李興然

上海君實生物醫(yī)藥科技股份有限公司（以下簡稱“君實生物”）于3月30日首發(fā)過會，目前已經(jīng)處于正式上市前夕。君實生物本次IPO采用的是《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》第二十二條第二款第（五）項規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)：預(yù)計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件。

采用該標(biāo)準(zhǔn)的原因是君實生物目前尚未實現(xiàn)盈利。報告期內(nèi)，唯一在售產(chǎn)品特瑞普利單抗藥物（拓益）雖然開始貢獻收入，但依然不能覆蓋虧損。作為典型的生物醫(yī)藥企業(yè)，君實生物融資需求巨大，多次融資后實控人及其一致行動人持股比例僅27.70%，面臨著一定的變更風(fēng)險，而對于二級市場投資者而言，巨虧且頻繁融資的公司顯然令其獲利難度更大。

唯一在售產(chǎn)品“錢景”仍不明朗

截至招股書簽署日，君實生物共有20項在研產(chǎn)品，13項是由公司自主研發(fā)的原創(chuàng)新藥，7項與合作伙伴共同開發(fā)。公司多樣化的在研藥品管線分別處于不同研發(fā)階段，其中1項產(chǎn)品JS001（特瑞普利單抗，重組人源化抗PD-1單克隆抗體注射液，商品名：拓益）已正式上市銷售，獲批適應(yīng)癥為既往標(biāo)準(zhǔn)治療失敗后的局部進展或轉(zhuǎn)移性黑色素瘤。

拓益也是君實生物在報告期內(nèi)唯一上市銷售的藥品。根據(jù)招股書披露，拓益于2019年2月正式進入商業(yè)應(yīng)用，截至2019年9月30日，拓益實現(xiàn)銷售收入5.26億元，占同期總營收的99.999%。但根據(jù)弗若斯特沙利文分析，2019年中國黑色素瘤新發(fā)病人數(shù)為7563人，發(fā)病率較低。2019年新發(fā)黑色素瘤病人中，既往標(biāo)準(zhǔn)治療失敗后的局部進展或轉(zhuǎn)移性黑色素瘤患者僅2400人，對應(yīng)的市場規(guī)模較小。

與此同時，競品也不斷加入，截至2020年1月31日，全球市場（包括中國市場）共有7款抗PD-1單抗產(chǎn)品獲批。從已獲批適應(yīng)癥來看，百時美施貴寶的歐迪沃、默沙東的可瑞達、恒瑞醫(yī)藥的艾瑞卡均已獲批超過一項適應(yīng)癥，且已涉足肺癌、肝癌等患者基數(shù)較大的適應(yīng)癥類型，而君實生物的產(chǎn)品拓益目前已獲批適應(yīng)癥僅一項且患病率低。

招股書顯示，從定價上看，國產(chǎn)抗PD-1單抗產(chǎn)品PAP后年治療費用相當(dāng)，拓益和國產(chǎn)PD-1單抗產(chǎn)品相比不具有明顯價格優(yōu)勢。且在目前中國市場已上市的抗PD-1單抗產(chǎn)品中，信達生物的達伯舒已于2019年11月通過國家醫(yī)保目錄談判進入醫(yī)保目錄，信達生物的信迪利單抗進入醫(yī)保后，其價格從7838元（10ml：100mg/瓶）降為2843元，降幅超過60%。

這使得君實生物的產(chǎn)品在市場份額、市場推廣等方面面臨激烈的市場競爭。更重要的是，由于競品大幅降價，君實生物唯一在售產(chǎn)品“錢景”仍不明朗。

上市并不是融資的結(jié)束

作為一家典型的生物醫(yī)藥公司，君實生物致力創(chuàng)新藥物的發(fā)現(xiàn)、研究、開發(fā)及大規(guī)模生產(chǎn)和商業(yè)化，前期長時間、大規(guī)模的“燒錢”是必然。

招股說明書顯示，2016-2018年、2019年1-9月，君實生物歸屬于母公.司普通股股東的凈利潤分別為-1 35億元、3.17億元、-7.23億元、-4.46億元，截至2019年9月30日，公司累計未分配利潤為-16.97億元。

從招股說明書披露的信息看，大額虧損的原因主要有二：一是其自設(shè)立以來專注于藥品研發(fā)，連續(xù)數(shù)年發(fā)生較大的研發(fā)費用支出;二是首個產(chǎn)品于2019年2月起才剛開始實現(xiàn)銷售，銷售收入尚不能覆蓋成本、費用。

數(shù)據(jù)顯示，2016至2018年，該公司研發(fā)費用投入分別為1.22億元、2.75億元和5.38億元，2017年度及2018年度增長率分別為125.66%和95.49%，2016年至2018年研發(fā)投入的年復(fù)合增長率為110.03%，3年的研發(fā)費用投入近10億。

如此長期高投入，君實生物希望的在行業(yè)激烈的競爭中脫穎而出。生物醫(yī)藥行業(yè)中，這類大額投入的公司并不在少數(shù)，但最后能脫穎而出的企業(yè)不過鳳毛麟角，不投入必死，投入了也未必能活，行業(yè)特點決定了其高風(fēng)險的特征。

從現(xiàn)狀推斷看，未來幾年，君實生物“燒錢”也仍將是大概率。燒錢、虧損帶給投資者的直接影響即是短期看不到現(xiàn)金分紅的回報，而公司還需要繼續(xù)融資補血，對于二級市場投資者而言想要獲利難度極大。

有實控人變更風(fēng)險

君實生物此次科創(chuàng)板上市前便頻頻融資，公司于2015年8月開始掛牌新三板后，先后有6次定向融資，2018年摘牌后又在H股IPO融資。多輪融資之后，公司實控人熊俊和一致行動人的持股比例，已經(jīng)降至27.70%。作為公司的靈魂人物，這么少的持股比例極容易導(dǎo)致公司因控制權(quán)問題出現(xiàn)不能持續(xù)經(jīng)營的情況出現(xiàn)。本次發(fā)行（按本次股份發(fā)行上限計算）后，實際控制人及其一致行動人合計持股比例將進一步稀釋為24.93%。

公司第二大股東上海檀英的持股比例為9.77%，與第一大股東熊俊（直接持有公司11.13%的股份）持股比例相近，且上海檀英的實際控制人林利軍可通過香港聯(lián)交所或未來公司在科創(chuàng)板上市后在二級市場增持公司股票，或者通過其他形式增加其能夠?qū)嶋H支配的公司股東大會表決權(quán)，由此可能導(dǎo)致公司上市后公司控制權(quán)發(fā)生變化。

雖然林利軍、上海檀英已經(jīng)出具了《關(guān)于不謀求實際控制權(quán)的承諾函》，自承諾函出具之日至上市當(dāng)年剩余時間以及其后三個完整會計年度內(nèi)不會通過任何形式單獨或共同謀求對公司的實際控制，但實際控制人及其一致行動人所持股份降低（再融資攤?。┤杂锌赡軐?dǎo)致公司實際控制權(quán)發(fā)生變化，進而可能影響公司經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定與公司治理的有效性，從而給公司生產(chǎn)經(jīng)營和業(yè)務(wù)發(fā)展帶來潛在的風(fēng)險。

也就是說，3年以內(nèi)，有能力挑戰(zhàn)公司控制權(quán)的股東放棄了對公司實控權(quán)的挑戰(zhàn)。但在上市后。如果有其他股東發(fā)起實控權(quán)挑戰(zhàn)，結(jié)果就不確定了。

表：君實生物現(xiàn)金流情況

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)、招股說明書、公司H股公告