薛宇

8月24日，招商蛇口（001979.SZ）公布半年報(bào)。2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收243.20億元，同比上升45.74%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)9.13億元，同比下降81.35%。

可喜的是，2020年上半年，招商蛇口實(shí)現(xiàn)了1107.13億元的簽約銷(xiāo)售，與上年同期相比增加9.41%，自2015年年底重組上市以來(lái)首次躋身行業(yè)前十，終于實(shí)現(xiàn)了公司一直以來(lái)的目標(biāo)。

在2019年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，招商蛇口定下了2020年達(dá)到2500億元的銷(xiāo)售目標(biāo)，從上半年業(yè)績(jī)看，完成目標(biāo)似乎不是難事。

但是，招商蛇口大幅下滑的凈利潤(rùn)需引起警惕。與超過(guò)千億元的銷(xiāo)售相比，公司僅9.13億元的歸屬凈利潤(rùn)顯得并不好看，明顯落后于同規(guī)模房企。公司近幾年的利潤(rùn)在一定程度上依賴(lài)于投資收益，愈加激進(jìn)的拿地使得公司短期資金壓力較以前明顯增大;并且，公司還可能存在一定的表外負(fù)債。

業(yè)績(jī)存隱憂(yōu)

對(duì)于凈利潤(rùn)大幅下降的原因，招商蛇口在半年報(bào)中表示，房地產(chǎn)項(xiàng)目受限價(jià)等調(diào)控政策影響，部分項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)變化，導(dǎo)致社區(qū)業(yè)務(wù)毛利率同比下降，部分房地產(chǎn)項(xiàng)目受疫情影響延遲結(jié)轉(zhuǎn);疫情爆發(fā)，公司對(duì)租賃物業(yè)采取了減免租金等措施，導(dǎo)致公司園區(qū)業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比下降明顯;上年同期公司采取合作開(kāi)發(fā)模式轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)產(chǎn)生了大額的稅后凈收益。

但實(shí)際上，招商蛇口投資收益下降帶來(lái)的影響最大。一直以來(lái)，招商蛇口凈利潤(rùn)較依賴(lài)于投資收益。2017-2019年，招商蛇口的投資收益分別為29.10億元、65.48億元、102.31億元，占凈利潤(rùn)的比重為19.39%、33.65%、54.26%;2020年上半年分別為5.22億元和41.99%。尤其是2019年，公司凈利潤(rùn)的一半以上來(lái)自于投資收益。

在投資收益中，權(quán)益法核算確認(rèn)的投資收益基本反映了上市公司與合作方合作開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目獲得的收益情況，屬于主業(yè)經(jīng)營(yíng)范疇;而投資收益其他部分多來(lái)自于股權(quán)處置收益、喪失控制權(quán)后剩余股權(quán)按公允價(jià)值重新計(jì)量產(chǎn)生的利得、取得控制權(quán)時(shí)原持有股權(quán)按公允價(jià)值重新計(jì)量產(chǎn)生的利得等。

進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，招商蛇口的投資收益主要來(lái)源于權(quán)益法核算確認(rèn)的投資收益以外的收益。2017-2019年，招商蛇口權(quán)益法核算確認(rèn)的投資收益占投資收益的比重僅為8.11%、25.92%、24.96%，2020年上半年為9.78%。

投資收益的取得本無(wú)可厚非，但招商蛇口投資收益的來(lái)源與其他房企呈現(xiàn)出明顯不同的特征，公司權(quán)益法核算確認(rèn)的投資收益占總投資收益的占比遠(yuǎn)低于其他上市公司。

2017-2019年，保利地產(chǎn)（600048.SH）權(quán)益法核算確認(rèn)的投資收益為15.64億元、19.02億元、35.03億元，占總投資收益的比例為93.07%、70.71%、94.65%;2020年上半年為18.82億元和89.37%;萬(wàn)科A（000002.SZ）同期占比分別為73.17%、92.52%、76.05%。

2020年上半年，招商蛇口的凈資產(chǎn)收益率僅有1.01%，遠(yuǎn)低于申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)下房地產(chǎn)行業(yè)的ROE（平均）中位值2.47%。即便從凈利潤(rùn)金額來(lái)看，招商蛇口在行業(yè)內(nèi)排名23位，甚至低于濱江集團(tuán)（002244.SZ）、華僑城A（000069.SZ）等多家銷(xiāo)售規(guī)模明顯落后的上市房企。可見(jiàn)，招商蛇口的盈利能力與其行業(yè)前十的地位并不相匹配。

短期資金承壓

招商蛇口的簽約銷(xiāo)售從2017年開(kāi)始大幅增長(zhǎng)，也正是在這一年首次邁上了千億元臺(tái)階。

2017-2019年，招商蛇口的簽約銷(xiāo)售金額分別為1127.79億元、1705.84億元、2204.74億元，同比增速分別達(dá)到了52.54%、51.26%、29.25%;2020年上半年簽約銷(xiāo)售為1107.13億元。

銷(xiāo)售規(guī)模不斷擴(kuò)大源于逐漸加大的拿地力度。2017年，招商蛇口獲取土地資源計(jì)容建筑面積1023萬(wàn)平方米，2018年擴(kuò)充項(xiàng)目資源1357萬(wàn)平方米;2019年和2020年上半年，公司分別新增總計(jì)容建面1423萬(wàn)平方米、660.43萬(wàn)平方米，總地價(jià)976億元、635億元，權(quán)益地價(jià)523億元、405.57億元。

融資成本低是招商蛇口的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，但不可忽視的是，愈加激進(jìn)的拿地使公司短期資金壓力逐漸增大。

在招商蛇口的債務(wù)中，從債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至2019年年末，公司有息負(fù)債主要集中于未來(lái)兩年內(nèi)到期，期末融資余額有1397.54億元，其中1年內(nèi)到期的有息債務(wù)為548.71億元，占總有息債務(wù)的39.26%;1-2年內(nèi)到期的債務(wù)為308.10億元，占比為22.05%;而3年以上的有息債務(wù)占比僅有18.16%，不到20%。

2020年上半年末，招商蛇口短期債務(wù)占比進(jìn)一步增加。2020年半年報(bào)顯示，公司期末融資余額增加至1531.19億元，其中1年內(nèi)到期的債務(wù)為724.11億元，占總債務(wù)的47.29%，較期初增加了8.03個(gè)百分點(diǎn);1-2年內(nèi)的債務(wù)為473.75億元，占比為30.94%;3年以上的有息債務(wù)為225.72億元，占比為14.74%。也就是說(shuō)，招商蛇口集中于未來(lái)兩年內(nèi)到期的有息負(fù)債占比由期初的61.31%上升至期末的78.23%，且1年內(nèi)到期債務(wù)占比接近50%。

由于招商蛇口2019年以前的年報(bào)并未給出債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的具體情況，在此以短期借款、1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、其他流動(dòng)負(fù)債中的超短期融資券、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券之和來(lái)計(jì)算公司有息負(fù)債規(guī)模。

2017年和2018年的年末，招商蛇口的有息負(fù)債規(guī)模約為994.75億元、1204.39億元，其中短期債務(wù)分別為303.81億元、422.94億元，短債占比為30.54%、35.12%。與2019年年末的39.26%和2020年上半年末的47.29%對(duì)比可知，招商蛇口近幾年的短期債務(wù)占比呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)，短債償還壓力增大。另外，與其他領(lǐng)先房企短期債務(wù)平均占比30%左右相比，招商蛇口明顯偏高。

截至2020年上半年末，招商蛇口賬面上貨幣資金有648.34億元，尚不能覆蓋1年內(nèi)到期的債務(wù)724.11億元，此外公司還有340.45億元的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款，說(shuō)明招商蛇口存在一定的短債償還壓力。

銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大和有息負(fù)債的增加并沒(méi)有使公司的凈負(fù)債率大幅提升，相反，招商蛇口近幾年的凈負(fù)債率反而下降了。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，招商蛇口2017-2019年年末的凈負(fù)債率分別為58.65%、48.69%、29.28%，2020年上半年末略有上漲至40.06%。與其他房企動(dòng)輒100%以上的凈負(fù)債率水平相比，招商蛇口的凈負(fù)債率在行業(yè)內(nèi)可以說(shuō)是十分優(yōu)秀了。

凈負(fù)債率的計(jì)算公式是：（有息負(fù)債-貨幣資金）/股東權(quán)益。需要注意的是，招商蛇口近兩年的少數(shù)股東權(quán)益和永續(xù)債發(fā)生了較大變化。

2016年年末，招商蛇口的股東權(quán)益僅有778.26億元，2019年年末已經(jīng)超過(guò)2000億元，達(dá)到2273.7億元，2020年上半年末也有2222.39億元。

在招商蛇口增加的股東權(quán)益中，歸母股東權(quán)益并沒(méi)有明顯的增長(zhǎng)。2016年年末，公司歸母股東權(quán)益為564.3億元，2019年年末增加至948.45億元，漲幅為68.08%;2020年上半年末為852.28億元，較2016年年末的漲幅為51.03%，遠(yuǎn)低于少數(shù)股東權(quán)益翻倍式的增長(zhǎng)。

與之相比，招商蛇口的少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)上漲超過(guò)5倍了。2016-2019年的年末，招商蛇口的少數(shù)股東權(quán)益分別為213.95億元、244.15億元、329.54億元、1325.25億元;2020年上半年末為1370.11億元，較2016年年末實(shí)現(xiàn)了5.4倍的增長(zhǎng)。

招商蛇口2019年少數(shù)股東權(quán)益的大幅上漲，主要來(lái)自于前海實(shí)業(yè)與前海投控共同增資合資公司重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，即前海土地整備的完成。

除少數(shù)股東權(quán)益激增外，招商蛇口近幾年開(kāi)始有了永續(xù)債，并且規(guī)模逐漸擴(kuò)大。2017-2019年年末，公司的永續(xù)債規(guī)模為40億元、70億元、190億元，短短兩年時(shí)間增長(zhǎng)了近4倍;2020年上半年末雖有所下降但也有150億元。

在少數(shù)股東權(quán)益和永續(xù)債的雙重“助力”下，招商蛇口所有者權(quán)益明顯增大，保證了凈負(fù)債率“分母”數(shù)值的大幅增長(zhǎng)。

表外負(fù)債？

雖然少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模不小，但招商蛇口的少數(shù)股東并沒(méi)有獲得與其投入相匹配的凈利潤(rùn)。2016-2019年，上市公司的少數(shù)股東損益分別為26.05億元、27.89億元、42.21億元、28.24億元，同期公司歸母凈利潤(rùn)分別為95.81億元、122.2億元、152.4億元、160.33億元。

由此，招商蛇口的少數(shù)股東在2016-2019年的凈資產(chǎn)收益率（平均）分別為14.11%、12.18%、14.71%、3.41%，上市公司分別為18.59%、19.58%、21.13%、18.78%。

即便不考慮2019年前海土地整備導(dǎo)致公司少數(shù)股東權(quán)益的大幅上漲，上市公司其他年份少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率也是明顯低于公司歸母權(quán)益的收益率。

另一方面，從“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”與“少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)”兩比值之間存在的較大差異也可以看出，近兩年招商蛇口少數(shù)股東權(quán)益的變化并未給少數(shù)股東帶來(lái)相應(yīng)的利潤(rùn)。

2016-2019年，招商蛇口的“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”分別為21.38%、18.58%、21.69%、14.97%，“少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)”分別為27.49%、26.31%、30.27%、58.29%。

民生證券研報(bào)指出，如果房企少數(shù)股東權(quán)益出現(xiàn)大幅波動(dòng)，企業(yè)可能是明股實(shí)債集中到期回購(gòu)或新的明股實(shí)債方案注入推升少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模;如果房企“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”比率與“少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益”比率長(zhǎng)期差別較大，說(shuō)明少數(shù)股東損益并非等于“權(quán)益比例×凈利潤(rùn)”，而是存在其他分配方式，此時(shí)企業(yè)存在明股實(shí)債情況的可能性較大。

此外，華泰證券表示，判斷明股實(shí)債還可以結(jié)合公司少數(shù)股東權(quán)益的絕對(duì)規(guī)模、波動(dòng)情況及股東性質(zhì)進(jìn)行分析：一方面，要重點(diǎn)關(guān)注房企是否存在少數(shù)股東權(quán)益頻繁大規(guī)模變動(dòng)情況;另一方面，可關(guān)注少數(shù)股東權(quán)益主體性質(zhì)，如果為基金、資管、信托等，意味著存在明股實(shí)債的概率較高。

那么，招商蛇口是否存在明股實(shí)債的情況呢？

財(cái)報(bào)顯示，2020年上半年，招商蛇口處置了子公司青島招商銘華置業(yè)有限公司49%的少數(shù)股權(quán)，處置對(duì)價(jià)為12.15億元。需要提醒的是，此次交易的交易對(duì)方為深圳市創(chuàng)峰企業(yè)管理有限公司，后者是深圳安創(chuàng)投資管理有限公司的全資子公司，即新增少數(shù)股東指向了投資公司。

2018年，招商蛇口收購(gòu)了子公司成都招商博時(shí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（下稱(chēng)“成都招商博時(shí)”）少數(shù)股東的49%股權(quán)，以及子公司蘇州招商漫城房地產(chǎn)有限公司（下稱(chēng)“蘇州招商漫城”）的49%股權(quán)，購(gòu)買(mǎi)成本分別為3.79億元、4958萬(wàn)元。然而，上述交易的交易對(duì)方均為博時(shí)資本管理有限公司（下稱(chēng)“博時(shí)資本”），屬于金融資本。

上市公司與博時(shí)資本在2015年共同出資設(shè)立成都招商博時(shí)和蘇州招商漫城，出資比例分別為51%和49%;2018年，博時(shí)資本退出成都招商博時(shí)和蘇州招商漫城，并將其股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給了上市公司。

2017年，招商蛇口收購(gòu)了子公司大連招宇房地產(chǎn)有限公司（下稱(chēng)“大連招宇”）49%股權(quán)，購(gòu)買(mǎi)成本為4613萬(wàn)元，交易對(duì)方是深圳恒創(chuàng)投資管理有限公司，同樣屬于投資公司。

這還不是全部。大連招宇同樣存在投資公司頻繁進(jìn)入及退出的情況：2015年2月，大連招宇新增股東深圳聯(lián)新投資管理有限公司，同時(shí)大連昊宇投資有限公司退出;同年11月聯(lián)新投資退出，此時(shí)又新增少數(shù)股東恒創(chuàng)投資。

上述種種情況，不是明股實(shí)債又是什么呢？

雖然半年度實(shí)現(xiàn)過(guò)千億元的簽約銷(xiāo)售，但招商蛇口的盈利能力卻讓人不敢恭維。

從上市公司在各報(bào)告期內(nèi)獲取的重大的股權(quán)投資情況也可看出，招商蛇口個(gè)別合作方中同樣出現(xiàn)了深圳聯(lián)新投資管理有限公司、北京環(huán)渤海正奇企業(yè)管理中心（有限合伙）、嘉興鼎斐投資合伙企業(yè)（有限合伙）等投資公司、私募股權(quán)這類(lèi)金融資本的身影。

2020年上半年，賬齡超過(guò)1年的重要其他應(yīng)付款中，公司應(yīng)付嘉興鼎斐投資合伙企業(yè)（有限合伙）11.19億元、深圳聯(lián)新投資管理有限公司5.81億元;2019年，公司應(yīng)付深圳聯(lián)新投資管理有限公司22.82億元、嘉興鼎斐投資合伙企業(yè)（有限合伙）10.87億元，桐鄉(xiāng)市安豪投資管理有限公司10.43億元，這些是否又屬于明股實(shí)債呢？

2020年半年報(bào)顯示，招商蛇口對(duì)其重要的合營(yíng)企業(yè)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)上海浦雋房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（下稱(chēng)“上海浦雋”）、深圳市招華會(huì)展實(shí)業(yè)有限公司，持股比例分別為60%和50%。

對(duì)于公司直接或間接持有50%甚至高于50%股權(quán)，卻仍將其確認(rèn)為合營(yíng)聯(lián)營(yíng)企業(yè)，招商蛇口在財(cái)報(bào)中解釋?zhuān)湓蛳蹈鶕?jù)公司章程約定，集團(tuán)不擁有對(duì)上述公司的控制或是與其他股東共同控制，故未將其納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍。

截至2020年上半年末，招商蛇口持股60%的上海浦雋賬面負(fù)債共計(jì)31.60億元，這究竟是不是表外負(fù)債，也許只有上市公司自己清楚了。

此外，招商蛇口其他應(yīng)收款的個(gè)別應(yīng)收對(duì)象比較奇怪。半年報(bào)顯示，招商蛇口其他應(yīng)收款按欠款方歸集的期末余額的第一名和第五名分別被列示為“客戶(hù)一”及“客戶(hù)二”，金額分別為40.18億元、22.34億元，款項(xiàng)性質(zhì)為“合作方往來(lái)”，而第2-4名應(yīng)收對(duì)象則給出了具體名字，這類(lèi)指代不明的“客戶(hù)”究竟是誰(shuí)？相應(yīng)的應(yīng)收款又是如何形成的？

對(duì)于文中所述問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向招商蛇口發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。