楊現(xiàn)華

上半年盈利下降49.97%！這是金隅集團（601992.SH/2009.HK）上市以來交出的一份最差半年報。即便如此，頂著遠超千億元的有息負債壓力，公司繼續(xù)大手筆拿地。

在2019年與間接控股的冀東水泥（000401.SZ）一系列交易后，金隅集團的水泥業(yè)務(wù)悉數(shù)交由后者負責(zé)。由此，貢獻公司盈利的兩大業(yè)務(wù)——水泥和房地產(chǎn)，只剩下房地產(chǎn)由其全權(quán)負責(zé)。

然而，金隅集團的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)難如人意。簽約銷售增長乏力庫存不斷積壓，在火熱的2016年，金隅集團“一時沖動”攬下的地王項目如今成了燙手的山芋。要么遲遲不見預(yù)售，要么面臨盈利難的困境。當(dāng)下，金隅集團又花費近70億元以刷新樓面價的代價再次高價拿地。

讓金隅集團麻煩的還有債務(wù)問題，公司膨脹的有息負債以及由此帶來的近70億元利息支出，加之約150億元永續(xù)債的數(shù)億元利息成本，已經(jīng)成為金隅集團沉重的負擔(dān)。公司逾千億元的有息負債全部是短期借款，金隅集團的債務(wù)冰山風(fēng)險正在累積。

時間換空間難奏效

8月20日，金隅集團公布半年報。2020年上半年，公司實現(xiàn)營收409.28億元，同比下降8.26%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤15.24億元，同比下降49.97%。

對于凈利潤大幅下降的原因，金隅集團曾在業(yè)績預(yù)告中表示，水泥量價齊跌、疫情影響投資物業(yè)租金收入和房地產(chǎn)營收、毛利率降幅較大等原因，是公司業(yè)績大幅下降的主要原因。

金隅集團有四大業(yè)務(wù)板塊：水泥、房地產(chǎn)、新型建材以及物業(yè)投資管理。2019年與冀東水泥交易后，金隅集團的水泥業(yè)務(wù)已經(jīng)全部交由公司間接控股的冀東水泥負責(zé)，新型建材收入雖然不菲但毛利率維持個位數(shù)，物業(yè)投資雖然毛利率較高但收入規(guī)模相對于金隅集團來說并不大，真正能為金隅集團貢獻大規(guī)模盈利的是水泥和房地產(chǎn)兩大業(yè)務(wù)。

在將水泥業(yè)務(wù)交由冀東水泥全權(quán)負責(zé)后，金隅集團對房地產(chǎn)將更為倚重，這從公司的行動上便能窺見一斑。截至2020年8月初，金隅集團已經(jīng)五次發(fā)布拿地公告，土地成交價合計達到131.55億元。而2019年全年，金隅集團拿地資金僅有84.09億元，2018年全年也不過152.63億元。

2020年的幾次拿地中，7月底，金隅集團以69.2億元獲得上海楊浦區(qū)江浦社區(qū)地塊尤為市場側(cè)目。該地塊面積為34045平方米，地上計容建筑面積80687平方米，按照69.2億元的地價計算，樓面價達到85764元/平方米，遠超8萬元的單價，刷新了該區(qū)域的紀錄。

金隅集團并非熱衷于制造“地王”，卻深受地王之苦。在土拍火熱的數(shù)年前，金隅集團也曾高價拿地，直至如今這些地塊仍處于開發(fā)中，無法為金隅集團貢獻營收。

天津空港地塊是金隅集團2016年高價拿下的項目，該項目由三幅地塊組成。根據(jù)彼時的公告，金隅集團以57.5億元獲得了合計規(guī)劃容積率面積為18.06萬平方米的住宅用地，項目樓面價高達31844元/平方米。

在出讓時，天津空港地塊起拍價為9.69億元，還不到10億元。金隅集團以溢價率493.46%拿下了該幅地塊，依托天津濱海機場的天津空港地區(qū)遠離天津市區(qū)，且周圍樓盤的銷售價也遠不及3萬元/平方米，金隅集團以超高價搶地能否換來豐厚利潤呢？

2017-2019年年末，天津空港項目的“開發(fā)成本”分別為61.55億元、66.65億元和65.7億元。

截至2020年上半年末，天津空港項目的開發(fā)成本為67.22億元。從2016年10月拿地到如今已經(jīng)約四年時間，扣除57.5億元的土地成本，金隅集團的后續(xù)投入不過10億元左右。

由于開發(fā)成本中也包含項目的規(guī)劃設(shè)計費用、利息支出和稅費等相關(guān)費用，金隅集團用于項目建設(shè)的資金只會更少。根據(jù)年報介紹，天津空港項目總投資約91.2億元，截至2019年年末，金隅集團還沒有收到一分錢的預(yù)收款，根據(jù)公開信息，定名為金隅云筑的空港地塊至今仍未有預(yù)售信息。

在金隅集團的融資募集書中，天津空港地塊的情況有所不同。項目的總投資雖然不斷調(diào)整但投資規(guī)模沒有低于百億元規(guī)模。在最新的募集書中，天津空港項目總投資為104.74億元，而且，項目的未售面積為21.3萬平方米，要略超最初拿地公告時計容的18.06萬平方米。對于銷售面積為何有不同，金隅集團沒有回應(yīng)《證券市場周刊》記者的采訪。

更早的融資募集書中，金隅集團公告，2016年年末，天津空港地塊后續(xù)投資為96.03億元，按照104.74億元的投資規(guī)模，拿地后金隅集團投入了8.71億元。根據(jù)金隅集團的介紹，在項目逾百億元的投資中，公司自有資金為30.77億元，貸款71.79億元。

為了獲得天津空港地塊，金隅集團就已經(jīng)投入了土地成本57.5億元，眾所周知，房企拿地必須為自有資金不允許使用貸款。那么，金隅集團僅靠30億元出頭的自有資金是如何獲得近60億元土地的呢？

而且，房企在拿地時要先繳20%保證金，50%首付款一個月內(nèi)交清。融資募集書介紹，金隅集團2016年公司的投入不到10億元，這距離公司拿地已經(jīng)過去了兩個月有余。僅僅是支付一半的土地成本，金隅集團也要完成28.75億元的投入，2016年實際投入的8.71億元僅是這個數(shù)字的零頭。

拖了近四年時間，天津空港項目仍未見銷售進賬，項目周圍的房價也未超過樓面價，金隅集團以時間換空間的算盤并未實現(xiàn)。

金隅集團另一個為市場所關(guān)注的是合肥包河地塊。同樣是在2016年下半年，金隅集團以45億元的價格拿下了合肥包河區(qū)規(guī)劃容積率面積為37.95平方米的地塊，成為這一區(qū)域當(dāng)時的總價地王。

與天津空港地塊至今未見預(yù)售房款進賬不同，合肥包河地塊在2019年開始貢獻預(yù)收款。公開資料顯示，包河項目定名為金隅大成郡，項目總投資78.33億元，截至2019年年末開發(fā)成本為62.39億元。同時，金隅大成郡在2019年年末的預(yù)收房款為6.15億元。

公開信息顯示，金隅大成郡的均價在2萬元/平方米左右。按照這一價格和計容規(guī)劃面積，這一樓盤的貨值約為75.9億元，金隅集團之前披露的項目總投資為78.33億元，金隅大成郡項目能否盈利將成為大大的疑問。

除了上述兩個為市場耳熟能詳?shù)乃^地王項目之外，在金隅集團現(xiàn)在的項目中，投資最大的一個是重慶新都會項目。2015年年中，金隅集團以37.02億元獲得了重慶南岸區(qū)地塊，項目規(guī)劃計容面積114.25萬平方米，既有住宅用地也有商業(yè)用地。

這個總投資達到201.17億元的超大項目截至2019年年末的開發(fā)成本為43.55億元，2020年上半年末小幅增長至45.82億元，該項目在2018年才開始貢獻預(yù)收款，不過僅有1.08億元。2019年，新都會項目新增開發(fā)產(chǎn)品4.94億元，減少3.56億元，期末余額1.38億元。即在四年之后的2019年，新都會才開始為金隅集團貢獻收入，但尚不足4億元。

新都會項目2020年上半年末的開發(fā)產(chǎn)品減少不到5000萬元，預(yù)收房款僅有1.37億元，金隅集團仍在等待這個2015年下半年拿地的超級項目在住宅項目上貢獻規(guī)模營收。

新都會住宅部分的銷售均價為每平米1.3萬-1.5萬元，商業(yè)地產(chǎn)部分未有公開信息。即使全部項目按照2萬元/平米的均價，114.25萬平方米的計容面積也只能帶來220億元左右的收入，對于一個總投資過200億元的超級大盤來說，金隅集團承受的盈利風(fēng)險可想而知。

四五年前高價拿地的項目遲遲難以為金隅集團帶來像樣的收入，公司還要繼續(xù)在這些項目上投入。截至目前，金隅集團的存貨早已經(jīng)超過千億元，但銷售難見高增長，項目去化每況愈下。

轉(zhuǎn)不動的存貨

如果僅從金隅集團的存貨周轉(zhuǎn)率上看，公司0.6左右的周轉(zhuǎn)率要好于多數(shù)房企。但由于公司存貨構(gòu)成除了房地產(chǎn)之外，還有其他業(yè)務(wù)存貨，僅看房地產(chǎn)板塊的話，金隅集團逾千億元的存貨已經(jīng)是公司的負擔(dān)了。

半年報顯示，2020年上半年末，金隅集團的存貨為1237.86億元，存貨中涉及房地產(chǎn)相關(guān)的“開發(fā)成本”為1015.17億元，“開發(fā)產(chǎn)品”為164.08億元。

金隅集團房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的存貨規(guī)模并非一瞬間達到千億元之上的。2016年年末，公司的存貨為641.11億元，四年后的2019年約翻倍增長至1215.31億元。公司存貨近乎翻倍增長的主要原因就是房地產(chǎn)存貨的積壓。

2016年，金隅集團存貨為641.11億元，其中開發(fā)成本486.59億元，開發(fā)產(chǎn)品106.83億元。2019年年末，公司存貨為1215.31億元，其中開發(fā)成本978.5億元，開發(fā)產(chǎn)品179.06億元。

房地產(chǎn)擬建和在建項目一般列入開發(fā)成本，開發(fā)成本于完工后結(jié)轉(zhuǎn)為開發(fā)產(chǎn)品。由此不難發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的相關(guān)存貨是公司存貨的絕對主力。不過，存貨規(guī)模龐大并不意味著公司銷售同樣樂觀。

在存貨不斷增長的同時，金隅集團房地產(chǎn)的銷售并非同步增長。根據(jù)公司的年報和評級報告書，2016-2019年，公司簽約銷售面積117.87萬平方米、137.76萬平方米、111.4萬平方米和117.47萬平方米，簽約銷售金額分別為214.57億元、232.87億元、220.32億元和259.46億元。

稍顯安慰的是，2020年上半年，金隅集團實現(xiàn)合同簽約額145.1億元，同比增長了54.8%，現(xiàn)金回款121.8億元，同比增長14.9%。

金隅集團是從2016年開始實現(xiàn)簽約銷售過200億元的，這一金額較上一年增長了近50%。從此之后，公司簽約銷售便失去了增長動力，2019年簽約規(guī)模還不到260億元，三年時間僅僅增長了20%出頭，復(fù)合增長率只有5%出頭。

金隅集團也是在2016年開始加大了拿地力度的。2015年，金隅集團新增土地總價剛剛超過百億元，2016年和2017年分別為227.22億元和235.21億元，連續(xù)兩年過200億元。

一般情況下，房企是將簽約銷售回款的一半左右用于拿地。金隅集團這兩年的拿地力度超過簽約銷售，積極程度由此可見。2018年，金隅集團152.63億元的拿地力度有所下降，2019年進一步回落至84.09億元。

無論是前兩年積極拿地還是后兩年拿地力度開始回落，金隅集團的銷售都沒有明顯的增長或者下降。公司前期拿地積極，銷售并未隨之增長，導(dǎo)致公司存貨規(guī)模愈發(fā)膨脹。

2019年年末，公司擁有土地儲備的總面積799.25萬平方米。公司近些年的簽約銷售面積基本都是百萬平方米出頭，這意味著按照目前的開發(fā)節(jié)奏，即使沒有任何新增土地進賬，金隅集團的土地儲備也可供公司開發(fā)七年左右。

擬建和在建的土地規(guī)模龐大，已完工的開發(fā)產(chǎn)品規(guī)模也不小。2019年年末，金隅集團開發(fā)產(chǎn)品為179.06億元，公司全年的簽約銷售尚不足260億元，完工產(chǎn)品足夠金隅集團銷售八個月左右。

近幾年的簽約銷售漲幅不明顯，開發(fā)產(chǎn)品卻每隔幾年都有一次明顯的增長。2014-2016年，金隅集團的開發(fā)產(chǎn)品基本在百億元出頭，2017年和2018年開發(fā)產(chǎn)品增長至120億元出頭，2019年進一步跳漲至近180億元。

龐大的土地儲備無法快速變現(xiàn)，部分已完工的項目又不斷積壓，這些都一步步導(dǎo)致金隅集團的有息負債不斷膨脹。如今金隅集團的有息負債早已過了千億元，如果將永續(xù)債計入在內(nèi)的話，公司的債務(wù)更加可怕。

千億元負債之殤

金隅集團半年報顯示，截至2020年上半年末，公司長短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、應(yīng)付債券和應(yīng)付短期債券合計為1255.16億元。這還尚未包含公司175.12億元的永續(xù)債在內(nèi)，如果將永續(xù)債計入在內(nèi)，金隅集團的有息負債規(guī)模進一步增加至1430.28億元。

2016年是金隅集團有息負債開始大幅增長的開始。評級報告書顯示，在此之前的2015年，金隅集團的有息負債為466.21億元，2016年一躍增加至930.33億元。如前所述，2016年正是金隅集團積極拿地的開始，公司天津空港和合肥包河兩個高價地塊均在這一年攬獲。

隨后的2017-2019年，金隅集團的有息負債分別為933.83億元、1159.25億元和1240.84億元。與2015年相比，公司的有息負債漲幅接近1.7倍，但公司的地產(chǎn)業(yè)務(wù)在2016年之后便上漲乏力。

當(dāng)然，金隅集團還有新型建筑材料貿(mào)易等其他業(yè)務(wù)，但超過千億元的存貨都是房地產(chǎn)相關(guān)項目，對于有息負債中有多少是用于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，金隅集團并沒有回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。

不僅是有息負債規(guī)模龐大，在金隅集團的有息負債構(gòu)成中，短期借款占比在半數(shù)左右。2016-2019年年末，公司短期有息債務(wù)分別為419.25億元、486.36億元、649.24億元和608.36億元，短期負債占有息負債的比例基本在50%左右。

在這幾年中，除了2016年公司賬面上的貨幣資金略接近300億元之外，2017-2019年年末基本在200億元左右，遠不能覆蓋短期債務(wù)。

既然是有息負債必然要付出利息費用。2016-2019年，金隅集團的利息支出分別為28.87億元、45.46億元、66.76億元和68.37億元，期間上漲了近1.4倍。

但這不是金隅集團利息支出的全部。2015年金隅集團開始發(fā)行永續(xù)債但僅有9.9億元規(guī)模不大，2016年增長數(shù)倍至49.82億元，2017年進一步逼近百億元至99.72億元，2018年和2019年維持在149.62億元的規(guī)模。不過，在2020年上半年末，金隅集團的永續(xù)債進一步增加至175.12億元。

永續(xù)債雖按照權(quán)益入賬但仍需支付利息。2016-2019年，金隅集團的永續(xù)債利息分別為5090萬元、3.55億元、6.28億元和7.99億元，利息負擔(dān)成幾何倍數(shù)增長。將有息負債和永續(xù)債利息合并計算，這意味著在2016年金隅集團的利息支出為29.38億元，2019年猛增至76.36億元。

2016年，金隅集團的凈利潤為26.9億元，即公司每賺1元錢就要付出1元多一點的利息。2019年，金隅集團的凈利潤為51.78億元，公司每賺1元錢要付出近1.5元的利息費用。