董延安 吳一帆

【摘 要】 我國資本市場機制日趨健全、完善，但股價崩盤現(xiàn)象仍時有發(fā)生。作為企業(yè)內外部重要的監(jiān)督手段，股權集中度與媒體報道能否制約管理層隱匿負面消息的行為進而降低股價崩盤風險值得深入研究。文章以2014—2018年滬深A股上市公司為樣本，實證研究了股權集中度對股價崩盤風險的影響，并檢驗了媒體報道對二者的調節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：股權集中度可以降低股價崩盤風險;正面媒體報道與股價崩盤風險呈顯著負相關關系，且對股權集中度與股價崩盤風險的關系起正向調節(jié)作用，而負面媒體報道與股價崩盤風險及調節(jié)作用則相反;在進行內生性檢驗、替換股權集中度衡量指標等一系列穩(wěn)健性測試后，上述結論仍然成立。從企業(yè)內外部監(jiān)督體系出發(fā)，為企業(yè)完善公司治理機制，為媒體更好地監(jiān)督上市公司以緩解信息不對稱提供了相應的政策建議。

【關鍵詞】 股權集中度; 媒體報道; 股價崩盤風險; 信息不對稱

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）19-0079-08

一、引言

在我國資本市場制度趨于完善的背景下，股價崩盤現(xiàn)象仍時有發(fā)生。2018年由于宏觀經(jīng)濟下行的壓力，滬指累計跌幅達到24.59%，深成指全年下跌34.42%，均為2008年全球金融危機以來最大的年度跌幅。同時個股的股價崩盤案例更是數(shù)不勝數(shù)，2018年8月，深受資金鏈緊張的影響，樂視網(wǎng)的股價由2015年的最高價179.03元跌至2.40元，跌幅為98.65%。此外，由于涉嫌偷稅漏稅，華誼兄弟2018年的股價狂跌不止，2019年暴風影音股價從327元跌至10元。個股的崩盤，不僅損害投資者的根本利益，而且導致了資本市場運行的紊亂。因此，對股價崩盤風險進行深入研究具有很強的現(xiàn)實意義和理論價值。

Jin and Myers[ 1 ]認為，之所以會發(fā)生股價崩盤，是因為管理層出于自利目的，往往報喜不報憂，對壞消息進行隱匿，由于信息不對稱，這種壞消息通常不能被投資者及時發(fā)現(xiàn)。但是企業(yè)內部對壞消息有一個可容忍的最大值，隨著壞消息的不斷積累，達到這個最大值，壞消息就會被集中釋放出來，挫傷投資者的投資信心，企業(yè)就會面臨股價崩盤的風險?？梢姡蓛r崩盤風險的主要原因是信息不對稱以及由企業(yè)經(jīng)營權和所有權分離導致的委托代理問題。

企業(yè)經(jīng)營權與所有權的分離，導致股東與管理層之間存在利益沖突，股東期望管理層能夠助其實現(xiàn)股東財富最大化的目標，而管理層的目標更多則是使自身利益最大化，甚至形成“內部人控制”的局面。因此，為了加強經(jīng)營管理，使得企業(yè)股東對管理層能夠形成有效的監(jiān)督控制，股東開始增加持股比例，使其更有動力去監(jiān)督管理層的日常經(jīng)營決策，從而保護自身利益。股權集中度的增加有助于股東更有動力去監(jiān)督管理層的日常經(jīng)營行為，降低股東與管理層之間的信息不對稱成本，進而在一定程度上抑制股價崩盤風險。但是當股東擁有絕對的股權時，就會出現(xiàn)控股股東在做出決策時損害甚至犧牲中小股東利益的問題，即所謂的“隧道挖掘”問題。控股股東的“一股獨大”，更便于其隱匿企業(yè)的壞消息。由此可見，控股股東與中小股東之間的利益不對稱在某種程度上也會增加股價崩盤風險?；诖?，研究股權集中度對股價崩盤風險的影響就顯得很有必要。

同樣，作為企業(yè)外部治理結構的重要組成部分，新聞媒體在資本市場中發(fā)揮著重要的作用。處于互聯(lián)網(wǎng)時代，新聞媒體可以利用其獨有的媒介性質，往往第一時間揭露上市公司的丑聞以及重大事件的前因后果，將有關信息透明化，以幫助投資者做出正確決策。那么，深入到企業(yè)內部的生產(chǎn)經(jīng)營活動，媒體報道究竟會不會影響企業(yè)的信息披露呢？如果存在影響的話，這種影響又是否會引起相應的市場波動和風險呢？媒體報道的不同內容對股價波動的影響是否相同呢？基于這些考慮，研究不同內容的媒體報道對股價崩盤風險的影響就顯得很有必要。

二、文獻回顧與假設提出

（一）股權集中度與股價崩盤風險

關于股權集中度對企業(yè)自身影響的研究文獻較多，但是將股權集中度的經(jīng)濟后果延伸至整個資本市場的文獻卻相對較少。結合股權集中度對股價崩盤風險的影響來看，學者的態(tài)度主要分為贊成和否定兩種。

前者是學者認為股權集中度可以有效降低股價崩盤風險。當企業(yè)同時存在多個大股東時，大股東之間的相互監(jiān)督、牽制會抑制控股股東獲取私有收益的行為[ 2 ]，股權集中度對崩盤風險的抑制作用更明顯[ 3 ]。王化成等[ 4 ]從“監(jiān)督效應”和“更少掏空效應”兩個理論更為全面地闡述了大股東持股比例對股價崩盤風險的影響，認為大股東持股比例越高，越有動力監(jiān)督經(jīng)營者的經(jīng)營、決策行為，降低股東與經(jīng)營者之間代理問題的成本，減少經(jīng)營者對負面消息隱匿的機會，從而降低股價崩盤風險。蔣紅蕓和李茜茜[ 5 ]檢驗了股權集中度對股價崩盤風險的作用，結果表明，股權集中度可以顯著抑制股價崩盤風險，且內部控制質量越高，這種抑制效果就越強。譚松濤等[ 6 ]指出，個人大股東持股比例與股價崩盤風險之間呈顯著的負相關關系。

后者是學者認為股權集中度能夠誘發(fā)股價崩盤風險。大股東可以隱瞞壞消息，掩蓋不合理的關聯(lián)交易[ 7 ]，利用其控股地位[ 8 ]加劇大股東與中小股東之間的代理問題[ 9 ]，“隧道”效應更加明顯[ 10 ]，增加了股價崩盤風險。

股權結構作為一項重要的內部治理機制，其本質特性可能會對股價崩盤產(chǎn)生影響。具體來說，股權越集中，股東越有動力去監(jiān)督經(jīng)營者的經(jīng)營決策，及時發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者隱匿壞消息的行為，減少經(jīng)營者道德風險與逆向選擇導致的損害公司利益，從而降低所有者與經(jīng)營者之間的委托代理成本，減少負面消息被隱匿的可能，達到降低股價崩盤風險的目標?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O：

H1：在其他條件不變的情況下，股權集中度與股價崩盤風險呈負相關關系，即股權集中度越高，企業(yè)的股價崩盤風險越低。

（二）媒體報道與股價崩盤風險

隨著信息化浪潮的推進以及互聯(lián)網(wǎng)的普及，媒體作為公司的外部監(jiān)督機制逐漸崛起，媒體力量的全方位滲透，讓人們對媒體的依賴程度逐漸加深，媒體報道在資本市場中發(fā)揮的作用也引起了學術界的廣泛關注。基于此，國內外學者對媒體報道作為資本市場一種必不可少的信息中介及其公共監(jiān)督作用展開了大量的實證研究。

媒體報道對股價崩盤風險影響的研究，學者主要持兩種觀點。第一種是媒體報道的積極影響。Dyck et al.[ 11 ]，Joe et al.[ 12 ]以委托代理理論解釋了媒體監(jiān)督的作用，認為媒體可以發(fā)揮其信息中介的職能，通過揭露上市公司隱匿負面消息的行為，改善公司治理，降低代理成本，反作用于上市公司審慎制定相關決策，從而提升公司價值。Da and Warachka[ 13 ]發(fā)現(xiàn)連續(xù)信息會產(chǎn)生更高、更持續(xù)的連續(xù)收益。Galy and Germain[ 14 ]肯定了媒體報道對引起投資者關注的積極作用，媒體對股票分析師推薦股票的報道加深了投資者對股票的認知，提升了公司的價值，而且無論消息新舊，這一結果都非常穩(wěn)健。媒體可以對投資者投資決策起到很好的指導作用[ 15 ]，監(jiān)督公司高管的經(jīng)營行為[ 16 ]，對理性投資者來說可以充當信息中介[ 17 ]，進而降低信息不對稱程度[ 18 ]。第二種是媒體報道的消極影響。李培功和沈藝峰[ 19 ]提出，媒體為迎合讀者的不同需求進行不同類型的報道，即真實可靠報道與轟炸性報道，當媒體向讀者提供轟炸性報道時，媒體并未提供可靠的信息。逯東等[ 20 ]從機構投資者的角度研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者會利用媒體報道來獲得股票超額收益，從而提高股價崩盤的風險。

由此可見，媒體報道作為一項重要的外部治理機制，通過發(fā)現(xiàn)、發(fā)布消息對投資者決策產(chǎn)生影響。而在此過程中，媒體報道的內容起著決定性作用，主要有兩個方面。第一，媒體對上市公司報道正面信息，會為該上市公司樹立良好的形象，激發(fā)投資者的投資熱情，從而提升股價，降低股價崩盤風險，使得資本市場穩(wěn)定、健康發(fā)展。第二，媒體對上市公司報道負面新聞，則會損害該上市公司的聲譽，挫傷投資者的投資信心，增加股價崩盤風險。對于公司公告等媒體中性報道，由于在公司官網(wǎng)已有發(fā)布，本文不作探討。基于此，本文提出以下假設：

H2a：在其他條件不變的情況下，正面媒體報道與股價崩盤風險呈負相關關系。

H2b：在其他條件不變的情況下，負面媒體報道與股價崩盤風險呈正相關關系。

（三）股權集中度、媒體報道與股價崩盤風險

根據(jù)上述分析得知，股權集中度有利于股價崩盤風險的降低，但是不同媒體報道的性質對股價崩盤風險的影響不同。進一步分析，本文預測股權集中度對股價崩盤風險的負相關關系會受到媒體報道內容的影響。具體來說，本文認為，根據(jù)信號傳遞理論，當股權集中度較高且媒體正面報道數(shù)量較多時，媒體報道能夠從側面印證股權集中度的有效性，即股權集中度和媒體正面報道產(chǎn)生協(xié)同作用，媒體通過其影響力進行廣泛且快速的信息傳播，加強了股權集中度較高給外界傳遞企業(yè)重視委托代理問題的效果，從而強化股權集中度越高越能降低股價崩盤風險的作用。反之，當股權集中度較低且媒體負面報道數(shù)量增加時，股權集中度對股價崩盤風險的抑制作用就會弱化，究其原因在于，股權集中度雖然能夠釋放出積極信號，但是媒體負面報道的增加會降低外部投資者對股權集中度有效解決股東與管理者之間的矛盾，從而緩解股價崩盤風險的信任度。內外部治理機制釋放信號的不一致，加大了股價崩盤風險?；诖?，本文提出如下假設：

H3a：媒體正面報道數(shù)量的增加可以對股權集中度與股價崩盤風險的關系起正向調節(jié)作用。

H3b：媒體負面報道數(shù)量的增加可以對股權集中度與股價崩盤風險的關系起負向調節(jié)作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取滬深兩市2014—2018年A股上市公司為研究樣本。股權集中度的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫中大股東持股比例，文中使用的上市公司媒體報道數(shù)據(jù)通過《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》進行手工搜集整理得到。本文對原始樣本做以下篩選：（1）剔除金融、保險業(yè)上市公司樣本;（2）參照Jin and Myers[ 1 ]的做法，為了更好地計算股價崩盤的指標，剔除年交易周數(shù)不足30的上市公司樣本;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的上市公司樣本;（4）剔除當年新上市的公司樣本。為了避免異常值的影響，本文進行了 1%和99%水平上的縮尾。最終得到8 671個觀測值，均采用Stata14.0處理數(shù)據(jù)，樣本中的財務數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文借鑒Hutton et al.（2009），Kim et al.（2011）和蔣德權等（2018）對相關問題研究的做法，采用兩種指標衡量企業(yè)股價崩盤風險，一個是負偏程度（NCSKEW），另一個是漲跌波動比（DUVOL）。

要構造這兩個指標，首先利用個股i的周收益率、流通市值加權市場周收益率的數(shù)據(jù)，根據(jù)公式（1）計算出股票i的周特有收益率i，t。

公式（3）中，n為上市公司i在第t年的交易周數(shù)。NCSKEW越大，個股i的收益率負偏程度越高，該企業(yè)股價崩盤風險越大。

（2）漲跌波動比DUVOL

2.解釋變量——股權集中度（OC1）

借鑒賀炎林等（2014）的處理方式，本文選用國泰安數(shù)據(jù)庫中第一大股東持股比例作為衡量股權集中度的指標，持股比例越高，股權越集中。

3.調節(jié)變量——媒體正面報道（PMEDIA）和媒體負面報道（NEG）

借鑒王昶等（2017）的處理方式，本文將《中國證券報》《上海證券報》《證券日報》及《證券時報》這四大具有廣泛影響力和權威性的證券報作為媒體報道的數(shù)據(jù)來源，以“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”為載體，采用手工收集的方式獲得媒體報道的數(shù)據(jù)。其中，本文將企業(yè)獲得有關獎項或榮譽、致力于慈善事業(yè)等歸類為正面報道，將報道企業(yè)違法違規(guī)的新聞歸類為負面報道，剔除了年度公告等中性報道，同時將數(shù)據(jù)進行年度標準化處理。

4.控制變量

借鑒Hutton et al.（2009）和羅進輝等（2014）的研究，本文選擇以下變量作為控制變量：市場收益率（RET）、市場波動（SIGMA）、月平均超額換手率（TURN）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、市賬比（MB）、財務杠桿（LEV）、經(jīng)營績效（ROA）、產(chǎn)權性質（NONSTATE）。此外，本文還引入年度（YEAR）和行業(yè)（IND）虛擬變量以分別控制年度和行業(yè)的相關影響。

本文變量的具體定義如表1所示。

（三）模型選取

為了檢驗H1，即股權集中度與股價崩盤風險之間的關系，本文借鑒現(xiàn)有研究（張宏亮等，2018;黃政等，2017），構建多元回歸模型（5）：

為了檢驗H2a，即正面媒體報道與股價崩盤風險之間的關系，本文構建多元回歸模型（6）：

為了檢驗H2b，即負面媒體報道與股價崩盤風險之間的關系，本文構建多元回歸模型（7）：

為了檢驗H3a，即正面媒體報道對股權集中度與股價崩盤風險關系的調節(jié)作用，本文構建多元回歸模型（8）：

為了檢驗H3b，即負面媒體報道對股權集中度與股價崩盤風險關系的調節(jié)作用，本文構建多元回歸模型（9）：

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

為直觀了解所有樣本的數(shù)據(jù)情況，本文對樣本企業(yè)的相關指標進行描述性統(tǒng)計，結果如表2所示。樣本企業(yè)負偏程度（NCSKEW）和漲跌波動比（DUVOL）的均值分別為-0.2619和-0.1807，標準差分別為0.6467和0.4615，說明NCSKEW和DUVOL在樣本中存在較大差異，該期間股價波動較大，發(fā)生崩盤的可能性較大，這與現(xiàn)有研究基本一致（江軒宇等，2015）。同時，NCSKEW和DUVOL的均值分別小于其對應的中位數(shù)-0.2256和-0.1802，統(tǒng)計分布上體現(xiàn)為左偏，這與該變量的定義相一致（Hutton et al.，2009）。從股權集中度OC1的分布看，平均值為0.3219，中位數(shù)為0.3114，說明超過50%的公司股權集中度都高于平均水平;最大值為0.9376，最小值為0.0877，說明不同公司間的差距過大。由此可以判斷：我國不同企業(yè)的股權集中度水平存在很大差異，很多企業(yè)的股權結構并不合理。從媒體報道的分布看，在樣本公司中，正面媒體報道（PMEDIA）平均值為1.0704，中位數(shù)為0，說明超過50%的公司媒體報道都低于平均水平;最大值為4，最小值為0，說明媒體對不同的企業(yè)，報道的數(shù)量存在很大差異，這可能與企業(yè)的規(guī)模有關，也可能與當時的政策背景相關，一些企業(yè)經(jīng)常被報道，從而拉高了媒體報道數(shù)量的平均值。負面媒體報道（NEG）平均值為0.3741，可見A股上市公司中正面報道多于負面報道。

（二）相關性分析

本文運用Stata14.0對主要變量進行相關性分析，具體分析結果如表3所示。衡量股價崩盤風險的負偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和漲跌波動比（DUVOL）的相關性較強，擬合度為86.6%，說明這兩個衡量股價崩盤的指標有較好的一致性及變量選取的恰當性。股權集中度（OC1）與股價崩盤風險（NCSKEW和DUVOL）顯著負相關，這一定程度上驗證了H1的預期結論。正面媒體報道（PMEDIA）與股價崩盤風險（NCSKEW和DUVOL）顯著負相關，這與H2a的預期結論一致;負面媒體報道（NEG）與股價崩盤風險（NCSKEW和DUVOL）顯著正相關，這與H2b的預期結論一致。OC1與PMEDIA顯著負相關，預示著它們之間存在一定程度的正向調節(jié)作用;OC1與NEG顯著正相關，預示著它們之間存在一定程度的負向調節(jié)作用。

（三）多重共線性分析

本文以各個變量的方差膨脹因子（VIF）作為判斷多重共線性的依據(jù)，分析結果如表4所示。所有變量的VIF均在4以內，說明本文的解釋變量與控制變量不存在較高的多重共線性問題。

（四）回歸結果分析

1.股權集中度與股價崩盤風險

表5列示了上市公司股權集中度與股價崩盤風險的多元回歸結果，后者采用負偏系數(shù)（NCSKEW）和漲跌波動比（DUVOL）來度量。股權集中度（OC1）的回歸系數(shù)分別為-0.0828和-0.0448，且均在5%水平顯著。結果表明，不管是NCSKEW還是DUVOL衡量股價崩盤風險，股權集中度（OC1）都與股價崩盤風險呈顯著負相關關系，實證結果能夠驗證H1。

2.媒體報道與股價崩盤風險

表6列示了上市公司媒體報道與股價崩盤風險的多元回歸結果。第（1）列與第（2）列為正面媒體報道與股價崩盤風險之間的關系，第（3）列與第（4）列為負面媒體報道與股價崩盤風險之間的關系。正面媒體報道（PMEDIA）與股價崩盤風險在10%的水平顯著負相關，說明正面媒體報道可以在一定程度上顯著降低股價崩盤風險，這支持了本文的H2a;負面媒體報道（NEG）與股價崩盤風險在5%的水平顯著正相關，說明負面媒體報道可以在一定程度上導致股價崩盤風險，這支持了H2b。

3.股權集中度、媒體報道與股價崩盤風險

表7列示了股權集中度、媒體報道與股價崩盤風險三者之間的多元回歸結果。其中第（1）列與第（2）列為股權集中度、正面媒體報道與股價崩盤風險三者之間的關系，第（3）列與第（4）列為股權集中度、負面媒體報道與股價崩盤風險之間的關系。實證研究發(fā)現(xiàn)，股權集中度（OC1）、正面媒體報道（PMEDIA）與股價崩盤風險仍在10%水平顯著負相關，負面媒體報道（NEG）與股權集中度在5%水平顯著正相關，股權集中度（OC1）和正面媒體報道（PMEDIA）的交乘項OC1*PMEDIA與股價崩盤風險在10%水平顯著正相關，表明正面媒體報道可以在一定程度上增強股權集中度對股價崩盤風險的抑制作用，支持了H3a。相反，股權集中度（OC1）和負面媒體報道（NEG）的交乘項 OC1*NEG與負偏系數(shù)（NCSKEW）在10%水平顯著正相關，與漲跌波動比（DUVOL）在10%水平顯著正相關，說明負向媒體報道（NEG）對股權集中度與股價崩盤風險之間的關系發(fā)揮負向調節(jié)作用，支持了H3b。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）進一步控制其他影響因素

為緩解遺漏變量可能導致的內生性問題，本文進一步控制了董事會規(guī)模以及董事長與總經(jīng)理是否兩職合一等因素（Kim et al.，2015;葉康濤等，2015），重復上述實證過程，回歸結果并無實質性差異。

（二）更換股權集中度的衡量指標

借鑒賀炎林等（2014）的做法，采用前十大股東持股比例（OC10）重復上述實證過程，回歸結果并無實質性差異。

（三）內生性問題

考慮到股價崩盤風險較高的上市公司可能負面媒體報道的數(shù)量較多，本文的負面媒體報道與股價崩盤風險之間可能存在內生性問題，借鑒權小鋒等（2015）的方法，選擇行業(yè)平均報道數(shù)量（ANEG）作為工具變量，用兩階段最小二乘法進行回歸。經(jīng)實證檢驗，負面媒體報道仍與股價崩盤風險呈顯著的正相關關系，負面媒體報道在股權集中度與股價崩盤風險的關系中發(fā)揮負向調節(jié)作用，結論無顯著性差異，說明本文結論的可信性。

六、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文以2014—2018年滬深A股上市公司為樣本，以不同內容的媒體報道為調節(jié)變量，實證檢驗了股權集中度、媒體報道與股價崩盤風險三者之間的關系，得出的結論如下：（1）股權集中度與股價崩盤風險呈顯著負相關關系，即股權集中度越高，股價崩盤風險越低。這主要是因為股權越集中，越可以降低委托代理成本，有效、合理的監(jiān)督體系可以使企業(yè)內部權力制衡，緩解信息不對稱，管理層隱匿負面消息的可能就會大大降低，從而抑制股價崩盤風險。（2）正面媒體報道與股價崩盤風險呈顯著的負相關關系，這主要是因為正面媒體報道為企業(yè)樹立良好形象，提高外部投資者對企業(yè)的投資信心，提升股價的同時降低股價崩盤風險。而負面媒體報道與股價崩盤風險呈顯著的正相關關系，這主要是因為負面媒體報道使公司聲譽受到影響，增加了股價崩盤的風險。（3）正面媒體報道作為調節(jié)變量，可以顯著增強股權集中度對股價崩盤風險的抑制作用，而負面媒體報道作為調節(jié)變量，可以負向調節(jié)股權集中度與股價崩盤風險的負相關關系。

（二）政策建議

（1）完善股權結構。企業(yè)應該嚴格按照相關法律法規(guī)對上市公司股權結構的要求，科學設計股權結構，避免“一股獨大”，并加大對管理層隱匿負面消息的處罰成本。（2）健全媒體報道機制。提高媒體工作人員的專業(yè)素養(yǎng)，對上市公司的動態(tài)保持適當關注，及時、客觀報道公司財務信息。（3）加強外部監(jiān)管。強調監(jiān)管部門的客觀性，與上市公司保持經(jīng)濟利益上的獨立，對違反市場規(guī)則的上市公司加大處罰力度。（4）深化理性投資意識，指導投資者做出科學、合理的決策。

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