李金桐 李秋怡

河北地質(zhì)大學

前言：由于我國經(jīng)濟實力的不斷壯大，信息技術(shù)在國民生活也得到了越來越多的應用，許多新興企業(yè)逐漸步入市場，但這些企業(yè)很多都處在成長階段，前期都需要大量的資本投入，而在激烈的市場競爭中，企業(yè)很難只依靠自身的力量在市場持續(xù)發(fā)展，這就需要政府根據(jù)產(chǎn)業(yè)的需求制定一系列扶持政策，使資源更合理的分配，讓投資者閑散的資金能流向這些企業(yè)。

一、研究假設(shè)與理論模型的構(gòu)建

（一）事件引起股價短期變動的機制

資本市場關(guān)鍵的一部分，股票市場對于上市企業(yè)來說十分重要。股票價格代表了一個企業(yè)在資本市場的價值。股票市場的波動主要來源于投資者對于上市企業(yè)未來價值以及盈利能力的預期，投資者的預期會影響他們的投資行為，從而影響股票的需求和供給。

在有效市場理論下，股票市場有兩個特點：第一，股票價格可以完全反映市場上所有能影響投資者投資行為的相關(guān)信息，導致股票價格可能表現(xiàn)出波動。其次，當有關(guān)信息出現(xiàn)，投資者可以立即獲取，并且根據(jù)該信息準確調(diào)節(jié)自己的投資行為。隨后，股票價格也迅速的隨之改變，投資者在接收到信息和股價價格迅速反應之間沒有間隔很長時間，也就是意味著事件可以在短時間內(nèi)被反映在股票市場上。

所以，企業(yè)的股價在股票市場上的短期變動機制為：投資者在獲取大量的與企業(yè)有關(guān)的信息后，基于現(xiàn)有的信息集，形成自己的預期，投資者的行為受預期的影響，形成了股票的供需關(guān)系，這種關(guān)系決定了股票的價格。當預料之外的政策或信息出現(xiàn)，投資者的預期受到影響，從而進一步影響到投資者的投資行為，股票價格也隨之波動。

（二）規(guī)劃發(fā)布導致信息技術(shù)企業(yè)股價短期變動分析

本文認為這類規(guī)劃文件的發(fā)布會影響信息技術(shù)上市企業(yè)的資本市場價值，導致上市企業(yè)股票價格的變化和波動。投資者之所以先收集大量信息再進行決策，是為了降低投資不確定程度。投資者獲取的信息越多，這種不確定性就越低，當這種不確定風險被降低時，投資者就會有足夠的信心進行投資，并且期望在投資上獲取一定的收益。當事件出現(xiàn)，也就是政府發(fā)布了相關(guān)的規(guī)劃文件，投資者就會立即獲取該信息，并進行分析。首先，當政府發(fā)布了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃文件，那么表明政府的態(tài)度是支持、引導的，投資者接收到這一信號以后，對該產(chǎn)業(yè)的信心會增加。其次，投資者對文件內(nèi)容解讀以后，會了解到政府對該產(chǎn)業(yè)中不同領(lǐng)域的定義規(guī)劃。投資者將對這一領(lǐng)域有更清晰的認識，有重點的在該領(lǐng)域內(nèi)選取投資對象。

在這樣正的預期下，政府發(fā)布的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃對投資者的行為影響有不確定性。本文中政府發(fā)布的規(guī)劃文件會引起上市企業(yè)股價波動的結(jié)果存在兩種可能：

（1）政府發(fā)布的規(guī)劃文件與投資者預期相符，投資者對該產(chǎn)業(yè)的信心將會增加，從而會增加對該企業(yè)的投資，導致企業(yè)的股價上升。

（2）政府發(fā)布的規(guī)劃文件與投資者預期不符，投資者對該產(chǎn)業(yè)的信心將會減弱，從而會減少對該企業(yè)的投資，導致企業(yè)的股價下降。

經(jīng)過以上分析，據(jù)此提出本文的假設(shè)1：

H1：產(chǎn)業(yè)規(guī)劃文件發(fā)布釋放正向信息，投資者將會根據(jù)此信息與先前預期相比較。若信息與預期相符，則增加投資，導致股價正向波動；若信息與預期不符，則減少投資，導致股價負向波動。

二、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃發(fā)布對信息技術(shù)企業(yè)股價短期影響的調(diào)節(jié)因素

當政府發(fā)布產(chǎn)業(yè)規(guī)劃文件引起上市企業(yè)股票價格波動時，不同企業(yè)會產(chǎn)生不同的波動幅度。即當事件信息傳遞到股票市場上時，企業(yè)的股票價格對信息的反應有所差異，某些企業(yè)的股價變動可能會大于或者小于同行業(yè)的其他企業(yè)。市場層面的信息是決定企業(yè)股票價格變動的整體方向的因素，而企業(yè)之間的個體差異則是決定股價變動的幅度。而正是由于企業(yè)個體之間存在差異，所以對投資者的吸引力也不同。有些企業(yè)由于本身的特征而對市場層面信息有較大反應。即如果是正向的信息，這類企業(yè)的的股價會比同類企業(yè)的股價上升更大的幅度，那么投資者會增加對這類企業(yè)的投資。而如果是反向的信息，這類企業(yè)的的股價會比同類企業(yè)的股價下降更大的幅度，那么投資者會減少對這類企業(yè)的投資。

本文選取了兩個主要因素來討論規(guī)劃發(fā)布對信息技術(shù)企業(yè)股價的波動產(chǎn)生的影響。

（一）企業(yè)規(guī)模

首先，企業(yè)的規(guī)模關(guān)系到其抵御風險的能力，也關(guān)系到投資者的預期收益。小公司股票價格很容易受到外部因素的影響，所以它們的股價變動頻繁且劇烈，因此，中國股市上，小規(guī)模公司的流動性要弱于大規(guī)模公司，這也正是流動性風險成本導致小公司的競爭力不如大公司。其次，從新古典經(jīng)濟學的角度來看，對企業(yè)來說，存在一個最優(yōu)的生產(chǎn)規(guī)模對應著最小的生產(chǎn)成本，很多企業(yè)追求規(guī)模經(jīng)濟，會選擇擴大自己的生產(chǎn)規(guī)模，這一措施在信息技術(shù)行業(yè)應用頗多。因此大規(guī)模的上市公司在資本市場更具競爭力，理性的投資者都會選擇這些企業(yè)作為投資對象。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)指不同股東所持的股份總數(shù)占公司總股份的比例以及其分布狀況，股權(quán)結(jié)構(gòu)主要包括兩方面的內(nèi)容。一是持股主體性質(zhì)，由于持股主體的性質(zhì)不同，通常分為三大類，及國有股、法人股、社會公眾股。二是股權(quán)集中度，股權(quán)集中度反應了上市公司股東持股的集中情況，通常將第一大股東持有股份數(shù)量占公司總股份的比重來衡量股權(quán)集中程度。研究表明，第一大股東持股比例與公司績效有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

第一大股東持股比例的提高也可以提高其治理公司的積極性，使其更加有動力監(jiān)督管理層的經(jīng)營管理活動，而且第一大股東的利益與公司整體利益大體保持一致。第一大股東具備足夠的監(jiān)管能力，其監(jiān)管收益遠大于監(jiān)管成本，可以有效防范代理人的道德風險，降低公司管理層對股東利益的侵害。

綜上，本文提出假設(shè)2：

H2：產(chǎn)業(yè)規(guī)劃發(fā)布引起的企業(yè)股價變動和兩個因素有關(guān)，其中企業(yè)規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)和股票的累計異常收益率同向變動。

三、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃發(fā)布效應的實證分析

（一）產(chǎn)業(yè)規(guī)劃發(fā)布引起信息技術(shù)企業(yè)股價波動的實證分析

1.事件研究方法

事件研究法 (Event Study) 是一種統(tǒng)計方法，用來評估事件對公司價值的影響，其基本思路是，根據(jù)研究目的選擇某一特定事件，通過對整個市場價格波動所產(chǎn)生的收益進行調(diào)整，找出研究事件所導致的異常收益，進而解釋特定事件對樣本股票價格變化與收益率的影響，主要用于檢驗事件發(fā)生前后股票價格變化或價格對披露信息的反應程度。

2.研究樣本以及數(shù)據(jù)選取

（1）確定事件窗口

在選取相關(guān)政策時，本文主要遵循兩個原則。第一，所選擇的政策需要對證券市場有一定的影響，即能使股票價格有所變化。第二，所選擇的政策必須具有重要性。

綜上，本文以2016年11月29日國務院公布的《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》作為事件的研究對象，檢驗該政策對信息技術(shù)企業(yè)上市公司股票價值的影響是否顯著。本文將2016年11月29日作為“事件發(fā)生日”，將“事件窗口期”定義為“事件發(fā)生日”的前后十個交易日，將“事件窗口期”的前30個交易日作為“事件估計期”。

（2）樣本的選取

在信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)范圍內(nèi)，受到事件《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》這一文件發(fā)布的影響的是整個信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，針對此事選取樣本時，首先要界定哪些企業(yè)屬于信息技術(shù)企業(yè)，目前信息技術(shù)企業(yè)與非信息技術(shù)企業(yè)邊界模糊，信息技術(shù)企業(yè)的分類也尚未嚴格規(guī)范。信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)主要分為兩大部分：一部分是信息技術(shù)設(shè)備制造業(yè)，一部分是信息技術(shù)服務業(yè)。

本研究中研究的是信息技術(shù)服務業(yè)，參考的分類標準是《國民經(jīng)濟行業(yè)分類GB/T4754—2017》以及《證監(jiān)會行業(yè)分類標準》。在選擇樣本時，本研究確定了以下選取標準：

(a)選取的樣本必須與發(fā)生的事件相關(guān)，并且在事件估計期之前已經(jīng)上市。

(b)公司在事件窗內(nèi)不能有被退市、并購等能夠?qū)井a(chǎn)生嚴重影響的事項。參考“巨潮資訊網(wǎng)”的公告記錄，對企業(yè)樣本中有此類事件的企業(yè)進行排除。

(c)選取的公司必須具有代表性，能代表所研究的行業(yè)，是該行業(yè)中表現(xiàn)較好的股票。

依據(jù)上述標準，共選取了27家上市企業(yè)（詳見表3-2），其中包括9家分類在“電信、廣播電視、和衛(wèi)星傳輸服務”之中的企業(yè)，9家分類在“互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務”之中的企業(yè)，9家分類在“軟件和信息技術(shù)服務業(yè)”之中的企業(yè)。

表3-2 樣本公司選取情況

股票的每日收益率，流通市值加權(quán)平均市場收益率以及企業(yè)的α和β均來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫，后文中的非正常收益率（AR）以及累計非正常收益率（CAR）均由此數(shù)據(jù)算得。

3.累計異常收益率計算及檢驗

首先假設(shè)總體服從正態(tài)分布，即X～N（μ，σ2），其中μ,σ2未知，檢驗樣本的CAR總體的均值是否為零。

本研究中上市企業(yè)的樣本共有27個，對CAR進行T檢驗，并提出原假設(shè)：H0:μ=0和備擇假設(shè)H0:μ≠0，選取0.95的置信區(qū)間，即T檢驗中所得P值小于0.05時，拒絕原假設(shè)，即該檢驗區(qū)間內(nèi)企業(yè)樣本的累計異常收益顯著不為0，企業(yè)股票價格發(fā)生了異常波動，事件的發(fā)生對上市企業(yè)樣本的資本市場價值的短期影響顯著存在。

對樣本企業(yè)在事件窗內(nèi)每天的累計非正常收益（CAR）的計算結(jié)果如表3-3和表3-4

表3-3 整個行業(yè)累計非正常收益的t檢驗

由表3-3所列的數(shù)據(jù)我們可以看到在事前窗口的10天內(nèi)，每天的累計非正常收益值有4天在95%的置信水平上拒絕原假設(shè)，在事后窗口期間，有5天累計非正常收益數(shù)值在95%的置信水平上拒絕原假設(shè)。從計算出的CAR和p值以及上述分析可以得到在政策公布后對相關(guān)行業(yè)股票價格產(chǎn)生了更強烈的影響。

為了更深入的分析產(chǎn)業(yè)政策公布對股價的影響，本文還對信息技術(shù)領(lǐng)域中各個不同行業(yè)的企業(yè)進行了事件窗內(nèi)每天CAR的t檢驗，見表3-4。

表3-4 分行業(yè)的累計非正常收益的t檢驗

電信、廣播電視、和衛(wèi)星傳輸服務企業(yè)的股票在事件窗內(nèi)有8天的CAR在95%的置信水平上顯著；互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務企業(yè)的股票在事件窗內(nèi)有12天的CAR在95%的置信水平上顯著；軟件和信息技術(shù)服務業(yè)企業(yè)的股票在事件窗內(nèi)有11天的CAR在95%的置信水平上顯著。在事件發(fā)生日，三個行業(yè)的CAR均在95%的置信水平上顯著。

綜合三個行業(yè)來看，CAR的數(shù)值,在事件日前后一天都是顯著的，說明政策的發(fā)布對信息技術(shù)企業(yè)的股票產(chǎn)生了波動，但是三個行業(yè)的CAR在事后窗口的顯著性都比事前窗口強，在事后窗口的后期事件對股票價值的影響逐漸減弱。原因為事件發(fā)生日以后，經(jīng)歷了兩個沒有交易的周末，事件對股票價值的短期影響慢慢減弱。

并且，與電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務行業(yè)相比，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)服務行業(yè)以及軟件和信息技術(shù)服務業(yè)的數(shù)據(jù)顯著性更強，說明《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》的公布對這兩個行業(yè)的影響更大一些。

（二）產(chǎn)業(yè)規(guī)劃發(fā)布引起信息技術(shù)企業(yè)短期股價波動的調(diào)節(jié)因素

1.樣本數(shù)據(jù)收集以及選取

上節(jié)中得到各個行業(yè)中企業(yè)個體的累計異常收益率CAR值，在本節(jié)中將以檢驗結(jié)果為顯著的檢驗窗口其累計異常收益率CAR為因變量，樣本企業(yè)的兩個經(jīng)營指標作為解釋變量進行二元回歸分析。

2.回歸模型的構(gòu)建

根據(jù)本文第二章選擇的變量和理論假設(shè)，建立對規(guī)劃文件發(fā)布短期內(nèi)引起信息技術(shù)企業(yè)股價波動的調(diào)節(jié)因素回歸模型如式（3-1）所示。

為驗證企業(yè)經(jīng)營指標對規(guī)劃文件發(fā)布事件引起的上市企業(yè)股票累計異常收益的調(diào)節(jié)作用，所以本部分實證選取各事件中樣本企業(yè)的異常收益率AR值作為多元回歸的因變量。

本文中所選取的企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率和第一大股東持股比例這三個解釋變量側(cè)重于刻畫企業(yè)經(jīng)營的客觀狀況，是投資者進行投資決策時經(jīng)常選取的重要參考量，同時也能給企業(yè)管理者提供經(jīng)營策略和長期規(guī)劃發(fā)展的參考。

企業(yè)規(guī)模（LNincome）：以企業(yè)營業(yè)收入的自然對數(shù)作為測量。

股權(quán)結(jié)構(gòu)（SHR）：以上市企業(yè)的第一大股東持股比例作為測量。

3.實證結(jié)果分析

將上述數(shù)據(jù)進行整理以后，利用STATA對影響因素模型進行二元線性回歸。因變量的時間窗口有21個，本次回歸選取的事件日為政策頒布的當天，即2016年11月29日?；貧w結(jié)果如下：

表3-5 回歸結(jié)果（事件日2016年11月29日）

模型檢驗的結(jié)果均在0.05的置信度下顯著，且SHR和LNincome的系數(shù)分別為0.1079和0.1994。根據(jù)回歸結(jié)果，得出本研究的CAR的調(diào)節(jié)因素二元回歸模型：

根據(jù)以上實證結(jié)果，本研究提出的假設(shè)1、假設(shè)2均成立。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)果討論

第一，短期內(nèi)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃發(fā)布對信息技術(shù)企業(yè)的股價產(chǎn)生了顯著的正向影響，但是在所選定的時間窗口內(nèi)，并不是每一天都是顯著的。這是因為選取的文件內(nèi)容雖然提及了信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，但是并沒有單獨針對該產(chǎn)業(yè)提出具體措施，也沒有明確信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的重要地位，而只是提及產(chǎn)業(yè)定位層次。信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)作為高風險高收益的行業(yè)，處于成長期，十分需要國家明確規(guī)劃指導，給投資者傳遞明確的正向支持態(tài)度，引導資金流向該領(lǐng)域。但是本規(guī)劃并不能提高投資者對于信息技術(shù)相關(guān)企業(yè)的信心，反而增加了投資者對該領(lǐng)域投資的不確定性。該文件對信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持力度不夠。

第二，產(chǎn)業(yè)規(guī)劃發(fā)布對不同行業(yè)的企業(yè)影響并不相同。從實證結(jié)果可以看出，該文件對互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)服務行業(yè)的企業(yè)正向影響要大于其他兩個行業(yè)的企業(yè)。

第三，本文分析了產(chǎn)業(yè)規(guī)劃發(fā)布對信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)股價產(chǎn)生影響時的調(diào)節(jié)因素，并由實證結(jié)果得出，企業(yè)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)都對企業(yè)股價有正向的影響。

（二）管理建議

本研究主要關(guān)注的是政府發(fā)布的規(guī)劃文件對信息技術(shù)企業(yè)的股價在短期內(nèi)的影響和方向，以及影響企業(yè)股價波動的調(diào)節(jié)因素，希望通過實證結(jié)果，能夠給政策制定者和相關(guān)部門提供一定的參考。

（1）投資者要理性對待政府發(fā)布的規(guī)劃和政策。雖然政府發(fā)布規(guī)劃文件的目的是扶持某一行業(yè)，對投資者傳遞好的信號，可短時間內(nèi)的股票價值的波動不一定與政策制定者期望達到的水平一樣。由于投資者本身對政策有自己的預期，當發(fā)布的文件沒有達到投資的預期時，他們就會采取消極的投資行為，從而使政策對資本市場的影響通常不如預想的好。

（2）企業(yè)對所在領(lǐng)域的股價波動情況要保持理性。信息技術(shù)行業(yè)的上市企業(yè)股票價值會被政府發(fā)布的有關(guān)政策影響，但這是短期的影響，而整個行業(yè)的股票價格變動卻和投資者的預期有關(guān)。對于這種情況，企業(yè)的經(jīng)營管理者應該保持清醒，無論股價如何波動，這都是投資者對整個行業(yè)的預期決定的。單個企業(yè)不應該只將目光放在股票的上漲和下跌上，而是應該更關(guān)注企業(yè)自身的經(jīng)營狀況，因為投資者在行業(yè)中選擇企業(yè)進行投資時，往往更關(guān)注企業(yè)的各項盈利指標，所以企業(yè)應該在經(jīng)營過程中不斷發(fā)展自身的實力。由此在受到相關(guān)政策導致的股價波動時，會獲得更多的收益或更少的損失。

（3）政府發(fā)布相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃文件時要從全局出發(fā)。政府在對信息技術(shù)等新興產(chǎn)業(yè)制訂政策時，不僅要注意對產(chǎn)業(yè)進行中長期的整體部署，引導企業(yè)發(fā)展從而更好的服務國民經(jīng)濟，也要對投資者進行合理的引導，讓投資者將閑散資金投資在更重要，更需要資金的產(chǎn)業(yè)，使這些需要資金發(fā)展的企業(yè)得到支持。