劉暢

新冠肺炎疫情在國(guó)內(nèi)得到了有效控制，但海外疫情蔓延將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生不利影響。受海外股市下跌的影響，A股也出現(xiàn)了一定幅度的下跌，未來(lái)? ?會(huì)怎么走呢？

利好因素：國(guó)內(nèi)疫情得到控制

隨著國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情緩解，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速推進(jìn)，疫情給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的損失正在修復(fù)之中。

數(shù)據(jù)顯示：3月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）較2月大幅反彈16.3個(gè)百分點(diǎn)至52%。分析師指出，隨著一系列促進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的措施逐漸落地，未來(lái)PMI或繼續(xù)回升。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心指出，3月份制造業(yè)PMI明顯上升，說(shuō)明當(dāng)前多數(shù)企業(yè)隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況比上月有所改善，但并不意味著企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)已恢復(fù)至疫情前水平。

盡管1個(gè)月的數(shù)據(jù)還不足以說(shuō)明問(wèn)題，但3月以來(lái)，全國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)加速卻是不需爭(zhēng)辯的事實(shí)。工業(yè)和信息化部數(shù)據(jù)顯示，截至3月28日，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均開(kāi)工率就已經(jīng)達(dá)到98.6%，中小企業(yè)復(fù)工率達(dá)到76%。

此外，外貿(mào)方面也在加速恢復(fù)。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，截至3月30日，全國(guó)75.6%的重點(diǎn)外貿(mào)企業(yè)復(fù)產(chǎn)率超過(guò)70%，這一數(shù)字比一周前又提升了4.2個(gè)百分點(diǎn);湖北省也有超過(guò)50%的外貿(mào)企業(yè)復(fù)產(chǎn)率超過(guò)70%。

再以中國(guó)經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)上海為例。3月30日，上海市政府召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，介紹上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)形勢(shì)。“經(jīng)初步統(tǒng)計(jì)，截至目前，轄區(qū)310家上市公司中，99%已實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，其中九成公司復(fù)工率達(dá)80%，超五成公司復(fù)工率達(dá)100%;近七成公司復(fù)產(chǎn)率達(dá)80%，近三成公司復(fù)產(chǎn)率達(dá)100%。 ”上海證監(jiān)局副局長(zhǎng)吳萌說(shuō)。

作為政策“組合拳”的重要一環(huán)，人民銀行上海總部積極協(xié)調(diào)各方，在落實(shí)疫情防控專項(xiàng)再貸款的基礎(chǔ)上，積極發(fā)揮再貸款再貼現(xiàn)專用額度精準(zhǔn)滴灌的政策效果，引導(dǎo)資金投向復(fù)工復(fù)產(chǎn)領(lǐng)域。截至3月29日，上海17家地方法人銀行累計(jì)發(fā)放優(yōu)惠利率普惠小微企業(yè)貸款和涉農(nóng)貸款22.2億元。同時(shí)，人民銀行上?？偛坷塾?jì)對(duì)19家金融機(jī)構(gòu)發(fā)放再貼現(xiàn)4625筆，金額148.27億元，同比增長(zhǎng)72%。

利空因素：海外疫情仍在蔓延

全球經(jīng)濟(jì)緊密地聯(lián)系在一起，尤其是制造業(yè)廣泛采取國(guó)際分工的形式，中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)核心位置，優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在中下游制造領(lǐng)域。當(dāng)前海外疫情持續(xù)蔓延，預(yù)計(jì)將從核心零部件進(jìn)口和終端產(chǎn)品出口兩個(gè)渠道對(duì)中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)造成沖擊。

中信證券在研報(bào)中指出，靜態(tài)極端假設(shè)下，預(yù)計(jì)海外疫情將拖累中國(guó)單季度工業(yè)增加值約2個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)維度方面，短期需求受到的沖擊大于供給，受疫情影響較大的產(chǎn)業(yè)為電子（半導(dǎo)體）、計(jì)算機(jī)、機(jī)械（零部件和機(jī)器人等）、汽車（零部件和新能源鋰電設(shè)備）等，沖擊相對(duì)有限的產(chǎn)業(yè)為家電、通信、石油石化、有色金屬與新材料等。

以電子消費(fèi)品為例，目前手機(jī)、PC、平板電腦為核心的消費(fèi)電子產(chǎn)品，中國(guó)產(chǎn)量達(dá)到全球的七成以上，占據(jù)制造核心地位。中信證券認(rèn)為，海外疫情影響主要體現(xiàn)在需求端，手機(jī)的負(fù)面影響較大，PC、平板電腦影響有限。

半導(dǎo)體方面，中國(guó)產(chǎn)值僅占全球6%左右，自給率16%左右，重點(diǎn)依賴進(jìn)口。若制造、設(shè)備、材料等環(huán)節(jié)海外供應(yīng)商因疫情停工或出貨放緩，可能短期影響進(jìn)口端供應(yīng);需求端國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈以內(nèi)需為主，需求傳導(dǎo)下預(yù)計(jì)增速有所放緩。

此外，美國(guó)股市尚未企穩(wěn)，對(duì)全球資本市場(chǎng)都將產(chǎn)生負(fù)面影響。

從2月19日至4月8日，美國(guó)股市經(jīng)歷了歷史上最快的崩潰，標(biāo)普500指數(shù)曾一度下跌33.9%。雖然個(gè)別交易日，也出現(xiàn)大幅上漲，但終究是曇花一現(xiàn)。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)不僅花費(fèi)數(shù)萬(wàn)億美元來(lái)提供流動(dòng)性和支撐金融體系，還“承諾使用其所有工具”。盡管美聯(lián)儲(chǔ)使出種種穩(wěn)定資本市場(chǎng)的大招，但是霍華德·馬克斯、瑞·達(dá)利歐等美國(guó)投資大佬們還是憂心忡忡。

橡樹(shù)資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯在最新發(fā)表的投資備忘錄中指出：“在2008年全球金融危機(jī)期間，我曾擔(dān)心一連串的金融新聞以及金融機(jī)構(gòu)連續(xù)破產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。但是日常生活并沒(méi)有改變，也沒(méi)有對(duì)生命和肉體造成明顯的威脅。如今，負(fù)面影響的范圍似乎要大得多。社會(huì)孤立、疾病和死亡、經(jīng)濟(jì)萎縮、對(duì)政府行動(dòng)的巨大依賴以及長(zhǎng)期影響的不確定性都與我們同在，它們還會(huì)持續(xù)多久？”他的結(jié)論是：“我預(yù)計(jì)資產(chǎn)價(jià)格還將下跌。最重要的是，要做好應(yīng)對(duì)和利用衰退的準(zhǔn)備?！?/p>

后市展望：期待轉(zhuǎn)機(jī)

股市反映的是投資者對(duì)未來(lái)的期望，當(dāng)期望轉(zhuǎn)好時(shí)，股市就會(huì)走出底部區(qū)域。

值得關(guān)注的是，雖然A股也受到外圍股市的影響，但是在這一輪全球資產(chǎn)大幅下跌過(guò)程中，已經(jīng)在低位徘徊多年的A股顯然比較抗跌。其中，重要的原因有兩點(diǎn)。

第一，中國(guó)的貨幣政策空間充足，利率持續(xù)下行。

央行4月3日宣布，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加大對(duì)中小微企業(yè)支持力度，降低融資成本，決定對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)。這是年內(nèi)第三次降準(zhǔn)。此外，中國(guó)人民銀行還決定自4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%，為12年來(lái)首次，其下調(diào)幅度也遠(yuǎn)超上次。

3月30日，央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了500億元逆回購(gòu)操作，期限為7天，中標(biāo)利率為2.2%，較上次下降20個(gè)基點(diǎn)。這是自2月17日以來(lái)，央行首次開(kāi)展逆回購(gòu)操作。

繼2月3日逆回購(gòu)“降息”10個(gè)基點(diǎn)后，央行此次“降息”幅度進(jìn)一步放大。央行貨幣政策委員會(huì)委員、清華大學(xué)國(guó)家金融研究院研究員馬駿表示，這次公開(kāi)市場(chǎng)操作中標(biāo)利率下降20個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)志著貨幣政策進(jìn)入了加大逆周期調(diào)節(jié)力度的階段。

“LPR改革改善了貨幣市場(chǎng)利率向貸款市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)，貨幣市場(chǎng)的利率可以影響銀行對(duì)中期借貸便利（MLF）的報(bào)價(jià)，又可以通過(guò)MLF利率進(jìn)一步傳導(dǎo)至LPR利率，從而引導(dǎo)貸款利率的變動(dòng)?！瘪R駿表示，利率調(diào)降可有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，體現(xiàn)為企業(yè)融資成本下降。

方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家顏色指出，MLF和逆回購(gòu)利率都是新的貸款基準(zhǔn)利率，這些利率的調(diào)降都會(huì)通過(guò)影響LPR導(dǎo)致企業(yè)融資成本顯著降低。

第二，“物美價(jià)廉”就是王道，這是中國(guó)股市當(dāng)前最重要的“基本面”。

國(guó)信策略近期發(fā)布了題為《A股已處價(jià)值洼地，金融、地產(chǎn)等已極端便宜》的研究報(bào)告。報(bào)告指出：“相對(duì)于盈利來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)、非銀、建材等估值明顯存在低估。以凈資產(chǎn)收益率（ROE）所處歷史分位數(shù)和市凈率（PB）所處歷史分?jǐn)?shù)的差來(lái)衡量各行業(yè)估值的低估程度。從計(jì)算的數(shù)據(jù)上來(lái)看，當(dāng)前房地產(chǎn)、非銀金融、建材行業(yè)的ROE分別處于2002年以來(lái)自下而上的69%、69%和91%分位數(shù)，而其PB分別處于0%、3%、28%分位數(shù)，ROE與PB所處分位數(shù)的差分別為69%、66%和63%，在統(tǒng)計(jì)的各行業(yè)中大幅居前，表明上述行業(yè)估值低估程度相對(duì)較高?！?/p>

報(bào)告還認(rèn)為，銀行、地產(chǎn)等行業(yè)大多已按危機(jī)模式進(jìn)行了定價(jià)，估值顯得極端便宜，估值極端低也為這些行業(yè)提供了足夠的安全墊。年初以來(lái)，像銀行、地產(chǎn)、非銀金融等行業(yè)的估值縮水幅度均在10%以上，遠(yuǎn)高于其他一級(jí)行業(yè)。

從盈利的角度看，這些極端便宜的品種，典型的如銀行、地產(chǎn)等近些年的盈利水平比較穩(wěn)定，對(duì)抗疫情沖擊的韌性也相對(duì)較強(qiáng)，因此隨著疫情的結(jié)束，這些板塊向上修復(fù)的空間可能更大。從ROE的角度來(lái)看，銀行、地產(chǎn)、非銀金融等行業(yè)的盈利水平近些年總體較為穩(wěn)定，因此在盈利有韌性的情況下，后續(xù)在疫情沖擊結(jié)束后，這些品種的估值修復(fù)空間也將更大。

資深投資者梧桐在其投資筆記“投覺(jué)”中寫(xiě)道：“當(dāng)下，人們似乎已經(jīng)將經(jīng)濟(jì)范式轉(zhuǎn)換、低利率環(huán)境、杠桿的出清、資產(chǎn)荒、財(cái)富轉(zhuǎn)移、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)集體遺忘，具有幽默意味的是，也正是在這個(gè)當(dāng)下，A股可能進(jìn)入底部時(shí)刻?！?/p>