廖宗魁

雖然全球經(jīng)濟還沒有完全恢復(fù)常態(tài)，4月份以來全球股市已經(jīng)紛紛高歌猛進。美國三大股指在不斷的創(chuàng)下歷史新高，似乎疫情對經(jīng)濟的沖擊早已一掃而空;A股也在7月份以后加速上漲，突破了2019年上半年的高點。

如今棋至中盤，后面將如何收官呢？全球股市估值大幅提升，并非建立在盈利較好恢復(fù)的基礎(chǔ)上，而是更多借助于全球流動性的超級寬松，這也給市場的不穩(wěn)定性埋下了隱患。

后疫情時期的經(jīng)濟復(fù)蘇是緩慢而偏弱的，市場的大幅上漲使估值快速的跑到了盈利的前面，一旦外部擾動增加，很容易引發(fā)市場波動加劇。

A股市場結(jié)構(gòu)嚴重分化后，食品、醫(yī)藥等估值都處于歷史高位，后續(xù)資金是繼續(xù)抱團，還是向其他板塊擴散？

經(jīng)濟從“疫情型衰退”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭鯊?fù)蘇”

2020年對全球經(jīng)濟最大的擾動無疑是新冠疫情，全球經(jīng)濟陷入了“疫情型衰退”。中國一季度GDP創(chuàng)紀錄的下滑6.8%，而美國經(jīng)濟在二季度更是下滑31.7%。隨著疫情得到有效的控制，全球經(jīng)濟也逐步進入了復(fù)蘇階段。

中國疫情的控制相對領(lǐng)先，中國經(jīng)濟的復(fù)蘇也領(lǐng)先全球經(jīng)濟一些。中國的工業(yè)在4月份就回到了正增長，二季度GDP增長3.2%。而歐美經(jīng)濟的最低點是二季度，近兩個月經(jīng)濟也明顯復(fù)蘇，比如7月美國制造業(yè)PMI已經(jīng)恢復(fù)到54.2，進入了擴張區(qū)間。

雖然疫情影響巨大，但其對經(jīng)濟各個部分的影響并不是對稱的，隨之而來的復(fù)蘇也產(chǎn)生了較大的差異，并對市場板塊產(chǎn)生了較強的影響。

一方面，食品飲料、醫(yī)藥、一些科技細分領(lǐng)域受到疫情的沖擊較小，在二季度的行情中，成為避險板塊，受到資金的抱團追逐，估值大幅提升。

另一方面，在經(jīng)濟復(fù)蘇的過程中，工業(yè)的恢復(fù)要更快一些，而零售消費的恢復(fù)則較慢。競爭力較強，現(xiàn)金流更充裕的龍頭企業(yè)，更容易抵御疫情的沖擊，而受沖擊較大的則是中小企業(yè)。我們看到，美股的新高主要是幾個受疫情影響較小的科技巨頭大幅上漲的結(jié)果，而受疫情沖擊較大的板塊表現(xiàn)仍乏力。

圖1：3月下旬以來全球股市漲幅驚人

數(shù)據(jù)來源：Wind

為什么我們認為未來經(jīng)濟是弱復(fù)蘇呢？疫情對經(jīng)濟的供給性沖擊有可能會加速中國經(jīng)濟的增速換擋。在上一輪經(jīng)濟下行周期中，中國GDP增速已經(jīng)逐步下降到6%，即使沒有疫情的沖擊，經(jīng)濟增長的中樞大概率也會下行至4%-5%，而疫情可能加速這一增速的換擋。這意味著，哪怕疫情完全平復(fù)，經(jīng)濟的增長中樞已經(jīng)不可能再回到此前的水平。

另外，疫情最壞的時候雖然已經(jīng)過去，但真正的疫苗仍沒有研發(fā)出來，疫情很可能還會有反復(fù)，那么經(jīng)濟復(fù)蘇就還可能受到干擾。

政策從“超級寬松”邊際收緊

與疫情的巨大沖擊相伴隨的是，全球各國貨幣、財政都采取了“超級寬松”的政策。

面對疫情引發(fā)的3月份美股暴跌，美聯(lián)儲的應(yīng)對極為迅速。在大幅度降息的前提下，還面向金融機構(gòu)、企業(yè)和家庭、地方政府和海外央行采取了一系列的流動性救助措施。

中國央行也迅速采取了一系列寬松的政策來應(yīng)對疫情的沖擊。2020年以來三次降低存款準備金率釋放了1.75萬億元長期資金，并在春節(jié)后投放短期流動性1.7萬億元。設(shè)立3000億元專項再貸款定向支持疫情防控重點領(lǐng)域和重點企業(yè)，增加5000億元再貸款再貼現(xiàn)專用額度支持企業(yè)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)，再增加再貸款再貼現(xiàn)額度1萬億元支持經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展。引導(dǎo)LPR利率下降，從而降低貸款實際利率水平。

隨著經(jīng)濟逐步從疫情中走出，政策超級寬松的時期也已經(jīng)過去。國內(nèi)貨幣政策實際上5月份以后已經(jīng)邊際有所收緊，比如央行不再降準，MLF、LPR利率也不再下調(diào)，另外銀行間利率、國債利率都有不同程度的上升。10年期國債收益率從4月初的2.5%上升到3%上方。7月底的政治局會議也明確刪除了4月份“降準、降息”的表述，央行在二季度貨幣政策報告中還特意分析了低利率的危害。

7月政治局會議的一個關(guān)鍵提法是，“完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)”。我們知道，逆周期的需求管理是應(yīng)對短期經(jīng)濟波動的主要方法，比如疫情帶來短期需求下行，貨幣和財政政策迅速采取寬松措施，就是明顯的逆周期管理。而跨周期調(diào)控，則是針對中長期經(jīng)濟增長的制度性、供給側(cè)管理。這意味著，未來政策的重心已經(jīng)不完全是短期的經(jīng)濟恢復(fù)，此前較為寬松的政策大概率邊際收緊。

市場結(jié)構(gòu)性機會轉(zhuǎn)向經(jīng)濟弱復(fù)蘇

一季度的國內(nèi)經(jīng)濟（二季度的全球經(jīng)濟），就如重癥當中的病人被送入了急救室，必須采取迅速而有效的措施，才能緩解病情的進一步惡化。政策上的超級寬松，正是對重癥病人的及時救助。

隨著疫情逐步得到控制，經(jīng)濟的重癥通過急救得到一定程度的緩解脫離了生命危險。資本市場對此也給與了極為正面的反饋，美股不斷創(chuàng)下歷史新高，A股也站上了3400點。市場樂觀的氣氛，仿佛已經(jīng)忘記了病人只是暫時脫離的生命危險，似乎重癥病人已經(jīng)直接可以KTV了。

7月份A股在周期的帶動下，形成了2020年最大的全面性趨勢上漲。這反映了經(jīng)濟復(fù)蘇背景下的通脹預(yù)期抬升，這個可以從油價的回升、黃金不斷創(chuàng)下新高和國債利率的上升來佐證。

正如我們上面分析的，經(jīng)濟只是從重癥病房回到普通病房，全球市場的通脹預(yù)期似乎走得有些過急。這種過高的預(yù)期，一旦遇到需求的些許放緩，或者外部不確定性的沖擊，很容易增加市場的波動。

9月、10月市場將經(jīng)受一系列考驗，經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率會否發(fā)生變化，美國疫情是否會反復(fù)，美國大選將進入沖刺階段，中美貿(mào)易摩擦有可能升級。所以，我們認為市場未來幾個月趨勢性的上漲會比較困難，反而需要謹防市場波動性上升。

7月中旬之后，A股的銀行、地產(chǎn)板塊迅速回吐了此前的大部分漲幅，是對較強通脹預(yù)期一定程度的修正。未來市場大概率將以結(jié)構(gòu)性的行情為主。

近期市場對風格的爭論比較大，同樣是結(jié)構(gòu)性行情，未來風格上是否依然延續(xù)二季度的特征？我們認為，風格會向更加平衡的方向發(fā)展。

一方面，經(jīng)濟的基本環(huán)境與上半年有很大的改善。二季度市場主旋律仍是對疫情的憂心忡忡，所以風格上主要還是以避險為主，受疫情影響較小的板塊（食品、醫(yī)藥和一些科技領(lǐng)域）受到資金的追逐。

另一方面，前期資金抱團的板塊估值已經(jīng)極高，投資的性價比已大不如前，資金需要尋找更好的去處。白酒的龍頭貴州茅臺靜態(tài)PE已經(jīng)超過50倍，是2009年以來的最高水平;醫(yī)藥的龍頭恒瑞醫(yī)藥靜態(tài)PE超過90倍，處于歷史估值最高水位。

雖然經(jīng)濟整體是弱復(fù)蘇，但有一些行業(yè)復(fù)蘇具有更好的領(lǐng)先性和景氣度，比如地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈，處于產(chǎn)業(yè)鏈前端的玻璃價格持續(xù)快速上漲，其后是建材、家具、家電等。受益于基建的工程機械、重卡，8月份重卡和挖掘機繼續(xù)實現(xiàn)高增長，重卡銷量同比增長75%，挖掘機銷量同比增長近50%。耐用品消費的汽車也有較快的恢復(fù)，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，5月份以來汽車銷量已經(jīng)回到兩位數(shù)增長，一些龍頭整車企業(yè)銷量已經(jīng)明顯改善。