程實

“治世不一道，便國不必法古?！彪S著疫情下全球經(jīng)濟陷入衰退，關(guān)于“財政赤字貨幣化”的選擇問題成為全球?qū)W術(shù)和政策圈的討論焦點。我們認為，非常之時須有非常之舉，“財政-貨幣”互動形式宜更為靈活。全球宏觀政策一段時期內(nèi)施行“財政貨幣雙寬搭配”已是大勢所趨，對于中國而言，主動選擇適合自身的搭配方式更為重要。今年兩會以來，“直達性”政策創(chuàng)新不斷推進，打開了“財政-貨幣”政策協(xié)同的新思路，有望為解決這一問題提供中國方案。

今年以來，在新冠疫情同時沖擊總供給和總需求的極端環(huán)境中，全球主要經(jīng)濟體宏觀政策利率下限和債務(wù)上限的空間約束更為凸顯。在此背景下，近期學(xué)術(shù)和政策圈對于“財政赤字貨幣化”的選擇問題開啟了激烈辯論，反映出對于宏觀政策組合的不同意見。我們認為，當前全球經(jīng)濟處在百年未有之大變局中，短期的黑天鵝沖擊與長期的結(jié)構(gòu)性痼疾疊加，政策在求穩(wěn)之上還需應(yīng)變，非常之時須有非常之舉。在“財政赤字貨幣化”的政策辯論中，從狹義出發(fā)對央行是否可以“在一級市場上直接購買國債，同時投放基礎(chǔ)貨幣”的選擇進行討論固然有所裨益，但從廣義上講，寬松貨幣政策伴隨擴張性的財政政策存在更多共識。在此基礎(chǔ)上，若可以動態(tài)比較貨幣政策和財政政策的相對空間和邊際效用，適應(yīng)經(jīng)濟實際不斷優(yōu)化政策搭配和協(xié)調(diào)機制，而非單純強調(diào)彼此的依賴和替代關(guān)系，或?qū)⒏兄趧?wù)實地走出政策困境。

從當前全球宏觀環(huán)境看，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策在空間和邊際效果上都受到極大限制，大規(guī)模財政刺激已經(jīng)普遍開始，盡管必然面臨退出之困，但短期或為兩害之輕。中國的政策空間仍相對寬裕，這也使得操作上有相機抉擇的優(yōu)化余地。我們認為，在當前中國仍以間接融資為主體的金融體系下，財政決定金融的主邏輯依然成立，財政擴張的乘數(shù)作用對于短期重啟實體經(jīng)濟更為直接和明顯。在貨幣政策支持財政發(fā)力的形式上看，一方面需要考慮到財政在資金上的信用風(fēng)險優(yōu)勢和結(jié)構(gòu)性政策上的再分配屬性，另一方面也要注意平滑市場擾動并兼顧政府現(xiàn)金流實際。具體而言，宜綜合把握政策搭配的效率、方式、力度、退出等設(shè)計細節(jié)做出現(xiàn)實選擇：從效率看，“六穩(wěn)”、“六?！焙椭貑⒔?jīng)濟有賴于定位精準的公共支出方向，政策需增加普惠性并縮短時滯；從方式和力度看，選擇直接購買特別國債或間接通過商業(yè)銀行購買國債，抑或借鑒其他國家政策創(chuàng)新（如財政部在央行開立透支賬戶臨時性融資或聯(lián)合成立SPV等）需要權(quán)衡刺激效果、通脹預(yù)期、市場擾動、匯率波動等因素；從退出看，應(yīng)該設(shè)立嚴格的約束規(guī)則和監(jiān)督機制，避免貨幣融資的財政刺激被反復(fù)和無節(jié)制使用。

2020年兩會期間，“直達性”經(jīng)濟政策創(chuàng)新成為新亮點之一。基于“直達性”政策組合，我們認為，中國貨幣政策和財政政策或?qū)?gòu)建一批更加觸及微觀、重心下沉的新協(xié)同點，也為日漸激烈的政策搭配爭論提供一個務(wù)實的解題思路。例如，當前通過普惠貸款紓困中小微企業(yè)，是實現(xiàn)“六穩(wěn)”“六?！钡闹匾e措之一。但是在微觀機制上，這一舉措面臨兩大束縛：一是流動性約束，金融機構(gòu)在客觀上“沒錢借”；二是風(fēng)險約束，小微企業(yè)信用風(fēng)險較大，導(dǎo)致金融機構(gòu)在主觀上“不敢借”。6月1日起，人民銀行開始購買4000億元的普惠小微信用貸款，本質(zhì)上是通過暫時（一年期）提供流動性的方式，打破第一層約束。但是，受制于政策獨立性的要求，央行并不能去分擔信用風(fēng)險，因此無法打破第二層約束。

為了補上這一政策空白，亟待財政政策下的特殊轉(zhuǎn)移支付機制，發(fā)揮自身獨特作用。我們認為， 通過本次特殊轉(zhuǎn)移支付機制，財政資金有望著力加強政府性擔保機制，補足資本金和風(fēng)險“補償池”。這不僅有助于擴大融資擔保機制的放大倍數(shù)，也將改善風(fēng)險分擔機制，激活金融機構(gòu)的信貸投放意愿，從而與貨幣政策的直達性工具產(chǎn)生協(xié)同，撬動數(shù)倍于政策資金投入的普惠小微信貸，強化救濟紓困效果?；谏鲜龅恼邊f(xié)同，推演至全局，一方面，得益于增信環(huán)節(jié)的強化，小微企業(yè)信用貸款的投放力度有望切實擴大；另一方面，得益于風(fēng)險分擔補償機制的健全，擴張中小微企業(yè)信貸對金融機構(gòu)（尤其是中小金融機構(gòu)）的風(fēng)險壓力將系統(tǒng)性下降，提升了專項金融支持的可持續(xù)性和覆蓋面。由此，支持中小微企業(yè)的政策全局將得以進一步盤活。

（作者為工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理）