摘要:并購作為企業(yè)擴大規(guī)模提升實力的一種手段,近年來隨著經(jīng)濟的發(fā)展不斷涌現(xiàn)。目前,并購已成為企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略,并購是資源在企業(yè)間重新配置以及企業(yè)快速發(fā)展的一種比較經(jīng)濟的方法,在企業(yè)的高速成長過程中是非常必要和重要的過程。并購后的結(jié)果與預(yù)期目標(biāo)是否存在差距,是否能夠幫助企業(yè)壯大和擴張,即并購后的財務(wù)后果是否給企業(yè)帶來優(yōu)質(zhì)的運營成果,對此成功或失敗的案例都很多,企業(yè)并購的財務(wù)后果研究是必不可少的。本文通過研究企業(yè)并購動因及財務(wù)后果,分析并購是否為企業(yè)財務(wù)效應(yīng)帶來了提升,希望能夠為企業(yè)日后并購提供相關(guān)建議。
關(guān)鍵詞:并購動因;財務(wù)后果;績效
中圖分類號:F275??文獻識別碼:A??文章編號:
2096-3157(2020)16-0107-02
并購是指兩家及以上的公司合并組成一家公司,通常是一家或者多家公司被占主導(dǎo)地位的公司合并。而并購轉(zhuǎn)型是指公司主營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型以及通過并購?fù)瓿傻漠a(chǎn)業(yè)升級,是企業(yè)通過對業(yè)務(wù)和管理進行結(jié)構(gòu)性變革,從而導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)績效的變化。然而并非所有的并購活動都是成功的,企業(yè)并購行為完成后,由于經(jīng)營風(fēng)險可能不會順利產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng),若是并購雙方出現(xiàn)雙方資源無法共享或互補的情況,可能會出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟。并且在并購行為完成前后,企業(yè)往往需要投入大量資金,若融資行為不當(dāng),比如資本利率過高或出現(xiàn)對賭條約,則會不利于企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu),加大了財務(wù)杠桿,導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險過高。在并購過程中,并購雙方往往會出現(xiàn)信息不對稱的情形,比如被企業(yè)看好的被并購方的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可能在并購行為完成后,經(jīng)市場檢驗存在嚴(yán)重高估,便會給企業(yè)帶來嚴(yán)重的經(jīng)濟損失。因此,對于并購的研究是非常必要的。
一、前期研究回顧
還有很多學(xué)者在界定連續(xù)并購時嚴(yán)格定義了并購交易的年限和次數(shù)。龍立惠(2014)在研究中認(rèn)為每年發(fā)生兩次及以上的并購交易,五年平均發(fā)生五次及以上的并購交易的企業(yè)即可被界定為連續(xù)并購企業(yè)。Billett 等(2008)認(rèn)為一家企業(yè)在五年內(nèi)發(fā)生兩次以上并購交易即滿足連續(xù)并購的界定標(biāo)準(zhǔn)。
最早開始研究并購對股價情況影響的是 Langertieg(1978),他發(fā)現(xiàn)并購能促進被并購方的股東財富的上升,但對并購方的股東財富和企業(yè)價值無增效。Jesen(1986)認(rèn)為并購使大多數(shù)并購方的股東效益遭到損失,但被并購方的股東財富會有明顯增加。Travlos(1987)研究了公司收購出價、付款方式和投標(biāo)公司的股票回報,發(fā)現(xiàn)通過普通股交易進行并購融資傳遞了招標(biāo)公司被高估的負(fù)面信息。Kiymaz 等(2000)使用事件研究法,研究了美國范圍內(nèi)的企業(yè)被并購后的股價波動,發(fā)現(xiàn)在并購活動成功后,被并購企業(yè)累計超額收益率呈現(xiàn)正增長。Jeffirey Immelt(2016)研究了并購前后企業(yè)在財務(wù)方面和市場占有率等方面的變動情況,發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績的變化有時會快于公司股票價格表現(xiàn)。
在經(jīng)營業(yè)績方面,Gugler K(2003)應(yīng)用會計指標(biāo)研究法,將多國的并購數(shù)據(jù)進行比較分析,發(fā)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營收入在并購后的很長一段時間內(nèi)都處于降低的境況。而 Moregan(2007)通過分析發(fā)生美國的 2001年~ 2006 年的許多并購活動,認(rèn)為在并購后上市公司的生產(chǎn)水平和經(jīng)營狀況取得顯著升高。
也有學(xué)者認(rèn)為并購并不能大幅增加企業(yè)效益。李祥艷(2006)研究了 2001年~ 2004 年的 45 家企業(yè)并購案例,發(fā)現(xiàn)并購后的大部分公司的業(yè)績低于預(yù)期,甚至一部分企業(yè)的業(yè)績還遭受了損失。陳興秀(2015)運用事件研究法,通過大量數(shù)據(jù)進行實證檢驗,認(rèn)為并購后的關(guān)聯(lián)交易并購的經(jīng)濟后果要好于非關(guān)聯(lián)交易,但是并購重組會使得兩家企業(yè)的績效下降,并購重組并不能給股東帶來股東財富,反而帶來負(fù)收益。
二、上市公司并購現(xiàn)狀
2019年1月25日,上交所披露的信息表明,2018年,滬市并購重組市場共完成1226次并購交易,較上年度增長42%,交易總金額達12萬億元,較上年度增長31%,市場整體保持穩(wěn)定的狀態(tài)。全年有117個方案被披露,同比增長18%,活躍度有所提升。此外,在重大資產(chǎn)重組方面,共有131家公司進行了重組,此數(shù)據(jù)與上年度持平。
2018年的滬市并購重組市場還呈現(xiàn)出了正向積極態(tài)勢。主要表現(xiàn)在三個方面:一是產(chǎn)業(yè)類和實體類并購占據(jù)主流地位。2018年,據(jù)報道產(chǎn)業(yè)并購數(shù)量已占整個并購重組市場全部交易的70%以上,進一步發(fā)揮并購重組支持服務(wù)實體經(jīng)濟的作用。二是海外并購基于技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級增加。三是市場化要約收購出現(xiàn)積極變化。
國內(nèi)企業(yè)進行并購重組活動采取的融資方法很多,如發(fā)行股份購買資產(chǎn)、支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)等方法,成為目前上市公司并購重組的主要方式。除此之外,在2018年11月1日,證監(jiān)會試點定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展,如2018年11月9日,賽騰股份擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金的方式購買張璽、陳雪興、邵聰持有的菱歐科技100%的股權(quán)。
三、文獻分析
目前,國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)并購的動因和經(jīng)濟后果已經(jīng)有了一定的研究方法和結(jié)論。對于企業(yè)并購的動因,研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)進行并購重組的動力不僅僅來自企業(yè)本身,同時也來自于政府部門,政府企業(yè)并購中起到了相當(dāng)大的推動作用。國內(nèi)外學(xué)者也為企業(yè)并購經(jīng)濟后果的研究提供了很多可供參考的方法和結(jié)論。國內(nèi)學(xué)者采用事件分析法、主成分分析法、因子分析法、多元回歸分析模型及會計研究方法來研究企業(yè)并購績效;國外學(xué)者則主要采用會計研究方法來研究企業(yè)并購績效。但是學(xué)術(shù)界對于怎么樣衡量企業(yè)業(yè)績還未確定一個最為有效合理的方法,并且對企業(yè)并購績效較多進行縱向比較,而較少采用橫向比較。國內(nèi)外研究大多表明企業(yè)并購并不能為企業(yè)帶來正效應(yīng)。
同生輝等(2015)采用主成分分析法從上市公司的盈利能力、運營能力、償債能力及經(jīng)營增長這幾個方面對并購績效進行綜合評價,并采用多元回歸分析法來分析中央企業(yè)上市公司以及民企上市公司績效變動,研究發(fā)現(xiàn)中央企業(yè)上市公司的綜合績效從并購當(dāng)年開始連續(xù)四年為負(fù),民企上市公司的并購在短期內(nèi)對績效有正影響,但長期績效也為負(fù)。云昕等(2015)運用事件分析法來研究和分析優(yōu)酷土豆合并案的短期并購績效,運用會計指標(biāo)法及主成分分析法來分析中長期并購績效。短期內(nèi),并購雙方的績效都得到了提升;從中長期來看,此次并購讓并購方的績效呈平穩(wěn)上升態(tài)勢。
四、案例介紹
作為大型國有控股醫(yī)藥上市公司,華潤三九醫(yī)藥股份有限公司(以下簡稱“華潤三九”)于1999年4月21日發(fā)起設(shè)立股份制公司。2000年3月9日在深圳證券交易所掛牌上市,股票代碼000999。
山東圣海保健品有限公司(以下簡稱“山東圣海”),董事會2017年第七次會議審議通過,同意華潤三九收購程萬里、邢文華、淄博圣源納菲爾鎢合金表面工程有限公司(以下簡稱“圣源納菲爾”)持有的山東圣海65%股權(quán)。本次交易價款共計人民幣3794億元(其中與業(yè)績承諾關(guān)聯(lián)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款人民幣05億元)。資金來源為公司自有資金。2017年9月13日,公司已與山東圣海完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的簽署。此次華潤三九購買轉(zhuǎn)讓方程萬里、邢文華、圣源納菲爾合計持有的山東圣海65%股權(quán),其中程萬里、邢文華兩名自然人股東將轉(zhuǎn)讓其分別直接持有的山東圣海24%以及36%的股權(quán),圣源納菲爾將轉(zhuǎn)讓其持有的山東圣海5%的股權(quán)。本次交易股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款分三期支付:第一期6588萬元在協(xié)議簽署生效且滿足款項支付先決條件后10個工作日內(nèi)支付至轉(zhuǎn)讓方指定賬戶。第二期款231億元在股權(quán)轉(zhuǎn)讓變更登記手續(xù)辦理完成條件達成后支付至轉(zhuǎn)讓方指定賬戶,受讓方支付第二期款項中應(yīng)扣減目標(biāo)公司應(yīng)收關(guān)聯(lián)等方往來,金額計人民幣33118萬元。交割日起18個月屆滿后10個工作日內(nèi)支付第三期款3294萬元。
五、案例分析
1采用SWOT分析法分析此次并購
(1)優(yōu)勢。華潤三九作為國內(nèi)OTC龍頭企業(yè),其核心優(yōu)勢之一是強大的渠道管理和終端覆蓋,公司業(yè)務(wù)覆蓋面廣,營銷網(wǎng)絡(luò)發(fā)達。
(2)劣勢。華潤三九面臨著中藥注射劑不良反應(yīng)的風(fēng)險。公司再評價需要花費一定的時間和費用,為公司帶來壓力。
(3)機會。近年來,華潤三九并購了國內(nèi)一些區(qū)域性的知名品牌,為企業(yè)在各個領(lǐng)域用藥品牌的拓展打下堅實基礎(chǔ)。外延式并購讓企業(yè)豐富了產(chǎn)品線,獲得了新的利潤增長點,增強了盈利能力。新版GMP的推進,許多中小企業(yè)因無法達到標(biāo)準(zhǔn)而無力繼續(xù)經(jīng)營,選擇賣出企業(yè),華潤三九已獲得了認(rèn)證,獲得了并購的機遇。被并購企業(yè)山東圣海不僅具備豐富的保健品批文和良好的保健品業(yè)務(wù)基礎(chǔ),還具有較強的生產(chǎn)能力和供應(yīng)鏈管理能力。
(4)威脅。華潤三九并購山東圣海,完善和發(fā)展了自己的產(chǎn)品線,但并購后產(chǎn)品的銷售是否能達到預(yù)期是未知的,可能會存在產(chǎn)品銷售情況不盡人意的風(fēng)險。
總的來看,企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢較好,要利用好自己的有利部分,緊抓住機會,實現(xiàn)多元化發(fā)展,為今后的發(fā)展再添助力。
2并購經(jīng)濟后果分析
(1)銷售凈利率分析。銷售凈利率是用來考察銷售收入增長效益的指標(biāo),銷售凈利率增長,表明企業(yè)擴大銷售的同時凈利潤也在增長,企業(yè)的盈利水平在提高。
并購前后華潤三九的銷售凈利率均呈下降趨勢,但并購后的下降幅度要遠(yuǎn)小于并購前的下降幅度,說明并購活動使華潤三九的盈利能力得到提升。2018年銷售凈利率行業(yè)平均值下降幅度較大,可能是藥材漲價,主要原材料及輔料價格的上漲,導(dǎo)致整個行業(yè)的利潤下降,但并購后華潤三九的下降幅度變小,說明并購為企業(yè)帶來的利潤彌補了成本的上漲。
(2)每股收益分析。每股收益是用來衡量上市公司每股創(chuàng)造的凈利潤大小的指標(biāo),也可以反映企業(yè)在整個行業(yè)中的地位。當(dāng)進行縱向比較時,投資者往往會選擇每股收益較高的企業(yè),獲得穩(wěn)定收益。
華潤三九的每股收益在并購前呈下降趨勢,但在并購當(dāng)年和并購后一年,指標(biāo)卻在上升,且上升幅度較大,說明華潤三九的盈利能力在不斷提高,而且企業(yè)未來的盈利能力也有較好發(fā)展,股東的投資效益也將不斷變好。且華潤三九的每股收益遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平,說明公司的獲利能力越強,為股東帶來的分紅較多。
六、結(jié)論與建議
盈利能力方面,華潤三九的盈利能力指標(biāo)雖呈下降趨勢,但在原材料成本上漲的行業(yè)背景下,企業(yè)的盈利能力指標(biāo)下降幅度變小,說明企業(yè)的總體盈利能力得到提升。本文建議,完成并購只是第一步,并購之后的整合才是較為關(guān)鍵的一步。華潤三九主營OTC業(yè)務(wù),而山東圣海主營保健品業(yè)務(wù),對不同的資源進行整合顯得尤為重要。提高企業(yè)資源利用率,使企業(yè)獲得協(xié)同效應(yīng),提高企業(yè)的管理效率,使雙方企業(yè)實現(xiàn)優(yōu)勢互補,促進企業(yè)的整體發(fā)展。
參考文獻:
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作者簡介:
文東紅,供職于杭州泛利科技有限公司。