劉鏈

8月26日，證監(jiān)會公布了2020年證券公司分類評級結(jié)果。統(tǒng)計顯示，共98家券商參與評級，結(jié)果顯示，評級上升的有32家，下降的有25家，39家則保持不變。

2020年共有47家券商被評為A類，數(shù)量比2019年新增9家，占比47.86%;在47家A類券商中，共有15家券商評為A類AA級，比2019年增加5家;B類券商共有39家，占比39.80%;其中，BBB級券商有23家，BB級券商有10家，B級券商有6家;11家券商被評為C類;僅有網(wǎng)信證券1家被評為D級，無E級券商。證券公司分類評級的結(jié)果會影響到券商的品牌、股價，甚至還會對未來業(yè)務(wù)的開展帶來不可預(yù)估的影響。除此以外，券商未來所面臨的監(jiān)管尺度也會因該評級結(jié)果受到不同程度的影響，比如風(fēng)險資本準備計算比例、現(xiàn)場檢查、非現(xiàn)場檢查頻率、申請增加業(yè)務(wù)種類等。

AAA級券商仍空缺

98家券商評級結(jié)果出爐，整體來看，評級體系更加注重合規(guī)風(fēng)控導(dǎo)向，更加適應(yīng)行業(yè)發(fā)展。2020年的評級規(guī)則主要依據(jù)證監(jiān)會在7月10日發(fā)布的《關(guān)于修改〈證券公司分類監(jiān)管規(guī)定〉的決定》，評級體系更加注重以下兩方面的評價：一是以證券公司風(fēng)險管理能力為基礎(chǔ)，結(jié)合公司市場競爭力和合規(guī)管理水平，對公司進行綜合性評價，更能體現(xiàn)公司合規(guī)管理和風(fēng)險控制的整體狀況;二是對于券商財富管理、信息技術(shù)投入等方面都有加分，適應(yīng)證券行業(yè)專業(yè)化、差異化的發(fā)展需要。

從評級結(jié)果來看，AA級券商新增5家，國泰君安、安信證券、國信證券、海通證券、光大證券、華泰證券、銀河證券、中信建投、中信證券、國金證券、中泰證券、中金公司、平安證券、申萬宏源、招商證券15家券商獲AA級評級，2020年AAA級券商仍然空缺，頭部券商基本維持原先AA級評級，國泰君安和招商證券連續(xù)第13年評為AA級券商，安信證券、光大證券、國金證券、申萬宏源、銀河證券、中泰證券6家為2020年新晉AA級券商，其中，安信證券連升兩級。

A級券商新增14家，5家原A級券商降級，2020年共有14家券商升級為A級券商，且升級幅度較大，長江證券由CCC連升4級至A類，第一創(chuàng)業(yè)由BB升2級至A類，東莞證券由B類連升3級至A類，恒泰證券由CCC連升4級至A類;與此同時，共有5家券商從A 類券商被降級，分別為國元證券、華安證券、南京證券、湘財證券、華林證券。

此外，27家券商遭遇評級下調(diào)，此次級別下調(diào)3級的券商有德邦證券、中山證券、東 海證券、華林證券。金元證券下調(diào)4級至CC級，江海證券由BBB降到C，連降5級，是2020年券商中級別下調(diào)最大的一家，下調(diào)的主要原因是2020年因多項問題收到證監(jiān)會的監(jiān)管措施，公司債券自營業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)三大主要業(yè)務(wù)部分功能被暫停6個月;摩根大通、野村東方首次加入券商評級，皆獲評BBB級別。

分類結(jié)果對券商行業(yè)的正向激勵主要在于部分業(yè)務(wù)規(guī)則直接與評級直接掛鉤，主要體現(xiàn)在分級結(jié)果直接影響券商股票質(zhì)押、場外期權(quán)等業(yè)務(wù)資格與展業(yè)規(guī)模。

此前場外期權(quán)新規(guī)明確將對交易商實行分層管理，證券公司被分為一級交易商和二級交易商，AA級以上的證券公司，經(jīng)中國證監(jiān)會認可，可以成為一級交易商，A級以上的證券公司，經(jīng)中國證券業(yè)協(xié)會備案，可以成為二級交易商，二級交易商僅能與一級交易商進行個股對沖交易，不得自行或與一級交易商之外的交易對手開展場內(nèi)個股對沖交易，而未能成為交易商的證券公司不得與客戶開展場外期權(quán)業(yè)務(wù)。

除了場外期權(quán)業(yè)務(wù)資格外，券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模也會受到評級結(jié)果的影響。此前規(guī)則按照分級結(jié)果對證券公司自有資金參與股票質(zhì)押回購交易業(yè)務(wù)融資規(guī)模進行控制，A級券商自有資金融資余額不得超過公司凈資本的150%，B級券商自有資金融資余額不得超過公司凈資本的100%，C級券商自有資金融資余額不得超過公司凈資本的50%，評級越高，規(guī)模上限越高。

圖1：上市券商平均杠桿倍數(shù)（剔除客戶資金）

資料來源：Wind，渤海證券

圖2：上市券商 加權(quán)平均ROE?

資料來源：Wind，渤海證券

此外，證券公司分類結(jié)果將作為確定券商開展新業(yè)務(wù)、發(fā)行新產(chǎn)品的試點范圍和推廣順序的依據(jù)，此前包括基金投顧等創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格均集中于AA級券商。而且，評級結(jié)果影響券商的債券融資成本，券商評級高的證券公司自身發(fā)債融資成本更低，有利于券商重資本業(yè)務(wù)的開展。

頭部券商數(shù)量提升

這是券商分類監(jiān)管新規(guī)實施后首次放榜，券業(yè)大年評級結(jié)果整體有所改善。7月券商 分類監(jiān)管新規(guī)落地，且2019年券商經(jīng)營指標(biāo)與排名出爐，在此背景下，2020年券商分類評級結(jié)果正式出臺。

整體來看，在2019年券商行業(yè)大年的背景下，此次分類評級結(jié)果與前幾年相比均有明顯改善。與2019年分類評級結(jié)果相比較，2020年分類評級中獲得A類及以上的券商家數(shù)由38家提升至47家，僅次于2015年的63家。AA級、A級分別由10家、28家增至15 家、32家，其中，國泰君安、招商證券、中信建投自證監(jiān)會2010年公開披露評級結(jié)果以來連續(xù)獲得AA評級，此外，中金公司、申萬宏源、銀河證券、東方證券、高華證券、中銀證券均自2010年起保持A類評級，顯示出了這些券商經(jīng)營的穩(wěn)健性與合規(guī)性以及具備較強的風(fēng)險管理能力。

評級新規(guī)引導(dǎo)券商在經(jīng)營中突出主業(yè)，實施差異化經(jīng)營，并降低規(guī)模指標(biāo)的比重，中小券商更易獲得高評級。券商分類監(jiān)管新規(guī)注重引導(dǎo)券商突出主業(yè)、差異化競爭，雖然大型券商憑借規(guī)模優(yōu)勢仍然較易獲得高評級，但與舊規(guī)相比，中小券商更易脫穎而出。

2020年躋身AA評級的券商不乏光大證券、安信證券、中泰證券、國金證券等位于行 業(yè)第二、三梯隊的券商，而且在中小券商中，山西證券、華鑫證券、中原證券、第一創(chuàng)業(yè)、西部證券等13家券商于2020年躋身A類A級的行列，其中，長江證券、恒泰證券更是由2019年的CCC評級躍升4個檔次躋身A類。在2020年評級結(jié)果中，獲得A類評級的券商占比高達48%，且疊加2020年行業(yè)高景氣度的加持，A類評級的高比重大概率將延續(xù)到2021年，這使得券商整體能夠獲得相對一致的監(jiān)管環(huán)境，從而促進公平競爭。

盡管券商評級結(jié)果整體向好，但對大券商和中小券商的影響不盡相同，大型券商存同求異，中小券商則另辟蹊徑，新規(guī)更加助力中小券商逆襲突圍。

東方證券認為，在當(dāng)前鼓勵創(chuàng)新和做強做大的監(jiān)管導(dǎo)向之下，雖然大型券商的綜合業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與發(fā)展模式更趨同質(zhì)化，但是仍然需要清晰定位，有針對性地聚焦自身具有明顯特色化、有比較優(yōu)勢的主業(yè)，提升盈利能力與行業(yè)地位的同時，做好創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的探索者與先行者。對于中小券商而言，在行業(yè)打造航母級券商、頭部加速集中化的大趨勢下，保持高盈利能力與競爭實力的關(guān)鍵是另辟蹊徑，尋求差異化競爭，打造自己的特色業(yè)務(wù)領(lǐng)域，避免“雨露均沾”式的同質(zhì)化發(fā)展模式。

短期來看，市場仍看重“業(yè)績?yōu)橥酢钡倪壿?。在流動性充足和宏觀經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇以及行業(yè)政策利好的持續(xù)催化之下，業(yè)績預(yù)期提升與估值提升是支撐券商板塊中短期表現(xiàn)的主要邏輯。業(yè)績表現(xiàn)將成為影響后續(xù)券商個股股價表現(xiàn)的重要因素，與此同時，鑒于當(dāng)前行業(yè)業(yè)績分化明顯，需重點關(guān)注業(yè)績有持續(xù)成長性和預(yù)期差明顯的券商。

中長期來看，堅持龍頭邏輯不變。在政策紅利的發(fā)酵與催化下，券商大投行、財富管理轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展有望帶來持續(xù)且顯著的Alpha增長因素。在證監(jiān)會推動打造航母級券商的大背景下，行業(yè)分化日趨加劇，強者愈強之勢不可避免，頭部集中化的趨勢或?qū)⒓铀佟?/p>

從此次證券公司分類評價結(jié)果來看，雖然券商分類評級整體向好，但龍頭券商的優(yōu)勢更加明顯，主要表現(xiàn)在以下四個方面：高評級券商數(shù)量明顯提升，中低評級券商數(shù)量有所下降;大部分優(yōu)質(zhì)券商維持較優(yōu)評級;部分券商實現(xiàn)評級躍升。2020年7月，證監(jiān)會對分類監(jiān)管制度進行修訂，集中于優(yōu)化評價細則、引導(dǎo)券商強化資本約束，整體體現(xiàn)監(jiān)管引導(dǎo)行業(yè)穩(wěn)健規(guī)范運行、差異化發(fā)展的思路。評級高的龍頭券商有望把握業(yè)務(wù)發(fā)展先機，行業(yè)馬太效應(yīng)或?qū)⒓訌姟?/p>

整體來看，此次評級結(jié)果顯示，頭部券商數(shù)量提升，尾部券商數(shù)量有所下降。98家公司的分類結(jié)果為AA類15家（比2019年增加5家），A類32家（比2019年增加4家），BBB 類23家，BB類10家，B類6家，CCC類6家，CC類4家，C類1家，D類1家，無E類公司。由此可見，A類公司相比2019年有明顯增加，B、C、D類公司數(shù)量比2019年有所下降。

98家券商中有31家券商評級被上調(diào)，比2019年上調(diào)數(shù)量有明顯上升，2019年僅上調(diào) 19家，顯示2020年行業(yè)整體評級趨勢向好，大部分優(yōu)質(zhì)券商維持較優(yōu)評級;24家券商評級被下調(diào)，比2019年的數(shù)量有所下降，2019年下調(diào)28家;39家券商維持不變。

在六大券商中，中信證券、國泰君安、海通證券、華泰證券、招商證券維持AA類評級，廣發(fā)證券維持BBB級不變。光大證券、國金證券、申萬宏源、銀河證券、中泰證券從 A級上升至AA級，安信證券從BBB級上升兩級至AA，長江證券由CCC級躍升至A級。此外，天風(fēng)證券跌出AA級梯隊，下調(diào)至A級。2020年新參與評級的摩根大通、野村東方等均為BBB級。

圖3： 證券行業(yè)凈傭金率（‰）

資料來源：Wind，渤海證券

對券商而言，分類評級結(jié)果或間接影響券商經(jīng)營，分類評價結(jié)果或影響證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格、證券投資者保護基金繳納比例、融資成本等各個方面。華泰證券認為，具備較強的合規(guī)風(fēng)控能力的券商將在業(yè)務(wù)開展中逐步形成正向反饋，并逐步積累競爭優(yōu)勢，差異化監(jiān)管邏輯下券商行業(yè)或?qū)⒎只铀?，頭部效應(yīng)凸顯，優(yōu)質(zhì)企業(yè)累積的優(yōu)勢將會更加顯著。

分類監(jiān)管制度自2009年出臺以來歷經(jīng)三次修訂，2020年7月為第三次修訂，對券商投行、資管、機構(gòu)服務(wù)、財富管理等業(yè)務(wù)評級做出優(yōu)化，細化投行評價方式、引導(dǎo)資管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、新設(shè)財富管理業(yè)務(wù)評價指標(biāo)、完善信息技術(shù)投入評價方式，同時通過優(yōu)化資本充足與風(fēng)險管理能力加分指標(biāo)，引導(dǎo)券商強化資本約束，提高全面風(fēng)險管理有效性。隨著行業(yè)分類監(jiān)管體系的持續(xù)完善，新制度體現(xiàn)出扶優(yōu)限劣的監(jiān)管思路，資本運用能力和風(fēng)控能力將成為關(guān)鍵要素，未來評級高的券商有望獲得更多的業(yè)務(wù)空間，龍頭券商將更為受益，行業(yè)馬太效應(yīng)的局面或?qū)⑦M一步強化。

尾部券商問題各異

由于此次評級結(jié)果沒有AAA級券商，因此，2020年監(jiān)管評級達到AA級的15家券商便是最優(yōu)序列，可以視其為頭部券商，這15家券商中有9家的監(jiān)管評級與2019年保持一致，整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定，分別為中信證券、中信建投證券、中金公司、招商證券、平安證券、華泰證券、海通證券、國君證券、國信證券。

此外，還有6家券商是通過監(jiān)管評級提升進入AA級序列，其中，光大證券、國金證券、申萬宏源、銀河證券、中泰證券均由A級提升至AA級，而安信證券則直接由BBB跳升至AA。

2020年新增了14家監(jiān)管評級A級以上的券商，同時有5家券商的監(jiān)管評級被剔除A序列（分別為由A級降至BBB級的華安證券、南京證券、湘財證券和國元證券以及由A級降至B級的華林證券），也即2020年凈增了9家A級券商。具體包括直接由BBB級跳至AA的安信證券、由CCC級跳至A級的恒泰證券和長江證券以及其他11家券商。

除了15家券商獲得AA評級外，還有25家券商分類評級結(jié)果下調(diào)，評級下調(diào)最多的券商甚至連降5級。

值得注意的是，2020年有25家券商分類評級結(jié)果獲下調(diào)，比2019年少了3家。其中，江海證券從2019年的BBB級連降5級，成為2020年分類評價中下調(diào)級別最多的券商。2020年6月，江海證券被證監(jiān)會開出監(jiān)管措施事先告知書等，由于江海證券債券自營、資產(chǎn)管理、股票質(zhì)押三大核心業(yè)務(wù)存有違規(guī)問題，擬暫停上述三大業(yè)務(wù)6個月。且多名高管一同遭遇處罰，被采取監(jiān)管談話、認定為不適當(dāng)人選等措施。雖相關(guān)處罰或告知書的公布并不在分類評價期內(nèi)，但江海證券業(yè)務(wù)中存在的問題已受到監(jiān)管層的充分注意。

金元證券從BBB級連降4級，2020年獲CC類評級。根據(jù)相關(guān)媒體梳理，在2020年分類評價考核期內(nèi)，金元證券因投行業(yè)務(wù)違規(guī)遭受重罰。金元證券曾擔(dān)任山東雅百特借殼中聯(lián)電氣的財務(wù)顧問，后爆發(fā)重大造假案，金元證券因未勤勉盡責(zé)，于2019年7月被處沒一罰三共計4000萬元的監(jiān)管重罰，僅這一項處罰，就將被扣6分;此外，金元證券某營業(yè)部負責(zé)人被認定為不適當(dāng)人選，按照監(jiān)管規(guī)定，應(yīng)被扣1.25分。

華林證券、東海證券、德邦證券、中山證券等4家券商的評級均被下調(diào)3級。其中，德邦證券在評價期內(nèi)因投行業(yè)務(wù)未勤勉盡責(zé)被罰沒逾1900萬元，按規(guī)定應(yīng)被扣6分;華林證券因內(nèi)控不完善、治理結(jié)構(gòu)不健全于今年初被監(jiān)管采取限制新增各項業(yè)務(wù)規(guī)模3個月的行政監(jiān)管措施;東海證券高管因資管業(yè)務(wù)未勤勉盡責(zé)被監(jiān)管約談，且因內(nèi)控存在缺陷被責(zé)令改正。

此外，首創(chuàng)證券、國盛證券、宏信證券、愛建證券、華龍證券等6家券商分別被下調(diào)2級，其中，愛建證券、宏信證券從B級降至CC級，國盛證券、首創(chuàng)證券從BB級下降到CCC級。

另有13家券商被下調(diào)1級，天風(fēng)證券2019年曾首度躋身AA類券商，事與愿違的是，2020年又被降一級，回到A類;國元證券、華安證券、南京證券、湘財證券均從A類券商下調(diào)至BBB級。

政策和市場利好持續(xù)

盡管2020年券商評級已經(jīng)塵埃落定，但2020年以來市場交投活躍疊加政策利好的趨`勢仍在持續(xù)，2020年上半年，證券行業(yè)業(yè)績整體向好，與政策和市場利好不無關(guān)系，并對券商α、β收益貢獻良多。若這一趨勢在2020年剩下的時間繼續(xù)保持，則券商行業(yè)的基本面應(yīng)該無虞。

回顧2020年上半年的市場先抑后揚，二季度市場回暖交投活躍度顯著提升，帶動券商經(jīng)紀及自營業(yè)務(wù)收入改善;設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，股權(quán)融資項目發(fā)行節(jié)奏加快，提振券商投行業(yè)務(wù)收入。上半年，證券行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入2134.04億元，同比增長19.26%;實現(xiàn)凈利潤831.47億元，同比增長24.73%。

截至2020年6月30日，券商行業(yè)總資產(chǎn)為8.03萬億元，凈資產(chǎn)為2.09萬億元，凈資本為1.67萬億元，行業(yè)杠桿率（剔除客戶資金）為3.06倍，較上年末增加0.14倍，年化ROE為7.96%。

市場回暖提振經(jīng)紀、信用業(yè)務(wù)收入，政策紅利助推券商投行業(yè)績向好。從經(jīng)紀業(yè)務(wù)來看，2020年上半年交投活躍度提升，日均股基成交額同比增長28.56%至8039.63億元，39家上市券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入同比增長22.45%至475億元，傭金率仍呈下行趨勢（上半年行業(yè)傭金率降至萬分之2.76），買方投顧試點助券商向財富管理轉(zhuǎn)型。

從投行業(yè)務(wù)來看，設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制帶動IPO節(jié)奏加快，上半年首發(fā)募集資金1392.74億元，同比大幅增長130.85%;增發(fā)募集資金3568.86億元，同比增長19.27%。

從資管業(yè)務(wù)來看，《資管新規(guī)》推動券商資管規(guī)模有序壓縮，集合資管規(guī)模筑底回升，收入質(zhì)量逐漸提高。

從信用業(yè)務(wù)來看，隨著市場交投的活躍，兩融規(guī)模穩(wěn)步提升，股質(zhì)規(guī)模繼續(xù)收縮，建立科創(chuàng)板市場化轉(zhuǎn)融券制度以來，融券業(yè)務(wù)成券商信用業(yè)務(wù)重要發(fā)展方向。

從自營業(yè)務(wù)來看，上半年的市場先抑后揚，市場回暖驅(qū)動券商自營投資整體表現(xiàn)較好，39家上市券商合計實現(xiàn)自營投資業(yè)務(wù)收入722.37億元，同比增長19.13%。

隨著資本市場進一步深化改革，券商政策紅利有望獲得持續(xù)爆發(fā)。2020年以來，資本市場改革持續(xù)推進，金融監(jiān)管進入新一輪放松周期，再融資新規(guī)、創(chuàng)業(yè)板注冊制落地等有助于券商拓寬業(yè)務(wù)邊界，推動行業(yè)基本面改善，支撐行業(yè)估值提升。

投行業(yè)務(wù)主要得益于科創(chuàng)板運行平穩(wěn)，加上再融資和并購重組松綁，創(chuàng)業(yè)板注冊制落地，直接融資顯著提速，利好券商投行業(yè)務(wù)的發(fā)展。

隨著取消最低維持擔(dān)保比例、擴大融資融券標(biāo)的股票數(shù)量以及允許公募基金將科創(chuàng)板認配股票用于轉(zhuǎn)融通出借。未來隨著市場情緒的回暖，預(yù)計兩融業(yè)務(wù)規(guī)模將繼續(xù)維持高位，之前發(fā)展緩慢的融券業(yè)務(wù)規(guī)模有望快速提升。此外，隨著期權(quán)的逐漸擴容，權(quán)益衍生品有助于券商完善產(chǎn)品線，有效提高杠桿水平。