唐建偉

2020年以來，美元指數(shù)的波動幅度明顯加大，美元指數(shù)在年初為96左右，在今年3月份疫情開始在全球蔓延時，恐慌情緒引發(fā)全球金融市場出現(xiàn)流動性危機，避險需求主導(dǎo)全球資金流向美國，美元指數(shù)曾經(jīng)沖高到103點的高位。而后雖然美國股市在較強的財政和貨幣政策刺激下呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，但美元指數(shù)則持續(xù)下行，近期回落至93附近。結(jié)合當(dāng)前全球及美國國內(nèi)的一些基本事實，筆者認(rèn)為，美元或已經(jīng)進入新一輪的貶值周期，而且這一周期可能會持續(xù)5-8年時間。

一、美聯(lián)儲寬松貨幣政策將持續(xù)較長時間

美聯(lián)儲公開市場委員會在美東時間8月27日發(fā)布了其修改后的新版貨幣政策指導(dǎo)性文件《長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy，下文簡稱《聲明》）。這是自2012年舊版《聲明》發(fā)布以來，美聯(lián)儲首次對其貨幣政策執(zhí)行框架進行修訂。此次修訂主要涉及三項內(nèi)容：

一是對就業(yè)的重視程度提高。新框架把就業(yè)放到貨幣政策目標(biāo)的首位，且將就業(yè)目標(biāo)的表述由與最大就業(yè)的雙向“偏離”（deviations）修改為相較最大就業(yè)水平的單向“缺口”（shortfalls）。表明未來美聯(lián)儲將更加注重推動就業(yè)市場的修復(fù)。

二是提高了通脹容忍度。新框架對于通脹目標(biāo)的表述由原來的“對稱”（symmetric）通脹目標(biāo)修訂為“平均”（average）通脹目標(biāo)。在此框架下，在通脹率持續(xù)低于2%的目標(biāo)后，美聯(lián)儲將采取適當(dāng)?shù)呢泿耪呤雇浽谥蟮囊欢螘r間內(nèi)略高于2%（moderately above 2 percent）。

三是下調(diào)長期利率預(yù)期。美聯(lián)儲認(rèn)為，因為利率接近有效的下限、就業(yè)和通貨膨脹的下行風(fēng)險有所增加。所以在新框架新增了“長期來看，與充分就業(yè)和物價穩(wěn)定相一致的聯(lián)邦基金利率水平相較于歷史平均水平有所下降，因此與過去相比，聯(lián)邦基金利率很可能受到有效下限的限制”的表述。

美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，美國經(jīng)濟低增長低通脹低利率的“三低”環(huán)境，是此次貨幣政策框架調(diào)整的主要動因。在新版框架下，美聯(lián)儲僅考慮就業(yè)與最大就業(yè)之間的單向“缺口”，且實行“平均通脹目標(biāo)制”，意味著未來美聯(lián)儲不會象過去一樣在通脹率接近2%的目標(biāo)前就開始預(yù)防性加息。而且，未來只要就業(yè)沒有達到充分就業(yè)之前，即使通脹率達到2%也很可能不會馬上收緊貨幣政策。即使在勞動力市場已經(jīng)過熱，只要平均通脹不達標(biāo)，美聯(lián)儲也不會加息。截至7月，美國PCE通脹率僅有1.0%，且自2018年11月以來持續(xù)低于2%的目標(biāo)，因此預(yù)計美聯(lián)儲將在相當(dāng)長的時期內(nèi)維持寬松政策。當(dāng)前CME FedWatch顯示，美聯(lián)儲在2021年3月之前維持利率0-0.25%的概率均為100%；而6月FOMC會議公布的點陣圖顯示，美聯(lián)儲官員預(yù)計至少到 2022 年底都不會加息。

而美國較長時間維持低利率政策一方面反應(yīng)其經(jīng)濟恢復(fù)可能需要較長時間，另一方面也會使美元指數(shù)上漲缺乏經(jīng)濟基本面的支撐。

二、美國政府債務(wù)壓力迫使美元進入弱勢周期

疫情沖擊下，美國政府杠桿率將大幅攀升。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）披露的數(shù)據(jù)，受新冠病毒疫情造成的開支以及其導(dǎo)致的經(jīng)濟衰退影響，到2020年，美國聯(lián)邦預(yù)算赤字將達到3.3萬億美元，是2019年預(yù)算赤字的三倍多。這種增長主要是由于2020年新冠病毒大流行造成的經(jīng)濟中斷以及相關(guān)應(yīng)對法案的出臺。到2020年，赤字將達到美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的16%，為1945年以來的最高水平。

由于這些赤字，美國聯(lián)邦政府公共債務(wù)預(yù)計將大幅上升，到2020年將達到GDP的98%，而2019年底為79%，2007年為35%，2007年是上次經(jīng)濟衰退開始之前。2021年，這一比例將超過100%，2023年將升至107%，為美國歷史最高水平。此數(shù)值上一個高峰出現(xiàn)在二戰(zhàn)期間巨額赤字之后的1946年。到2030年，美國聯(lián)邦政府公共債務(wù)將相當(dāng)于GDP的109%。這樣大規(guī)模的財政赤字及政府債務(wù)壓力下，美元未來或?qū)⑦M入漫長的貶值周期。弱勢美元既是美國政府為減輕債務(wù)壓力所樂意看到的，也是全球金融市場對于美國大規(guī)模貨幣投放后所做出來的自然反應(yīng)。

三、歐元升值會讓美元短期承壓

今年5月份之后，歐元相對美元出現(xiàn)了明顯升值，這一方面是因為歐洲疫情控制好于美國，另一方面是因為歐盟在7月20日達成了7500億歐元的疫后經(jīng)濟復(fù)興計劃。本次經(jīng)濟復(fù)興計劃為歐盟實現(xiàn)統(tǒng)一財政邁出了重要一步，雖然統(tǒng)一財政之路不可能一帆風(fēng)順，但若實現(xiàn)則意味著歐元區(qū)有望擺脫負利率環(huán)境甚至早于美國實現(xiàn)貨幣政策的正?；?，這些都有利于歐元區(qū)經(jīng)濟的復(fù)蘇從而對歐元匯率形成支撐。而且在當(dāng)前全球經(jīng)濟仍受疫情影響，金融市場仍存不確定性的背景下，歐元匯率的上升會進一步吸引資金流入歐元區(qū)，更多國家和地區(qū)可能選擇增加歐元做為自身外匯儲備，進而可能對美元的全球儲備貨幣地位產(chǎn)生新的挑戰(zhàn)。而歐元在美元指數(shù)中占比最高，達到57.6%，因此歐元匯率走高可能直接對美元指數(shù)帶來壓力，促使美元進一步貶值。

四、中美摩擦長期化或使雙方貨幣都承壓

自2018年3月中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)以來，美元整體是小幅升值的（美元指數(shù)從90左右升至目前的93左右），而人民幣匯率則出現(xiàn)了小幅貶值（人民幣兌美元的中間價從6.3左右貶至目前的6.83左右）。但如果未來中美經(jīng)貿(mào)摩擦全方位加劇的話，則很可能出現(xiàn)兩敗俱傷的局面，美元和人民幣的有效匯率可能雙雙下跌，而作為第三方的歐元、日元和英鎊的匯率則可能上升?；仡櫄v史，美國在日美貿(mào)易戰(zhàn)時打壓日本，就是壓迫日元升值來打壓日本的出口產(chǎn)業(yè)，進而壓縮日本對美貿(mào)易順差。特別是在1985年廣場協(xié)議簽訂之后，隨著日元的大幅升值，美元也進入一輪持續(xù)數(shù)年的貶值周期，期間貶值幅度還非常大。中美在去年十二月份未完成的第一階段貿(mào)易談判協(xié)議中，中美在匯率政策和透明度方面達成共識，包括避免競爭性貶值、制定匯率目標(biāo)和提高透明度等。如果嚴(yán)格按照協(xié)議內(nèi)容來執(zhí)行，未來人民幣應(yīng)該是一個穩(wěn)步升值的過程，而美元則相對可能會有所貶值。

五、美國可能主動放棄美元霸權(quán)

二戰(zhàn)之后，美元在全球貨幣體系中的主導(dǎo)地位，給了美元一種“囂張的特權(quán)”：美國可以從世界其他地方廉價借款，通過“寅吃卯糧”來滿足國內(nèi)消費需求。同時，在危機時期，美國可以通過聯(lián)儲印美元來向全球輸出危機。這也就是70年代美國時任財政部長康納利所說的“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題”。

但是，這種過高的特權(quán)也會對美國的貿(mào)易競爭力和就業(yè)造成過大的壓力。而且隨著美國在全球經(jīng)濟中所占份額的縮小，這種壓力可能會變得越來越大，維持美元霸權(quán)已經(jīng)成為美國難以承受之重。美國經(jīng)濟學(xué)家西蒙·蒂爾福德日近期在《外交事務(wù)》雜志撰文指出：美元霸權(quán)在美國國內(nèi)制造了贏家和輸家，主要贏家是華爾街的資本家，輸家則是美國的制造業(yè)和他們雇傭的工人。對美元的需求推高了美元價值，這使得美國的出口產(chǎn)品更加昂貴，從而導(dǎo)致制造業(yè)破產(chǎn)和工作機會的減少，并進而制造出美國的所謂“鐵銹地帶”。因此，持續(xù)的美元霸權(quán)有可能加深美國的不平等和政治兩極分化。

面對貨幣估值過高、產(chǎn)業(yè)空心化、世界過剩資本大量涌入的壓力，美國將越來越難以創(chuàng)造更加平衡和公平的增長。在某種程度上，美國可能別無選擇，只能為了更廣泛的經(jīng)濟利益限制資本進口，即使這樣做意味著自愿放棄美元作為世界主要儲備貨幣的角色。美國可能會通過對投機性外國投資征稅來限制短期資本的流入，而對長期的外國投資予以豁免。這樣的政策將通過減少資本流入來解決貿(mào)易不平衡的根源（相對于貿(mào)易壁壘的治標(biāo)不冶本而言），也將減輕美國當(dāng)前對自由貿(mào)易的抵制，并減少金融機構(gòu)在經(jīng)濟上的非生產(chǎn)性利潤，進而限制美國金融中介機構(gòu)的超額利潤。這種政策還將降低美元的價值并提高美國出口競爭力，從而使美國工人受益。

綜合以上五方面原因，我們預(yù)計美元將進入新一輪貶值周期?；仡櫄v史，從1971年到2020年，美元共經(jīng)歷過三輪大的貶值周期：分別是1971-1979年因美元與黃金脫鉤導(dǎo)致的貶值周期，持續(xù)時間8年；1985-1992年因廣場協(xié)議簽訂后日元貶值導(dǎo)致的貶值周期，持續(xù)時間7年；以及2002-2011年歐元推出挑戰(zhàn)美元全球最大儲備貨幣地位導(dǎo)致的貶值周期，持續(xù)時間長達9年。雖然歷史并不一定會重演，但歷史可以做為預(yù)測未來的一種依據(jù)，根據(jù)歷史經(jīng)驗判斷，本輪美元貶值周期從2020年開始，至少會持續(xù)5-8年時間。