劉明　梁中華　吳嘉璐　張陳

摘要：今年3月以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)投資、銷售形勢(shì)趨好，但這更多是緣于新冠肺 炎疫情防控期積壓的需求得到了集中釋放。在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、流動(dòng)性相對(duì)充裕的背景 下，中小城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)將面臨需求較弱、庫(kù)存增加的壓力。未來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)在短期 內(nèi)難以步入新的上行周期，由此債券市場(chǎng)也不太可能進(jìn)入熊市。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)市場(chǎng) 房地產(chǎn)庫(kù)存 債券收益率

房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)回暖

今年3月以來(lái)，隨著我國(guó)新冠肺炎疫情防控形勢(shì)持續(xù)向好，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)回暖，銷售、投資形勢(shì)趨好。

今年1—6月，全國(guó)商品房銷售面積為69404萬(wàn)平方米，同比下降8.4%，降幅比1—5月收窄3.9個(gè)百分點(diǎn);房地產(chǎn)開發(fā)投資為62780億元，同比增長(zhǎng)1.9%，1—5月為下降0.3%。全國(guó)商品房銷售面積同比降幅出現(xiàn)收窄，在很大程度上緣于前期新冠肺炎疫情防控期積壓的需求得到了集中釋放。然而，這并不具有可持續(xù)性，一旦積壓的需求釋放完畢，房地產(chǎn)銷售將很難維持這么高的漲幅。

截至今年7月中旬，全國(guó)30個(gè)大中城市商品房銷售面積為去年同期的83%左右（見圖1），而上半年全國(guó)商品房銷售面積為去年同期的近92%，這說(shuō)明有大量居民推遲或取消購(gòu)房計(jì)劃。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，今年7月以來(lái)，全國(guó)30個(gè)大中城市商品房銷售面積同比增速確實(shí)在進(jìn)一步放緩。

房地產(chǎn)投資回升則更多依靠土地購(gòu)置費(fèi)的高增長(zhǎng)。從房地產(chǎn)投資項(xiàng)目構(gòu)成來(lái)看，土地購(gòu)置等其他費(fèi)用同比增長(zhǎng)5.9%，而其余各項(xiàng)目累計(jì)同比增速僅有小幅增長(zhǎng)或仍然為負(fù)值。未來(lái)土地購(gòu)置費(fèi)能否高增長(zhǎng)取決于房地產(chǎn)企業(yè)的擴(kuò)張意愿，以及房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流、房地產(chǎn)市場(chǎng)需求等因素。

從整體上看，房地產(chǎn)銷售、投資形勢(shì)向好可能更多是疫情后市場(chǎng)的短期修復(fù)，待前期積壓的需求充分釋放，市場(chǎng)大概率會(huì)回到下行通道。此外，新冠肺炎疫情造成的中長(zhǎng)期沖擊仍然存在，居民收入有所下降、加杠桿速度也在放緩，這些因素都很難支撐房地產(chǎn)周期的持續(xù)回暖。

不同規(guī)模城市房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)分化

近期樓盤熱銷的新聞?lì)l出，所謂的“萬(wàn)人搖號(hào)”“日光盤”其實(shí)都集中在核心城市。而核心地段商品房銷售火爆、房?jī)r(jià)逐漸上漲與流動(dòng)性相對(duì)充裕不無(wú)關(guān)系。充裕的流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲有一定的助推作用，尤其在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，核心資產(chǎn)受到的影響會(huì)更加明顯，核心城市的房地產(chǎn)也會(huì)受到顯著影響。

近10年來(lái)，每當(dāng)調(diào)控政策有所放松時(shí)，都會(huì)出現(xiàn)一線城市房?jī)r(jià)上漲的現(xiàn)象，例如2011年底到2013年3月、2014年上半年到2016年年中，一線城市房?jī)r(jià)的同比漲幅最高分別達(dá)到15%和30%以上。自2018年以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，流動(dòng)性相對(duì)充裕，部分核心城市的住宅價(jià)格再次出現(xiàn)了一定程度的上漲。

然而，從中小城市來(lái)看，在2015-2016年調(diào)控政策相對(duì)寬松時(shí)，中小城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)并沒有迅速反彈，反而處于低位徘徊階段。直到2016年4月，中小城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)才逐漸回暖（見圖2），比大城市晚了一年多。中小城市房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)這一波企穩(wěn)反彈行情，主要依靠的是棚改貨幣化安置政策的帶動(dòng)。

市場(chǎng)行情和節(jié)奏的差異說(shuō)明有需求支撐的大城市對(duì)流動(dòng)性和政策放松更為敏感。如果調(diào)控政策收得過(guò)緊，會(huì)壓制很大一部分需求，而一旦政策出現(xiàn)放松，這些城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)就可能快速反彈。

中小城市房地產(chǎn)庫(kù)存壓力增加

本輪中小城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整壓力其實(shí)自2018年起就逐步顯現(xiàn)。從庫(kù)存指標(biāo)來(lái)看，中小城市的需求明顯不足。根據(jù)筆者此前的測(cè)算，住宅廣義庫(kù)存自2018年起逐步回升，其中小城市的庫(kù)存壓力更加明顯。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，近兩年有15個(gè)四五線城市的商品房可售面積在持續(xù)上升（見圖3），其中部分中小城市的庫(kù)存上升幅度超過(guò)1倍。

本文中前述庫(kù)存指標(biāo)（包括待售面積、可售面積、住宅廣義庫(kù)存）衡量的都是房地產(chǎn)商所持有的庫(kù)存，并沒有考慮已經(jīng)銷售給居民的商品房存量。這些已銷售的商品房并不會(huì)消失，而是從房地產(chǎn)商持有轉(zhuǎn)為居民持有。過(guò)去10年我國(guó)住宅空置率上升可能主要緣于人口流動(dòng)，但自2015年起人口流動(dòng)速度趨緩，城鎮(zhèn)住宅空置率仍在上升，說(shuō)明居民住宅空置的壓力在增加。其中，小城市的空置現(xiàn)象更加明顯。根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心發(fā)布的《2017中國(guó)城鎮(zhèn)住房空置分析》，2017年二線城市、三線城市的空置率分別為22.2%和21.8%，遠(yuǎn)超一線城市的16.8%。如果再剔除自然空置率，那么二三線城市的住房空置壓力將更加明顯。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，中小城市的需求端還在持續(xù)惡化。我國(guó)勞動(dòng)年齡人口占比在下降，這就意味著購(gòu)房的主力人群已經(jīng)在縮減。而在住宅存量下行的過(guò)程中，人口還在繼續(xù)往一二線城市集聚，一些中小城市未來(lái)可能持續(xù)面臨“老齡化+空心化”問(wèn)題，這些城市空置二手房未來(lái)將很難有足夠的需求來(lái)承接。

經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)難以開啟上行周期債券市場(chǎng)難以進(jìn)入熊市

如果房地產(chǎn)價(jià)格不再上漲，甚至出現(xiàn)下跌，那么銷售也會(huì)受到影響。房地產(chǎn)與股票類似，其需求不僅受到價(jià)格本身的影響，還會(huì)受到價(jià)格變動(dòng)的影響，而且后者往往會(huì)成為主導(dǎo)因素。價(jià)格上漲會(huì)拉動(dòng)投資性需求，需求上升又會(huì)推升價(jià)格;反之，價(jià)格下跌會(huì)拖累投資性需求，需求減少反過(guò)來(lái)會(huì)壓制價(jià)格。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)的交易量與價(jià)格會(huì)相互影響，具有量?jī)r(jià)一致變化的特征。

如果房地產(chǎn)銷售走弱，還會(huì)進(jìn)一步影響投資。一方面，房地產(chǎn)銷售情況會(huì)影響開發(fā)商投資的信心和意愿;另一方面，銷售回款已經(jīng)成為房地產(chǎn)投資資金來(lái)源的重要組成部分。從相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)銷售指標(biāo)走勢(shì)較房地產(chǎn)投資指標(biāo)走勢(shì)要領(lǐng)先（見圖4）。如果房地產(chǎn)銷售回落，那么房地產(chǎn)投資也會(huì)面臨一定的下行壓力。

從全國(guó)來(lái)看，盡管一二線城市對(duì)全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有一定的支撐作用，但中小城市才是房地產(chǎn)投資和銷售占比中最大的部分。因此，即使調(diào)控政策放松可使少數(shù)核心城市房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，也不足以支撐房地產(chǎn)市場(chǎng)周期的回升。從政策來(lái)看，預(yù)計(jì)短期內(nèi)進(jìn)行強(qiáng)刺激的可能性很小。

根據(jù)筆者的測(cè)算，2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)率達(dá)到22%，而且這項(xiàng)測(cè)算還沒有考慮房地產(chǎn)業(yè)對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)效應(yīng)。此外，新冠肺炎疫情對(duì)企業(yè)生產(chǎn)及居民收入都會(huì)產(chǎn)生一定的影響，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生中長(zhǎng)期影響。鑒于房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率仍在20%以上，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)向均值回歸，那么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)必受到拖累。

從債券市場(chǎng)來(lái)看，今年年初新冠肺炎疫情發(fā)生后，債券收益率出現(xiàn)較大幅度的下行。之后，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)、需求的集中釋放，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)比指標(biāo)有所修復(fù)，債券收益率出現(xiàn)了較大幅度的上行。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)到當(dāng)前水平后，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的環(huán)比變化依然至關(guān)重要。房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整壓力、新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響以及政策不會(huì)強(qiáng)刺激等因素，都決定了宏觀經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)難以步入新的上行周期，環(huán)比指標(biāo)可能會(huì)有所回落。在此背景下，債券市場(chǎng)很難進(jìn)入熊市。

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