楊現(xiàn)華

當(dāng)最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也是行業(yè)龍頭在美國(guó)風(fēng)光上市的時(shí)候，我愛我家（000560.SZ）交出了一份利潤(rùn)斷崖式下跌的半年報(bào)。在順利完成業(yè)績(jī)承諾后，我愛我家業(yè)績(jī)變臉看似理由充分的背后疑點(diǎn)重重。

我愛我家將公司2020年上半年?duì)I收和凈利潤(rùn)驟降的主要原因歸結(jié)為疫情的影響。與其基本類似的行業(yè)龍頭貝殼（BEKE.N）完全扭轉(zhuǎn)了一季度的影響，上半年仍保持了較快的增長(zhǎng)。

無論是交易規(guī)模還是傭金水平，我愛我家與行業(yè)絕對(duì)龍頭貝殼相比都非常懸殊。奇怪的是，我愛我家卻能獲得更高的毛利率。不僅如此，在業(yè)績(jī)承諾期，我愛我家原本幾乎沒有的遞延所得稅負(fù)債急劇攀升。

利潤(rùn)的牛皮不能隨便吹，盈利是需要繳稅的。隨著我愛我家利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，公司現(xiàn)金流量表中繳納的稅費(fèi)并沒有隨之增加甚至有所下降，目前我愛我家應(yīng)交稅費(fèi)已經(jīng)超過10億元了，所欠的稅種主要就是企業(yè)所得稅。

業(yè)績(jī)變臉“如約而至”

我愛我家的半年報(bào)顯示，2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.33億元，同比下降30.75%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)4041萬元，同比下降89.39%;收入大幅下降的同時(shí)，利潤(rùn)直接“腳踝斬”。

在半年報(bào)和早前的業(yè)績(jī)預(yù)告中，我愛我家表示，新冠疫情影響帶來的社區(qū)封閉對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)造成了不利影響;此外公司在承租物業(yè)承擔(dān)租金支付的同時(shí)對(duì)部分租客和商戶等減免了租金，也影響了公司的凈利潤(rùn)。

突如其來的新冠疫情對(duì)各行各業(yè)都造成了不同程度的影響。從房地產(chǎn)行業(yè)來說，百強(qiáng)房企的銷售2020年1-7月累計(jì)銷售才實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。由于封閉小區(qū)等影響，以二手房中介為主要收入的我愛我家顯然受到了直接沖擊。

但又并非完全如此。華東和華北是我愛我家的兩大收入來源，華北的重心即在北京。以北京為例，2020年一季度，北京二手住宅共網(wǎng)簽約2萬套，同比降幅近40%，但上半年北京二手房網(wǎng)簽總量約為6.7萬套，比上一年同期僅僅下降8%左右。

即2020年二季度，二手房交易迅速反彈，將一季度大幅下降的網(wǎng)簽量扭轉(zhuǎn)了不少。7月份，二手住宅網(wǎng)簽超過1.6萬套，繼續(xù)維持在5-6月份保持的高位上。

2020年上半年，我愛我家的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.93億元，同比下降34.15%，行業(yè)的V型反轉(zhuǎn)在我愛我家這里似乎沒有得以盡顯。分區(qū)域來看，我愛我家來自華北地區(qū)的收入為15.87億元，同比下降33.82%，同樣反彈乏力。

除了最主要的二手房經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，新房銷售也是我愛我家的一個(gè)主要業(yè)務(wù)構(gòu)成。2020年上半年，公司新房業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.42億元，同比下降了14.58%。而根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2020年上半年，全國(guó)商品房銷售額66895億元，下降5.4%，其中住宅銷售額下降2.8%。到了1-7月份，住宅銷售額增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn)0.4%的增長(zhǎng)。

克而瑞的統(tǒng)計(jì)也顯示，2020年上半年，百強(qiáng)房企銷售下降2.7%，其中的二季度甚至高于上一年同期。

剛剛上市的貝殼則表現(xiàn)得與行業(yè)亦步亦趨。貝殼2020年一季度營(yíng)收71.2億元，較上一年的81.6億元下降了12.75%;二季度貝殼實(shí)現(xiàn)營(yíng)收201.42億元，同比大幅增長(zhǎng)了75.9%。我愛我家一季度收入下降超過50%，二季度下降超過14%，兩個(gè)季度都沒有任何增長(zhǎng)。

在上半年新房和二手房全都大幅扭轉(zhuǎn)一季度大幅下滑趨勢(shì)之際，我愛我家在上半年的表現(xiàn)并沒有跟上，這與公司之前亮眼的表現(xiàn)形成了鮮明的對(duì)比。

2018年2月，當(dāng)時(shí)的昆百大A以55.31億元完成了對(duì)我愛起家84.44%股份的收購，公司隨后更名為我愛我家，交易對(duì)手承諾我愛我家2017-2019年扣除非經(jīng)常性損益及募集配套資金影響后的歸母凈利潤(rùn)累積分別不低于5億元、11億元和18億元。

彼時(shí)的重組草案顯示，2015-2016年，我愛我家分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收48.58億元、81.58億元，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)1.84億元和3.22億元。業(yè)績(jī)承諾給出的利潤(rùn)預(yù)期意味著我愛我家的利潤(rùn)要實(shí)現(xiàn)大躍進(jìn)。

之后3年的事實(shí)證明，我愛我家不但實(shí)現(xiàn)了當(dāng)初的業(yè)績(jī)承諾，而且全部踩點(diǎn)完成。2017-2019年，公司累計(jì)分別完成扣非凈利潤(rùn)5.07億元、11.57億元和18.75億元，完成率分別為101.34%、105.17%和104.17%。

跳級(jí)增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)承諾并沒有難倒我愛我家，而且公司每一年完成的利潤(rùn)與當(dāng)初承諾的累積業(yè)績(jī)近乎吻合。只是當(dāng)初如此強(qiáng)大的我愛我家，在過了業(yè)績(jī)承諾期之后，營(yíng)收和凈利潤(rùn)就一蹶不振了。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是我愛我家收入的核心，華北和華東又是公司最主要的收入?yún)^(qū)域。眾所周知的是，2016年是二手房交易火爆的一年，北京住建委的數(shù)據(jù)顯示，全年北京二手房成交了26.75萬套，隨后的2017-2019年分別只有13.43萬套、15.17萬套、14.26萬套，腰斬之后幾乎沒有反彈。

華東的核心上海情況略好。機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2016年上海二手房成交量與北京相仿，2017年上海二手房成交不到15萬套，同比下降了近60%，2018年成交約16萬套同樣沒有明顯增長(zhǎng)。只有到了2019年，上海二手房成交近24萬套，才又開始明顯活躍。

在上述幾年中，北京、上海等地的二手房?jī)r(jià)格并沒有太大的波動(dòng)。在兩大核心市場(chǎng)價(jià)格沒有太大變化而成交量幾近腰斬情況下，我愛我家的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)似乎沒有受到太大影響。公司2018年和2019年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)收為54.85億元和57.19億元，與2016年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)55.42億元的營(yíng)收相比，甚至有所增長(zhǎng)。

面對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期的巨大不利變化，我愛我家守住了自己的市場(chǎng)份額。但在短暫的疫情面前，公司卻失去了魔力，營(yíng)收和凈利潤(rùn)迅速萎靡。

穩(wěn)定的收入需要更高的毛利率才能將營(yíng)收轉(zhuǎn)化為更豐厚的利潤(rùn)，我愛我家不斷走高的毛利率顯然有助于公司不斷實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。

毛利率高企

2020年上半年，我愛我家的三大主業(yè)毛利率全線潰退，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理和新房業(yè)務(wù)毛利率全部下滑超過7個(gè)百分點(diǎn)，三大主業(yè)的毛利率都降至20%附近。

2015年、2016年及2017年一季度，我愛我家綜合毛利率分別為32.14%、25.06%及25%，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)毛利率分別為30.91%、21.66%和22.82%。對(duì)于毛利率下降的原因，我愛我家解釋稱，是員工增加及增加對(duì)員工的激勵(lì)所致。

2018年和2019年，我愛我家經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的毛利率分別為27.77%和34.26%，2019年較2016年一季度提升遠(yuǎn)超過10個(gè)百分點(diǎn)。2019年，貝殼的二手房交易毛利率為38.9%，我愛我家的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)毛利率與行業(yè)龍頭并沒有明顯的差距。

但無論是行業(yè)地位還是傭金水平，我愛我家都與貝殼有著天壤之別。僅以2020年上半年為例，貝殼的居住服務(wù)相關(guān)交易額（GTV）達(dá)到1.33萬億元，我愛我家二手房業(yè)務(wù)和新房業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)總交易金額（GTV）1600億元，還沒有貝殼交易額的零頭多。

交易規(guī)模無法匹配，傭金率同樣無法企及。重組后我愛我家不再公布傭金率，但在重組草案中有所披露。2015年、2016年及2017年1-3月，我愛我家二手房買賣業(yè)務(wù)平均傭金率分別為1.67%、1.62%和1.68%，傭金率基本保持了穩(wěn)定。貝殼的傭金率在2.5%左右，我愛我家明顯不及。

收入略有增長(zhǎng)的同時(shí)營(yíng)業(yè)成本下降，是我愛我家2019年毛利率明顯上漲的直接原因。在我愛我家的營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成中，人員成本是最主要的組成部分。重組書顯示，我愛我家主營(yíng)業(yè)成本主要包括職工薪酬、辦公費(fèi)以及店面房租費(fèi)用，其中職工薪酬占總成本的比重超過65%。

另外，辦公費(fèi)的金額逐年增大，主要是由于其中包括了資管業(yè)務(wù)日常維護(hù)房源所產(chǎn)生的維修配送費(fèi)，該費(fèi)用隨著資管業(yè)務(wù)規(guī)模的增大而提高，但該業(yè)務(wù)單獨(dú)核算與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)無關(guān)。還有一部分是門店數(shù)量隨經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大而增長(zhǎng)，導(dǎo)致門店租金成本逐年上升。

可見，我愛我家的營(yíng)業(yè)成本最主要就是人力成本。在重組成功后，我愛我家逐年減少員工人數(shù)以削減成本。2017-2019年年末，公司的員工人數(shù)分別為59003人、52415人和47864人，3年時(shí)間員工人數(shù)下降了11139人，降幅近兩成。

人員雖然有所減少，但職工的薪酬支出并未明顯下降。2018年和2019年，我愛我家支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為54.59億元和59.23億元，同期公司的應(yīng)付職工薪酬并沒有太大變化。

營(yíng)業(yè)成本的另外兩個(gè)主要構(gòu)成中，2019年公司門店數(shù)量超過3400家，2018年則擁有3200多家門店（含452家加盟店），門店數(shù)量增加了200余家。門店成本的增長(zhǎng)導(dǎo)致房租、裝修費(fèi)用繼續(xù)增加。

在主要成本都繼續(xù)增長(zhǎng)的情況下，我愛我家卻做到了營(yíng)業(yè)成本的反向下跌，一升一降的“剪刀差”無疑都裝進(jìn)了公司盈利的口袋，只是這利潤(rùn)是否含有水分，市場(chǎng)就不得而知了。

減少員工固然可以降低營(yíng)業(yè)成本，但也必然會(huì)使公司在競(jìng)爭(zhēng)中失去了規(guī)模優(yōu)勢(shì)。2018年，我愛我家的房地產(chǎn)綜合服務(wù)銷售收入首次突破100億元，涉及的資產(chǎn)交易規(guī)模GMV值約4000億元。

同樣是在2018年，貝殼總交易額實(shí)現(xiàn)1.15萬億元，與2017年的1.01萬億元相比基本保持穩(wěn)定，但公司在2019年實(shí)現(xiàn)近乎翻倍增長(zhǎng)至2.13萬億元，2020年上半年為1.33萬億元。

我愛我家沒有公布公司2019年的交易規(guī)模，2020年上半年交易金額為1600億元，相當(dāng)于貝殼同期的12.03%。在2018年時(shí)公司還相當(dāng)于貝殼的35%左右，到如今貝殼已經(jīng)將我愛我家遠(yuǎn)遠(yuǎn)的甩在了身后。在完成3年業(yè)績(jī)承諾之后，我愛我家是否因此失去了未來？

2016年時(shí)，我愛我家的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.42億元，2019年為57.19億元;2016年，公司的新房業(yè)務(wù)收入16.96億元，2019年為19.05億元。在這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)基本停滯后，資管業(yè)務(wù)即長(zhǎng)租公寓是公司營(yíng)收的主要驅(qū)動(dòng)力。

2016年，我愛我家的資管業(yè)務(wù)營(yíng)收7.8億元，2019年增長(zhǎng)至18.72億元，漲幅達(dá)到1.4倍。2020年上半年，由于減免租金等原因，我愛我家資管業(yè)務(wù)7.32億元的收入下降了15.05%。

我愛我家3年的業(yè)績(jī)承諾均是踩點(diǎn)完成，任何一項(xiàng)影響收入或者利潤(rùn)的因素發(fā)生變動(dòng)，都有可能使公司難以完成業(yè)績(jī)承諾。除了毛利率的異動(dòng)之外，遞延所得稅負(fù)債是另外一個(gè)可能的增利手段。

遞延所得稅負(fù)債陡增

不管是主動(dòng)的還是被動(dòng)的，企業(yè)做多或者隱藏利潤(rùn)都有某種動(dòng)機(jī)。企業(yè)增肥利潤(rùn)手段繁多，釋放預(yù)收賬款、減少當(dāng)期費(fèi)用或者減值損失等都可以增加當(dāng)期利潤(rùn)。

除此之外，增加遞延所得稅負(fù)債等方法是增加利潤(rùn)更為隱秘的方法。

在重組上市前，我愛我家的遞延所得稅負(fù)債幾乎可以忽略不計(jì)。2015年和2016年年末，公司遞延所得稅負(fù)債分別為448萬元和355萬元，2017年一季度末也只有166萬元。

重組完成后情況完全不一樣了。2017-2019年年末，我愛我家的遞延所得稅負(fù)債分別為6.33億元、6.43億元和6.67億元。剛剛上市的貝殼以及以新房銷售為主的世聯(lián)行（002285.SZ）2019年年末的遞延所得稅負(fù)債規(guī)模都可以忽略不計(jì)。

眾所周知，遞延所得稅資產(chǎn)和遞延所得稅負(fù)債相伴相生。遞延所得稅資產(chǎn)是未來預(yù)計(jì)可用來抵稅的資產(chǎn)。直白的說，遞延所得稅資產(chǎn)是指企業(yè)當(dāng)期多交了稅，以后可以少交稅。因此，遞延所得稅資產(chǎn)其實(shí)是降低了當(dāng)期利潤(rùn)，增加了未來的利潤(rùn)。

遞延所得稅負(fù)債則恰好相反。遞延所得稅負(fù)債降低了當(dāng)期稅費(fèi)，增加了當(dāng)期利潤(rùn)，減少了公司未來的盈利。

導(dǎo)致遞延所得稅資產(chǎn)產(chǎn)生的原因是，由于稅法上算出的所得稅比企業(yè)會(huì)計(jì)上得出來的要多，相當(dāng)于企業(yè)提前交了部分稅款，稅法和企業(yè)會(huì)計(jì)產(chǎn)生的差額就是遞延所得稅資產(chǎn)。反之，企業(yè)當(dāng)期少交了稅款，就產(chǎn)生了遞延所得稅負(fù)債。

提前交納所得稅導(dǎo)致遞延所得稅資產(chǎn)增加，延遲交納所得稅導(dǎo)致所得稅負(fù)債增加，前者容易隱藏當(dāng)期利潤(rùn)以便在需要時(shí)釋放，后者則增加當(dāng)期利潤(rùn)。

無論是當(dāng)期繳納還是以后年度彌補(bǔ)，企業(yè)所得稅終究是要向稅務(wù)部門繳納的。只是對(duì)于我愛我家來說，前期少交意味著可以增加本期利潤(rùn)，后續(xù)多交則已經(jīng)與業(yè)績(jī)承諾無關(guān)了。

無論是遞延所得稅資產(chǎn)還是遞延所得稅負(fù)債，都不過是從應(yīng)交所得稅轉(zhuǎn)換而來。實(shí)際上，我愛我家也已經(jīng)積累了大量的應(yīng)交稅費(fèi)，主要就是應(yīng)交企業(yè)所得稅。在公司利潤(rùn)跳級(jí)增長(zhǎng)的同時(shí)，公司實(shí)際繳納的稅款并沒明顯增長(zhǎng)。

重組書現(xiàn)金流量表顯示，2015-2016年，我愛我家支付的各項(xiàng)稅費(fèi)分別為4.96億元和8.16億元，彼時(shí)公司實(shí)際繳納的稅款有大幅的增長(zhǎng);2017年一季度支付的各項(xiàng)稅費(fèi)為2.13億元。

在實(shí)際支付稅款增加的同時(shí)，我愛我家應(yīng)交稅費(fèi)也有明顯增長(zhǎng)。2015-2016年年末，公司應(yīng)交稅費(fèi)為1.63億元和3.4億元，2017年一季度末已經(jīng)達(dá)到4.09億元。重組之后，我愛我家應(yīng)交稅費(fèi)繼續(xù)大幅增長(zhǎng)，實(shí)際繳納的稅款基本原地踏步甚至略有下降。

現(xiàn)金流量表顯示，2018年和2019年，我愛我家支付的各項(xiàng)稅費(fèi)分別為7.57億元和7.33億元，2020年上半年，公司支付的各項(xiàng)稅費(fèi)為3.37億元，較上一年同期的3.96億元繼續(xù)下降。

與此同時(shí)，公司應(yīng)交稅費(fèi)繼續(xù)攀升。2018年和2019年年末，我愛我家應(yīng)交稅費(fèi)分別為8.99億元和10.73億元，2020年上半年仍維持高位。

我愛我家應(yīng)交稅費(fèi)主要就是企業(yè)所得稅，2018年和2019年分別為7.1億元和8.47億元，占到了應(yīng)交稅費(fèi)的近八成。2020年上半年的情況同樣如此，企業(yè)所得稅仍是應(yīng)交稅費(fèi)的主力軍。

截至發(fā)稿，我愛我家沒有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。