文| 馬 宇 安曉慶

背景及引言

黨的十九大報(bào)告指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，而作為經(jīng)濟(jì)核心變量的匯率在這一轉(zhuǎn)變過(guò)程中的作用舉足輕重，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也備受關(guān)注。眾所周知，匯率不僅是維持經(jīng)濟(jì)健康有序發(fā)展的重要因素，同時(shí)也是影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定的主要變量，它的變化對(duì)于一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)是牽一發(fā)而動(dòng)全身。2014年10月美國(guó)宣布結(jié)束為期六年的量化寬松貨幣政策，2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，2017年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表（簡(jiǎn)稱(chēng)“縮表”），美元價(jià)值隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息縮表而出現(xiàn)先升后貶的走勢(shì)，美元作為全球基準(zhǔn)貨幣，它的價(jià)值變化導(dǎo)致全球資本流動(dòng)出現(xiàn)變化，給各國(guó)匯率穩(wěn)定帶來(lái)巨大沖擊，因此，需要深入研究匯率變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

2017年美國(guó)特朗普政府執(zhí)政后實(shí)施逆全球化政策，大力推行美國(guó)優(yōu)先的貿(mào)易保護(hù)政策，與包括中國(guó)在內(nèi)的全球多個(gè)國(guó)家產(chǎn)生貿(mào)易摩擦，嚴(yán)重沖擊了這些國(guó)家的對(duì)外經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易。匯率作為連接國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的紐帶，在抵御外部沖擊、調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮著重要作用。所以，在此背景下需要深入研究匯率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，為發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的作用提供充分的空間和良好的機(jī)制，實(shí)現(xiàn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。已有很多學(xué)者在這方面進(jìn)行研究，但是這些文獻(xiàn)研究多集中于一國(guó)貨幣匯率體制變革及匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，鮮有學(xué)者考慮不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、匯率變化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，而針對(duì)不同收入水平經(jīng)濟(jì)體詳細(xì)分組的研究也較少。鑒于此，我們選取92個(gè)經(jīng)濟(jì)體，按世界銀行劃分的收入水平進(jìn)行分組，研究在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段匯率變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的差異，從而能夠根據(jù)各經(jīng)濟(jì)體所處不同發(fā)展階段來(lái)更準(zhǔn)確地使用匯率工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。尤其是對(duì)于正處于跨越中等收入陷阱的我國(guó)來(lái)說(shuō)，能否跨越這一階段順利進(jìn)入高收入經(jīng)濟(jì)體行列，匯率工具的正確使用尤為重要，因此，我們有必要通過(guò)對(duì)樣本經(jīng)濟(jì)體按收入水平分組深入研究處于不同發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)體匯率變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

Galindo等（2006）采用面板數(shù)據(jù)研究拉丁美洲國(guó)家匯率變動(dòng)對(duì)制造業(yè)的影響，結(jié)果表明匯率貶值會(huì)促進(jìn)制造業(yè)發(fā)展。Rodrik（2008）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際匯率貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起促進(jìn)作用。隨著研究的推進(jìn)，Schnabl（2008）通過(guò)對(duì)小型經(jīng)濟(jì)體匯率波動(dòng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究，發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。趙西亮（2008）研究發(fā)現(xiàn)匯率升值有利于促進(jìn)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)繁榮，但對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體起到阻礙作用。Vieira和MacDonald（2011）通過(guò)分組研究發(fā)現(xiàn)，新興經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際匯率貶值有利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。李慶（2016）以57個(gè)中等收入經(jīng)濟(jì)體為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)實(shí)際匯率貶值對(duì)中等收入經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有抑制作用，而在中長(zhǎng)期的效果則截然不同。丁志杰和謝峰（2017）指出，名義匯率波動(dòng)增大會(huì)導(dǎo)致中等收入經(jīng)濟(jì)體實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降。同時(shí)，馬宇和唐羽（2017）指出本幣大幅貶值可能會(huì)引起新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)巨額的資本外逃，從而對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成壓力。Ribeiro等（2018）在考慮了匯率低估對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在的潛在負(fù)面分配效應(yīng)后，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家貨幣貶值和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

無(wú)論貨幣的升值還是貶值，都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響，而由于不同經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際地位、發(fā)展階段、地理位置、資源稟賦、國(guó)內(nèi)政策等約束條件不同，對(duì)匯率變動(dòng)的反應(yīng)程度有所差別。在參考上述研究成果基礎(chǔ)上，我們將采用92個(gè)經(jīng)濟(jì)體樣本數(shù)據(jù)構(gòu)建動(dòng)態(tài)模型，從收入水平差異的角度來(lái)探討處于不同發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)體匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，將在以下兩方面有所創(chuàng)新：第一，以往文獻(xiàn)也有按照發(fā)展水平不同來(lái)研究匯率變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，本文則是按照世界銀行劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步細(xì)分收入水平分組，分為低收入組、中低收入組、中高收入組和高收入組，這樣可以更清晰地研究處于不同發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)體匯率變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響；第二，匯率變化一般通過(guò)投資渠道和貿(mào)易渠道影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，本文在實(shí)證中引入外商直接投資與匯率的交叉項(xiàng)，以及對(duì)外貿(mào)易與匯率的交叉項(xiàng)，由此來(lái)分析在不同發(fā)展階段，匯率變化如何通過(guò)外商直接投資渠道和對(duì)外貿(mào)易渠道影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

實(shí)證研究設(shè)計(jì)

參照Schnabl（2008）、盧萬(wàn)青和陳建梁（2007）的經(jīng)典文獻(xiàn)選取實(shí)際GDP增長(zhǎng)作為度量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)（gdpg），該指標(biāo)反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，且具有連續(xù)性。解釋變量選取本幣匯率變動(dòng)，采用間接標(biāo)價(jià)法下名義匯率增長(zhǎng)率作為衡量匯率變動(dòng)的指標(biāo)（erg），匯率上升，本國(guó)貨幣升值，匯率下降，本國(guó)貨幣貶值。參照Schnabl（2008）、丁志杰和謝峰（2017）等學(xué)者的研究成果，選取變量作為控制變量。

因?yàn)樘幱诓煌l(fā)展階段經(jīng)濟(jì)體的匯率變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響可能存在差異，因此，按照世界銀行的標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為低收入組、中低收入組、中高收入組和高收入組，利用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證檢驗(yàn)匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接影響，然后參考王春平等（2009）、Bibi等（2014）、王江（2016）的研究，對(duì)匯率變動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響進(jìn)行檢驗(yàn)。

實(shí)證結(jié)果分析

自1987年以來(lái)，世界銀行按人均國(guó)民收入（以美元價(jià)格衡量）將各國(guó)分為高收入、中高收入、中低收入和低收入四類(lèi)。本研究樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于World Bank數(shù)據(jù)庫(kù)，并將研究樣本區(qū)間確定為1997-2016年，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)體，樣本總共包括92個(gè)經(jīng)濟(jì)體（29個(gè)高收入經(jīng)濟(jì)體、22個(gè)中高收入經(jīng)濟(jì)體、10個(gè)中低收入經(jīng)濟(jì)體以及31個(gè)低收入經(jīng)濟(jì)體）。

以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為被解釋變量，利用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)（System-GMM）方法進(jìn)行回歸，估計(jì)匯率變化以及匯率通過(guò)直接投資渠道和貿(mào)易渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響的確會(huì)隨收入水平的不同而產(chǎn)生差異。高收入經(jīng)濟(jì)體匯率變動(dòng)率的顯著正向影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，說(shuō)明名義匯率升值會(huì)促進(jìn)高收入經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同樣，中高收入經(jīng)濟(jì)體的情況亦如此，本幣匯率升值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起促進(jìn)作用。相反，對(duì)于收入水平較低的兩組來(lái)說(shuō)，匯率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，本幣匯率升值會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由此可見(jiàn)，名義匯率升值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響在一定程度上依賴(lài)于該國(guó)收入水平。在高收入和中高收入經(jīng)濟(jì)體，匯率升值具有擴(kuò)張效應(yīng)，有利于經(jīng)濟(jì)繁榮；而對(duì)于中低收入和低收入經(jīng)濟(jì)體，匯率升值則具有緊縮效應(yīng)，會(huì)起到抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。

出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是，高收入經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展層次較高，出口產(chǎn)業(yè)以高端制造業(yè)和高科技產(chǎn)品及其相關(guān)服務(wù)為主，在價(jià)值鏈的頂端，具有較強(qiáng)的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，在本幣升值的條件下，可以通過(guò)提高目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)格而保持本幣價(jià)格不變來(lái)進(jìn)行銷(xiāo)售，而且不會(huì)對(duì)出口數(shù)量產(chǎn)生太大影響，這就可以為本國(guó)賺回更多外匯。

同時(shí)，本幣升值會(huì)刺激短期資本流入賺取升值收益，因此，會(huì)增加本國(guó)投資，刺激經(jīng)濟(jì)繁榮，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。低收入經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，出口主要依賴(lài)于競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品、初級(jí)產(chǎn)品、原材料和低端制造業(yè)產(chǎn)品，處于價(jià)值鏈底端，缺少世界市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，在本幣升值的條件下，只能通過(guò)壓低本國(guó)貨幣標(biāo)價(jià)的售價(jià)，而不是提高目標(biāo)市場(chǎng)的價(jià)格來(lái)應(yīng)對(duì)匯率升值的影響，從而打擊本國(guó)出口，使出口量下降，拉低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；同時(shí)，本幣升值會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格下降，外國(guó)商品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更具競(jìng)爭(zhēng)力，從而使國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)受到擠壓，減少生產(chǎn)，拉低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；而低收入經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，并不能因本幣升值而吸引外資流入，即使吸引部分外資流入，也有可能因金融體系不夠發(fā)達(dá)無(wú)法優(yōu)化配置資源，在一定條件下還可能催生泡沫經(jīng)濟(jì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)危害，因此，低收入經(jīng)濟(jì)體貨幣升值不利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

無(wú)論收入水平如何，外商直接投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)始終保持同方向變動(dòng)。外商直接投資增多可以為國(guó)內(nèi)帶來(lái)大量資金以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)資金不足，同時(shí)外商投資企業(yè)創(chuàng)造的產(chǎn)值會(huì)成為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的一部分。另一方面，外商直接投資會(huì)將先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和生產(chǎn)技術(shù)引入東道國(guó)，利用技術(shù)溢出效應(yīng)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同樣，貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也具有很強(qiáng)的推動(dòng)作用。貿(mào)易規(guī)模擴(kuò)大為進(jìn)出口企業(yè)提供更多的資金購(gòu)買(mǎi)先進(jìn)設(shè)備、雇用工人、采用先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)從而提高生產(chǎn)效率，以進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，使企業(yè)進(jìn)入良性循環(huán)。這一系列的舉措刺激了國(guó)內(nèi)消費(fèi)，提高了居民生活水平，緩解了國(guó)內(nèi)就業(yè)壓力，最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

結(jié)論及政策啟示

為全面了解匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，在剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)體后，按世界銀行對(duì)收入水平的劃分標(biāo)準(zhǔn)將92個(gè)經(jīng)濟(jì)體分為四個(gè)分組。構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型，利用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法，分析匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。研究表明：本幣匯率升值會(huì)提高高收入和中高收入經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，而中低收入和低收入經(jīng)濟(jì)體的情況相反。在匯率變動(dòng)間接影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外商直接投資渠道中，高收入經(jīng)濟(jì)體中匯率升值有利于發(fā)揮外商直接投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向帶動(dòng)作用，另外三組經(jīng)濟(jì)體的結(jié)果恰好相反。在貿(mào)易渠道中，高收入和中高收入經(jīng)濟(jì)體中匯率升值有利于發(fā)揮其正向帶動(dòng)作用，而中低收入和低收入經(jīng)濟(jì)體的匯率升值則降低貿(mào)易額，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于跨越中等收入陷阱的特殊時(shí)期，其中匯率扮演的角色不言而喻。國(guó)際上美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表，中美貿(mào)易摩擦不斷，人民幣匯率受到諸多不確定因素的影響，因此，準(zhǔn)確判斷匯率變化對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是非常重要的。根據(jù)研究結(jié)論，得到以下幾點(diǎn)啟示：

第一，關(guān)注美元幣值波動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，并積極推動(dòng)人民幣國(guó)際化。2017年，美聯(lián)儲(chǔ)三次宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率，導(dǎo)致包括我國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體匯率波動(dòng)幅度增大。美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣和全球貿(mào)易結(jié)算貨幣，它的波動(dòng)增加了國(guó)際投資和貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。為避免匯率波動(dòng)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)不利影響，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化，降低對(duì)美元的依賴(lài)，在對(duì)外貿(mào)易結(jié)算中更多使用人民幣，降低匯率波動(dòng)帶來(lái)的投資和貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。

第二，關(guān)注除匯率之外導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的因素。2017年以來(lái)，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)升值趨勢(shì)。實(shí)證研究結(jié)果表明，中高收入經(jīng)濟(jì)體匯率升值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到促進(jìn)作用。由此可知，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速減緩的因素并非人民幣匯率升值，而更多的是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的結(jié)果。因而，應(yīng)積極從內(nèi)部尋找經(jīng)濟(jì)增速下滑的原因，從而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

第三，正確把握匯率變化通過(guò)外商直接投資渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，中高收入經(jīng)濟(jì)體的外商直接投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起促進(jìn)作用，但匯率升值會(huì)減少外商直接投資的數(shù)量，因此，我們應(yīng)該具體情況具體分析，準(zhǔn)確把握匯率升值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。另外，我國(guó)作為中高收入經(jīng)濟(jì)體，引進(jìn)外資要以自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、結(jié)構(gòu)升級(jí)為基點(diǎn)，按照國(guó)際市場(chǎng)需求和國(guó)內(nèi)發(fā)展需要來(lái)引導(dǎo)外資投向，使其充分服務(wù)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。