提要：從大股東的股權質押比例、Z值、現(xiàn)金收入比等角度都可以判斷上市公司是否值得投資。

最近，證監(jiān)會公布了4家公司財務造假案例?？粗@些股票的股價走勢，真為那些投資者們心疼。今天做一次回溯分析，看看能否從這些公司身上吸取教訓。

其實從被監(jiān)管層開始調查起，這幾家公司業(yè)績和股價就已經(jīng)是“一瀉千里”。所以看最近的財務指標沒有太大意義，應該將研究重心放在其財務造假的那段時間內(nèi)，看看能不能提前看出端倪，避免“踩雷”。

架構復雜

經(jīng)查，索菱股份（002766）2016至2018年連續(xù)3年虛構海外業(yè)務、偽造回款單據(jù)，虛增巨額利潤，造假周期長，涉案金額大。

回溯角度一：海外業(yè)務收入。公司2015～2017年海外業(yè)務收入占比都較高，2017年甚至達到46.53%。對于近一半業(yè)務都在海外的公司，我們需要仔細看一下海外客戶情況及出海架構，看看是不是屬于“兩頭在外”。

根據(jù)招股說明書，發(fā)現(xiàn)公司海外架構中有索菱國際作為中間部分。一般架構越復雜，越要引起注意。

另外，公司當年前5名海外客戶占比很高，且有東南亞的一些公司，一般看到這些國家心里就會打個問號。

回溯角度二：股權質押。公司實控人肖總的股權質押比例非常高，幾乎全部質押，占總股本也高達33.89%，這是個很高的數(shù)字。

回溯交易三：十大流通股東。在2017年后，公司的十大流通股東幾乎都是個人。一般好公司的十大流通股東都是公募、保險、私募基金等機構股東，如果沒有一家機構愿意去買，一定要引起注意。

回溯角度四：Z值（一種衡量企業(yè)破產(chǎn)風險的指標）預警。在Z值方面，公司在2018年出現(xiàn)“堪憂”評級，不過當時已經(jīng)接受調查。再往前看，公司上市前幾年的Z值評級也都為“不穩(wěn)定”。雖然上市前參考意義不大，但是也會讓老裘心生顧慮。

總體來說，索菱股份的財務造假，在事前進行預判還不算太難。因為海外業(yè)務本來就是需要格外小心的。

現(xiàn)金收入比

經(jīng)查，藏格控股（000408）2017年7月至2018年串通上百家客戶，利用大宗商品貿(mào)易的特殊性實施造假，手段隱蔽、復雜。

回溯角度一：現(xiàn)金收入比。這個指標大家應該已經(jīng)非常熟悉了，公司從2016年開始現(xiàn)金收入比常年都低于100%，甚至還低于過80%，基本上光這一條就足夠被篩掉了。

回溯角度二：毛利率。我們可以發(fā)現(xiàn)，藏格控股的毛利率水平高于行業(yè)平均水平比較多，這時候需要仔細研究毛利率高的原因。要么是公司有非常好的護城河，要么就可能是存在虛構利潤的可能性，這在財務造假的案例中是比較常見的。

回溯角度三：股權質押。在這方面藏格控股比索菱股份更嚇人了，總質押占總股本比例達到73.37%。

回溯角度四：大客戶。公司2018年前5名客戶占比50%左右，前5名經(jīng)銷商占比68%，比例比較高。而且值得注意的是，2017年時，前五大經(jīng)銷商占比只有38%。

稍微再研究下大客戶情況，會發(fā)現(xiàn)輿情方面有點問題。比如大客戶之一的湖北三寧化工，就有較多自身風險和關聯(lián)風險。

總體來說，藏格控股的財務造假，在事前是比較容易判斷的。光現(xiàn)金收入比這一項，就可以排除在買入名單之外。

股權質押

經(jīng)查，龍力生物（002604）2015年至2017年上半年為虛增公司利潤，定期通過刪改財務核算賬套實施造假，系統(tǒng)性造假突出。

回溯角度一：股權質押?？梢钥吹剑瑥?015年到2017年，董事長一直在不停質押公司股份，至今已經(jīng)達到了持股比例的99.99%。

回溯角度二：盈利情況。公司歸母凈利潤在2016年突然增長，這個時候需要了解是什么原因導致了這樣的變化。同時，2016年毛利率增加了10個百分點，這是很大的數(shù)字，結合凈利潤情況，當時肯定要詳細了解背后原因。

回溯角度三：合并收購。公司2016年收購快云科技和兆榮聯(lián)合，增加了8.16億元的商譽，占凈資產(chǎn)比為27%。在這之前，公司是沒有任何商譽的，所以這個時候也需要留個心眼。

總體來說，龍力生物的虛增利潤，不得不說，在事前是比較難判別出來的?？赡苤挥卸麻L不斷質押這一項，能夠真正引起較大懷疑。

貸款過多

經(jīng)查，東方金鈺（600086）2016年至2018年上半年以全資孫公司為平臺，虛構翡翠原石購銷業(yè)務，通過造假方式實現(xiàn)業(yè)績目標，主觀惡意造假明顯。

回溯角度一：經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)利潤。這個指標緊隨現(xiàn)金收入比，反映了公司利潤質量，現(xiàn)實中分母用歸母凈利潤更多一些。公司這個比例常年為負值，且數(shù)額較大，說明經(jīng)營活動的流出額顯著大于營業(yè)利潤，這是不太健康的。

回溯角度二：資金借款。公司2015年存在“大存大貸”情況，貨幣資金25億元，貸款合計30億元。雖然后期歸還了準備金后貨幣資金減少，但是貸款卻越來越多，公司看上去非常缺錢。

回溯角度三：大股東。公司大股東興龍實業(yè)的負面信息較多，且常有質押行為。

回溯角度四：Z值預警。公司Z值情況經(jīng)常出現(xiàn)“不穩(wěn)定”及“堪憂”，這種一般看到后就要先放一放了。

所以，東方金鈺的財務造假，在事前是比較容易避免的。各項財務指標及大股東的行為都不盡如人意。

總結來說，從大股東的股權質押比例高、Z值、現(xiàn)金收入比等角度都可以看出不少問題，這也是需要堅持做基本面分析的原因。

選股“潔癖”

以上是從財務角度的判別，其實這些公司還有一些共通的特征，是屬于投資“潔癖”不能容忍的。

第一，行業(yè)潔癖。藏格控股所屬化工行業(yè)、龍力生物所屬農(nóng)林牧漁行業(yè)、東方金鈺所屬輕工行業(yè)，這些都是老裘平時在投資過程中做“減法”的行業(yè)。索菱股份所屬的計算機行業(yè)是屬于科技板塊，但我們講過，TMT行業(yè)要研究得更為仔細，同時一般都要看龍頭公司。

第二，市值潔癖。在選股的時候，老裘基本上都會看超過200億市值的，最好是400億市值以上的公司。所以，這4位候選人在2015年的時候應該就都被排除在外了。

第三，資金潔癖。這些公司普遍都非常缺錢，貨幣資金很少，借款很多，有比較大的財務造假的動機。

說到這里，雖有“事后諸葛亮”的感覺，但是這些方法的確就是平時做研究時使用的“排雷”工具。

要知道有些股票是不適合投資的。比如ST的肯定不建議投，某些地域和行業(yè)也不建議投;比如有些指標要看連續(xù)幾年持續(xù)的情況，股權質押要看所有前十大股東的情況;再比如還需要考慮盈利情況和成長能力，進一步還需要進行調研等等。

投資者可以再根據(jù)對這4家公司財務造假的判斷方法，看看所持有的股票有沒有一些其他風險。

總之，謹慎一點肯定是沒錯的。

相關鏈接

今年以來，上市公司披露收到立案調查通知書統(tǒng)計。

①4月22日，天目藥業(yè)公告收到調查通知書

②4月15日，東方網(wǎng)力公告收到調查通知書

③4月15日，中潤資源公告收到調查通知書

④4月13日，新疆浩源公告收到調查通知書

⑤4月12日，長城影視公告收到調查通知書

⑥4月8日，豫金剛石公告收到調查通知書

⑦3月31日，ST摩登公告收到調查通知書

⑧3月26日，延安必康公告收到調查通知書

⑨3月15日，泰和科技公告收到調查通知書

⑩3月15日，雅本化學公告收到調查通知書

?3月15日，秀強股份公告收到調查通知書

?1月15日，ST中捷公告收到調查通知書

?1月15日，ST步森公告收到調查通知書

?1月2日，亞太藥業(yè)公告收到調查通知書