摘要：股權(quán)質(zhì)押由于實(shí)施流程簡(jiǎn)單、流動(dòng)水平高、資金數(shù)額高等優(yōu)勢(shì)而獲得廣泛關(guān)注和應(yīng)用，變成了目前上市集團(tuán)股東的熱門(mén)融資選擇。但股權(quán)質(zhì)押并不是毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，大量現(xiàn)有研究指出股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇兩權(quán)分離，控股股東會(huì)為了謀取私利而制定侵害公司與中小股東利益的政策，從而加劇公司價(jià)值的下跌與對(duì)中小股東的剝削程度。本文通過(guò)研究上市公司過(guò)高的質(zhì)押率給其控股股東帶來(lái)的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)并提出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，希望能夠幫助建立健全的資本市場(chǎng)，并對(duì)上市公司做出合理的投資決策起到一定的指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：過(guò)高股權(quán)質(zhì)押;財(cái)務(wù)后果

中圖分類(lèi)號(hào)：F275文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：

2096-3157（2020）17-0127-03

由于資本環(huán)境持續(xù)優(yōu)化升級(jí)，控股股東也需要更多的資金來(lái)發(fā)展，而股權(quán)質(zhì)押因?yàn)榱鞒滩粡?fù)雜且流動(dòng)水平高等好處吸引了不少注意力，獲得廣泛應(yīng)用。1995年我國(guó)在《擔(dān)保法》中第一次定下了我國(guó)的股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保制度，隨后又在《物權(quán)法》規(guī)定出股權(quán)可被質(zhì)押。到目前，股權(quán)質(zhì)押在國(guó)內(nèi)資本環(huán)境中已經(jīng)十分普遍。有關(guān)信息資料顯示，到2018年年初，我國(guó)已有超過(guò)3000家上市集團(tuán)的股東選擇股權(quán)質(zhì)押的模式獲得資金，質(zhì)押的數(shù)額超過(guò)4億元，總股數(shù)超過(guò)6000億股。這個(gè)數(shù)據(jù)比起前一年的同期數(shù)據(jù)上漲了近15%。在這中間，大約150家上市企業(yè)的質(zhì)押股數(shù)占比大于總數(shù)的一半，股數(shù)最多的銀億股份質(zhì)押了超過(guò)股本八成的數(shù)量。從這些數(shù)據(jù)分析能夠發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)上市企業(yè)的質(zhì)押量和頻率都不低。

一、我國(guó)上市公司股權(quán)質(zhì)押融資現(xiàn)狀及特點(diǎn)

1.股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)模及行業(yè)現(xiàn)狀

我國(guó)的《擔(dān)保法》規(guī)定了我國(guó)的質(zhì)押擔(dān)保制度。其中清晰規(guī)定了能夠進(jìn)行交易的股份和股票是允許進(jìn)行質(zhì)押的。這幾年，由于規(guī)定和條例的鼓勵(lì)，股權(quán)質(zhì)押融資發(fā)展十分迅速，很快就變成了眾多股東的熱門(mén)選擇。質(zhì)權(quán)方覆蓋的范圍很廣，比如證券、銀行等，不過(guò)超過(guò)半數(shù)的質(zhì)權(quán)方還是落在了證券公司上。并且，這些年國(guó)內(nèi)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的上市企業(yè)持續(xù)增多，同時(shí)進(jìn)行質(zhì)押的數(shù)額和數(shù)量也在不斷提高

根據(jù)領(lǐng)域來(lái)分析，2018年上市集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押的五大領(lǐng)域包括珠寶業(yè)、園林工程業(yè)、貴金屬業(yè)、包材業(yè)以及文藝業(yè)。本文節(jié)選了2014年～2018年上市公司股權(quán)質(zhì)押比例排名前十的行業(yè)，并整理出其各年的質(zhì)押情況進(jìn)行分析研究。

這些領(lǐng)域中，園林業(yè)在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的排名靠前，數(shù)量也龐大，表示該行業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的概率較高。控股股東在實(shí)施股權(quán)質(zhì)押融資時(shí)，可以在短時(shí)間內(nèi)拿到高額資金，并且不會(huì)丟失對(duì)企業(yè)的管控能力，可以持續(xù)進(jìn)行針對(duì)企業(yè)的決定和方案活動(dòng)，這是造成股權(quán)質(zhì)押融資被廣大控股股東所歡迎的核心因素。

2.股權(quán)質(zhì)押融資特點(diǎn)

股權(quán)質(zhì)押作為一種權(quán)利質(zhì)押，主要有以下特點(diǎn)：

（1）權(quán)利性。一般來(lái)說(shuō)，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)選擇自身持有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物，股權(quán)是一種可被轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。選擇財(cái)產(chǎn)權(quán)利作為質(zhì)押標(biāo)的物時(shí)，要求該財(cái)產(chǎn)權(quán)利必須具有讓與性，且“不悖于質(zhì)權(quán)的性質(zhì)”，即其權(quán)利證書(shū)轉(zhuǎn)移給質(zhì)權(quán)人時(shí)可被占有或登記，并且在事實(shí)上和法律上都具備可轉(zhuǎn)讓性（官本仁，2003）。股權(quán)作為股東出資取得的具有轉(zhuǎn)讓性的權(quán)利，在《擔(dān)保法》中規(guī)定可被質(zhì)押。

（2）表征性。股權(quán)質(zhì)押的表征性，表示股權(quán)質(zhì)押標(biāo)的物的價(jià)值實(shí)體不會(huì)隨著質(zhì)押行為的發(fā)生而轉(zhuǎn)移，實(shí)際轉(zhuǎn)移占有的僅僅是代表股東權(quán)益的股權(quán)憑證（官本仁，2003）。意思就是控股股東將股權(quán)質(zhì)押給銀行等金融機(jī)構(gòu)時(shí)，銀行并沒(méi)有完全占有股權(quán)，與股權(quán)掛鉤的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)仍然為控股股東所有?？毓晒蓶|可在利用股權(quán)融資的同時(shí)參與公司的經(jīng)營(yíng)決策活動(dòng)，取得股價(jià)上漲帶來(lái)的收益。由此可見(jiàn)，股權(quán)在被質(zhì)押時(shí)，僅需轉(zhuǎn)移其權(quán)利憑證，使股權(quán)質(zhì)押這一行為有著明顯的表征性特點(diǎn)。

（3）便利性。首先，股權(quán)質(zhì)押在公開(kāi)的市場(chǎng)上進(jìn)行，且需要及時(shí)公告，可幫助上市公司規(guī)范股權(quán)質(zhì)押融資行為，防范不法侵害行為。其次，股權(quán)質(zhì)押融資手續(xù)少，只需提交相應(yīng)資料后進(jìn)行登記，便可迅速為企業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)資金，推動(dòng)企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展。再次，控股股東在清償債務(wù)后便可收回相應(yīng)股權(quán)，不受具體時(shí)間約束，可促使出質(zhì)人盡快履行債務(wù)。

二、過(guò)高股權(quán)質(zhì)押的案例介紹

我們挑選的研究對(duì)象是北京東方園林環(huán)境股份有限公司，在下文中會(huì)稱(chēng)為東方園林。東方園林的主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋了園林設(shè)計(jì)、建造、植物養(yǎng)護(hù)等方面，在園林的設(shè)計(jì)和景觀制造方面有著豐富的經(jīng)驗(yàn)和較高的品牌價(jià)值。在2009年年末，東方園林上市，成為國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域第一個(gè)上市公司。

到了2018年年底，東方園林總股本為268546萬(wàn)股，而有限售條件股份為105702萬(wàn)股，占比達(dá)到四成。無(wú)限售條件的162843萬(wàn)股都是人民幣普通股，占比六成左右。

到了當(dāng)年年末，東方園林前十大股東共持股162177萬(wàn)股，占比六成。第一、第二兩位大股東是一對(duì)夫婦，雙方加起來(lái)有118486萬(wàn)股權(quán)，占比達(dá)到四成，屬于實(shí)際控股人。雙方股權(quán)內(nèi)的98935萬(wàn)股為限售股，該占比八成的部分是不可以隨便轉(zhuǎn)讓銷(xiāo)售的。所以，我們把這兩位大股東當(dāng)作東方園林控股股東，對(duì)于東方園林的未來(lái)發(fā)展和生存起到舉足輕重的作用。

至于控股股東股權(quán)質(zhì)押情況，通過(guò)公開(kāi)發(fā)行的數(shù)據(jù)資料整理發(fā)現(xiàn)，東方園林控股股東于2011年12月產(chǎn)生首次股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)，將5644萬(wàn)股權(quán)質(zhì)押給陜西省國(guó)際信托股份有限公司。在2013年中旬結(jié)束質(zhì)押。在那之后多次進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押融資。

資料來(lái)源：根據(jù)公司發(fā)布的股權(quán)質(zhì)押公告整理所得

資料來(lái)源：2011年～2018年年報(bào)整理所得

根據(jù)上面的表格信息資料能夠發(fā)現(xiàn)，東方園林的控股股東股權(quán)質(zhì)押的量在一年更比一年多。2013年到達(dá)了首次質(zhì)押的高點(diǎn)，控股股東在這一年一共進(jìn)行了10次交易，股數(shù)超過(guò)了3億元，占比股權(quán)超過(guò)了八成，占比股本接近一半。我們猜想可能的原因是那一年?yáng)|方園林宣告的業(yè)務(wù)活動(dòng)中包含的市政工程要進(jìn)行墊資而且獲得資金回籠的周期比較久。2015年之后，控股股東實(shí)施了頻繁且數(shù)額較大的股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)，2016年甚至超過(guò)50次，總共質(zhì)押超過(guò)了10億股。2018年股價(jià)持續(xù)走低甚至觸及平倉(cāng)，因?yàn)橄胍乐蛊絺}(cāng)發(fā)生所以持續(xù)進(jìn)行了大量質(zhì)押。到了2018年年末，公司仍有超過(guò)10億股在質(zhì)押中，占比超過(guò)持股總數(shù)的九成，超過(guò)公司股本四成。由于質(zhì)押的數(shù)量太大，很可能會(huì)讓控股股東處于被動(dòng)狀態(tài)，一旦股價(jià)繼續(xù)走低，就不能獲得充足的資金而被平倉(cāng)。

三、過(guò)高股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的財(cái)務(wù)后果

1.自身遭遇現(xiàn)金流危機(jī)的可能

之前我們討論過(guò)東方園林的控股股東選擇股權(quán)質(zhì)押的核心因素是公司的PPP活動(dòng)必須進(jìn)行墊資，而且獲得資金回籠的周期較久，所以公司的應(yīng)收賬款數(shù)額巨大，負(fù)債資金也很多。并且，一年內(nèi)多筆交易導(dǎo)致的大量墊付資金讓東方園林面臨很大的資金壓力，必須通過(guò)融資來(lái)得到資金壓力緩解和持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去的支持。由于資金壓力過(guò)大，但不少融資模式都并不能順利實(shí)施，所以控股股東在這種情況下只能孤注一擲進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資。然而，PPP活動(dòng)不但缺少詳細(xì)的資金交付日期，同時(shí)壞賬的可能性也不低，導(dǎo)致資金壓力加大，被質(zhì)押的股權(quán)沒(méi)法結(jié)束。假如再加上股價(jià)走低的困境，則不得不提高保證金數(shù)額，更提高了資金壓力。因此控股股東就需要同時(shí)背負(fù)股價(jià)走低而產(chǎn)生的保證金壓力、無(wú)法及時(shí)得到回籠的資金壓力、股權(quán)質(zhì)押壓力的三重壓力，資金風(fēng)險(xiǎn)十分巨大。

2.被質(zhì)押股權(quán)的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

基本上，如果質(zhì)押股價(jià)大幅下降，則控股股東的股權(quán)數(shù)額就會(huì)隨之減少。同時(shí)還會(huì)面臨股票被平倉(cāng)的可能。有關(guān)研究表明，假如股價(jià)走低到了風(fēng)險(xiǎn)臨界值時(shí)，基本會(huì)讓出質(zhì)方在規(guī)定期限內(nèi)提高股票數(shù)量或者增加現(xiàn)金數(shù)量，假如不能在期限內(nèi)達(dá)標(biāo)，則會(huì)被強(qiáng)制要求繳納每天0.18年率的罰金。如果股價(jià)仍然降到了平倉(cāng)數(shù)，就會(huì)讓出質(zhì)方買(mǎi)回股票，或者直接賣(mài)掉股票。在這種規(guī)則下，控股股東一定要持續(xù)了解并分析股價(jià)的起伏水平，做好應(yīng)對(duì)措施。

有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，東方園林在2018年進(jìn)行了超過(guò)20次的股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)，總數(shù)超過(guò)四億股。第一大股東在該年的年底幾乎把手上的全部股權(quán)都進(jìn)行了質(zhì)押。孤注一擲的舉動(dòng)表示控股股東能夠進(jìn)行填補(bǔ)質(zhì)押的股權(quán)已經(jīng)所剩無(wú)幾。股價(jià)走低到風(fēng)險(xiǎn)臨界值時(shí)也許不能夠在規(guī)定期限內(nèi)提高填補(bǔ)質(zhì)押，可能會(huì)產(chǎn)生平倉(cāng)的結(jié)果。

東方園林在2018年中旬時(shí)表示，因?yàn)橐M織發(fā)行股票來(lái)獲得關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)，所以會(huì)進(jìn)行停牌。東方園林的股價(jià)由于這一消息從19元左右在一周的時(shí)間內(nèi)下滑到了15元左右。東方園林在此之后又進(jìn)行了兩次持續(xù)停牌的決定，到了該年的8月表示要進(jìn)行復(fù)牌，復(fù)牌時(shí)用股權(quán)給很多證券公司填補(bǔ)了質(zhì)押。

3.喪失股權(quán)及控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

控股股東在利用所持股權(quán)融得大量資金的同時(shí)，能夠保留持股權(quán)，繼續(xù)享有對(duì)上市公司的管理控制權(quán)和與收益權(quán)，是股權(quán)質(zhì)押融資的一大優(yōu)勢(shì)。但當(dāng)質(zhì)押股權(quán)面臨被平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，控股股東喪失股權(quán)與控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)。像東方園林控股股東這樣在股價(jià)處于高位時(shí)出質(zhì)了92.51%的所持股權(quán)，當(dāng)股價(jià)下跌至預(yù)警線時(shí)便很難再拿出補(bǔ)倉(cāng)的股權(quán)，再加上自身若陷入現(xiàn)金流危機(jī)，那么喪失出質(zhì)股權(quán)的控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

四、啟示與建議

1.研究啟示

上市公司控股股東大比例質(zhì)押所持股權(quán)融資，在股票價(jià)格下行時(shí)，因缺乏流動(dòng)資金與可追加質(zhì)押的股票，將面臨著股票被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)控股股東喪失股權(quán)以及對(duì)公司的控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重影響到公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理環(huán)境。

2.研究建議

（1）優(yōu)化公司內(nèi)部治理。雖然股權(quán)質(zhì)押融資方便快捷，但因其仍會(huì)帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)，控股股東不可太依賴(lài)于此。若想要化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，控股股東可從以下兩個(gè)方面優(yōu)化公司的內(nèi)部治理：一是權(quán)力的合理分配，設(shè)立有效的的監(jiān)督機(jī)制;二是加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，防范過(guò)度質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生。

（2）加強(qiáng)質(zhì)押過(guò)程中的監(jiān)督。在質(zhì)押之前，質(zhì)權(quán)人可參考出質(zhì)人的質(zhì)押目的，對(duì)質(zhì)押行為進(jìn)行審查，對(duì)公司股票價(jià)值及后續(xù)償還能力作出評(píng)估，同時(shí)也可出具相應(yīng)的披露公告，以便后續(xù)的跟蹤監(jiān)督。在質(zhì)押過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)密切關(guān)注上市公司股價(jià)的走向，當(dāng)股價(jià)觸及平倉(cāng)線時(shí)及時(shí)通知控股股東解除質(zhì)押或補(bǔ)充質(zhì)押，從而規(guī)避平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。質(zhì)權(quán)人作為控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的對(duì)象，可從外部對(duì)質(zhì)押行為進(jìn)行監(jiān)管，以此來(lái)防范質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：王天軍，供職于浙江東陽(yáng)農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司。