徐鵬　劉文強(qiáng)

資本市場是中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部分。資本市場的健康發(fā)展對于加快完善現(xiàn)代市場體系、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級具有重要意義。本文梳理了近年來我國資本市場改革發(fā)展取得的成效，并對照統(tǒng)一開放、競爭有序的現(xiàn)代市場體系的建設(shè)目標(biāo)，闡述了當(dāng)前我國資本市場建設(shè)中存在的主要問題，最后給出我國資本市場改革的建議。

一、近年來我國資本市場改革發(fā)展成果豐碩

市場基礎(chǔ)制度建設(shè)不斷完善。證券發(fā)行制度向市場化邁進(jìn)。2019年設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，市場準(zhǔn)入的關(guān)鍵性體制機(jī)制障礙逐步掃除。2020年推出創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制方案，資本市場發(fā)行制度改革邁出實(shí)質(zhì)性步伐。資本市場法制體系不斷完善。2020年新證券法正式施行。新證券法在證券定義、注冊制改革、投資者保護(hù)和違法懲戒方面均有所突破，標(biāo)志著我國資本市場在市場化、法治化道路上又邁出重要一步。

金融監(jiān)管體系不斷健全。2017年設(shè)立金融穩(wěn)定和發(fā)展委員會（金穩(wěn)委），新時代金融體系改革大幕正式拉開。2018年合并銀監(jiān)會和保監(jiān)會組建銀保監(jiān)會。自此，我國金融監(jiān)管體系進(jìn)入了金穩(wěn)委、人民銀行、銀保監(jiān)會和證監(jiān)會“一委一行兩會”為主導(dǎo)的新時代，綜合監(jiān)管步伐正式邁開。

多層次市場體系初步形成。從市場結(jié)構(gòu)看，已經(jīng)形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場、債券市場、外匯市場、期貨市場在內(nèi)的多層次市場體系。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，從基礎(chǔ)的股票、債券、外匯增加到期貨、期權(quán)、互換、遠(yuǎn)期產(chǎn)品;從單向交易增加到開展融資融券、股指期貨雙向交易。

市場雙向開放進(jìn)程明顯提速。從行業(yè)開放看，取消證券期貨壽險外資股比限制。從市場開放看，滬港通、深港通機(jī)制持續(xù)優(yōu)化，取消QFII和RQFII投資額度管理要求，國際知名指數(shù)不斷提高A股納入比例，境外機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)增加對A股配置，原油期貨、鐵礦石期貨境外投資者不斷增加。從合作交流看，金融監(jiān)管國際合作交流持續(xù)增強(qiáng)，跨境監(jiān)管、執(zhí)法合作效能明顯提高。

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力不斷提升。從市場規(guī)模看，我國股票、債券市場規(guī)模已位居世界第二，當(dāng)前股票市場總市值接近65萬億元，債券市場存量規(guī)模接近90萬億元，金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的循環(huán)機(jī)制不斷暢通。從大宗商品看，期貨市場已基本覆蓋主要大宗交易品種，鐵礦石期貨定價影響力逐漸上升，原油期貨交易量躍居全球第三。

二、當(dāng)前我國資本市場存在的問題

（一）市場發(fā)行和退出體制還不夠暢通，直接融資比重偏低

股票發(fā)行體制改革有待進(jìn)一步深化。目前主板發(fā)行體制仍延續(xù)核準(zhǔn)制，A股不少企業(yè)還在主板發(fā)行，發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價格、上市時間很大程度還由監(jiān)管部門決定。但從成熟市場看，股票發(fā)行普遍實(shí)行注冊制，發(fā)行程序方便快捷，市場定價充分。股票退市制度不夠完善。盡管市場化、法治化的多元退市機(jī)制不斷健全，但具體實(shí)施效果離市場期望還有一定差距，問題公司、垃圾股仍賴在市場不走，中小投資者合法權(quán)益未能得到有效保護(hù)，有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰、能上能下的資本市場循環(huán)體系仍需完善。

直接融資比重偏低。近些年我國直接融資比重徘徊在15%上下。盡管與過去相比有所上升，但與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求還有一定距離。直接融資比重偏低，不僅會影響到我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，而且在全球經(jīng)濟(jì)不景氣的大背景下，也會影響到當(dāng)前我國金融穩(wěn)定，未來有可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。

（二）市場開放相對緩慢，國際化程度有待進(jìn)一步提升

我國經(jīng)濟(jì)已和全球經(jīng)濟(jì)深度融合，但資本市場開放相對緩慢。這與1998年亞洲金融危機(jī)和2008年國際金融危機(jī)密切相關(guān)。大量事實(shí)表明，跨境資本流動對新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)社會產(chǎn)生了不穩(wěn)定，所以我國政府和社會對金融開放保持謹(jǐn)慎態(tài)度。目前，在我國股市和債市中，外資持有比重均不高，股市在3.5%左右，債市在2.5%上下，這個水平不僅明顯低于成熟市場國家，也低于一些新興市場經(jīng)濟(jì)體。為推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，近兩年我國加快了資本市場開放步伐，比如外資金融機(jī)構(gòu)持股比例可以達(dá)到100%，股市投資不再設(shè)數(shù)量限制，可以同時做本外幣業(yè)務(wù)，簡化境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理要求等。如果繼續(xù)保持當(dāng)前開放的步伐，預(yù)計我國資本市場的國際化程度將來會有明顯提升。

（三）市場競爭還不夠充分，價格發(fā)現(xiàn)功能尚未完全實(shí)現(xiàn)

股票市場缺乏足夠的做空機(jī)制。盡管2010年以來，我國股票市場引入了股指期貨和融資融券做空機(jī)制，但從實(shí)際操作層面看，價格發(fā)現(xiàn)功能并未很好實(shí)現(xiàn)，而且往往還起到助漲助跌的作用，比如2015年的股災(zāi)。股票市場缺乏足夠的做空機(jī)制，導(dǎo)致市場基本沒有看空的研究報告，這與成熟市場形成明顯差距。如果沒有看空報告，對上市公司約束就有限，這也是當(dāng)前垃圾股、問題股能夠長期存續(xù)于市場的一個重要原因。

國債交易流動性不足，收益率曲線不完整。雖然近年來我國債券市場國債換手率穩(wěn)步上升，但由于投資者主要以商業(yè)銀行和保險公司為主，而且他們往往持有產(chǎn)品到期，市場缺乏隨買隨賣做市效率，市場交易活躍度相對較低。目前，我國國債年換手率在2倍左右，美國國債年換手率則在10倍以上。同時，國債發(fā)行主要以短期為主，長期產(chǎn)品供給不足，如30年期國債品種缺少，導(dǎo)致收益率曲線不連續(xù)，制約了國債收益率曲線市場化定價功能或定價基準(zhǔn)職能的有效發(fā)揮。

（四）市場秩序還不夠規(guī)范，監(jiān)管體系還存在不少薄弱環(huán)節(jié)

金融監(jiān)管組織體系還不夠完善。與成熟市場國家金融監(jiān)管體系相比，我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)還存在職能不完備、權(quán)責(zé)不統(tǒng)一問題。例如，對金融控股公司監(jiān)管還存在不足，監(jiān)管還留有真空地帶。在金融混業(yè)經(jīng)營的大背景下，金融控股公司已成為金融市場體系中一個重要組成部分。由于金融控股公司下屬機(jī)構(gòu)交叉持股，法人結(jié)構(gòu)復(fù)雜，涉及多種金融業(yè)務(wù)，容易加劇信息的不對稱，給外部監(jiān)管造成一定困難。此外，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、方法、力度和目標(biāo)不一，容易形成監(jiān)管套利和監(jiān)管“真空”。比如新冠疫情期間發(fā)生的“原油寶”事件，從表面上是理財產(chǎn)品，但本質(zhì)上是期貨衍生產(chǎn)品，中間涉及銀行監(jiān)管與證券期貨監(jiān)管、表內(nèi)業(yè)務(wù)與表外業(yè)務(wù)等多種監(jiān)管套利。再如，中央和地方金融監(jiān)管權(quán)責(zé)劃分還不是太明晰，監(jiān)管的權(quán)利和義務(wù)主要集中在中央金融監(jiān)管部門，在地方政府競爭機(jī)制下，不可避免加大地方金融風(fēng)險。

金融監(jiān)管法律體系頂層設(shè)計尚不完善。我國素來有“邊改革邊立法”“先改革后立法”的傳統(tǒng)，金融監(jiān)管領(lǐng)域缺乏綜合且系統(tǒng)的基本法，對金融行為的約束散落分布在各種法律、法規(guī)及相關(guān)條例中。金融監(jiān)管法律覆蓋面還不夠廣。盡管各監(jiān)管部門在各自監(jiān)管領(lǐng)域頒布了大量金融監(jiān)管規(guī)章和規(guī)范性文件，但在金融業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)深度融合趨勢下，互聯(lián)網(wǎng)金融、金融控股公司立法工作亟待加強(qiáng)。金融違法成本偏低。長期以來，我國對破壞金融市場規(guī)則的違法犯罪行為處罰力度偏低。

社會信用體系建設(shè)還有待加強(qiáng)。當(dāng)前，我國社會信用法律制度體系還不夠成熟，守信激勵機(jī)制不夠健全、失信懲戒機(jī)制較為薄弱，導(dǎo)致部分金融機(jī)構(gòu)因失信成本過低，出現(xiàn)“競相”鉆監(jiān)管空子的情況。此外，在完善社會信用體系建設(shè)過程中，由于個人、企業(yè)和政府相關(guān)的金融信用信息尚未充分收集，再加之金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未有效利用，這在一定程度上限制了金融監(jiān)管的覆蓋面，降低了金融監(jiān)管效率。例如，在地方融資平臺監(jiān)管中，監(jiān)管部門面臨的一個棘手問題就是信息的不公開和不透明，從而不能根據(jù)地方政府的實(shí)際信用情況，有效控制其債務(wù)的擴(kuò)張速度和規(guī)模水平。

消費(fèi)者保護(hù)力度還不夠大?，F(xiàn)階段，我國金融監(jiān)管的主要目標(biāo)是防范金融風(fēng)險和維護(hù)金融經(jīng)濟(jì)安全，在金融消費(fèi)者保護(hù)方面還存在一定不足。目前，我國不存在獨(dú)立的金融消費(fèi)者保護(hù)機(jī)構(gòu)，主要是“一行兩會”根據(jù)自身職責(zé)設(shè)置相應(yīng)的消費(fèi)者保護(hù)部門。由于消費(fèi)者保護(hù)重視程度不夠，在一些金融大案中消費(fèi)者權(quán)益往往沒有得到妥善保護(hù)。在新一輪國際金融監(jiān)管的趨勢浪潮中，消費(fèi)者保護(hù)越來越被金融監(jiān)管部門所重視，英國等一些國家開始設(shè)立獨(dú)立機(jī)構(gòu)開展行為監(jiān)管。

三、創(chuàng)新和完善資本市場的關(guān)鍵舉措

學(xué)習(xí)借鑒國際最佳實(shí)踐，堅持“四個敬畏、一個合力”，以貫徹實(shí)施新證券法為契機(jī)，加強(qiáng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，推進(jìn)全面深化改革落實(shí)落地，有效維護(hù)資本市場平穩(wěn)運(yùn)行，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益，努力打造一個統(tǒng)一開放、競爭有序的資本市場，更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

（一）深化市場機(jī)制改革，推動資本市場規(guī)范高效發(fā)展

資本市場發(fā)展的根本出路在于制度改革。一是解決股票市場制度缺陷問題。把住入口，培育市場化發(fā)行和創(chuàng)新機(jī)制，加快推進(jìn)主板發(fā)行注冊制試點(diǎn)。疏通出口，完善強(qiáng)制退市和主動退市制度，提高上市公司質(zhì)量。穩(wěn)步推進(jìn)主板做空機(jī)制，試點(diǎn)引入“T+0”交易制度，增強(qiáng)股票市場價格發(fā)現(xiàn)能力。大力推進(jìn)多層次股票市場體系建設(shè)，滿足多元化的投融資需求。二是加快推進(jìn)債券市場改革。積極探索實(shí)行公司信用類債券發(fā)行注冊管理制，逐步建立發(fā)行利率、期限、品種的市場化選擇機(jī)制。提高隨買隨賣做市效率，增強(qiáng)國債產(chǎn)品流動性，完善國債收益率曲線定價基準(zhǔn)職能。豐富債券品種，優(yōu)化債券投資者結(jié)構(gòu)。三是積極穩(wěn)妥發(fā)展商品期貨及金融衍生品市場。完善商品期貨品種體系，健全期貨市場交易機(jī)制，更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。四是推動外匯市場改革。增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動彈性，完善外匯和資本流動的宏觀審慎管理。

（二）形成市場開放新格局，增強(qiáng)全球資源配置能力

有序推進(jìn)資本市場對外開放。借鑒成熟市場有益經(jīng)驗(yàn)，完善對外開放舉措，破除市場準(zhǔn)入等制度性障礙，既要留住國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，又要吸引境外優(yōu)質(zhì)公司，打破我國資本市場成分單一的局面，提升全球資本市場的位勢。遵循金融監(jiān)管能力與開放度相匹配的原則，以維護(hù)金融安全為前提，清醒認(rèn)識外資金融機(jī)構(gòu)增資控股削弱我國政府宏觀調(diào)控作用的可能性。加強(qiáng)國際監(jiān)管合作，防范金融風(fēng)險跨境傳染，逆周期調(diào)節(jié)跨境短期資金流動，完善現(xiàn)有監(jiān)管磋商和聯(lián)席會議等合作交流機(jī)制，參與國際金融規(guī)則與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)制定。

（三）健全現(xiàn)代化金融監(jiān)管體系，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展

健全統(tǒng)一金融監(jiān)管體系。短期內(nèi)，充分發(fā)揮國家金穩(wěn)委的作用，強(qiáng)化各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息交流與協(xié)同監(jiān)管。中長期，適時推動銀保監(jiān)會與證監(jiān)會機(jī)構(gòu)職能合并，與國務(wù)院金穩(wěn)委、人民銀行形成“一委一行一會”統(tǒng)一金融市場監(jiān)管格局，進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管和微觀功能監(jiān)管。建立健全中央地方兩級金融監(jiān)管體系，按照權(quán)責(zé)一致和因地施策原則，實(shí)現(xiàn)地方金融發(fā)展與風(fēng)險防范的主體責(zé)任。

進(jìn)一步完善金融監(jiān)管法治體系。一是加強(qiáng)金融監(jiān)管法律體系頂層設(shè)計。加快出臺金融監(jiān)管領(lǐng)域基本法，推動金融立法與金融體制改革密切銜接。二是彌補(bǔ)金融監(jiān)管法律空白。及時增加法律條款，刪除、修訂不合時宜條款，彌補(bǔ)金融創(chuàng)新帶來的法律漏洞。三是加大金融違法懲戒力度。增加金融違法犯罪罰沒款金額，按情節(jié)嚴(yán)重程度責(zé)成相關(guān)方停業(yè)整頓抑或是吊銷營業(yè)執(zhí)照。四是加大金融消費(fèi)者立法保護(hù)。嚴(yán)厲打擊泄露金融消費(fèi)者個人信息行為，鼓勵支持金融消費(fèi)者直接起訴金融機(jī)構(gòu)、上市公司、發(fā)債企業(yè)和金融科技公司。

加快推進(jìn)社會信用體系建設(shè)。一方面，加快建立統(tǒng)一、高效的社會信用管理系統(tǒng)，從橫縱兩個方向、宏觀微觀兩個維度打通信用信息阻梗，避免信用信息的碎片化和條塊化。另一方面，加強(qiáng)信用評級市場建設(shè)，積極培育本土信用評級機(jī)構(gòu)，鼓勵外資評級機(jī)構(gòu)進(jìn)入，同時強(qiáng)化信用評級機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理，加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)信息披露，包括對評級方法、計量模型、假設(shè)條件等信息。

健全消費(fèi)者保護(hù)制度。貫徹落實(shí)《證券法》為契機(jī)，強(qiáng)化金融消費(fèi)者適當(dāng)性管理。一是明確金融監(jiān)管部門監(jiān)管目標(biāo)。可以考慮在人民銀行內(nèi)部設(shè)立金融行為監(jiān)管局，保護(hù)金融消費(fèi)者利益。二是暢通金融消費(fèi)者信息反饋渠道。設(shè)立相關(guān)職能部門，接收、分析、處理、反饋金融消費(fèi)者權(quán)益損失案件。三是積極宣傳金融法律知識。通過以案說法、互聯(lián)網(wǎng)普法等方式途徑，努力提高金融消費(fèi)者自我防范意識，避免上當(dāng)受騙。四是利用科技手段建立防護(hù)措施。利用人臉識別、指紋識別等人工智能技術(shù)，建立用戶個人信息保密“防火墻”，實(shí)現(xiàn)金融消費(fèi)的安全與便捷。

加快提升科技監(jiān)管能力。一是完善監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。通過人工智能、區(qū)塊鏈、云計算、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)，“武裝”金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，優(yōu)化監(jiān)管信息系統(tǒng)，提升監(jiān)管效能。二是重點(diǎn)打造監(jiān)管專業(yè)科技團(tuán)隊。加大科技型人才引進(jìn)力度，借助信息科技部門和大型信息科技公司力量，提升金融監(jiān)管人員的信息科技知識水平。三是充分發(fā)揮大數(shù)據(jù)監(jiān)測預(yù)警作用。加強(qiáng)對金融宏觀、中觀、微觀數(shù)據(jù)的收集、處理及分析，實(shí)時跟蹤、監(jiān)測和預(yù)警，大幅縮短金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新之間的時滯，進(jìn)一步提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)對金融風(fēng)險的掌控、防范和化解能力。

（作者單位：中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究院市場所）