邵宇

理解700年利率歷史的4個(gè)維度是戰(zhàn)爭(zhēng)、宗教、政治和經(jīng)濟(jì)，它們共同解釋了利率下行的趨勢(shì)。二戰(zhàn)后，經(jīng)濟(jì)或是唯一重要的變量。

中世紀(jì)到二戰(zhàn)結(jié)束以前的較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，頻繁的戰(zhàn)爭(zhēng)是影響利率的主要因素。戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，融資需求增加，名義利率上升。反之，和平時(shí)期，利率則會(huì)下降。實(shí)證證據(jù)也顯示，在同一個(gè)時(shí)期內(nèi)（朝代更替），利率往往呈現(xiàn)出先降后升的“U型”特征。由于鑄幣制度天然有通縮的傾向，所以在戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，實(shí)際利率往往也會(huì)上升。當(dāng)然，金礦的發(fā)現(xiàn)，或政府降低鑄幣含金（銀）量的行為也會(huì)導(dǎo)致物價(jià)暴漲和實(shí)際利率下降。百年戰(zhàn)爭(zhēng)、黑死病和“黃金大饑荒”是15世紀(jì)實(shí)際利率高企的主要原因。

宗教文明及其定義的“道德”也影響著利率水平。至16世紀(jì)，借貸和收取利息的行為首先被基督教接納。18世紀(jì)，天主教會(huì)也逐漸認(rèn)可了信貸的合法性。在1822年到1836年間，經(jīng)宗教法庭（Holy Office）裁定，法律認(rèn)可的利息可以為任何人收取。遲至1950年，羅馬天主教教皇庇護(hù)十二世（PiusⅦ）才宣布銀行家們收取利息的行為是“在誠實(shí)地謀生”，從而認(rèn)可了金融體系。但是，幾乎在任何時(shí)候，高利貸都是非法的，即使是合法的利息，也都有比較明確的上限約束。一般認(rèn)為，年利率5%～10%是比較合理的。有意思的是，上限約束大多數(shù)情況下只適用于非公共債務(wù)，因此，政府也就可以輕而易舉地以略高于上限的利率借款。這一點(diǎn)對(duì)于戰(zhàn)時(shí)政府來說尤其重要。文藝復(fù)興末期開始，利率顯著下降，比如在15世紀(jì)的意大利，商業(yè)貸款利率低至5%，17世紀(jì)末期荷蘭的商業(yè)貸款利率甚至下降到了2%。

影響利率的第三個(gè)維度是政治文明。馬西在《論決定自然利息率的原因》這本小冊(cè)子中，首先從經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇（借貸和商品交易）闡明，決定自然利息率的是利潤(rùn)率，而后將邏輯向前推演，認(rèn)為更基礎(chǔ)的本源是政治。馬西發(fā)現(xiàn)，在同一個(gè)時(shí)期，“在政治上享有自由、人們的私人權(quán)利也得到最好保護(hù)的大不列顛和荷蘭，利息率較低，商人在這2個(gè)國(guó)家人口總數(shù)中的占比，大于法國(guó)、葡萄牙、德國(guó)和西班牙，或歐洲的任何其他國(guó)家，在這些國(guó)家，政治是專橫的，私人財(cái)產(chǎn)也不那么安全?！瘪R西總結(jié)到：自然利息率決定于工商企業(yè)的利潤(rùn);商業(yè)利潤(rùn)決定于商人數(shù)目同商業(yè)規(guī)模之比;商人數(shù)目決定于從商的必要性和對(duì)商業(yè)的鼓勵(lì)程度，這決定于政治秩序?qū)λ饺藱?quán)利的保護(hù)和社會(huì)安全等。

以上3個(gè)維度對(duì)前現(xiàn)代社會(huì)的利率走勢(shì)有較強(qiáng)的解釋力，二戰(zhàn)后，基本可以將它們看作是進(jìn)入到穩(wěn)態(tài)。影響利率的的第四個(gè)維度，反而是經(jīng)濟(jì)層面，從第一次工業(yè)革命開始，就成為塑造現(xiàn)代社會(huì)的主要力量。所以，我們將更多地從商業(yè)層面——實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的供給與需求，金融市場(chǎng)上的投資者偏好、債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，全球資本流動(dòng)等，以及貨幣與政策的逆周期調(diào)節(jié)（和協(xié)同）等——對(duì)其進(jìn)行解釋。

當(dāng)中，一個(gè)中心概念是自然利率，以及與之相關(guān)的潛在增長(zhǎng)率和利潤(rùn)率的概念。技術(shù)上，自然利率指的是在充分就業(yè)的狀態(tài)下，使得投資和儲(chǔ)蓄相等的利率水平，所以是一種均衡利率，從而是利率波動(dòng)的中樞。美聯(lián)儲(chǔ)理事布雷納德在一次演講中提到，美聯(lián)儲(chǔ)在設(shè)定長(zhǎng)期聯(lián)邦基金利率時(shí)，就是以自然利率分析框架為依據(jù)的，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的預(yù)測(cè)報(bào)告中公布的實(shí)際上就是較長(zhǎng)期自然利率。