高長春，余晨輝，袁 超

(1. 東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院，上海200051；2. 暨南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，廣東廣州510632)

一、 引言

企業(yè)并購是現(xiàn)代市場經(jīng)濟中實現(xiàn)資產(chǎn)重組和優(yōu)化資源配置的有效手段，有助于實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的迅速擴張，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷升級。 企業(yè)并購可以分為兼并(merger)和收購(acquisition)兩種活動。 兼并和收購都是以取得目標(biāo)公司產(chǎn)權(quán)為目的而進行的交易活動，獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移是兩者共同的主要特性。 由于橫向并購、縱向并購與混合并購具有不同的福利效應(yīng)與經(jīng)濟損益，文章僅考慮創(chuàng)意開發(fā)企業(yè)與創(chuàng)意資本和銷售企業(yè)的縱向一體化契約。

基于不同目的的縱向一體化所需要的契約不同，最終引致的資源配置效率不同，因而可從并購動機出發(fā)探討特定并購條件下的契約關(guān)鍵要素。 關(guān)于并購動機、經(jīng)濟績效與契約設(shè)計的研究頗為豐富。 首先是協(xié)同效應(yīng)理論。 Ansoff 和Weston 1962 年首次提出協(xié)同效應(yīng)，并認為協(xié)同效應(yīng)來源于運營協(xié)調(diào)、銷售協(xié)調(diào)、管理協(xié)調(diào)和投資協(xié)調(diào)四部分的提高和改進。 Weston 將協(xié)同效應(yīng)的解釋進行了細化和延伸，認為并購的收益來源可以總結(jié)經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同三種。 此類并購的經(jīng)濟結(jié)果偏向于企業(yè)的長期績效，在較為豐厚的遠期現(xiàn)金流收益之下，企業(yè)往往重視自身聲譽，其契約主要形式為非正式契約。 其次是剛性管制假說與規(guī)避退市假說。 陳冬華、陳信元和葉鵬飛選取了1993 ～2000 年1202例上市公司資產(chǎn)重組的并購事件作為研究對象，發(fā)現(xiàn)當(dāng)政府制定了脫離經(jīng)濟實際運行情況的管制標(biāo)準(zhǔn)時，上市公司傾向于采用“機會主義資產(chǎn)重組”或“假”重組方式來規(guī)避政府剛性管制。 方軍雄對地方政府干預(yù)下所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)并購決策的關(guān)系進行了探究，通過對1995～2007 年發(fā)生的上市公司并購行為進行研究，發(fā)現(xiàn)并購公司所有權(quán)性質(zhì)與公司的并購決策存在顯著相關(guān)關(guān)系，地方政府干預(yù)影響了企業(yè)的并購決策，且降低了企業(yè)間的并購效率。 楊曉嘉和陳收基于我國文化背景和產(chǎn)權(quán)制度的差異，提出了A 股上市公司基于生存的需要，受到保護自身的上市資格、維護融資功能的驅(qū)使產(chǎn)生了并購需求。 任剛要指出非上市公司基于上市公司擁有稅收優(yōu)惠、政府政策傾余、資金募集和廣告效益等“特權(quán)”，會積極尋求并購機會對經(jīng)營不善的上市公司實施借殼上市。此類并購?fù)谂R時規(guī)避行政干預(yù)因素或者從財稅貨幣政策中牟取政治租金的動機，具有較強的機會主義傾向，因此契約需要明晰產(chǎn)權(quán)歸屬、剩余索取以及人事調(diào)動等要件，往往重視第三方仲裁機構(gòu)或司法機構(gòu)的作用。 最后是委托代理理論。 委托代理理論認為，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，管理者發(fā)動的并購行為是由作為代理人的管理者追求自身利益最大化驅(qū)動的。 管理層的薪酬在一定程度上是由企業(yè)的規(guī)模所決定的，因此管理者會忽視企業(yè)并購行為產(chǎn)生的實際效益，而傾向于通過并購行為不斷擴大企業(yè)規(guī)模。Malmendier 和Tate 以及郝穎等研究發(fā)現(xiàn)過度樂觀的管理者比理性的管理者更傾向于利用閑置資金進行過度投資，并且更可能實施損害企業(yè)價值的并購活動。 自由現(xiàn)金流假說認為公司分紅會導(dǎo)致管理層控制的資源減少，管理層傾向于將自由現(xiàn)金流用于并購?fù)顿Y而不是返還給股東。 Harford 等對1950～1994 年美國上市公司的數(shù)據(jù)進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)擁有豐富現(xiàn)金流的公司相比于現(xiàn)金流短缺的公司更容易進行投資和兼并活動。 此類并購?fù)菀滓驅(qū)Ψ狡髽I(yè)管理層出于道德風(fēng)險和逆向選擇等機會主義動機給自身企業(yè)造成損失，故而在契約中增加激勵、監(jiān)督與相應(yīng)獎懲措施是必要的。

然而，目前對創(chuàng)意企業(yè)并購的研究文獻相對較少。 李川等用實物期權(quán)法在理論上證明創(chuàng)意企業(yè)競爭優(yōu)勢越大、產(chǎn)品差異化程度越小則企業(yè)在并購中獲益越大。 李倫和高長春基于上游知識共享的視角設(shè)計創(chuàng)意產(chǎn)品生產(chǎn)商和創(chuàng)意團隊間簽訂的創(chuàng)意外包最優(yōu)激勵契約，旨在激勵創(chuàng)意團隊積極進行原始創(chuàng)新和知識共享，并引入了二維相對業(yè)績控制風(fēng)險。分析相關(guān)參數(shù)對創(chuàng)意團隊在兩任務(wù)中最優(yōu)投入和風(fēng)險分擔(dān)的影響之后，研究發(fā)現(xiàn)由于某些影響因素過高而導(dǎo)致的激勵失衡問題，創(chuàng)意下游企業(yè)需要并購上游企業(yè)。 然而，上述研究僅對提供特定創(chuàng)意產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè)兼并的契約設(shè)計問題做了分析，但是創(chuàng)意產(chǎn)品分為簡單產(chǎn)品與復(fù)雜產(chǎn)品(理查德·E·凱夫斯，2017)，兩者具有不同的市場需求特征與廠商供給行為，主要表現(xiàn)在市場需求風(fēng)險與生產(chǎn)利益分配兩個方面。 因此，文章分別探討了簡單創(chuàng)意產(chǎn)品企業(yè)與復(fù)雜創(chuàng)意產(chǎn)品企業(yè)在并購方面的契約設(shè)計問題。 文章在第二章利用經(jīng)典的縱向一體化模型探討了簡單創(chuàng)意品企業(yè)的并購契約、復(fù)雜創(chuàng)意品企業(yè)的并購契約以及多元業(yè)務(wù)創(chuàng)意開發(fā)公司的并購契約，在第三章利用GHM 模型對復(fù)雜創(chuàng)意品單一業(yè)務(wù)企業(yè)的并購契約進行分析，第四章在歸納上述分析結(jié)論的基礎(chǔ)上提出相關(guān)建議。

二、 簡單創(chuàng)意產(chǎn)品企業(yè)并購的契約設(shè)計

創(chuàng)意企業(yè)的縱向并購大致表現(xiàn)為三種形式。 按照企業(yè)上下游的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，可以把創(chuàng)意公司分為創(chuàng)意工作室、創(chuàng)意開發(fā)公司以及創(chuàng)意資本或營銷公司。 創(chuàng)意工作室采集各類文化創(chuàng)意元素，直接雇傭作家、畫家、雕刻師或其他藝術(shù)工作者創(chuàng)作原始作品。 創(chuàng)意開發(fā)公司通過交易獲取原作品后，一方面通過量產(chǎn)來實現(xiàn)原作品價值，另一方面通過開發(fā)知識產(chǎn)權(quán)(intellectual property，IP)價值來生產(chǎn)衍生品，從而充分挖掘并延伸原作品的價值。 創(chuàng)意資本或營銷公司則通過資本運作打包原作品或者衍生作品，并與終端客戶互動來出售創(chuàng)意產(chǎn)品或服務(wù)，從中收取銷售傭金或手續(xù)費。 如圖1 所示，下游公司并購簡單創(chuàng)意品公司往往與其他產(chǎn)業(yè)公司的兼并沒有過大的差異，而對復(fù)雜創(chuàng)意品公司的并購則需要考慮市場風(fēng)險。 創(chuàng)意資本或營銷公司在兼并單一業(yè)務(wù)創(chuàng)意開發(fā)公司時，若創(chuàng)意開發(fā)公司僅經(jīng)營單一業(yè)務(wù)，除市場風(fēng)險外還需考慮資產(chǎn)專用性。 假如收購對象是多元業(yè)務(wù)創(chuàng)意開發(fā)公司，那么創(chuàng)意資本或營銷公司開展并購活動時，主要考慮業(yè)務(wù)匹配關(guān)系。

圖1 創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系圖

(一)情境一：簡單創(chuàng)意品企業(yè)的一體化——件工契約

簡單創(chuàng)意品是指那些融入了文化創(chuàng)意元素且可通過一定計量單位進行數(shù)量核算的，以有形產(chǎn)品或可標(biāo)準(zhǔn)化為消費人次的服務(wù)形式出現(xiàn)的初級產(chǎn)品。 常見的簡單創(chuàng)意品包括網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、線上漫畫或者出版發(fā)行物等，一般按字?jǐn)?shù)獲得稿酬或者按章節(jié)收取閱讀費用，又或者按照實體出版物發(fā)行量收取版稅。 此類合并一般由下游企業(yè)發(fā)起，目的在于避免雙重邊際化引起的高價低產(chǎn)問題，即確保減少中間流程來降低差價同時增加產(chǎn)量。 盡管這類產(chǎn)品不能等同于標(biāo)準(zhǔn)同質(zhì)化創(chuàng)意產(chǎn)品，但是其契約構(gòu)成要件可近似地按照件工契約進行設(shè)計。

基于上述分析，文章利用動態(tài)的序貫博弈計算斯塔克爾伯格均衡解來比較未合并與合并的產(chǎn)能與利潤，從而指出對簡單創(chuàng)意品企業(yè)并購的契約設(shè)計關(guān)鍵變量。

為簡化博弈分析，假設(shè)上游企業(yè)無生產(chǎn)成本，下游企業(yè)除購買上游企業(yè)產(chǎn)品外并無其他成本。 在需求方面再假設(shè)下游企業(yè)面對的反需求函數(shù)為P=80-Q，P為衍生品價格，Q為衍生品需求量，而簡單創(chuàng)意品與下游企業(yè)所開發(fā)的衍生品轉(zhuǎn)化比例為1∶1，上游企業(yè)面對的反需求函數(shù)為V=f(K)，由于K與Q的轉(zhuǎn)化比例為 1∶1，故K=Q。 同時，假設(shè)上下游市場各自僅有一家企業(yè)，那么兩者均以壟斷方式定價。 未合并情況下，開發(fā)公司或銷售公司產(chǎn)量決策的函數(shù)為：

式中，π下游為下游企業(yè)利潤；Q為衍生品需求量；V=f(K)是上游企業(yè)的反需求函數(shù)，也是下游企業(yè)的購買成本。

其一階最大化條件為：

式中，Q*為根據(jù)逆推法計算所得的下游企業(yè)生產(chǎn)的反應(yīng)函數(shù)，也是第二階段下游企業(yè)決定生產(chǎn)的最優(yōu)產(chǎn)量。

將上述下游企業(yè)反應(yīng)函數(shù)作為上游企業(yè)面對的需求水平，則其決策函數(shù)為：

式中，π上游為上游企業(yè)的利潤；V的含義與前文表述相同。

利用一階求導(dǎo)，得出最大化利潤條件下的定價V=40，進一步得到上游提供的產(chǎn)量K=20，同時按照1∶1 的轉(zhuǎn)換關(guān)系，得到下游企業(yè)的產(chǎn)量Q=20。 由此可以得到，上游企業(yè)的利潤為800，下游企業(yè)的利潤為400，總利潤為1200。

假設(shè)下游企業(yè)并購上游企業(yè)后，按照總利潤最大原則進行決策：

其一階最大化條件為：

由此可得到產(chǎn)量Q=40，合并后公司的總利潤為1600，相較于原先的利潤，總利潤有所增加，產(chǎn)生了帕累托改進，而為保持管理的穩(wěn)定性，合并后公司需支付原上游公司部門與人員共800 單位利潤，則可在其他條件不變的情況下改善整體經(jīng)濟效率。

在此情境下簡單創(chuàng)意產(chǎn)品公司并購的件工契約關(guān)鍵要素可歸納為三點：

第一，上游企業(yè)的產(chǎn)能能夠提供下游企業(yè)最優(yōu)化利潤產(chǎn)量所需的初級產(chǎn)品，也即上游企業(yè)的供給約束。 只有上游企業(yè)具備滿足下游企業(yè)需求的供給能力，下游企業(yè)才會并購上游公司。

第二，合并后，企業(yè)內(nèi)交易價格為完全競爭市場下上游企業(yè)的邊際成本，也即內(nèi)部交易的價格約束。 這一約束條件是創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)一體化消除多重邊際化引起的多環(huán)節(jié)中間差價的關(guān)鍵。

第三，為維持管理穩(wěn)定，合并后企業(yè)需支付原上游企業(yè)部門與員工原先可分配利潤以維持福利不變，從而使得并購不會損害原先上游創(chuàng)意企業(yè)的生產(chǎn)積極性，也即一體化契約在分配層面的參與約束。

但此類契約的有效性基于博弈過程信息對稱這一前提，而當(dāng)機會主義、有限理性、資產(chǎn)專用性以及信息不對稱等因素存在時，契約由于其不完全性會造成監(jiān)督缺位或激勵扭曲。

(二)情境二：復(fù)雜創(chuàng)意產(chǎn)品企業(yè)的一體化——嵌入優(yōu)先認股權(quán)的契約

復(fù)雜創(chuàng)意品是指融入了高附加值的文化創(chuàng)意元素并且無法標(biāo)準(zhǔn)化量產(chǎn)或以計量單位核算的、同時其面臨的市場需求具有高度不確定性的產(chǎn)品或服務(wù)。 常見的復(fù)雜創(chuàng)意品主要包括高雅藝術(shù)與高投資娛樂服務(wù)，比如大師級繪畫、名家書法、爵士音樂以及好萊塢電影。 此類產(chǎn)品由于無法重復(fù)生產(chǎn)且市場需求波動較大，兼并企業(yè)只能估計被兼并企業(yè)的整體資產(chǎn)價值從而進行投資決策。 現(xiàn)實中，一般的做法是并購企業(yè)會分多個階段入股被并購的企業(yè)，在不斷觀望市場需求變動與權(quán)衡經(jīng)營風(fēng)險與收益的過程中，通過已有的股東身份利用優(yōu)先認股權(quán)加快并購進程。 基于此，本文使用實物期權(quán)理論中的復(fù)合期權(quán)理論來分析這一并購過程，同時給出收購合同的契約要件。

繼Black 和Scholes 在期權(quán)定價方面完成開創(chuàng)性工作后，Geske 給出了簡單復(fù)合期權(quán)定價的一般方法。 如圖2 所示，Vi(i=1，2，3)表示標(biāo)的資產(chǎn)在ti時期的價格。

圖2 復(fù)合期權(quán)決策流程圖

其中，C1為復(fù)合期權(quán)的價值；C2為普通歐式期權(quán)的價值；I2和I3分別為t2和t3時刻的執(zhí)行價格。

在t2時刻，當(dāng)C2＞I2時，持有者可以選擇以執(zhí)行價格I2購買價值C2的普通歐式期權(quán)；在t3時刻，當(dāng)V3＞I3時，持有者執(zhí)行普通歐式期權(quán)，即以I3換取V3。 簡單復(fù)合期權(quán)是否執(zhí)行取決于普通歐式期權(quán)的內(nèi)在價值，而普通歐式期權(quán)是否存在依賴簡單復(fù)合期權(quán)是否執(zhí)行。 因而，復(fù)合期權(quán)可以被看作一系列前后相關(guān)的聯(lián)系。

復(fù)雜創(chuàng)意品企業(yè)并購活動分為兩個階段。 第一階段，兼并企業(yè)對被兼并企業(yè)進行價值評估，決定是否發(fā)出收購要約；如果兼并企業(yè)發(fā)出要約并成功入股，則進入第二階段，即觀望被兼并企業(yè)的發(fā)展前景，決定是否增資甚至完全收購。

為簡化分析，假設(shè)期權(quán)為歐式期權(quán)、交易費用為零。 定義被兼并企業(yè)的資產(chǎn)價格為S(t)，被兼并企業(yè)的價值在于初級創(chuàng)意產(chǎn)品或服務(wù)所能實現(xiàn)的經(jīng)濟價值的現(xiàn)值。 兼并企業(yè)在收購被兼并企業(yè)時的執(zhí)行價格為I，發(fā)出要約時首次認股的執(zhí)行價格為I1，第二次增持時認股的執(zhí)行價格為I2。 整個并購過程存在一個長達t的期限，t1決定是否發(fā)出要約，t2決定是否增持。 按連續(xù)復(fù)利計算的無風(fēng)險利率為r，且為常數(shù)，不隨時間變化。 被兼并企業(yè)的資產(chǎn)價格波動率為σ，表示在市場需求不確定性下被兼并企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險引起資產(chǎn)價格波動的程度。F為被兼并企業(yè)被收購后的價格，依賴于S隨時間t的變化而變化，可以表示為F(S，t)。

根據(jù)B-S 期權(quán)定價模型，假設(shè)S(t)服從幾何布朗運動，則滿足：

根據(jù)B-S 期權(quán)定價模型的基本假設(shè)，假設(shè)S(t)遵循伊藤隨機過程，有：

則F(S(t)，t)滿足如下的伊藤微分方程：

若記f(t)=lnS(t)，則對于式(6)有

這樣，由伊藤定理，有

又因為f(t)=lnS(t)，則式(10)可化為

利用MATLAB2016a 對上述被兼并企業(yè)價格在伊藤方程下的布朗運動進行50 步長的仿真，可得到如圖3 所示的結(jié)果：

圖3 被兼并企業(yè)價值變化趨勢

可以發(fā)現(xiàn)在市場高度不確定下的復(fù)雜創(chuàng)意品企業(yè)的價值是隨機漫步的，在50 步長內(nèi)的資產(chǎn)價格變化幅度可以從0達到340 左右，其間出現(xiàn)多個大小振幅不等的峰谷。 因此，使用具有優(yōu)先認股權(quán)的創(chuàng)意企業(yè)并購契約是合適的，其契約要件包括：

第一，雙方對被兼并創(chuàng)意企業(yè)的資產(chǎn)價格達成一致，形成合意的要約收購價，也即雙方充分權(quán)衡了兼并后各自財務(wù)報表上的商譽和資本公積。

第二，雙方對優(yōu)先認股權(quán)的權(quán)力邊界以及增持的股權(quán)價格進行確認，這在很大程度上影響了兼并與被兼并方在契約存續(xù)期內(nèi)所產(chǎn)生的資本損益。

第三，一般而言，并購了標(biāo)的公司后，假如經(jīng)營績效良好，則并購企業(yè)不干預(yù)被并購企業(yè)相關(guān)部門與人員的決策與執(zhí)行，這是由復(fù)雜創(chuàng)意產(chǎn)品的高度專業(yè)性以生產(chǎn)所需的創(chuàng)作連續(xù)性與管理一致性所要求的。

從該模型的形式來看，被并購企業(yè)的反應(yīng)函數(shù)被忽略，其實是一個并購企業(yè)單獨決策的模型。 因此，嵌入優(yōu)先認股權(quán)的契約要求并購企業(yè)擁有近乎絕對的談判能力，這在現(xiàn)實中難以實現(xiàn)。 同時，模型簡化了期權(quán)費，然而在與并購企業(yè)談判再認股問題時，為爭奪更多的經(jīng)濟租金，被并購企業(yè)會將期權(quán)費轉(zhuǎn)移到執(zhí)行價格上，這就增加了并購企業(yè)獲得優(yōu)先認股權(quán)的實際成本。

(三)情境三：對多元化業(yè)務(wù)創(chuàng)意開發(fā)企業(yè)的收購——事業(yè)部削減型契約

對于多元化業(yè)務(wù)創(chuàng)意開發(fā)企業(yè)的收購，一個重要的問題是如何對接其業(yè)務(wù)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)與范圍經(jīng)濟效應(yīng)。 多元化業(yè)務(wù)創(chuàng)意開發(fā)企業(yè)具有多個業(yè)務(wù)，對應(yīng)多個市場，假如保留各個事業(yè)部，則無疑會造成巨大的管理費用，而如果進行選擇性經(jīng)營，那么業(yè)務(wù)的匹配則相當(dāng)關(guān)鍵。 假設(shè)沒有事先的契約安排，多元化業(yè)務(wù)創(chuàng)意企業(yè)在收到要約的同時決定其主營業(yè)務(wù)為接下來的合并做好準(zhǔn)備，那么博弈過程如圖4 所示：

圖4 多元化業(yè)務(wù)創(chuàng)意企業(yè)并購的協(xié)調(diào)博弈

按照圖4 結(jié)果可知，假如博弈雙方選擇了一致的主營業(yè)務(wù)，則獲益較高，假如不一致，則產(chǎn)生損失。 需要指出的是，如上文所述，創(chuàng)意品分為簡單創(chuàng)意品與復(fù)雜創(chuàng)意品，后者的收益遠高于前者，但后者的成本也遠高于前者，假如一方選擇復(fù)雜創(chuàng)意品，而另一方選擇簡單創(chuàng)意品，那么選擇復(fù)雜創(chuàng)意品的企業(yè)會遭受嚴(yán)重損失。 因此，即便雙方已知共同開發(fā)復(fù)雜創(chuàng)意品的收益可以更高時，出于顫抖手問題的考慮，在沒有契約的情況下，雙方最終會選擇收益相對較低的簡單創(chuàng)意品進行業(yè)務(wù)對接，形成風(fēng)險上策均衡，具體收益矩陣見圖5：

圖5 顫抖手均衡情況

基于此，對多元化業(yè)務(wù)創(chuàng)意企業(yè)的并購合同應(yīng)對如下要件做出規(guī)定：

第一，分別選擇被并購企業(yè)需要保留和剔除的事業(yè)部，協(xié)調(diào)雙方應(yīng)對接的業(yè)務(wù)。

第二，預(yù)計到顫抖手均衡可能存在的情況下，應(yīng)傳遞相關(guān)信息，并補充承諾與違約條款，使雙方認為開發(fā)復(fù)雜創(chuàng)意品獲得高收益是一項可置信的選擇。

三、 單一業(yè)務(wù)創(chuàng)意企業(yè)并購分析——長短期條件下的契約設(shè)計

(一)模型假設(shè)

由于單一經(jīng)營創(chuàng)意開發(fā)企業(yè)僅有一類業(yè)務(wù)，往往需要做大量具有資產(chǎn)專用性的投資，而這些資產(chǎn)專用性投資也需要創(chuàng)意資本或營銷企業(yè)的資本操作與營銷包裝才能實現(xiàn)市場價值。 然而，創(chuàng)意資本或營銷企業(yè)并不知道上游的創(chuàng)意開發(fā)企業(yè)是否會進行充足的專用性資產(chǎn)投資，同樣的創(chuàng)意開發(fā)公司也不知道下游的創(chuàng)意資本或營銷公司會付出多少運營努力，因此文章利用不完全契約理論的典型模型GHM 模型來分析短期契約問題，用本杰明·克拉克模型來分析長期契約問題。 假設(shè)一個二階段博弈：第0 期，創(chuàng)意資本或營銷企業(yè)對單一業(yè)務(wù)創(chuàng)意開發(fā)企業(yè)發(fā)出并購要約，以常數(shù)價格p來收購創(chuàng)意開發(fā)企業(yè)，雙方就控制權(quán)問題簽約。 簽約后，第1 期雙方選擇合適的專用性投資i或運營努力e。 在第1 期與第2 期之間，自然根據(jù)概率分布F(s)選擇世界狀態(tài)s，為簡化分析，有 1/5 概率得到 1.5×iα×eβ的超額收益，有 3/5 概率得到iα×eβ的正常收益，有 1/5 概率得到 0.5×iα×eβ的較低收益。 考慮到創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)規(guī)模經(jīng)濟的作用且知識資本比營銷和財務(wù)資本更重要，進一步假設(shè)α=2，β=1。 而雙方成本分別為線性成本i和二次成本e2。 第2 期進行再談判，雙方根據(jù)各自收益成本選擇談判破裂還是繼續(xù)執(zhí)行契約。 假如談判破裂，雙方在自由市場上交易能各自獲得0.2i2e的收益；若談判成功，則雙方以m∶n的比例來分配相對于談判破裂所增加的部分利潤，為簡化分析，此處m∶n以1∶1 來替代，也即各自獲得經(jīng)濟增加值的1/2。 綜上所述，完整的契約締結(jié)過程包括如圖6所示的三個階段：第一階段t0：契約雙方根據(jù)自身利益與外部條件，選擇是否締結(jié)契約。 第二階段t1：契約雙方按照契約規(guī)定的內(nèi)容進行專用性資產(chǎn)投資，確定運營努力程度。 隨后，自然選擇世界狀態(tài)，這意味著市場表現(xiàn)出創(chuàng)意產(chǎn)品或服務(wù)的市場績效的好壞，這一過程是第二階段的附屬過程，是雙方投資的經(jīng)營結(jié)果，并非是一個獨立的過程。 第三階段t2：契約雙方根據(jù)創(chuàng)意產(chǎn)品或服務(wù)的市場結(jié)果再次選擇是否締約，并因此展開再談判過程，也就是所謂的“續(xù)約談判”。

圖6 不完全契約下收購決策流程圖

(二)基于GHM 模型的短期契約設(shè)計

首先按照自然選擇的概率分布與對應(yīng)收益，總體期望收益為：

創(chuàng)意開發(fā)企業(yè)決策函數(shù)與創(chuàng)意資本或營銷企業(yè)的決策函數(shù)如下所示：

一階最大化條件分別為：

而作為完全契約基準(zhǔn)的比較最優(yōu)情形，可得在完全合約環(huán)境里的最大化決策函數(shù)：

從而得到i=1 和e=1/2，進一步得到雙方的利潤，雙方完全契約下合意的整體利潤為：

可以發(fā)現(xiàn)完全契約的總利潤大于不完全契約的總利潤，說明不完全契約雖然存在最優(yōu)解，但仍然存在激勵扭曲。 因此，短期內(nèi)雙方契約采用正式契約，存在一定的效率損失。

(三)基于本杰明·克萊茵模型的長期契約設(shè)計

本杰明·克萊茵模型的主要思想源于無限次重復(fù)博弈下基于聲譽機制與冷酷策略的永續(xù)合作。 由于短期正式合約存在激勵扭曲和效率損失，長期契約往往是基于信任的非正式契約。 假設(shè)不合作收益為ε，合作收益為ν，且ν＞ε，但違約收益為θ，θ＞ν，貼現(xiàn)因子為δ，雙方采取冷酷策略，一旦違約合作終止，所有合作博弈轉(zhuǎn)化為非合作博弈，其約束條件為：

求得貼現(xiàn)因子為：

基于此，研究認為在長期，假如貼現(xiàn)因子符合上述條件，博弈雙方可采用非正式契約，通過雙方信任關(guān)系來管理合并后的企業(yè)。

四、 結(jié)論和建議

文章基于博弈論多種模型探討了創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)異質(zhì)企業(yè)并購時采取的契約形式，研究發(fā)現(xiàn)：簡單創(chuàng)意產(chǎn)品企業(yè)的并購一般基于完全信息的序貫博弈采用以內(nèi)部價格交易的件工契約；復(fù)雜創(chuàng)意品企業(yè)的并購?fù)捎梅掀跈?quán)定價模型的嵌入優(yōu)先認股權(quán)的權(quán)變型契約；多元化創(chuàng)意企業(yè)的并購一般基于協(xié)調(diào)博弈采用事業(yè)部削減型契約；單一業(yè)務(wù)創(chuàng)意企業(yè)的并購在短期基于GHM 模型采用多階段正式契約，而在長期采用基于本杰明·克萊茵的非正式關(guān)系型契約。 由此，提出如下建議：

第一，在設(shè)計并購契約時，要考慮創(chuàng)意企業(yè)具體類別以及所產(chǎn)生的經(jīng)濟結(jié)果為相應(yīng)企業(yè)“量身定做”。 由于不同類型的創(chuàng)意企業(yè)在并購時雙方的經(jīng)濟動機不同、合同的復(fù)雜性不同，博弈形成的經(jīng)濟績效也不同，這就要求合約具體問題具體分析，不能盲目采用同一種契約。 中國2018 年由于商譽減值帶來的創(chuàng)意企業(yè)價值泡沫破碎就印證了基于錯誤動機與不適宜契約所完成的并購都具有較大風(fēng)險。

第二，在設(shè)計并購契約時，要完整地考慮契約的構(gòu)建，使得條款能夠同時達到效率與福利的雙重目標(biāo)。 文章研究設(shè)計契約要件提高績效的同時，也在分配方面提出至少確保被并購企業(yè)能被分配到原有利潤的要求。

第三，在設(shè)計并購契約時，往往需要交叉組合上述多種契約的關(guān)鍵要素。 現(xiàn)實并購情況往往屬于上述多種情況的交疊，因此需要從歸納總結(jié)當(dāng)前并購情境的特征，從而按照給出的要求進行組合。