張欣培　郭楠　楊秀紅

創(chuàng)意設(shè)計(jì)/黎立

中國(guó)資本市場(chǎng)30歲之際，A股迎來(lái)了注冊(cè)制大時(shí)代。

中國(guó)現(xiàn)代證券市場(chǎng)自1990年設(shè)立至今，股票發(fā)行制度先后經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制，2019年在上交所成功設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，2020年8月24日，在深圳特區(qū)成立40周年之際，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)將敲響上市的鐘聲。

改革源自創(chuàng)新，需要魄力，但改革從來(lái)都不是一蹴而就。

2013年，十八屆三中全會(huì)首提“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，隨后兩年注冊(cè)制均寫(xiě)入了政府工作報(bào)告。2015年股市異常波動(dòng)之后，注冊(cè)制推進(jìn)暫緩，直至2018年底最高層發(fā)聲力推注冊(cè)制試點(diǎn)，資本市場(chǎng)改革重新啟幕。

2019年7月22日，科創(chuàng)板正式開(kāi)市，全新的股票發(fā)行及交易制度迎接市場(chǎng)的考驗(yàn)，資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度改革在這片試驗(yàn)田上開(kāi)啟。在科創(chuàng)板平穩(wěn)運(yùn)行一周年之際，注冊(cè)制改革進(jìn)入存量市場(chǎng)，從板塊定位，到股票發(fā)行交易等一系列制度，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)在科創(chuàng)板的成功經(jīng)驗(yàn)上做出了差異化安排。

“注冊(cè)制體現(xiàn)了資本市場(chǎng)的核心功能，即融資功能，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的落地，標(biāo)志著科創(chuàng)板的注冊(cè)制試點(diǎn)是成功的，是可以在其他板塊推廣的?！睎|吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳李對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“此外，注冊(cè)制的推廣，表明我們的市場(chǎng)變得更加成熟，我們的改革依然朝著市場(chǎng)化、國(guó)際化的道路在發(fā)展?！?/p>

4月27日，中央深改委審議通過(guò)了創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施方案，《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法（試行）》等一系列規(guī)章細(xì)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。6月12日，規(guī)則正式落地。6月15日，創(chuàng)業(yè)板正式開(kāi)始受理存量的創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)企業(yè)申請(qǐng)，6月30日，新申報(bào)企業(yè)開(kāi)始提交申請(qǐng)。

“創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的推出超出預(yù)期，推進(jìn)十分迅速。”多位業(yè)內(nèi)人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

從監(jiān)管層首次公開(kāi)提出創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，至今不到一年的時(shí)間，首批新股或即將來(lái)襲。目前，市場(chǎng)各方萬(wàn)眾期待，擬上市企業(yè)心潮澎湃，機(jī)構(gòu)投資者熱情高漲，普通投資者躍躍欲試，似乎一場(chǎng)新的財(cái)富盛宴正在開(kāi)啟。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制作為存量市場(chǎng)的改革，在整個(gè)A股注冊(cè)制改革中發(fā)揮著極其重要的承上啟下的作用，成功與否關(guān)系著整個(gè)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革的成敗。深交所表示，將堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，與市場(chǎng)各方同心協(xié)力，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板改革穩(wěn)進(jìn)步、開(kāi)好局。

“注冊(cè)制改革不能‘一哄而起，應(yīng)當(dāng)有秩序地逐步推廣。所以在上交所科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)取得成功后，深交所的創(chuàng)業(yè)板又及時(shí)推行公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)制改革，這是一種審慎的做法?！敝袊?guó)人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海表示。

從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板，注冊(cè)制改革正逐漸步入深水區(qū)。但改革仍在“進(jìn)行時(shí)”，遠(yuǎn)未到“完成時(shí)”。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，最快明年上半年注冊(cè)制改革或?qū)⑼茝V至中小板和主板。

圖1：創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制IPO企業(yè)審核狀態(tài)

資料來(lái)源：《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)深交所公開(kāi)數(shù)據(jù)整理。制圖：張玲。數(shù)據(jù)截至8月15日

改革的利好也伴隨著創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的上漲。4月底到7月中旬，在結(jié)構(gòu)性行情下，醫(yī)藥、科技、消費(fèi)板塊表現(xiàn)突出，帶領(lǐng)創(chuàng)業(yè)板指上漲超過(guò)40%。不過(guò)進(jìn)入8月，創(chuàng)業(yè)板指連續(xù)下跌，市場(chǎng)人士也提醒，流動(dòng)性寬松帶來(lái)的普漲已經(jīng)結(jié)束，創(chuàng)業(yè)板的高估值需要注意，在注冊(cè)制落地后分化或?qū)⒓觿　?h3>創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制火速推進(jìn)

2009年10月，創(chuàng)業(yè)板正式開(kāi)板，28家企業(yè)首登創(chuàng)業(yè)板。到2020年8月14日，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)超過(guò)800家，市值超過(guò)9萬(wàn)億元。

十年磨一劍，改革再出發(fā)。如今，創(chuàng)業(yè)板即將邁入注冊(cè)制新時(shí)代。

8月14日深交所官宣，計(jì)劃于8月24日組織創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)上市，創(chuàng)業(yè)板股票及相關(guān)基金漲跌幅將放寬至20%。

8月4日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下的首批兩只新股已開(kāi)啟打新。作為首批申購(gòu)的兩只新股，鋒尚文化和美暢股份的發(fā)行受到了各方追捧。最終，兩只新股的中簽率僅為0.0161%和0.0208%，低于此前創(chuàng)業(yè)板打新中簽率。

與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下的發(fā)行大軍正在趕來(lái)。8月第一周，有7只新股開(kāi)始申購(gòu)。第二周，有11只創(chuàng)業(yè)板個(gè)股申購(gòu)。

而這距離證監(jiān)會(huì)發(fā)布創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革相關(guān)制度規(guī)則尚不到四個(gè)月。2019年10月證監(jiān)會(huì)首次公開(kāi)提出創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，六個(gè)月之后，各項(xiàng)相關(guān)制度陸續(xù)出臺(tái)。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革整個(gè)推出進(jìn)程都顯示了飛快的速度?！坝辛丝苿?chuàng)板的基礎(chǔ)，創(chuàng)業(yè)板改革推出速度很快，效率很高?！鼻昂ｉ_(kāi)源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍表示。

2019年6月13日，科創(chuàng)板開(kāi)板，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)辟了新的試驗(yàn)田;2019年12月23日，全國(guó)人大常委會(huì)第四次審議《證券法》修訂草案，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板及主板證券注冊(cè)制;2020年3月1日，新《證券法》正式實(shí)施，明確提及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)。

2020年4月27日，《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》出臺(tái);6月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了完成征求意見(jiàn)的創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則;6月15日開(kāi)始接收排隊(duì)企業(yè)平移審核，6月30日開(kāi)始接收新申報(bào)企業(yè);6月22日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下科翔電子、維康藥業(yè)等32家首批IPO受理名單出爐;7月24日，證監(jiān)會(huì)同意4 只創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新股IPO注冊(cè);8月4日，第一批創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新股正式開(kāi)啟申購(gòu)，未來(lái)兩周至三周將迎來(lái)較為密集的申購(gòu)期。

注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板企業(yè)快速發(fā)行的背后是深交所高效的審核效率。

7月13日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制迎來(lái)“第一審”，四家企業(yè)全部通過(guò)，一個(gè)月的時(shí)間，創(chuàng)業(yè)板上市委已召開(kāi)了18次審議會(huì)議。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，目前創(chuàng)業(yè)板從受理到注冊(cè)平均僅需27天左右，發(fā)行審核高效且儲(chǔ)備項(xiàng)目充足。

截至8月15日，深交所創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制受理企業(yè)數(shù)量已達(dá)523家。其中，IPO申請(qǐng)受理364家、再融資申請(qǐng)受理151家、重大資產(chǎn)重組受理8家。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)將于8月24日上市。圖/視覺(jué)中國(guó)

注冊(cè)制下的再融資審核也在全面提高效率。6月15日，創(chuàng)業(yè)板再融資試點(diǎn)注冊(cè)制正式開(kāi)啟。截至8月13日，106家創(chuàng)業(yè)板公司定增申請(qǐng)獲受理，其中65家已問(wèn)詢(xún)，18家已出具審核意見(jiàn)，7家已提交注冊(cè)申請(qǐng)。

隨著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下新股上市的步伐越來(lái)越快，深交所早已進(jìn)行了系統(tǒng)的充分準(zhǔn)備。

根據(jù)深交所披露，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)技術(shù)系統(tǒng)已于7月25日完成通關(guān)測(cè)試并正式上線(xiàn)。7月27日起，新技術(shù)系統(tǒng)全面支持市場(chǎng)主體開(kāi)展注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板股票及存托憑證網(wǎng)上發(fā)行、交易結(jié)算、融資融券等相關(guān)業(yè)務(wù)需求。

7月30日證監(jiān)會(huì)召開(kāi)的2020年系統(tǒng)年中工作會(huì)議上指出，要完善注冊(cè)制制度規(guī)則，增強(qiáng)信息披露針對(duì)性有效性，提高審核注冊(cè)的質(zhì)量、效率和透明度，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制平穩(wěn)落地和穩(wěn)定運(yùn)行。

值得注意的是，目前有39家IPO企業(yè)已過(guò)會(huì)且已提交注冊(cè)，23家注冊(cè)生效，這23家將有望成為創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制首批上市企業(yè)。

364家創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制企業(yè)掃描

伴隨著首批創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制企業(yè)上市確定日程，還有一大批創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制企業(yè)，前仆后繼朝著資本市場(chǎng)涌來(lái)。

根據(jù)深交所公開(kāi)披露數(shù)據(jù)，截至8月15日，創(chuàng)業(yè)板新受理IPO企業(yè)已達(dá)364家。

按照上市流程統(tǒng)計(jì)，目前103家處于已受理階段、206家處于已問(wèn)詢(xún)階段、10家企業(yè)處于上市委會(huì)議通過(guò)階段、39家提交注冊(cè)或注冊(cè)生效，另有6家企業(yè)中止審核，尚未出現(xiàn)被終止審核的企業(yè)。

與此同時(shí)，深交所還受理了上市公司再融資申請(qǐng)151家、重大資產(chǎn)重組8家。

上述364家IPO企業(yè)，其擬募集資金總額為2286億元，平均每家募資6.28億元。其中，擬募資金額最高的3家公司為益海嘉里、大運(yùn)汽車(chē)和華利股份，其擬募資額分別為138.70億元、51.67億元、38.38億元。

擬募資金額超過(guò)10億元的企業(yè)僅36家，有4家公司已經(jīng)成功發(fā)行股份，只待上市，包括鋒尚文化（300860.SZ）、安克創(chuàng)新（300866.SZ）、圣元環(huán)保（300867.SZ）、美暢股份（300861.SZ），單家公司募資在10億-25億元之間。

8月24日，首批創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制上市企業(yè)將有望上市，業(yè)內(nèi)人士分析，目前已注冊(cè)企業(yè)融資規(guī)模均較低，這從側(cè)面表明了監(jiān)管層對(duì)于市場(chǎng)的呵護(hù)之意。

值得注意的是，目前有6家企業(yè)處于中止審核階段。這6家企業(yè)均因保薦人廣發(fā)證券被暫停保薦資格而被中止審核。今年7月，因在康美藥業(yè)多項(xiàng)融資項(xiàng)目中未勤勉盡責(zé)，廣發(fā)證券被廣東證監(jiān)局暫停保薦機(jī)構(gòu)資格6個(gè)月，時(shí)間為2020年7月20日至2021年1月19日。

按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)統(tǒng)計(jì)，上述364家企業(yè)主要集中在計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)用品制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)等行業(yè)，這些行業(yè)多為成長(zhǎng)性較強(qiáng)的高科技企業(yè)。上述五大行業(yè)囊括151家公司，約占當(dāng)前申請(qǐng)總數(shù)的四成。

對(duì)此，路孚特中國(guó)財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展總監(jiān)趙玉成對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示：“目前，中美之間的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)之一是科技的競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)科技類(lèi)公司急需上市，注冊(cè)制的實(shí)行給現(xiàn)在還沒(méi)有盈利的高新技術(shù)企業(yè)打開(kāi)上市融資通道，這些公司的上市步伐也在不斷加快，在成功融資后，這些企業(yè)有望得到很好的發(fā)展，也許未來(lái)我們會(huì)培養(yǎng)出第二個(gè)蘋(píng)果或者亞馬遜?！?/p>

他同時(shí)分析稱(chēng)，從監(jiān)管層的角度來(lái)說(shuō)，提供一種途徑幫助高科技企業(yè)獲得更好的融資，也是非常有必要的。

相對(duì)而言，處于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)則較少，如倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、畜牧業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、紡織服裝、建筑業(yè)等多個(gè)行業(yè)，其被受理的企業(yè)僅有1家。

從地域分布來(lái)看，364家企業(yè)中，約三分之二來(lái)自于廣東、浙江、江蘇、北京和上海這五大省份和地區(qū)，合計(jì)有243家。

其中廣東省企業(yè)臨近深交所，近水樓臺(tái)先得月，被受理企業(yè)高達(dá)82家，穩(wěn)居第一;兩大經(jīng)濟(jì)發(fā)展活躍的省份浙江和江蘇分居第二、第三位，被受理企業(yè)分別有57家和54家;北京和上海兩大一線(xiàn)城市分別有26家和24家，位居第四、第五位。

圖2：創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制IPO企業(yè)所處前十大行業(yè)

資料來(lái)源：《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)深交所公開(kāi)數(shù)據(jù)整理。數(shù)據(jù)截至8月13日

從公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)等業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，則表現(xiàn)得較為分散，業(yè)績(jī)優(yōu)異和不盡如人意的公司并存。

開(kāi)源證券研報(bào)認(rèn)為，注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板有兩大特點(diǎn)，一是包容性更強(qiáng)，改革前后創(chuàng)業(yè)板公司營(yíng)收和利潤(rùn)整體規(guī)模保持穩(wěn)定，但改革后創(chuàng)業(yè)板公司營(yíng)收和利潤(rùn)分布更離散，表明對(duì)公司體量要求更寬松，包容性更強(qiáng);二是成長(zhǎng)性更突出，注冊(cè)制改革后創(chuàng)業(yè)板公司2017年-2019年利潤(rùn)復(fù)合年均增長(zhǎng)率均值/中值為41.4%/29.8%，改革前則為26.2%/24.5%。這兩大變化體現(xiàn)了注冊(cè)制改革后創(chuàng)業(yè)板進(jìn)一步明確地服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的定位。

伴隨著越來(lái)越多企業(yè)通過(guò)注冊(cè)制上市，一場(chǎng)大浪淘沙見(jiàn)真金的大戲也將上演。路孚特中國(guó)區(qū)風(fēng)控業(yè)務(wù)市場(chǎng)戰(zhàn)略總監(jiān)王冀對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示：“隨著注冊(cè)制下上市公司群體越來(lái)越龐大，各方資源會(huì)向優(yōu)秀公司靠攏。注冊(cè)制對(duì)公司的合規(guī)性要求更高，無(wú)法保證持續(xù)合規(guī)的公司會(huì)通過(guò)大浪淘沙慢慢被市場(chǎng)淘汰，甚至淪為仙股， 這一點(diǎn)，我們從香港市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)即可看出來(lái)?！?h3>創(chuàng)業(yè)板將迎20%漲跌幅考驗(yàn)

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)不僅僅關(guān)乎融資功能的改善，9.4萬(wàn)億元存量市場(chǎng)的交易制度也發(fā)生了重大改革，在堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化，充分借鑒吸收科創(chuàng)板改革經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板的交易制度根據(jù)存量市場(chǎng)的特點(diǎn)進(jìn)行了部分差異性安排。

與科創(chuàng)板保持一致，創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行上市的股票，上市后前五個(gè)交易日沒(méi)有價(jià)格漲跌幅限制，之后漲跌停幅度放寬至20%，存量股票將于8月24日同步放寬。此外，跟蹤創(chuàng)業(yè)板的基金的漲跌幅也將同步改變。

“科創(chuàng)板漲跌幅限制放寬至20%后，并沒(méi)有明顯增大市場(chǎng)波動(dòng)，反而有利于提高市場(chǎng)交易活躍度，這個(gè)交易制度在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制得以延續(xù)。上市前五日不設(shè)漲跌幅限制，給市場(chǎng)提供了更充分的博弈空間，從而使新股價(jià)格更快向市場(chǎng)均衡價(jià)格靠攏?！闭猩套C券首席策略分析師張夏對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

張夏也提到了可能帶來(lái)的“正反饋效應(yīng)”。他認(rèn)為，注冊(cè)制改革后，創(chuàng)業(yè)板整體漲跌幅限制比例將全部調(diào)整為20%，對(duì)此市場(chǎng)可能有所準(zhǔn)備不足，在市場(chǎng)快速下跌時(shí)，由于交易習(xí)慣和止損機(jī)制，個(gè)股跌幅超過(guò)10%以上的時(shí)候可能加速交易止損，交易性投資者、個(gè)人投資者會(huì)加大盯盤(pán)力度，可能會(huì)放大市場(chǎng)情緒波動(dòng)。

圖3：創(chuàng)業(yè)板指估值變化

資料來(lái)源：Wind

“值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板融資余額接近1500億元，這部分資金可能會(huì)加劇波動(dòng);股權(quán)質(zhì)押市值約7648億元，如果個(gè)股出現(xiàn)較大波動(dòng)，在20%漲跌停板規(guī)則下很容易觸發(fā)預(yù)警或強(qiáng)平;6月底公募持倉(cāng)市值約4700億元，如果市場(chǎng)波動(dòng)觸發(fā)基金贖回，公募基金將面臨較大的交易沖擊成本?！睂?duì)于市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，張夏提醒道。

監(jiān)管也在交易細(xì)則中加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)控制，防止市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

首先，對(duì)于單筆申報(bào)數(shù)量，為了加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制，減輕了大額訂單對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊，創(chuàng)業(yè)板競(jìng)價(jià)交易單筆最高申報(bào)數(shù)量從原來(lái)的不超過(guò)100萬(wàn)股，調(diào)整為限價(jià)申報(bào)的單筆買(mǎi)賣(mài)申報(bào)數(shù)量不得超過(guò)30萬(wàn)股，市價(jià)申報(bào)則不得超過(guò)15萬(wàn)股。

其次，為了防止價(jià)格瞬時(shí)波動(dòng)過(guò)大，強(qiáng)化對(duì)拉抬打壓等異常交易行為的防控，創(chuàng)業(yè)板股票在連續(xù)競(jìng)價(jià)階段的限價(jià)申報(bào)引入2%的有效競(jìng)價(jià)范圍，俗稱(chēng)“價(jià)格籠子”。

《深交所創(chuàng)業(yè)板交易特別規(guī)定》指出，對(duì)于申報(bào)價(jià)格超過(guò)“價(jià)格籠子”的訂單，深交所不直接拒單，而是將其暫存在交易主機(jī)中。此時(shí)訂單既不撮合，也不在行情中顯示。等到價(jià)格波動(dòng)使該筆訂單進(jìn)入“價(jià)格籠子”時(shí)，交易主機(jī)會(huì)自動(dòng)取出參與競(jìng)價(jià)。

此外，盤(pán)中臨時(shí)停牌制度也得到完善。新的規(guī)則規(guī)定，新股上市前五日，無(wú)價(jià)格漲跌幅限制的股票，盤(pán)中交易價(jià)格較開(kāi)盤(pán)價(jià)格首次上漲或下跌達(dá)到或超過(guò)30%、60%的，屬于盤(pán)中異常波動(dòng)，各停牌10分鐘。

關(guān)于投資者適當(dāng)性，創(chuàng)業(yè)板的門(mén)檻遠(yuǎn)低于科創(chuàng)板。創(chuàng)業(yè)板新增的個(gè)人投資者應(yīng)當(dāng)符合兩個(gè)條件，一是申請(qǐng)權(quán)限開(kāi)通前20個(gè)交易日證券賬戶(hù)及資金賬戶(hù)內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣10萬(wàn)元;二是參與證券交易24個(gè)月以上。存量普通投資者則需要簽署新的《創(chuàng)業(yè)板投資風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)》。

創(chuàng)業(yè)板細(xì)則在4月底出臺(tái)，而從創(chuàng)業(yè)板指的走勢(shì)來(lái)看，注冊(cè)制改革的節(jié)奏，與創(chuàng)業(yè)板隨之而來(lái)的大漲恰好吻合，自4月28日至7月13日，創(chuàng)業(yè)板漲幅高達(dá)43%，市場(chǎng)上“注冊(cè)?！钡暮袈暡粩嘣黾?。

張夏認(rèn)為，今年創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)突出，一定程度上是受政策改革預(yù)期的提振，但更主要源于市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性行情。首先，自2019年以來(lái)，新一輪科技上行周期開(kāi)啟，TMT板塊表現(xiàn)突出，創(chuàng)業(yè)板集中了大量的科技股;其次，醫(yī)藥板塊受益于疫情大幅上漲，新能源汽車(chē)上漲，再加上各類(lèi)投資者擁抱確定性，抱團(tuán)“科技+醫(yī)藥+消費(fèi)”，這些行業(yè)龍頭在創(chuàng)業(yè)板占據(jù)很高比重，如寧德時(shí)代、邁瑞醫(yī)療等，龍頭上漲帶動(dòng)了創(chuàng)業(yè)板的上行。

“創(chuàng)業(yè)板上漲的原因還是與企業(yè)今年的盈利增長(zhǎng)有關(guān)，在各個(gè)板塊里面，創(chuàng)業(yè)板的利潤(rùn)增速超過(guò)主板和中小板，一些企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)诩铀偕仙?，每個(gè)季度利潤(rùn)增速都在提高，所以會(huì)有很強(qiáng)的吸引力。”陳李對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

同時(shí)陳李也提醒，目前來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板目前的滾動(dòng)市盈率（PE-TTM）已經(jīng)超過(guò)74倍，在歷史上都屬于很高的水平?！皩?duì)創(chuàng)業(yè)板本身來(lái)講，上漲的空間已經(jīng)非常有限，因?yàn)楣乐荡_實(shí)太高了。如果沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的話(huà)，可能有調(diào)整的壓力?！?/p>

張夏也表示，8月7日，創(chuàng)業(yè)板估值PE-TTM為74.68，處于指數(shù)成立（2010年6月）以來(lái)的93.4%歷史分位，已經(jīng)處于歷史較高的水平，并且新興消費(fèi)科技醫(yī)藥整體估值水平也來(lái)到歷史高位。在這樣的情況下，業(yè)績(jī)的表現(xiàn)差異可能導(dǎo)致高估值個(gè)股出現(xiàn)分化。此外，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后，分化可能會(huì)加劇。

自7月14日以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板指開(kāi)啟震蕩調(diào)整，8月起更是連續(xù)下挫，前兩周累計(jì)下跌4.53%。

創(chuàng)業(yè)板的上漲自然離不開(kāi)前期流動(dòng)性的推動(dòng)，在注冊(cè)制試點(diǎn)落地階段，新股發(fā)行加快，二級(jí)市場(chǎng)也將面臨流動(dòng)性挑戰(zhàn)。張夏認(rèn)為，7月IPO發(fā)行規(guī)模1083億元，創(chuàng)歷史新高，其中科創(chuàng)板募資848億元，8月開(kāi)始創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制IPO公司也陸續(xù)進(jìn)入發(fā)行階段，截至2020年8月7日，除已經(jīng)中止的項(xiàng)目外，目前創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制IPO項(xiàng)目擬募資規(guī)模合計(jì)2253億元，這些項(xiàng)目將逐漸增大市場(chǎng)的股票供給。預(yù)計(jì)2020年下半年股票供給會(huì)較去年明顯增加。不過(guò)目前考慮到居民和機(jī)構(gòu)增量資金入市的趨勢(shì)仍在，可以一定程度對(duì)沖流動(dòng)性需求。

對(duì)于交易制度的后續(xù)改革，陳李建議，對(duì)創(chuàng)業(yè)板的約束可以更加放松，包括衍生品交易，應(yīng)該鼓勵(lì)券商去創(chuàng)新。

循序漸進(jìn)推進(jìn)全面注冊(cè)制

注冊(cè)制改革被稱(chēng)為是繼1990年中國(guó)建立資本市場(chǎng)、2005年實(shí)施股權(quán)分置改革確立全流通以來(lái)的第三個(gè)里程碑，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有深遠(yuǎn)歷史意義。

科創(chuàng)板注冊(cè)制揭開(kāi)了中國(guó)資本市場(chǎng)改革的序幕，是增量市場(chǎng)基礎(chǔ)制度改革的試驗(yàn)田。毋庸置疑，科創(chuàng)板注冊(cè)制改革是成功的，為創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革是對(duì)存量市場(chǎng)的改革，改革的成功將為全面注冊(cè)制改革積累經(jīng)驗(yàn)。

劉俊海教授指出，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制是資本市場(chǎng)在發(fā)行領(lǐng)域推行注冊(cè)制改革的一個(gè)重要主戰(zhàn)場(chǎng)，也是注冊(cè)制改革的第二階段。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席李超曾表示，本次創(chuàng)業(yè)板改革重點(diǎn)解決以下三個(gè)問(wèn)題，一是在科創(chuàng)板基礎(chǔ)上擴(kuò)大注冊(cè)制試點(diǎn)范圍，為其他存量板塊推行注冊(cè)制積累經(jīng)驗(yàn);二是進(jìn)一步增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的包容性，突出板塊的特色;三是推進(jìn)基礎(chǔ)制度改革，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性功能和作用。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的成功才能推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的全面注冊(cè)制改革。王驥躍就認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革最大的意義并不在于創(chuàng)業(yè)板IPO、再融資及重組改注冊(cè)制，也不在于完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，而是統(tǒng)籌推進(jìn)增量改革與存量改革，包容存量，穩(wěn)定存量上市公司和投資者預(yù)期。

20%漲跌幅將增加市場(chǎng)活力，為防止市場(chǎng)大幅波動(dòng)，監(jiān)管在交易細(xì)則中加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)控制。圖/視覺(jué)中國(guó)

“注冊(cè)制相關(guān)制度在科創(chuàng)板運(yùn)行一段時(shí)間后，創(chuàng)業(yè)板總結(jié)借鑒相關(guān)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)再推進(jìn)改革，是相對(duì)穩(wěn)妥的措施。待創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制運(yùn)行一段時(shí)間后，再次總結(jié)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，才會(huì)推進(jìn)整個(gè)資本市場(chǎng)的全面改革。”王驥躍認(rèn)為。

任何改革都不能一蹴而就，在劉俊?？磥?lái)，注冊(cè)制改革的戰(zhàn)略和策略只能是“小步快走”?！拔覀儾](méi)有讓科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板一起‘遍地開(kāi)花，而是采取一種比較穩(wěn)妥的‘小步快走的改革戰(zhàn)略。改革不停步，得快走，但要小步，萬(wàn)一改革的步子一下子邁大了，可能會(huì)出現(xiàn)很多問(wèn)題。所以我一直建議，要穩(wěn)步有序地向前推進(jìn)注冊(cè)制改革。在對(duì)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板兩個(gè)板塊進(jìn)行全面總結(jié)之后，再轉(zhuǎn)向中小板，進(jìn)而推向成規(guī)模的、體量更大的主板市場(chǎng)。”

究竟何時(shí)可以推進(jìn)全面注冊(cè)制？

劉俊海認(rèn)為，可以在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，在9月底之前把中小板注冊(cè)制的管理辦法和治理規(guī)則推行出來(lái);關(guān)于主板的注冊(cè)制改革，可以到年底或者最晚春節(jié)之前推出來(lái)。

“創(chuàng)業(yè)板之后，接下來(lái)就是中小板和主板，預(yù)計(jì)明年上半年或許可以實(shí)現(xiàn)全覆蓋?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示，“創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)積累了成功的存量改革經(jīng)驗(yàn)，主板和中小板可以直接按照全套規(guī)則進(jìn)行，所以推出的速度應(yīng)該很快。”

王驥躍也表示，如果創(chuàng)業(yè)板推進(jìn)順利，沒(méi)有大的波折，中小板和主板可能明年會(huì)推進(jìn)注冊(cè)制?！翱苿?chuàng)板是增量改革試驗(yàn)田，創(chuàng)業(yè)板推進(jìn)到存量市場(chǎng)，之后再推進(jìn)到全市場(chǎng)，前后是遞進(jìn)關(guān)系?！?/p>

不過(guò)也有投行人士表示，推出時(shí)間并不好判斷?！叭嫱茝V注冊(cè)制的時(shí)間主要取決于創(chuàng)業(yè)板改革效果。目前，創(chuàng)業(yè)板只是處于審核階段，具體表現(xiàn)如何需要一定時(shí)間的參考?！币患掖笮腿掏缎腥耸肯颉敦?cái)經(jīng)》記者表示。

（《財(cái)經(jīng)》實(shí)習(xí)生楊楚瀅對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）