張學慶

提要：資本市場改革、流動性環(huán)境、基本面均支持市場處于一輪大級別行情中。

7月以來，A股市場全面走高，截至7月10日，上證綜指突破3300點，當月上漲13.36%;深證成指上漲13.67%，滬深300上漲14.15%，創(chuàng)業(yè)板指上漲13.96%。牛市特征明顯。

市場高喊：牛市來了。

雖然市場全面上漲，但投資者心態(tài)仍然焦慮。滿倉的投資者發(fā)現手中的股票解套了，甚至賺了很多錢，面臨的是要不要及時“落袋為安”的問題;空倉的人則看著指數步步升高，想追又怕接到最后一棒。

那么，目前的市場是否已處于高位了，還是牛市剛剛起步？

小標題：吸引力凸顯

“增量資金入場是當前行情核心原因。”國泰君安證券指出，銀行理財“剛兌打破+收益率下行”，助推市場無風險利率下行。

從DDM模型出發(fā)，盈利在一季度見底，二季度之后逐季修復成為市場一致預期，分子端不是這輪行情的主要原因。在分母端的無風險利率、風險評價、風險偏好3個指標中，風險評價和風險偏好邊際變化不大，當前邊際變化最大的是“無風險利率”。

國泰君安認為，當前，一方面是打破剛兌，銀行理財從“無風險”走向“有風險”，大眾對于“無風險”資產的選擇向下順移（如從投資銀行理財轉向國債），這本質上會帶來無風險利率下行。另一方面，銀行理財收益率的下行，直接推動無風險利率下行。兩者邏輯均顯示當前無風險利率下行是市場重點。

從居民新增存款看，無風險利率下行的驅動力仍強。2020年上半年居民存款累計增加8.3萬億元，同比多增1.5萬億元。其中6月居民新增存款增長2.2萬億元，同比多增1.1萬億元，居民存款加速增加。“居民手中充裕的資金、預期下行的銀行理財產品收益率，兩者共振使得資金進一步入市，權益市場的配置吸引力凸顯?！眹┚脖硎尽?/p>

小標題：大級別行情

復盤A股歷史，近期市場的加速上行為2019年1月啟動的大級別上行周期第三階段，因此未來仍有空間。

歷史上A股有3輪大級別上升行情，也有若干反彈力度較強的中級行情。一旦市場滿足啟動大級別行情的條件，且行情級別已經超過中級反彈的閾值，則大概率將走完大級別行情。

當前市場處于大級別行情第三階段，理由有三。

一是從市場運行周期看，當前處于一輪大級別上行周期的概率較大。A股在1999～2001年、2005～2007年、2012～2015年經歷了3輪明顯的上行周期，每輪之間間隔6～7年，本輪上市周期始于2019年1月，從時間周期上看較為吻合。

二是從市場運行的邏輯看，資本市場改革、流動性環(huán)境、基本面均支持市場處于一輪大級別行情中。

資本市場改革方面，當前處在注冊制改革全面推廣時期;流動性環(huán)境方面，當前全球流動性超常規(guī)寬松;基本面方面，當前經濟弱復蘇、產業(yè)升級、行業(yè)集中度提高三重共振。

三是從行情性質上看，當前行情力度已經超過中級反彈的閾值，處于大級別上升行情的第三階段。

從個人投資者參與市場的熱度、市場成交額、行情持續(xù)等指標看，本輪行情力度已經明顯超出如2003～2004年、2009年、2010年、2016～2017年的中級反彈行情。

參照2005～2007年、2012～2015年的上行周期，大級別上升行情往往分為3個階段：預期出現拐點后的估值修復或結構性行情;力度較強的上升行情;場外資金大規(guī)模入市的泡沫化階段。

本輪行情經歷了2019年1月至2019年4月的估值修復;2019年6月至2020年2月的龍頭白馬驅動的結構性行情;正處于2020年4月開始的第三階段。

小標題：有望持續(xù)

與歷史上的第三階段行情相比，本輪行情持續(xù)時間有望較長，而斜率相對平緩。

從資本市場改革看，本輪政策影響更具有長效機制。注冊制改革提高市場供給，將壓制市場向上斜率，但優(yōu)質上市公司供給增加將提升市場活力，有助于市場長期健康發(fā)展。

從流動性環(huán)境看，繼續(xù)大幅寬松的空間有限，但持續(xù)性較好?？紤]到A股市場的體量已經較大且國家隊有大量籌碼，近期監(jiān)管層對配資的態(tài)度嚴厲，金融供給側改革大方向仍在，市場對2015年股市波動有深刻反思，未來流動性預期不宜過高。同時，全球寬松難以完全退出，流動性有利的時間有望拉長。

從投資者結構看，機構化加速有望適度修正A股“牛短熊長”的特征。2020年股票型和混合型基金發(fā)行份額同比增長近280%，顯示相當比例的個人投資者通過購買基金入場，因此市場上行第三階段個人投資者入場的邊際沖擊減弱。監(jiān)管層著力培養(yǎng)長期資金，外資、養(yǎng)老金、銀行理財等機構資金有望持續(xù)流入。

國泰君安認為，前期低估了全球流動性寬松帶來的資產價格溢價，在無風險利率下行、盈利和風險偏好穩(wěn)中向好的階段，需對市場保持積極樂觀。當前市場有望沖擊3500點。后續(xù)市場跟蹤的關鍵在于風險偏好的影響，而這是3300之后的重要變量。

小標題：保持理性

交銀國際策略師洪灝指出，過去兩個月，廣義貨幣供應量（M2）和社會融資總量的增速在回升，M2同比增長已經達到多年未見的12%。宏觀流動性的整體改善才是關鍵所在。

瑞銀財富管理投資總監(jiān)辦公室（CIO）發(fā)表機構觀點認為，充裕的流動性、持續(xù)寬松的貨幣政策，加上財政政策刺激，都將支持當前的估值水平。

然而，中國股市要進一步上漲需要盈利增長，而非依靠估值預期調整去拉動。隨著市場開始估算明年盈利增長，預測中國股市在未來3～6個月估計存在低雙位數的潛在上行空間。

粵開證券預計A股的長牛行情正在形成。創(chuàng)業(yè)板指有望劍指2015年高點平臺區(qū)域，即2600～2900點，滬指則有望上沖至3600～3700點區(qū)域后震蕩整固，這也是2015年滬指平臺高點區(qū)域。

但同時后續(xù)的擾動因素也不容忽視。

首先，從經濟面來看，經濟復蘇力度仍需觀察。其次，從上漲空間來看，連續(xù)上漲之后，指數上行空間壓縮，隨著阻力位的接近，震蕩的可能性也在增大。

國泰君安認為，后市演繹有望從幾點展開：從節(jié)奏上，金融+低估值周期將繼續(xù)表現;從結構上，在金融+低估值周期之后，仍是科技和消費接力演繹;本輪行情不存在所謂風格切換，增量資金入場更多的是普漲格局，只是相對收益的問題。

在行業(yè)上，先是券商+低估值領頭（以周期為主），科技+消費接力，沒有基本面支撐的小市值公司機會有限，銀行不是主打品種而是周期向消費和科技切換過程中的過渡品種。

粵開證券建議投資者，當前仍處于底倉配置的，可以在橫盤階段進行騰挪，等待突破之后再度上漲;滿倉的投資者可以逐步兌現階段性收益;倉位較低的投資者還可以等待補倉機會。

中泰證券首席經濟學家李迅雷建議投資者，在市場過熱的時候保持理性，尤其要關注融資余額，在市場融資余額上漲幅度過大的時候，盡量不要加杠桿，不要參與場外配資。

選股方面，盡量挑選有基本面支持的公司，沒有基本面支持的公司股價上漲則屬于純粹炒作。當然，在近期股市過于火爆的時候，加大力度去買基金也要保持謹慎。

李迅雷認為，長期來看，中國股市是反映經濟基本面的，也反映經濟結構轉型，目前中國經濟基本面處在一個轉型期，科技、醫(yī)藥、互聯(lián)網、與消費升級相關的食品飲料行業(yè)從2017年以來表現都比較好。

即便沒有疫情，中國經濟也在轉型，傳統(tǒng)產業(yè)都面臨比較大的壓力，優(yōu)勝劣汰是不可避免的。目前新舊動能轉換還是比較順利的，經濟結構在優(yōu)化，是支持結構性牛市的，但不支持所謂的全面牛市。

李迅雷坦言，股市大方向肯定是好的，但是個股恐怕很難全面樂觀，有相當一批個股目前的估值水平明顯偏高，今后可能會有回落的壓力。