶貧效果。

平值期權(quán)的成本和交易所測(cè)算的資金投入持平，因此也是目前較為普遍使用的期權(quán)結(jié)構(gòu)，即期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，也就是保單的保障價(jià)格等同于簽約當(dāng)天標(biāo)的合約的收盤價(jià)格。因此，選取相對(duì)較高價(jià)格出現(xiàn)的時(shí)段簽約并進(jìn)場(chǎng)對(duì)沖，對(duì)于在資金投入有限的情形下，進(jìn)一步提高保障水平，意義至關(guān)重大。

（2）多行權(quán)價(jià)組合或單一實(shí)值行權(quán)價(jià)的場(chǎng)外期權(quán)結(jié)構(gòu)。多行權(quán)價(jià)指將虛值、平值、實(shí)值期權(quán)按不同的權(quán)重進(jìn)行組合的期權(quán)結(jié)構(gòu)。如果不考慮資金成本的話，實(shí)值期權(quán)產(chǎn)生較高理賠收益的概率是最大的，保障水平也最高。但畢竟交易所扶持的資金有限，因此如何在限定的成本和滿足風(fēng)控合規(guī)的前提下盡量提高場(chǎng)外期權(quán)正收益，是操作團(tuán)隊(duì)首要考慮的問題。在充分對(duì)標(biāo)的期貨合約的走勢(shì)進(jìn)行專業(yè)研判的前提下，以三個(gè)不同行權(quán)價(jià)的期權(quán)按比例進(jìn)行組合，能在不增加成本的同時(shí)，擴(kuò)大賠付價(jià)格范圍，一定程度上也能提高保險(xiǎn)賠付率。

另外，也有項(xiàng)目設(shè)計(jì)成全部（深度）實(shí)值的場(chǎng)外期權(quán)，貌似體現(xiàn)了較高的保障水平，尤其是和膠農(nóng)對(duì)膠價(jià)的心理預(yù)期（割膠成本+收益溢價(jià)）較為匹配。但為顯著降低期權(quán)費(fèi)用，在理賠收益上采用了比例結(jié)算或區(qū)間結(jié)算的兌付方式，雖然達(dá)到了提高保險(xiǎn)賠付概率的目的，但其真實(shí)的保障效果還是打了不少折扣。

（3）亞美式組合（價(jià)差）看跌期權(quán)。亞美式期權(quán)，顧名思義是“亞式”和“美式”期權(quán)的組合，也就是在保留亞式期權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，又增加了美式期權(quán)的特點(diǎn)，即執(zhí)行期權(quán)的日期相對(duì)靈活，給予了參保農(nóng)戶較大的自主選擇空間：既可以選擇點(diǎn)價(jià)價(jià)格作為結(jié)算價(jià)格，也可以選擇標(biāo)的物收盤價(jià)均價(jià)作為結(jié)算價(jià)格，從而為自己爭(zhēng)取最有利的價(jià)格結(jié)算方式，也是最大限度地保障了農(nóng)戶自身的經(jīng)濟(jì)利益。這一方案也和橡膠期貨行情波動(dòng)劇烈的特點(diǎn)相匹配，在農(nóng)戶和地方政府自愿的前提下，添加了提前結(jié)束的條款，以保障在市場(chǎng)價(jià)格對(duì)膠農(nóng)有利的情況下提前平倉(cāng)，將賬面上的浮動(dòng)盈利坐實(shí)，從而產(chǎn)生盡可能多的賠付款項(xiàng)。

亞美式期權(quán)組合和區(qū)間結(jié)算方式類似，往往伴隨著價(jià)差期權(quán)的應(yīng)用，意味著通過為賠付數(shù)額的上限設(shè)定邊界的方式來達(dá)到降低期權(quán)費(fèi)的目的。

（4）障礙式（觸碰式、敲出式）類型的看跌期權(quán)。這一類型的期權(quán)是指當(dāng)標(biāo)的合約觸碰到障礙價(jià)格時(shí)，則期權(quán)自動(dòng)提前行權(quán)，提前獲利了結(jié);反之，如未觸碰到障礙價(jià)格，則期權(quán)直至到期日才終止（行權(quán)或不行權(quán)）。當(dāng)標(biāo)的期貨合約價(jià)格下跌到某個(gè)事先約定的價(jià)位時(shí)，敲出式障礙期權(quán)相當(dāng)于一個(gè)自動(dòng)執(zhí)行的美式期權(quán)，給予了膠農(nóng)某個(gè)事先約定的保障水平，決策過程快速高效，能最大限度地確保膠農(nóng)獲得約定范圍內(nèi)的價(jià)格下跌補(bǔ)償，避免了美式期權(quán)因點(diǎn)價(jià)價(jià)位不清晰而帶來相對(duì)較長(zhǎng)的反復(fù)協(xié)商和決策環(huán)節(jié)。同時(shí)，為降低期權(quán)費(fèi)，也可對(duì)賠付數(shù)額的結(jié)算方式進(jìn)行事先的約定，例如：期權(quán)有效期限內(nèi)任一交易日標(biāo)的期貨合約收盤價(jià)格<事先約定的觸碰價(jià)格，則按最高水平賠付;期權(quán)有效期限內(nèi)所有交易日標(biāo)的期貨合約收盤價(jià)格≥觸碰價(jià)格，則按最低水平賠付。

但這一類型的期權(quán)也有缺憾：即萬一行權(quán)后標(biāo)的合約價(jià)格繼續(xù)單邊下跌，膠農(nóng)將會(huì)損失這部分的價(jià)格補(bǔ)償。因此，又出現(xiàn)了一種加入鎖定式障礙條款的亞式看跌期權(quán)結(jié)構(gòu)，即如果標(biāo)的期貨合約日均價(jià)跌破某個(gè)事先約定的閾值，則賠付至少為這個(gè)數(shù)值。同時(shí)，一旦障礙式期權(quán)因達(dá)到敲出條件被執(zhí)行，則同時(shí)再建立一個(gè)看跌期權(quán)的對(duì)沖頭寸，也就是保留了后續(xù)一旦行情繼續(xù)單邊下跌，膠農(nóng)還能獲得遠(yuǎn)超既定賠付補(bǔ)償?shù)目赡?，即在鎖定前期一部分盈余的同時(shí)，也不放棄能獲得更多收益的概率，從而比普通的障礙期權(quán)更貼近膠農(nóng)的實(shí)際需求。

（5）多次、分批構(gòu)建場(chǎng)外期權(quán)，以及通過二元期權(quán)實(shí)現(xiàn)保底賠付。為降低在選擇有利入場(chǎng)時(shí)機(jī)（相對(duì)價(jià)格高點(diǎn)）上的失誤率，2018年相當(dāng)一部分試點(diǎn)方案采用了多次、分批構(gòu)建場(chǎng)外期權(quán)、分散入場(chǎng)對(duì)沖的方式，同時(shí)結(jié)合一定比例的保底賠付[部分方案通過二元亞式期權(quán)加以實(shí)現(xiàn)，即在保單期限內(nèi)標(biāo)的期貨合約收盤價(jià)的均價(jià)漲幅低于事先約定的某個(gè)數(shù)值（包括下跌的情形），膠農(nóng)即可獲得固定的保險(xiǎn)保障補(bǔ)償]，有效提高了賠付的概率和賠付力度。

（五）“保險(xiǎn)+期貨”模式實(shí)施過程是套保原理的典型運(yùn)用

綜上所述，“保險(xiǎn)+期貨”模式實(shí)施過程是套保原理的具體實(shí)踐和運(yùn)用：一是借助保險(xiǎn)公司廣泛的服務(wù)和運(yùn)營(yíng)渠道與個(gè)體貧困膠農(nóng)緊密聯(lián)系，通過易于理解、普遍為膠農(nóng)接受且具有一定保障水平的保險(xiǎn)合同的簽署，把從膠農(nóng)處承接的天然橡膠現(xiàn)貨價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)層層轉(zhuǎn)移到期貨、期權(quán)等金融衍生品市場(chǎng)。二是通過對(duì)參保農(nóng)民的價(jià)格損失給予經(jīng)濟(jì)賠償，提前鎖定種植保底收益，確保參保農(nóng)民面臨市場(chǎng)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，能獲得相當(dāng)?shù)氖杖氡Ｕ?。三是農(nóng)民的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)化解過程全部交由專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)完成，降低了金融工具使用門檻，在易于推廣的同時(shí)，也提高了扶持資金的使用效率，擴(kuò)大保障覆蓋面。

“保險(xiǎn)+期貨”模式使保險(xiǎn)與期貨相結(jié)合，為傳統(tǒng)價(jià)格保險(xiǎn)引入風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制（再保險(xiǎn)手段），將保險(xiǎn)公司以前不能保、不敢保的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)通過期貨市場(chǎng)進(jìn)行分散和轉(zhuǎn)移，為助推農(nóng)戶脫貧增收提供了市場(chǎng)化支持手段，既構(gòu)建了金融行業(yè)服務(wù)脫貧攻堅(jiān)、服務(wù)三農(nóng)的創(chuàng)新格局，也為農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼政策改革提供了全新思路和良好借鑒。

三、典型案例研究：膠企實(shí)現(xiàn)保底收購(gòu)，農(nóng)民賣膠安心放心

勐臘縣是云南省的國(guó)家級(jí)貧困縣，天然橡膠的種植是縣內(nèi)農(nóng)民的主要經(jīng)濟(jì)來源。在上期所的資金支持下，通過“保險(xiǎn)+期貨”精準(zhǔn)扶貧的方式切實(shí)探索農(nóng)民增產(chǎn)增收的途徑，充分發(fā)揮金融工具服務(wù)“三農(nóng)”的作用和功能，中信建投期貨公司聯(lián)合人保財(cái)險(xiǎn)云南省分公司、某大型國(guó)有化工貿(mào)易商下屬橡膠加工廠，于2018年在云南省勐臘縣開展1000噸天然橡膠“保險(xiǎn)+期貨”精準(zhǔn)扶貧試點(diǎn)，惠及388戶膠農(nóng)，其中建檔立卡貧困戶216戶，少數(shù)民族367戶，占比94.59%。本項(xiàng)目保費(fèi)投入79.72萬元，全部來自上海期貨交易所的資金支持，最終理賠108萬元，幫助膠農(nóng)規(guī)避了橡膠原料價(jià)格下跌造成的減收風(fēng)險(xiǎn)，保障了膠農(nóng)的基本收益，實(shí)現(xiàn)了精準(zhǔn)扶貧的預(yù)期目標(biāo)。

（一）開展背景

天然橡膠產(chǎn)品對(duì)原料的依賴非常大，建立與周邊農(nóng)民信任關(guān)系、穩(wěn)定原料來源對(duì)于參與主體之一的國(guó)有化工貿(mào)易商創(chuàng)新采購(gòu)模式、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性具有非常重要的意義。同時(shí)天然橡膠價(jià)格波動(dòng)也較大，在原料價(jià)格處于低位的情況下，如何保證遠(yuǎn)月銷售價(jià)格是企業(yè)面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)。目前來看，向保險(xiǎn)公司購(gòu)買價(jià)格險(xiǎn)、向風(fēng)險(xiǎn)管理子公司購(gòu)買場(chǎng)外期權(quán)是兩種可行模式。得知上期所2018年繼續(xù)推進(jìn)“保險(xiǎn)+期貨”扶貧項(xiàng)目后，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)非常重視，希望能夠參與到該試點(diǎn)工作中——對(duì)外可以實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)扶貧，給農(nóng)民增收;對(duì)內(nèi)可創(chuàng)新采購(gòu)模式，探索價(jià)格管控方案。

（二）具體方案

本項(xiàng)目采用的模式為“原料托底收購(gòu)+保險(xiǎn)+期貨”，即以高于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)收購(gòu)價(jià)的保底收購(gòu)價(jià)保障膠農(nóng)的收益，開創(chuàng)了聯(lián)合龍頭企業(yè)開展“保險(xiǎn)+期貨”業(yè)務(wù)的新模式。企業(yè)擔(dān)心橡膠價(jià)格低，膠農(nóng)不愿意割膠，于是承諾以比市場(chǎng)價(jià)更高的托底價(jià)格收購(gòu)膠農(nóng)的橡膠。但是收到橡膠之后，企業(yè)也擔(dān)心在形成庫(kù)存后橡膠價(jià)格進(jìn)一步下跌，會(huì)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。于是，企業(yè)和保險(xiǎn)公司簽訂了合約，將其中的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至保險(xiǎn)公司，再通過期貨子公司的操作將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)移至期貨市場(chǎng)。具體流程是：

企業(yè)向農(nóng)戶預(yù)購(gòu)2018年5月至9月的天然橡膠原料，確定一個(gè)高于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格的最低收購(gòu)價(jià)，同時(shí)企業(yè)向保險(xiǎn)公司投保價(jià)格險(xiǎn)，規(guī)避價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司再向中信建投期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司購(gòu)買場(chǎng)外看跌期權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)與保險(xiǎn)公司及當(dāng)?shù)卣?lián)合確定最低價(jià)收購(gòu)目標(biāo)農(nóng)戶清單，收膠過程具體由企業(yè)所屬橡膠加工廠來實(shí)施。對(duì)于目標(biāo)清單上的農(nóng)戶，加工廠有義務(wù)在試點(diǎn)期間按照事先確定的保底價(jià)收購(gòu)農(nóng)戶的原料。

（三）項(xiàng)目的創(chuàng)新特色

據(jù)了解，在項(xiàng)目未實(shí)施前，化工貿(mào)易企業(yè)主要面臨傳統(tǒng)收購(gòu)模式帶來的兩個(gè)問題：一是該模式較為費(fèi)時(shí)。在傳統(tǒng)收購(gòu)模式下，膠農(nóng)送膠時(shí)間不集中，且膠農(nóng)要等到膠廠對(duì)其橡膠的加工結(jié)果（與賣膠款項(xiàng)密切相關(guān)）與原料款后才離開，因此膠廠只能對(duì)每位膠農(nóng)的橡膠進(jìn)行單獨(dú)加工，無法進(jìn)行批量統(tǒng)一加工處理，這大大延長(zhǎng)了收購(gòu)環(huán)節(jié)的時(shí)間。二是交售的橡膠各批次指標(biāo)差異大，分開加工膠農(nóng)的橡膠影響了膠廠最終橡膠產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性，無法滿足輪胎廠對(duì)輪胎在高速運(yùn)轉(zhuǎn)發(fā)熱下質(zhì)量需均勻的要求。化工貿(mào)易企業(yè)借助與中信建投期貨公司合作的橡膠“保險(xiǎn)+期貨”項(xiàng)目，完美地解決了上述兩個(gè)問題。

該項(xiàng)目率先采用“現(xiàn)貨保底溢價(jià)收購(gòu)+保險(xiǎn)+期貨”模式，由企業(yè)給膠農(nóng)保底現(xiàn)貨收購(gòu)價(jià)，并且保底收購(gòu)價(jià)在市場(chǎng)收購(gòu)價(jià)基礎(chǔ)上提高10%，具有創(chuàng)新性。在試點(diǎn)中采用的儀器“估干含”（干膠含量）采購(gòu)模式下，由于保底收購(gòu)價(jià)高于市場(chǎng)價(jià)格，膠農(nóng)也愿意承受儀器測(cè)量結(jié)果導(dǎo)致的小額誤差。農(nóng)民將橡膠送至膠廠后，不再等待橡膠加工過程的完成，而是憑借膠廠用儀器測(cè)算出干膠含量的結(jié)果進(jìn)行貨款結(jié)算，極大地縮短了收膠過程所需的時(shí)間。而膠廠在收購(gòu)膠農(nóng)的橡膠后，也可以實(shí)現(xiàn)將橡膠混合后統(tǒng)一加工，進(jìn)而提高了膠廠生產(chǎn)效率與對(duì)其質(zhì)量的把控。總結(jié)來看，企業(yè)采用的儀器“估干含”采購(gòu)模式與傳統(tǒng)收購(gòu)模式相比，極大地提高了生產(chǎn)效率，也大幅提高了產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性，并且提升了膠廠的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)由于對(duì)收購(gòu)價(jià)格進(jìn)行了一定程度的“托底”，使種植戶割膠收益得到了保障，割膠積極性也得到顯著提升。

（四）取得效果

一是保證膠農(nóng)直接收入及切身利益。采取保障膠農(nóng)托底的原料收購(gòu)價(jià)格，就意味著農(nóng)民在當(dāng)年的割膠收入有了保障，能夠獲得實(shí)實(shí)在在的好處。

二是加工廠的介入能讓該扶貧模式獲得更好的持續(xù)性?！氨ｋU(xiǎn)+期貨”的初衷是保障農(nóng)民收益，所需資金長(zhǎng)期由交易所補(bǔ)貼不是長(zhǎng)久之計(jì)，并且總量投入也不夠。只有讓直接與農(nóng)民打交道的加工廠深入?yún)⑴c到該項(xiàng)目中，這一模式才能持續(xù)開展下去。

三是該創(chuàng)新模式能夠更加精準(zhǔn)地服務(wù)膠農(nóng)、服務(wù)三農(nóng)、精準(zhǔn)扶貧。膠價(jià)長(zhǎng)期低迷，云南膠農(nóng)棄割現(xiàn)象嚴(yán)重。在該試點(diǎn)方案中，只有農(nóng)戶將干膠賣給工廠，才能享受價(jià)格下跌補(bǔ)償?shù)暮锰?，這樣就能最大限度地保證讓真正割膠的膠民享受到補(bǔ)貼，不僅提升了膠民割膠的積極性，帶動(dòng)了當(dāng)?shù)叵鹉z產(chǎn)業(yè)，也保障了國(guó)內(nèi)橡膠原料的自給率，有利于橡膠產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展，同時(shí)也體現(xiàn)了精準(zhǔn)扶貧的真正內(nèi)涵。

四、總結(jié)

我國(guó)扶貧任務(wù)艱巨，因此機(jī)制、體制乃至模式的創(chuàng)新，顯得尤為重要。天然橡膠品種“保險(xiǎn)+期貨+精準(zhǔn)扶貧”模式的創(chuàng)新性表現(xiàn)在：把以前看上去毫不相干的金融衍生品工具、期貨市場(chǎng)套期保值的功能、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的理念和精準(zhǔn)扶貧事業(yè)通過有效的機(jī)制、體制緊密聯(lián)系在一起。該模式利用場(chǎng)外期權(quán)設(shè)計(jì)相關(guān)保險(xiǎn)產(chǎn)品，將與貧困農(nóng)民收入息息相關(guān)的農(nóng)作物價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)、期貨等金融市場(chǎng)，有效借助市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)手段和金融衍生品工具規(guī)避了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，幫助膠農(nóng)走出由于橡膠價(jià)格下跌所帶來的貧困。其次，該模式將農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、農(nóng)產(chǎn)品期貨與精準(zhǔn)扶貧相結(jié)合，促進(jìn)了金融市場(chǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式的拓展，同時(shí)也讓期貨市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理功能在服務(wù)“三農(nóng)”的過程中切實(shí)發(fā)揮了積極作用，從而幫助貧困膠農(nóng)鞏固脫貧成果，為最終打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)貢獻(xiàn)金融力量。