吳新竹

2016年以前，深桑達(dá)A（000032.SZ）主要從事商貿(mào)服務(wù)以及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，公司營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)停滯，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)連年下滑，扣非凈利潤(rùn)一度虧損，不得不通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)充業(yè)績(jī)。外延式并購(gòu)產(chǎn)生了幾家盈利較強(qiáng)的子公司，員工人數(shù)減少、費(fèi)用的節(jié)省使上市公司整體的盈利水平有所提升;而并購(gòu)標(biāo)的均為實(shí)際控制人旗下的企業(yè)，深桑達(dá)A的凈資產(chǎn)收益率在2019年得到顯著提升，但短暫的好業(yè)績(jī)?cè)?020年上半年遇挫，公司的經(jīng)營(yíng)再次陷入低迷，二季度單季凈利潤(rùn)從上年同期的2423萬(wàn)元下降至1987萬(wàn)元。

近日，深桑達(dá)欲再次大手筆收購(gòu)關(guān)聯(lián)方持有的中國(guó)電子系統(tǒng)技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“中國(guó)系統(tǒng)”）96.72%的股權(quán)，標(biāo)的公司盈利全靠個(gè)別下屬子公司，卻對(duì)母公司做出極為樂(lè)觀的盈利預(yù)測(cè)，而所獲業(yè)績(jī)承諾不足長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估增值額的一半，上市公司ROE將被稀釋?zhuān)瑯?biāo)的公司改制時(shí)低價(jià)入股的投資方或?qū)⒊蔀樽畲笫芤嬲摺?h3>依靠并購(gòu)扭虧

深桑達(dá)A曾在2015年經(jīng)歷“至暗時(shí)刻”，當(dāng)年扣非凈利潤(rùn)為-3793萬(wàn)元，該年底，公司以發(fā)行股份的方式收購(gòu)了深圳神彩物流有限公司（下稱(chēng)“神彩物流”）100%股權(quán)、深圳市桑達(dá)無(wú)線通訊技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“無(wú)線通訊”）100%股權(quán)以及捷達(dá)國(guó)際運(yùn)輸有限公司（下稱(chēng)“捷達(dá)運(yùn)輸”）100%的股權(quán)，對(duì)價(jià)分別為6244萬(wàn)元、6.02億元和2.44億元，增值率分別為49.05%、184.82%和36.59%;2016年，三家標(biāo)的公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1352萬(wàn)元、4477萬(wàn)元和1161萬(wàn)元，而上市公司的合并凈利潤(rùn)僅為4576萬(wàn)元，比標(biāo)的公司創(chuàng)造的凈利潤(rùn)之和還少。

此次重組屬于關(guān)聯(lián)交易，交易對(duì)方之中，中國(guó)中電國(guó)際信息服務(wù)有限公司（下稱(chēng)“中電信息”）為深桑達(dá)A的控股股東，中國(guó)電子進(jìn)出口總公司（下稱(chēng)“中電進(jìn)出口”）為公司實(shí)際控制人中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“中國(guó)電子”）控制的下屬企業(yè)。

除了上述兩家國(guó)企之外，交易對(duì)方還包括54位自然人，其中無(wú)線通訊9.91%股權(quán)由26名自然人持有，神彩物流49%股權(quán)由28名自然人持有。2017年，神彩物流因遭遇合同詐騙，突然業(yè)績(jī)變臉，該年的扣非凈利潤(rùn)為-5408萬(wàn)元，與1324萬(wàn)元盈利預(yù)測(cè)相比，完成率為-408.48%，原交易對(duì)方以6244萬(wàn)元對(duì)價(jià)為限，對(duì)深桑達(dá)A做出補(bǔ)償。而該年無(wú)線通訊和捷達(dá)運(yùn)輸?shù)膬衾麧?rùn)分別為5662萬(wàn)元和1326萬(wàn)元，深桑達(dá)的合并凈利潤(rùn)僅為1307萬(wàn)元。2017年12月31日，深桑達(dá)A以3620萬(wàn)元將神彩物流賣(mài)給了控股股東中電信息，計(jì)算可知，上市公司對(duì)神彩物流的一買(mǎi)一賣(mài)總計(jì)虧損約436萬(wàn)元。

無(wú)線通訊和捷達(dá)運(yùn)輸2018年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4531萬(wàn)元和1721萬(wàn)元，2019年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5760萬(wàn)元和1596萬(wàn)元，而深桑達(dá)在這兩年的合并凈利潤(rùn)分別為1.12億元和1.58億元，可見(jiàn)無(wú)線通訊是上市公司重要的盈利來(lái)源。無(wú)線通訊號(hào)稱(chēng)是中國(guó)最大的面向高速鐵路移動(dòng)通訊GSM-R系統(tǒng)的終端供應(yīng)商，2013年和2014年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入毛利率分別為83.79%和84.44%，評(píng)估報(bào)告預(yù)測(cè)該公司2020年毛利率將降至70%左右。事實(shí)上，無(wú)線通訊被納入合并報(bào)表以后，上市公司鐵路通訊設(shè)備的毛利率保持在80%左右，2020年上半年為82.83%，這樣的盈利能力在同行業(yè)中實(shí)屬罕見(jiàn)，同期高新興（300098.SZ）和佳訊飛鴻（300213.SZ）的銷(xiāo)售毛利率僅為29.61%和35.62%。收購(gòu)報(bào)告書(shū)顯示，無(wú)線通訊共有14項(xiàng)專(zhuān)利權(quán)，其中發(fā)明專(zhuān)利6項(xiàng)，在同行業(yè)中數(shù)量極少。2018年、2019年和2020年上半年，深桑達(dá)A的研發(fā)費(fèi)用分別為3023萬(wàn)元、2439萬(wàn)元和1028萬(wàn)元，不及佳訊飛鴻的一半，比高新興低了一個(gè)數(shù)量級(jí)。

深桑達(dá)A設(shè)備業(yè)績(jī)承壓

2018年，深桑達(dá)A的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)依舊源于并購(gòu)，該年2月，公司以2.69億元現(xiàn)金收購(gòu)了深圳桑達(dá)電子設(shè)備有限公司（下稱(chēng)“桑達(dá)設(shè)備”）51%的股權(quán)，報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)生了5142萬(wàn)元凈利潤(rùn)。2014年以前，桑達(dá)設(shè)備系中電信息全資持股的企業(yè)，同年10月，桑達(dá)設(shè)備引入揚(yáng)中科中信息技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“揚(yáng)中科中”）作為戰(zhàn)略投資者，以 2014年5月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，桑達(dá)設(shè)備股東全部權(quán)益評(píng)估值為1293萬(wàn)元，揚(yáng)中科中對(duì)其增資1243萬(wàn)元，持股比例為49%，中電信息經(jīng)減資調(diào)整后持股比例為51%。而此次現(xiàn)金收購(gòu)，以2017年6月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，標(biāo)的公司的評(píng)估價(jià)值暴增至5.27億元，較賬面凈資產(chǎn)8510萬(wàn)元增值5.20倍。2017年，深桑達(dá)A本打算以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)桑達(dá)設(shè)備100%的股權(quán)，但遲遲未獲得相關(guān)方批準(zhǔn)，綜合考慮交易成本等客觀情況后改為現(xiàn)金收購(gòu)，分別購(gòu)買(mǎi)中電信息持有的26%股權(quán)和揚(yáng)中科中持有的25%股權(quán)，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

交易對(duì)方承諾，桑達(dá)設(shè)備2018-2020年的扣非歸屬凈利潤(rùn)分別不低于人民幣4656萬(wàn)元、5736萬(wàn)元和6660萬(wàn)元，2018年和2019年實(shí)際實(shí)現(xiàn)扣非歸屬凈利潤(rùn)5101萬(wàn)元和6080萬(wàn)元。評(píng)估報(bào)告預(yù)測(cè)，2020年至2022年，標(biāo)的公司的營(yíng)業(yè)收入將達(dá)到2.92億元、3.29億元和3.62億元，凈利潤(rùn)達(dá)到6780萬(wàn)元、7749萬(wàn)元和8583萬(wàn)元。遺憾的是，2020年半年報(bào)顯示，桑達(dá)設(shè)備的營(yíng)業(yè)收入為2183萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為-297萬(wàn)元，與上年同期3508萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)收入和453萬(wàn)元的凈利潤(rùn)相比顯著下滑，恐怕難以完成全年業(yè)績(jī)承諾。

再并購(gòu)攤薄每股收益

前文所述的收購(gòu)均屬于同一控制下的控股合并，不形成商譽(yù)。從深桑達(dá)A的所有者權(quán)益變動(dòng)情況來(lái)看，2015年雖然定增募集了9.09億元資金凈額，但是受溢價(jià)收購(gòu)影響，所有者權(quán)益僅較上年增加了4.75億元，2018年雖然實(shí)現(xiàn)了1.12億元凈利潤(rùn)，但是受溢價(jià)收購(gòu)影響，所有者權(quán)益反而較上年減少了5264萬(wàn)元。此外，公司對(duì)員工人數(shù)大幅壓縮，由2017年的1261人下降至2019年的433人，期間費(fèi)用率由2017年的10.89%下降至2019年的9.98%，銷(xiāo)售毛利率由18.12%提升至24.54%，凈利潤(rùn)提升至1.58億元。凈利潤(rùn)的增幅高于凈資產(chǎn)的增幅，2019年，公司的扣非攤薄凈資產(chǎn)收益率提升至8.43%。

然而，同一控制下的控股合并對(duì)ROE的美化效應(yīng)并不是對(duì)每一個(gè)案例都適用。近日，深桑達(dá)A擬以發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)中國(guó)系統(tǒng)96.72%股權(quán)，作價(jià)74.29億元，以2020年2月29日為評(píng)估基準(zhǔn)日，采用收益法評(píng)估標(biāo)的公司100%股權(quán)的價(jià)值為76.80億元，較賬面凈資產(chǎn)21.03億元增值265.21%。截至2020年2月末，上市公司備考?xì)w母所有者權(quán)益為41.61億元，較重組前歸母所有者權(quán)益增加26.87億元，增幅為182.27%，備考2019年歸屬凈利潤(rùn)為3.71億元，較重組前增加2.38億元，增幅為177.33%，2020年承諾凈利潤(rùn)為1.20億元，比2019年實(shí)際扣非歸屬凈利潤(rùn)2.27億元還低，凈利潤(rùn)增幅低于凈資產(chǎn)的增幅，意味著這次重組很可能是一個(gè)稀釋ROE、稀釋每股收益之旅。

交易對(duì)方承諾，標(biāo)的公司2020年至2023年的扣非歸屬凈利潤(rùn)累計(jì)不低于20.80億元，相當(dāng)于標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)的28%。值得注意的是，中國(guó)系統(tǒng)母公司長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值為29.35億元，比其凈資產(chǎn)21.03億元還多，意味著中國(guó)系統(tǒng)主要的盈利來(lái)源很可能是其子公司。據(jù)收購(gòu)草案披露，重要的子公司包括中國(guó)電子系統(tǒng)工程第二建設(shè)有限公司（下稱(chēng)“第二公司”）、中國(guó)電子系統(tǒng)工程第四建設(shè)有限公司（下稱(chēng)“第四公司”）和中電洲際環(huán)保科技發(fā)展有限公司（下稱(chēng)“洲際環(huán)?！保?，收益法評(píng)估價(jià)值分別為44.64億元、45.49億元和15.31億元，合計(jì)105.44億元，中國(guó)系統(tǒng)對(duì)三家子公司的持股比例分別為51%、51%和80%，按持股比例計(jì)算三者合計(jì)評(píng)估值為58.21億元，評(píng)估報(bào)告把長(zhǎng)期股權(quán)投資作為非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)來(lái)評(píng)估，收益法估值為82.81億元，較賬面價(jià)值29.35億元增值53.46億元。如此看來(lái)，交易對(duì)方的業(yè)績(jī)承諾不及標(biāo)的公司長(zhǎng)期股權(quán)投資增值額的一半。

估值暴增現(xiàn)各路“贏家”

中國(guó)系統(tǒng)的前身為中國(guó)電子系統(tǒng)工程總公司，2016年7月改制為有限責(zé)任公司，改制后注冊(cè)資本為1億元，其中中國(guó)電子出資4100 萬(wàn)元，持股比例為41%，其余投資者出資5900 萬(wàn)元，持股比例為59%;同年11月，中國(guó)系統(tǒng)以資本公積轉(zhuǎn)增資本，注冊(cè)資本增加至5億元，其余投資者包括陳士剛、橫琴宏德嘉業(yè)投資中心等五家合伙企業(yè)、德盛投資集團(tuán)有限公司、深圳優(yōu)點(diǎn)投資有限公司、強(qiáng)國(guó)天時(shí)投資（深圳）有限公司、深圳市總章隆盛實(shí)業(yè)有限公司以及湖南萬(wàn)建房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司。

2018年，中國(guó)系統(tǒng)發(fā)生了兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)阂淮问窃撃?月，強(qiáng)國(guó)天時(shí)向德盛投資轉(zhuǎn)讓3.577%股權(quán);另一次是該年12月，德盛投資向珠海宏寰嘉業(yè)投資中心轉(zhuǎn)讓1.49%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓作價(jià)均以標(biāo)的公司2017年歸母凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，對(duì)應(yīng)中國(guó)系統(tǒng)的估值分別為9.60億元和10.81億元。2019年12月，中國(guó)系統(tǒng)引入中電金投控股有限公司、中電海河智慧新興產(chǎn)業(yè)投資基金（天津）合伙企業(yè)、中國(guó)瑞達(dá)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司、工銀金融資產(chǎn)投資有限公司等投資者增資 20億元。通過(guò)引入投資者，中國(guó)系統(tǒng)的注冊(cè)資本由5億元增加至7億元，包括中電金投增資8000萬(wàn)元，中電海河增資5000萬(wàn)元，瑞達(dá)集團(tuán)增資2000萬(wàn)元，以及工銀投資增資5000萬(wàn)元。此次增資中國(guó)系統(tǒng)的估值暴增，2018年12月31日的收益法評(píng)估顯示，中國(guó)系統(tǒng)股東全部權(quán)益的投前估值為50億元，投后估值為70億元，為2020年2月29日76.80億元的估值埋下伏筆。

耐人尋味的是，除工銀投資之外，愿意在深桑達(dá)A之前吞下這筆高估值的三位投資者均與中國(guó)電子有密切的關(guān)聯(lián)。企查查顯示，中電金投由中國(guó)電子全資持有，中電金投對(duì)中電海河持股比例為49.98%，瑞達(dá)集團(tuán)亦由中國(guó)電子全資持有。然而，德盛投資向珠海宏寰轉(zhuǎn)讓中國(guó)系統(tǒng)1.49%股權(quán)的交易發(fā)生在2018年12月，卻不以2018年的收益法估值為基礎(chǔ)，僅以2017年12月31日的賬面凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)。深桑達(dá)A在回復(fù)深交所問(wèn)詢(xún)函時(shí)表示，中國(guó)系統(tǒng)為了促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)良性發(fā)展，同時(shí)建立對(duì)洲際環(huán)保管理層的激勵(lì)和約束機(jī)制，引入洲際環(huán)保管理層對(duì)中國(guó)系統(tǒng)進(jìn)行投資，由員工持股平臺(tái)珠海宏寰以1610萬(wàn)元受讓該等股份。橫琴宏德嘉業(yè)投資中心與橫琴宏圖嘉業(yè)投資中心已是中國(guó)系統(tǒng)改制時(shí)引入的員工持股平臺(tái)，其他合伙企業(yè)的合伙人是否為標(biāo)的公司的員工尚未可知，但通過(guò)此次深桑達(dá)A的溢價(jià)收購(gòu)以及覆蓋率較低的業(yè)績(jī)承諾，標(biāo)的公司引入的投資人將可成為“小贏家”。

本次深桑達(dá)A收購(gòu)中國(guó)系統(tǒng)股權(quán)的交易中，德盛投資、深圳優(yōu)點(diǎn)、隆盛實(shí)業(yè)、工銀投資以及中電海河基金共五名交易對(duì)手方合計(jì)持有中國(guó)系統(tǒng)24.23%股權(quán)，這五名交易對(duì)手方未做出業(yè)績(jī)承諾安排。據(jù)介紹，德盛投資、深圳優(yōu)點(diǎn)、隆盛實(shí)業(yè)三家公司均為中國(guó)系統(tǒng)2016年自全民所有制企業(yè)改制為有限責(zé)任公司時(shí)，通過(guò)公開(kāi)進(jìn)場(chǎng)掛牌程序增資擴(kuò)股引進(jìn)的財(cái)務(wù)投資者，工銀投資、中電海河基金為中國(guó)系統(tǒng)2019年12月以市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股暨非公開(kāi)協(xié)議增資引進(jìn)的財(cái)務(wù)投資者，不參與標(biāo)的公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理，未參與本次交易的業(yè)績(jī)承諾。從入股標(biāo)的公司的成本判斷，德盛投資、深圳優(yōu)點(diǎn)和隆盛實(shí)業(yè)將可成為此次上市公司溢價(jià)收購(gòu)的“大贏家”。

現(xiàn)代數(shù)字城市業(yè)務(wù)不明朗

前文提到，中國(guó)系統(tǒng)母公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資比其凈資產(chǎn)還多，子公司中，第二公司、第四公司和洲際環(huán)保2019年的凈利潤(rùn)分別為4.63億元、4.74億元和3928萬(wàn)元，而中國(guó)系統(tǒng)的合并凈利潤(rùn)為7.29億元，比這三家子公司的凈利潤(rùn)之和還少。在此情形下，評(píng)估報(bào)告預(yù)測(cè)，中國(guó)系統(tǒng)母公司在2022年能夠扭虧為盈，2022-2024年的凈利潤(rùn)將可達(dá)到766萬(wàn)元、1.62億元和2.30億元，毛利率在22.30%左右。據(jù)介紹，母公司歷史主營(yíng)業(yè)務(wù)為工程業(yè)務(wù)，在完成現(xiàn)有工程業(yè)務(wù)在手訂單后，不再?gòu)氖赂呖萍脊こ滔嚓P(guān)業(yè)務(wù);2019年向現(xiàn)代數(shù)字城市業(yè)務(wù)方向轉(zhuǎn)型，收入占比逐步提升。截至2019年年底，中國(guó)系統(tǒng)已對(duì)接聯(lián)系部委、省級(jí)客戶(hù)361個(gè)和地市級(jí)客戶(hù)216個(gè)，行業(yè)+市場(chǎng)方面已與54家金融機(jī)構(gòu)和39家交通、能源重點(diǎn)企業(yè)對(duì)接合作，并確定2020年銷(xiāo)售目標(biāo)為55億元。另一方面，企查查顯示，中國(guó)系統(tǒng)曾在2020年7-8月被北京市三家法院強(qiáng)制執(zhí)行。

收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾期精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)、承諾期結(jié)束后業(yè)績(jī)立馬變臉，或者干脆完不成業(yè)績(jī)承諾，但這并未阻礙深桑達(dá)A并購(gòu)的步伐。

收購(gòu)草案沒(méi)有對(duì)數(shù)字城市的經(jīng)營(yíng)范疇做出清晰的界定，在中國(guó)系統(tǒng)已簽訂尚未完成合同列表中，招遠(yuǎn)項(xiàng)目—智慧交通二期、任丘智能交通系統(tǒng)工程PPP項(xiàng)目赫然在列，在建工程明細(xì)中，中電智通智能交通PPP項(xiàng)目在列。而在2018年，上市公司收購(gòu)桑達(dá)設(shè)備時(shí)，中國(guó)電子及所屬企業(yè)已在新型智慧城市建設(shè)領(lǐng)域開(kāi)展了諸多業(yè)務(wù)，當(dāng)時(shí)的收購(gòu)報(bào)告書(shū)稱(chēng)，與桑達(dá)設(shè)備有重疊業(yè)務(wù)的公司為中國(guó)系統(tǒng)，重疊項(xiàng)目為任丘智能交通項(xiàng)目工程，中國(guó)電子承諾，作為上市公司實(shí)際控制人期間，其控制的其他企業(yè)將采取有效措施避免未來(lái)新增與上市公司及其控股子公司主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)，但從前文提到的幾個(gè)項(xiàng)目來(lái)看，中國(guó)系統(tǒng)是否與桑達(dá)設(shè)備產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)有待考量，標(biāo)的公司所開(kāi)展現(xiàn)代數(shù)字城市的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)與關(guān)聯(lián)方深挖多年的新型智慧城市業(yè)務(wù)是否存在大量交集亦是一個(gè)問(wèn)題。中國(guó)系統(tǒng)的母公司在尚未盈利的情況下，收益法下經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)被評(píng)估為5.92億元，存在被高估的可能，如果現(xiàn)代數(shù)字城市業(yè)務(wù)在執(zhí)行中成為新型智慧城市的升級(jí)版，那么，中國(guó)系統(tǒng)將如何在眾多關(guān)聯(lián)方已拓展業(yè)務(wù)的夾縫中生存呢？

截至發(fā)稿，深桑達(dá)A未就本文所反映的問(wèn)題做出回應(yīng)。