林然

近日，杭州格林達(dá)電子材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“格林達(dá)”）首發(fā)獲通過(guò)。這是今年過(guò)會(huì)的第79家企業(yè)（未含科創(chuàng)板）。格林達(dá)主要從事超凈高純濕電子化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品主要有顯影液、蝕刻液、稀釋液、清洗液等。公司本次擬公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股2545.39萬(wàn)股，不低于發(fā)行后總股本的25%。募集資金5.03億元，將用于四川格林達(dá)100kt/a電子材料項(xiàng)目、技術(shù)中心建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

《股市動(dòng)態(tài)分析》記者通過(guò)深入研讀格林達(dá)招股書(shū)后發(fā)現(xiàn)，格林達(dá)存在股權(quán)結(jié)構(gòu)極度分散實(shí)控人控股比例較低，且歷史沿革或承載股權(quán)糾紛;賬上現(xiàn)金充沛卻持續(xù)進(jìn)行短期融資，同時(shí)募投項(xiàng)目中有1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)性缺乏合理性等問(wèn)題，需要引起關(guān)注。

歷史沿革或存隱患

? ? ? ? ? 實(shí)際股權(quán)極為分散

格林達(dá)控股股東電化集團(tuán)成立于2000年12月30日，而本次擬上市主體格林達(dá)成立時(shí)間為2001年10月17日。實(shí)際上，格林達(dá)的主要資源和人員均來(lái)自于電化集團(tuán)，電化集團(tuán)目前也持有格林達(dá)56.16%股權(quán)。電化集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)極其分散且略顯龐雜。主要法人股東包括：杭州利生投資合伙企業(yè)、杭州市投資集團(tuán)有限公司、寧波聚合股權(quán)投資合伙企業(yè)和杭州合生投資合伙企業(yè)。其中，除杭州市投資集團(tuán)有限公司有省、市政府背景外，其余法人股東后面都是大批量的自然人股東。

其中杭州利生投資合伙企業(yè)持有電化集團(tuán)38.39%股權(quán)，為電化集團(tuán)第一大股東，若電化集團(tuán)其他股東無(wú)異議，杭州利生投資合伙企業(yè)也將間接控制格林達(dá)56.16%的股權(quán)和表決權(quán)。

值得注意的是，杭州利生投資合伙企業(yè)的股權(quán)也極為分散，黃招有、蔣慧兒、俞國(guó)祥、蔡江瑞、胡永強(qiáng)、陳浙、徐華7人通過(guò)間接持股控制的公司表決權(quán)股份占總股本比例為63.30%，但其7人未直接持有公司股份，間接持有公司股份共計(jì)占總股本比例為25.20%，若本次公開(kāi)發(fā)行后，相對(duì)持股和表決權(quán)占比將進(jìn)一步下降。

此外，從黃招有、蔣慧兒等股東（董監(jiān)高）的履歷看，均擁有一個(gè)相同的任職經(jīng)歷：杭州電化廠?？梢钥隙ǎ娀瘓F(tuán)的前身大概率就是杭州電化廠，且是一家根正苗紅的國(guó)有企業(yè)。

由此讓筆者產(chǎn)生幾個(gè)疑問(wèn)：1、極度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，格林達(dá)將如何保持經(jīng)營(yíng)決策的持續(xù)性，有國(guó)資背景的杭州市投資集團(tuán)有限公司在公司控股股東層面扮演怎樣的角色？是否有一票否決權(quán)？是否與股權(quán)分散的杭州利生投資合伙企業(yè)存在潛在的戰(zhàn)略分歧？

2、杭州電化廠與電化集團(tuán)是怎樣的關(guān)系？國(guó)有股份私有化改造過(guò)程中，黃招有、蔣慧兒等在杭州電化廠擔(dān)任要職的人員獲取了大量的股權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，其股權(quán)來(lái)源是否合理合法？杭州電化廠職工是否有股權(quán)利益和糾葛在其中，是否存在股權(quán)代持情況？

上述問(wèn)題是格林達(dá)潛在的股權(quán)隱患，畢竟公司并未披露電化集團(tuán)的沿革情況，特別是電化集團(tuán)和杭州電化廠的關(guān)系，若其中還涉及國(guó)有資產(chǎn)流失，則更加值得關(guān)注。

賬上現(xiàn)金充沛卻持續(xù)短期融資

報(bào)告期內(nèi)，格林達(dá)賬上現(xiàn)金一直極其穩(wěn)定，2016年至2019年分別為：1.34億元、1.2億元、1.38億元和1.63億元。占總資產(chǎn)比重也一直徘徊在22.5%至25.8%之間。同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，格林達(dá)也保持了穩(wěn)定的分紅，分別為：3000萬(wàn)元、5000萬(wàn)元、2000萬(wàn)元和2500萬(wàn)元。

但即使這樣，格林達(dá)依舊保留較高的短期融資。報(bào)告期內(nèi)的短期借款分別為：1.4億元、0.7億元、0.52億元和0.53億元。此外，根據(jù)招股書(shū)內(nèi)容，格林達(dá)擬募集5.03億元，其中1億元將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

在賬上現(xiàn)金充沛的情況下，在年年都有持續(xù)分紅的情況下，格林達(dá)其實(shí)可以說(shuō)并不太缺錢，但為何要會(huì)一直保持較高的短期借款呢？考慮到格林達(dá)大股東電化集團(tuán)旗下的關(guān)聯(lián)公司眾多，格林達(dá)賬上現(xiàn)金較為穩(wěn)定沒(méi)有變動(dòng)，是否存在大額定期存款質(zhì)押，資金實(shí)質(zhì)被大股東占用的情況呢？

? 極度依賴大客戶

作為顯示面板領(lǐng)域內(nèi)的“大佬”，京東方算得上業(yè)內(nèi)眾多上游材料商的“財(cái)神爺”，此前已經(jīng)在科創(chuàng)板上市的八億時(shí)空就是其一，到如今格林達(dá)距離上市也僅是時(shí)間問(wèn)題，他們背后都有著京東方的身影。

據(jù)招股書(shū)，2017年至2019年，格林達(dá)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為40343.57萬(wàn)元、51260.87萬(wàn)元、52454.82萬(wàn)元，公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，不過(guò)，這些收入中，來(lái)自于前五大客戶的收入分別為29636.71萬(wàn)元、37671.86萬(wàn)元、40710.2萬(wàn)元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的73.46%、73.48%、77.61%，格林達(dá)如今之所以能有機(jī)會(huì)站在資本市場(chǎng)的大門前，大客戶們的貢獻(xiàn)功不可沒(méi)。

需要特別指出的是，作為歷年來(lái)格林達(dá)的第一大客戶，京東方報(bào)告期內(nèi)為其貢獻(xiàn)了近三成的收入，據(jù)招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，通過(guò)京東方實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為12136.09萬(wàn)元、15666.22萬(wàn)元、17842.09萬(wàn)元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的30.08%、30.56%、34.01%。不難想象，如果京東方發(fā)生了什么不利變故，那么對(duì)于格林達(dá)的業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)可是致命的。

一般來(lái)說(shuō)對(duì)于前五大客戶的集中度到達(dá)50%就會(huì)被重點(diǎn)關(guān)注，格林達(dá)的客戶集中度長(zhǎng)期達(dá)70%以上，這種銷售結(jié)構(gòu)有一定行業(yè)特性的原因，但在行業(yè)周期性波動(dòng)中，其脆弱性也顯而易見(jiàn)。

表一：格林達(dá)2016年以來(lái)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)