劉力帆

引言

投資者適當(dāng)性規(guī)則是金融中介推銷金融產(chǎn)品時須遵守的行為規(guī)范。在向客戶推薦或銷售金融產(chǎn)品時,其有義務(wù)對金融產(chǎn)品和客戶進(jìn)行合理調(diào)查,以推薦適于該客戶風(fēng)險識別能力以及承擔(dān)能力的產(chǎn)品。該規(guī)則在各國金融監(jiān)管法中均有一席之地,在我國新《證券法》中也得到廣泛關(guān)注,但在適當(dāng)性規(guī)則誕生并發(fā)展的美國,卻見證了這一規(guī)則的重大變革。2019 年6 月,美國證券交易委員會(the U.S.Securities and Exchange Commission,SEC)公布了規(guī)范經(jīng)紀(jì)商向零售投資者推薦證券行為的最佳利益規(guī)則(regulation best interest,Reg BI),要求經(jīng)紀(jì)商在推薦證券時為零售投資者的最佳利益行事。①SEC,Regulation Best Interest:The Broker -Dealer Standard of Conduct,資料來源:https://www.sec.gov/rules/final/2019/34-86031.pdf,2020 年9 月1 日訪問。后文引用該文件時不再一一標(biāo)注資料來源和訪問時間。作為適當(dāng)性規(guī)則的制定與執(zhí)行機(jī)構(gòu),美國金融業(yè)監(jiān)管局(Financial Industry Regulatory Authority,FINRA)也隨之進(jìn)行了修訂,明確對零售投資者的推薦行為將不再適用適當(dāng)性規(guī)則,而是適用Reg BI。①FINRA,Proposed Rule Change to FINRA's Suitability,Non -Cash Compensation and Capital Acquisition Broker(CAB)Rules in Response to Regulation Best Interest,資料來源:https://www.finra.org/rules-guidance/rule-filings/sr-finra-2020-007,2020 年9 月1 日訪問。自此,在適當(dāng)性規(guī)則原本的規(guī)范領(lǐng)域,呈現(xiàn)出兩套規(guī)則并行的局面。

那么,美國投資者適當(dāng)性規(guī)則為何會迎來這種變化? 這是法理上的必然,還是特殊商業(yè)實(shí)踐或歷史因素作用下的結(jié)果? 本文將借此次修法之機(jī),探析美國投資者適當(dāng)性規(guī)則誕生背后反映出的商業(yè)邏輯和法理邏輯,厘清該規(guī)則在美國的整體面貌的同時,分析其在面對零售投資者時轉(zhuǎn)向最佳利益規(guī)則的原因。

一、適當(dāng)性規(guī)則何以產(chǎn)生：從商業(yè)邏輯出發(fā)

(一)區(qū)別規(guī)制的基本背景

在美國,適當(dāng)性義務(wù)的主體是經(jīng)紀(jì)商—交易商(broker -dealer)。經(jīng)紀(jì)商(broker)是指代理他人賬戶買賣證券產(chǎn)品的任何人,交易商(dealer)是指使用其自己的賬戶買賣證券產(chǎn)品的任何人。②FINRA,Brokers,資料來源:http://www.finra.org/investors/brokers,2020 年9 月1 日訪問;Investopedia,Broker-dealer,資料來源:https://www.investopedia.com/terms/b/broker-dealer.asp,2020 年9 月1 日訪問。經(jīng)紀(jì)商—交易商必須在SEC 注冊③15 U.S.C.§ 78o.并成為FINRA 的成員。④FINRA,Brokers,資料來源:http://www.finra.org/investors/brokers,2020 年9 月1 日訪問;Investopedia,Broker-dealer,資料來源:https://www.investopedia.com/terms/b/broker-dealer.asp,2020 年9 月1 日訪問。其處于金融活動的中心地位,發(fā)揮著代理投融資雙方買賣證券、為做市活動提供流動性和向投資者提供投資信息的多樣化職能。而在證券交易中,投資顧問(investment advisor)也扮演著重要的角色。它們同樣會為投資者提供信息,但受《1940 年投資顧問法》(Investment Advisers Act of 1940,以下簡稱《投資顧問法》)規(guī)制,被要求為客戶的最佳利益服務(wù)。

假設(shè)一開始就將經(jīng)紀(jì)商置于《投資顧問法》的規(guī)制之下,則Reg BI 就沒有必要制定,適當(dāng)性規(guī)則也無從產(chǎn)生。但是,《投資顧問法》第202 (a)(11)(C)條將經(jīng)紀(jì)商—交易商排除出投資顧問的定義。⑤SEC,Commission Interpretation Regarding the Solely Incidental Prong of the Broker -Dealer Exclusion from the Definition of Investment Adviser,資料來源:https://www.sec.gov/rules/interp/2019/ia-5249.pdf,2020 年9 月1 日訪問。于是,才形成了經(jīng)紀(jì)商—交易商承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù),投資顧問承擔(dān)信義義務(wù)的區(qū)分規(guī)制格局,即投資顧問被SEC 和美國聯(lián)邦最高法院認(rèn)為根據(jù)投資顧問法享有受托人地位,為客戶的最佳利益行事。這一標(biāo)準(zhǔn)比適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)更高。其要求投資顧問評估其客戶的最佳利益,而不僅是提供滿足適當(dāng)性的投資選擇。①Fein,MelanieL.,Brokers and Investment Advisers Standards of Conduct:Suitability vs.Fiduciary Duty,資料來源:https://ssrn.com/abstract=1682089,2020 年9 月1 日訪問。而經(jīng)紀(jì)商不受《投資顧問法》規(guī)制,通常不會被視為法律上的受托人,對投資者不負(fù)有信義義務(wù),其推薦的證券不違反適當(dāng)性規(guī)則即可。即便違反適當(dāng)性規(guī)則,主要引發(fā)的也是FINRA 的自律處罰。②Fein,Melanie L.,Brokers and Investment Advisers Standards of Conduct:Suitability vs.Fiduciary Duty,資料來源:https://ssrn.com/abstract=1682089,2020 年9 月1 日訪問。根據(jù)聯(lián)邦層面的普通法,券商僅在全權(quán)控制客戶賬戶的情況下需負(fù)信義義務(wù)。③See Arthur B.Laby,Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers,55 Villanova Law Review 708 (2010).

那么為何要區(qū)別規(guī)制? 這就涉及經(jīng)紀(jì)商—交易商的商業(yè)模式及其與投資顧問的區(qū)別。鑒于在美國適當(dāng)性規(guī)則誕生于柜臺市場,因此有必要首先分析柜臺市場上經(jīng)紀(jì)商—交易商群體的業(yè)務(wù)模式及其特殊性。

(二)柜臺市場上的經(jīng)紀(jì)商—交易商與零售投資者

回溯歷史可知,在美國,投資者適當(dāng)性規(guī)則誕生于柜臺市場之中?！?938 年馬洛尼法案》(Maloney Act of 1938)對《1934 年證券交易法》(Securities Exchange Act of 1934)進(jìn)行修訂時,要求對柜臺市場進(jìn)行自律監(jiān)管。自律組織出臺的規(guī)則中,應(yīng)包括促進(jìn)公平交易和反欺詐的條款。④15 U.S.C.§ 78o-3 (b)(6).同年成立的國家證券交易商協(xié)會(National Association of Securities Dealers,NASD),⑤該協(xié)會主要對場外交易市場(over the counter,OTC)進(jìn)行自律監(jiān)管,此后又在20 世紀(jì)70 年代推動建立了納斯達(dá)克市場,并成為其監(jiān)管者。作為柜臺市場的監(jiān)管者,立即出臺了《公平交易實(shí)踐規(guī)則》(Rules of Fair Practice),其第3 條第2 款在NASD 規(guī)則(NASD Rule)第2310 條(b)款中保留下來,成為適當(dāng)性規(guī)則的核心。⑥“在向客戶推薦購買、出售或交易任一證券產(chǎn)品時,本組織的會員應(yīng)當(dāng)有合理依據(jù)以相信該推薦對該客戶而言是適當(dāng)?shù)?且這應(yīng)基于任何如有的由客戶披露的事實(shí)的基礎(chǔ)之上,包括關(guān)于其持有其他證券的情況、其個人財務(wù)狀況以及需求的信息?！盨ee NASD Rule 2310 (b).此后,NASD 也一直在SEC 的督促下完善適當(dāng)性規(guī)則。相比之下紐約證券交易所就并不積極。其《交易所規(guī)則》中類似的規(guī)定只有第405 條第(1)款“了解你的客戶”,⑦“每個會員單位……應(yīng)謹(jǐn)慎盡職地了解由其或其授權(quán)的個人接待或承接的每個客戶、每項(xiàng)指令、每個現(xiàn)金或融資賬戶的相關(guān)信息?！盨ee NYSE Rule 405.且有論者認(rèn)為該規(guī)則主要旨在讓會員避免與那些無法履行債務(wù)的“不負(fù)責(zé)任的投資者”產(chǎn)生聯(lián)系,而非進(jìn)行投資者保護(hù)。⑧Frederick Mark Gedicks,Suitability claims and purchases of unrecommended securities:An agency theory of brokerdealer liability,37 Arizona State Law Journal 535 (2005).

事實(shí)上,柜臺市場上經(jīng)紀(jì)商—交易商扮演的角色確有特殊性。在場內(nèi),由于證券發(fā)行門檻高,發(fā)行人資質(zhì)較好,信息足夠公開透明,證券流動性也很強(qiáng),零售投資者可以追隨市場上的價格信號,更可能基于自己的判斷進(jìn)行投資,故經(jīng)紀(jì)商主要被動執(zhí)行客戶的訂單。相反地,柜臺市場的特點(diǎn)之一就是低門檻融資,其中交易的證券具有高風(fēng)險、弱流動性的特征。例如“廉價股票”(penny stock),即通常單位價格在5 美元以下的低價、高投機(jī)性證券,其主要的交易場所就在場外。①Investope dia,Penny Stock,資料來源:https://www.investopedia.com/terms/p/pennystock.asp,2020 年9月1 日訪問。由于普通投資者難以信任這些證券,經(jīng)紀(jì)商—交易商是柜臺市場主要的證券持有人和流動性提供者。根據(jù)SEC 發(fā)布Reg BI 時的相關(guān)研究,有52%左右的經(jīng)紀(jì)商—交易商從事柜臺市場上的公司證券零售業(yè)務(wù)。

但對零售投資者而言,柜臺市場交易的證券往往超出他們的風(fēng)險識別和承擔(dān)能力。而從20世紀(jì)50 年代開始,部分由于經(jīng)紀(jì)商—交易商的推銷,大量缺乏經(jīng)驗(yàn)的零售投資者涌入柜臺市場。②SEC File No.8 -5702,In the Matter of MAC ROBBINS &CO.,INC.譬如,當(dāng)時十分盛行的一種推銷方式是“高壓電話交流”(high-pressure telephone conversation),銷售人員通過電話方式直接聯(lián)系他實(shí)際并不了解的個人投資者,向客戶以模糊的語言推銷廉價證券,引導(dǎo)客戶形成有利的預(yù)期,在信息不充分的情況下,誘使客戶當(dāng)即作出決策。③Robert H.Mundheim,Professional Responsibilities of Broker -Dealers:The Suitability Doctrine,14 Duke Law Journal 445 (1965).立法者認(rèn)識到此種欺詐性銷售行為的橫行,在20 世紀(jì)80—90 年代推動了“廉價股票改革”,規(guī)范場外經(jīng)紀(jì)商—交易商的推銷行為,④SEC,Amendments to the Penny Stock Rules,資料來源:https://www.sec.gov/rules/final/34 -51983.pdf,2020 年9 月1 日訪問。其間頒布的15g -9 規(guī)則也被學(xué)界認(rèn)為是適當(dāng)性規(guī)則的一部分。⑤Lewis D.Lowenfels &Alan R.Bromberg Suitability in Securities Transactions,54 Business Lawyer 1557 (1999).FINRA 也運(yùn)用其制定的適當(dāng)性規(guī)則來保護(hù)非機(jī)構(gòu)投資者。

總之,美國的適當(dāng)性規(guī)則主要作為柜臺市場中經(jīng)紀(jì)商—交易商的行為規(guī)范而存在。那么,為何這種“不適當(dāng)推薦”成為柜臺市場上經(jīng)紀(jì)商—交易商的特有行為? 推薦過程中出現(xiàn)機(jī)會主義行為的原因又是什么? 這就需要探討經(jīng)紀(jì)商—交易商的商業(yè)模式。

(三)經(jīng)紀(jì)商—交易商的商業(yè)模式與固有利益沖突

經(jīng)紀(jì)商—交易商的收入大致可分為四個部分:一是來自客戶的交易傭金,二是來自交易本身的買賣價差,三是來自客戶以外的第三方的銷售傭金,四是其他額外收入。⑥James J.Angel &Douglas M.McCabe,Ethical Standards for Stockbrokers:Fiduciary or Suitability?115 Journal of Business Ethics 183 (2013).分析可知,在這些收入模式下,經(jīng)紀(jì)商—交易商與客戶存在固有的利益沖突,柜臺市場則是這些沖突得以“顯性化”的場所。

1.來自客戶的交易傭金。客戶買賣證券,需要通過經(jīng)紀(jì)商開立賬戶。每次客戶買賣證券,都會向經(jīng)紀(jì)商下達(dá)指令,經(jīng)紀(jì)商代客戶到證券市場上購買或出售標(biāo)的證券,并收取一筆傭金(commission),具體金額通常取決于交易規(guī)模,譬如是交易規(guī)模的一定百分比。①SEC,Regulation Best Interest:The Broker-Dealer Standard of Conduct.值得注意的是,這構(gòu)成了經(jīng)紀(jì)商向客戶推薦證券的動機(jī),也構(gòu)成了經(jīng)紀(jì)商與客戶之間直接的利益沖突,因?yàn)橹挥性诎l(fā)生交易時,經(jīng)紀(jì)商才能拿到報酬。而如前述,在場外,零售客戶更可能依賴券商,甚至將賬戶交由券商全權(quán)控制,而后者即可能操縱賬戶進(jìn)行 “過度交易”②Fein,Mela nie L.,Brokers and Investment Advisers Standards of Conduct:Suitability vs.Fiduciary Duty,資料來源:https://ssrn.com/abstract=1682089,2020 年9 月1 日訪問。(excessive trading/churning),因?yàn)榭蛻舻慕灰自筋l繁、數(shù)額越大,他們收到的傭金就越多,但這未必符合客戶的利益。如下文所述,對過度交易的規(guī)制正是美國適當(dāng)性規(guī)則中的重要內(nèi)容。

此外,經(jīng)紀(jì)商收取的交易傭金,可能不僅是“執(zhí)行交易”的對價。在美國,經(jīng)紀(jì)商所提供的服務(wù)通常分為兩類——全服務(wù)經(jīng)紀(jì)和折扣經(jīng)紀(jì)(full-service and discount brokerage)。全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商可以控制客戶賬戶,代客戶處理所有金融交易,通常會為每筆交易收取更多費(fèi)用。折扣經(jīng)紀(jì)商則更便宜,一般僅負(fù)責(zé)執(zhí)行客戶發(fā)出的交易指令。有些經(jīng)紀(jì)商可能會宣稱自己能提供有用的信息,從而收取更高的傭金。③James J.Angel &Douglas M.McCabe,Ethical Standards for Stockbrokers:Fiduciary or Suitability?115 Journal of Business Ethics 183 (2013).雖基于投資顧問和經(jīng)紀(jì)商兩分的監(jiān)管格局,經(jīng)紀(jì)商不能為“投資建議”收取專門費(fèi)用并將之作為主要業(yè)務(wù),④SEC,Commissio n Interpretation Regarding the Solely Incidental Prong of the Broker -Dealer Exclusion from the Definition of Investment Adviser,資料來源:https://www.sec.gov/rules/interp/2019/ia-5249.pdf,2020 年9 月1 日訪問。但二者的界限十分模糊,這也為兩分規(guī)制格局的打破埋下了伏筆。

2.來自交易本身的買賣價差。由于柜臺市場的流動性較差,經(jīng)紀(jì)商為避免向其他主體支付訂單流付款,也為了提高訂單執(zhí)行速度,通常會持有一定數(shù)量的證券。當(dāng)客戶發(fā)出訂單時,經(jīng)紀(jì)商很可能將交易“內(nèi)部化”⑤James J.Angel &Douglas M.McCabe,Ethical Standards for Stockbrokers:Fiduciary or Suitability?115 Journal of Business Ethics 183 (2013).(internalization),也就是從自己的賬戶向客戶出售或購買標(biāo)的證券?？上攵?經(jīng)紀(jì)商可能試圖從買賣價差中獲利,這構(gòu)成了經(jīng)紀(jì)商向客戶推薦證券的動機(jī)和新一層的利益沖突。

對于這種利益沖突,SEC 和自律監(jiān)管組織都要求經(jīng)紀(jì)商為客戶提供“最佳執(zhí)行”,也即經(jīng)紀(jì)商應(yīng)盡到合理的努力以尋找標(biāo)的證券的“最佳市場”(best market)。⑥Regulation NMS,Exchange Act Release No.51808;FINRA Rule 5310.FINRA 也不時會對收取過高加價的經(jīng)紀(jì)商的行為進(jìn)行處罰。①James J.Angel &Douglas M.McCabe,Ethical Standards for Stockbrokers:Fiduciary or Suitability?115 Journal of Business Ethics 183 (2013).但即便訂單價格是合理的,經(jīng)紀(jì)商也可能為了獲取較高的價差,向客戶推薦不適當(dāng)?shù)淖C券,或控制客戶賬戶進(jìn)行過度交易。

3.來自客戶以外的第三方的銷售傭金。經(jīng)紀(jì)商可能具備“投資銀行”的身份,提供金融產(chǎn)品的承銷和分銷服務(wù)。在柜臺市場上,發(fā)行人更是愿意為促進(jìn)證券銷售支付更多傭金。根據(jù)SEC發(fā)布的Reg BI 相關(guān)研究,有62.7%的經(jīng)紀(jì)商參與私募證券的配售,31.2%的經(jīng)紀(jì)商會作為公司發(fā)行的證券的承銷商或承銷團(tuán)成員。為從證券銷售中獲得可觀的銷售傭金,經(jīng)紀(jì)商有動機(jī)將其中的一些推薦給投資者。

在共同基金市場上,經(jīng)紀(jì)商也發(fā)揮著重要的作用,有55.4%的經(jīng)紀(jì)商會作為共同基金份額的零售商。②SEC,Regulation Best Interest:The Broker-Dealer Standard of Conduct.實(shí)踐中,基金管理人會向基金份額持有人收取專門用于市場營銷的費(fèi)用,如“12b-1”年費(fèi)③其合法性為SEC 的12b-1 規(guī)則所承認(rèn)。(12b-1 fees),該費(fèi)用的全部或部分往往被支付給出售基金份額的經(jīng)紀(jì)商。④James J.Angel &Douglas M.McCabe,Ethical Standards for Stockbrokers:Fiduciary or Suitability?115 Journal of Business Ethics 183 (2013).盡管對場內(nèi)交易的股票、債券等證券產(chǎn)品,傭金的安排通常不會因產(chǎn)品而異,但不同共同基金的銷售傭金可能不同,這促使經(jīng)紀(jì)商推薦傭金更高但對客戶未必適當(dāng)?shù)幕?。在NASD 處罰的案件中,就不乏經(jīng)紀(jì)商為獲取更高的共同基金傭金收入而違反適當(dāng)性規(guī)則的案例。⑤SEC Adm.Proc.File No.3 -10888:In the Matter of the Application of WENDELL D.BELDEN.

4.其他額外收入。在美國,證券經(jīng)紀(jì)商也可能像銀行一樣經(jīng)營。它們會為客戶存儲的現(xiàn)金余額支付利息,然后以更高的利率把錢貸出去,通常是貸給其他客戶。如果客戶使用Visa 或Master Card 的借記卡關(guān)聯(lián)其賬戶,公司將收取商戶支付的部分手續(xù)費(fèi)。⑥James J.Angel &Douglas M.McCabe,Ethical Standards for Stockbrokers:Fiduciary or Suitability?115 Journal of Business Ethics 183 (2013).此外,當(dāng)經(jīng)紀(jì)商沒有將訂單內(nèi)部化,而是將客戶的訂單發(fā)送給交易所或其他經(jīng)紀(jì)商,其可能會因這筆訂單收到一筆訂單流付款(payment for order flow)。不過,訂單流付款的數(shù)額很小,例如每股一美分,并且也被要求向客戶披露。⑦James J.Angel &Douglas M.McCabe,Ethical Standards for Stockbrokers:Fiduciary or Suitability?115 Journal of Business Ethics 183 (2013).前述收入引發(fā)的問題或許并不突出。

5.小結(jié)。總之,在場內(nèi)市場,由于證券產(chǎn)品本身的規(guī)范化和高流動性,經(jīng)紀(jì)商通常僅擔(dān)任訂單執(zhí)行者。但在柜臺市場,由于信息的不透明、證券產(chǎn)品本身可能的復(fù)雜性和投機(jī)性,零售投資者更依賴經(jīng)紀(jì)商—交易商,后者也受到更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)激勵去進(jìn)行推銷,雙方的利益沖突得以顯性化。由于零售投資者對高風(fēng)險投資的識別能力、抵抗能力較弱,保護(hù)柜臺市場上的零售投資者就成為適當(dāng)性規(guī)則發(fā)展的重要動因。當(dāng)然,這也是一個雙贏的選擇。通過提高零售投資者保護(hù)水平,維護(hù)其對經(jīng)紀(jì)商的信任,也能間接為柜臺市場輸入流動性。

(四)投資顧問的商業(yè)模式及其與經(jīng)紀(jì)商—交易商的關(guān)系

在許多方面,投資顧問提供的服務(wù)都類似于經(jīng)紀(jì)商。其同樣會為客戶開設(shè)賬戶、執(zhí)行交易和推薦證券,并從中獲得傭金,包括來自第三方的傭金。但是,二者的不同在于,投資者聘用投資顧問,通常是為了進(jìn)行自有資產(chǎn)的投資組合管理,投資顧問會為投資者提供持續(xù)的、定期的咨詢和服務(wù),可能以對賬戶行使自由裁量權(quán)的形式,也可能以賬戶監(jiān)控(account monitoring)的形式,①SEC,Commission Interpretation Regarding the Solely Incidental Prong of the Broker -Dealer Exclusion from the Definition of Investment Adviser,資料來源:https://www.sec.gov/rules/interp/2019/ia-5249.pdf,2020 年9 月1 日訪問。并根據(jù)管理下資產(chǎn)的價值(asset under management)、固定費(fèi)用(flat fee)或其他安排獲得報酬,被稱為“基于費(fèi)用”(fee-based)的薪酬模式。②SEC,Regulation Best Interest:The Broker-Dealer Standard of Conduct.從而在服務(wù)存續(xù)期間,必然有費(fèi)用的產(chǎn)生,不以有無交易為標(biāo)準(zhǔn)。

但經(jīng)紀(jì)商對客戶收取傭金時,通常是“基于交易”(transaction-based)的。③SEC,Regulation Best Interest:The Broker-Dealer Standard of Conduct.沒有交易,就沒有傭金。盡管經(jīng)紀(jì)商曾經(jīng)推出“打包賬戶”(wrap account),鼓勵客戶支付固定的年費(fèi),由此獲得無限制的交易次數(shù),同時也消除自己“過度交易”的激勵,SEC 也曾允許將其視為經(jīng)紀(jì)賬戶,但這被2007 年的一個法院裁判所推翻。④James J.Angel &Douglas M.McCabe,Ethical Standards for Stockbrokers:Fiduciary or Suitability?115 Journal of Business Ethics 183 (2013).

對投資顧問和經(jīng)紀(jì)商區(qū)別規(guī)制的根本原因,正在于二者商業(yè)模式的不同。盡管它們都能從第三方獲得幫助推銷證券的傭金,但在投資者這一端,投資顧問的收入直接來自對投資者提供的資產(chǎn)管理服務(wù),也即來自投資者對其專業(yè)投資建議的信任。從而,投資顧問對客戶當(dāng)然負(fù)有信義義務(wù)。而經(jīng)紀(jì)商對投資者的推薦通常限于特定的單次證券交易。在后者的情形下,立法者無法從一開始就假定投資者對經(jīng)紀(jì)商存在依賴的關(guān)系,投資者沒有為經(jīng)紀(jì)商的投資建議支付專門的費(fèi)用,可以聽從經(jīng)紀(jì)商的建議,也可以不聽從,經(jīng)紀(jì)商也并沒有持續(xù)地為投資者提供建議。從而,立法者無法直接適用信義義務(wù),但必須承認(rèn),二者的區(qū)別沒有理論上那么清晰,對此將于第四部分再述。

(五)小結(jié)

經(jīng)由前述討論可知,雖然無法為證券推薦直接收取費(fèi)用,但經(jīng)紀(jì)商可以從推薦證券的行為中獲取來自客戶的“基于交易的傭金”和來自第三方的“銷售傭金”,具有推薦證券的經(jīng)濟(jì)動機(jī)。但這種經(jīng)濟(jì)動機(jī)與客戶的利益存在沖突,經(jīng)紀(jì)商可能作出不利于客戶的推薦行為。在柜臺市場上,由于經(jīng)紀(jì)商能從與投資者的交易中獲取不菲的收入,其作出不適當(dāng)推薦的動機(jī)更加顯著。

這一問題在零售投資者的語境下無疑更為突出,因?yàn)樗麄兏赡苄刨嚱?jīng)紀(jì)商—交易商的推薦。但是,由于經(jīng)紀(jì)商與投資顧問的商業(yè)模式存在不同,立法者對于“信義義務(wù)”的可適用性存在猶豫,由此造成了立法上對“經(jīng)紀(jì)商推薦行為”的規(guī)制“罅隙”。適當(dāng)性規(guī)則正是在這一“罅隙”中存在的。

二、適當(dāng)性規(guī)則的法律邏輯：法律責(zé)任的構(gòu)成之難

生長在夾縫中的適當(dāng)性規(guī)則,其適用一直偏于審慎,表現(xiàn)之一就是《1934 年證券交易法》將適當(dāng)性規(guī)則的制定和執(zhí)行交給了自律監(jiān)管組織(從而成為一項(xiàng)道德責(zé)任)。反之,長期以來SEC 和法院啟用“法律責(zé)任”追究經(jīng)紀(jì)商的情形非常有限,由下文可以看出,其法理基礎(chǔ)本身即構(gòu)成了內(nèi)在的限制。

(一)適當(dāng)性規(guī)則的法理基礎(chǔ)

根據(jù)學(xué)界已有的概括,以違反適當(dāng)性義務(wù)為由追究法律責(zé)任的法理基礎(chǔ)有三,即代理理論(agency theory)、特殊情況理論(special circumstances theory,實(shí)質(zhì)上是借用衡平法上的信義義務(wù)理論)和“招牌”理論(shingle theory)。①Frederick Mark Gedicks,Suitability claims and purchases of unrecommended securities:An agency theory of brokerdealer liability,37 Arizona State Law Journal 535 (2005).

代理理論認(rèn)為經(jīng)紀(jì)商與客戶間存在委托代理關(guān)系,故自然可以推知經(jīng)紀(jì)商應(yīng)為委托人的利益服務(wù)。但由前文可知,金融中介可能扮演單純的交易商。很難認(rèn)為交易商與客戶間存在委托代理關(guān)系,因此該理論應(yīng)用范圍有限。

特殊情況理論則運(yùn)用更靈活的信義義務(wù)(fiduciary duty)彌補(bǔ)了這一不足。在衡平法上當(dāng)特定主體被授予某種權(quán)力以實(shí)現(xiàn)委托人的需要,信義義務(wù)即產(chǎn)生。②Tamar Frankel,Fiduciary Law,71 California Law Review 795 (1983).認(rèn)定信義關(guān)系的要素之一是委托人存在對受托人的依賴。③Cheryl Goss Weiss,A Review of the Historic Foundations of Broker-Dealer Liability for Breach of Fiduciary Duty,23 Journal of Corporation Law 65 (1997).如前述,盡管經(jīng)紀(jì)商—交易商不是法定的受托人,但在特殊情況下,SEC 可能認(rèn)定經(jīng)紀(jì)商—交易商與客戶間存在一種“信任與信賴”(trust and confidence)關(guān)系。譬如,經(jīng)紀(jì)商可能在經(jīng)營活動中持續(xù)地向客戶灌輸信心,讓客戶相信自己是為其利益而行事。特別在客戶將賬戶委托給經(jīng)紀(jì)商全權(quán)控制的場合,SEC 處罰經(jīng)紀(jì)商對賬戶的過度交易,正是運(yùn)用了這一理論。①Lewis D.Lowenfels &Alan R.Bromberg Suitability in Securities Transactions,54 Business Lawyer 1557 (1999).

但由于特殊情況理論強(qiáng)調(diào)投資者與經(jīng)紀(jì)商之間關(guān)系的特殊性,在偶然發(fā)生的證券推薦中,很難認(rèn)為客戶存在值得法律保護(hù)的信賴。如此解釋的后果就是,前文提及的“高壓電話推銷”這一類偶然發(fā)生的推銷行為很難被追究法律責(zé)任。事實(shí)上,20 世紀(jì)60 年代就有學(xué)者提出,根據(jù)信賴與信任的標(biāo)準(zhǔn),高壓電話推銷不能構(gòu)成欺詐,而只能引發(fā)道德責(zé)任,②Robert H.Mundheim,Professional Responsibilities of Broker -Dealers:The Suitability Doctrine,14 Duke Law Journal 445 (1965).而這可能不是監(jiān)管者希望看到的結(jié)果。

基于這一背景,SEC 在一些案件中放寬了對“特殊關(guān)系”的要求,被概括為“招牌”理論。其含義是,鑒于《馬洛尼法案》明確要求自律監(jiān)管組織制定公平交易規(guī)則,經(jīng)紀(jì)商在亮出其招牌之時,即默示地保證自己將秉持專業(yè)的知識公平地對待客戶,而對公平交易義務(wù)的違反將構(gòu)成一種“欺詐”行為。③Roberta S.Karmel,Is the Shingle Theory Dead?,52 Washington and Lee Law Review 1271 (1995).招牌理論不要求經(jīng)紀(jì)商與客戶間存在代理關(guān)系,但其與特殊關(guān)系理論之間沒有明確的界限。有學(xué)者即指出,信義這一概念在歷史上和實(shí)質(zhì)上都是一個公平的概念。④Frederick Mark Gedicks,Suitability claims and purchases of unrecommended securities:An agency theory of brokerdealer liability,37 Arizona State Law Journal 535 (2005).因此,“招牌”理論可以被視為通過“掛出招牌”這一依據(jù),構(gòu)造了一種隱含的“信義關(guān)系”。

“招牌”理論看起來像是“道德責(zé)任”法律化的利器,但考察適用招牌理論的案件會發(fā)現(xiàn)其同樣是受限的?！罢信啤崩碚撘恢北挥糜谔幜P了一些經(jīng)紀(jì)商故意未披露發(fā)行人的重要信息、誤導(dǎo)投資者的案件。⑤SEC:In the Matter of CHARLES E.BAILEY &COMPANY,;SEC File No.8 -2697:In the Matter of D.F.BERNHEIMER &CO.,INC. ;Kahn v.SEC,297 F.2d 112 (2nd Cir.1961).而在適當(dāng)性案件中,SEC 主要運(yùn)用“招牌”理論處罰的是“電話交易案件”(boiler room cases)和一些未必構(gòu)成高壓推銷但不適當(dāng)?shù)赝其N廉價投機(jī)性證券的案件。⑥Lewis D.Lowenfels &Alan R.Bromberg Suitability in Securities Transactions,54 Business Lawyer 1557 (1999).在這些案件中,經(jīng)紀(jì)商的行為都伴隨著對不利信息的隱瞞,甚至完全錯誤的陳述,顯然構(gòu)成一項(xiàng)欺詐行為,而不只是“不適當(dāng)推薦”那么簡單。事實(shí)上,前文述及的所有案件,最終落腳點(diǎn)都是“欺詐行為”的成立,并且是對反欺詐條款的故意違反。因此,即便是所謂“招牌”理論,似乎也沒有突破原有的規(guī)制框架。

(二)困難重重的民事救濟(jì)

除了SEC 的執(zhí)法,法院也是適當(dāng)性規(guī)則落實(shí)為法律責(zé)任的渠道。但聯(lián)邦法院對適當(dāng)性規(guī)則的適用更為保守。盡管“不適當(dāng)性訴訟”可獲受理,但多數(shù)訴訟也以反欺詐條款為依據(jù)。法院均要求原告證明,一方面,被告存在違反10b-5 規(guī)則的行為,存在誤導(dǎo)或虛假陳述。另一方面,被告的該行為存在主觀故意(scienter)。①Ernst &Ernst v.Hochfelder,425 U.S.185 (1976).具體而言,法院要求原告必須證明五個要素:(1)購買的證券不符合買方的需要;(2)被告人知道或合理地認(rèn)為證券不符合買方的需要;(3)被告為買方推薦或購買了不合適的證券;(4)基于主觀故意,被告人對證券的適用性作出了重大的錯誤陳述(或者,對買方有義務(wù),而未能披露有關(guān)的資料);(5)買方有理由依賴被告的欺詐行為并因此受到損害。②Lewis D.Lowenfels &Alan R.Bromberg Suitability in Securities Transactions,54 Business Lawyer 1557 (1999).

顯然,第(4)要素是訴訟的爭議焦點(diǎn)。違反適當(dāng)性義務(wù)的客觀行為本身很難自然推出被告人具有主觀故意。即便是被一些文獻(xiàn)稱為“不適當(dāng)訴訟第一案”的1978 年Clark v.Lamula Investors,Inc.案,也未完全豁免原告對第(5)要素的證明義務(wù)。聯(lián)邦法院在該案中模糊地聲稱,法官存在這樣一種趨勢,即將對NASD 的適當(dāng)性規(guī)則的違反,直接視為構(gòu)成違反10b -5 規(guī)則的欺詐行為,但這又僅局限在“某些情況下”。該案中,原告Clark 之所以得到支持,主要原因還是證明了被告有意地購進(jìn)相關(guān)高風(fēng)險債券,并以過高的價格出售給原告,存在欺詐的故意。法院也一再強(qiáng)調(diào)其沒有放棄對故意(scienter)的證明要求。③Clark v.J ohn Lamula Investors,Inc.,583 F.2d 594 (1978).在該案中不要求原告證明被告的不法行為與自身的損失之間的因果關(guān)系,但法院之后的裁判否定了該做法。See Abbey v.Ernst &Young LLP (In re Lehman Bros.Sec.&Erisa Litig.),266 U.S.Dist.312 (2015).第(5)要素中“信賴關(guān)系”的證明也存在障礙。在1992 年O'Connor v.R.F.Lafferty &Co.案中,法院即明確指出,原告未能證明其有理由依賴被告的購買行為從而被告有違信義義務(wù)。④O'Connor v.R.F.Lafferty &Co.,965 F.2d 893 (10th Cir.1992).盡管確實(shí)有州法院直接承認(rèn)經(jīng)紀(jì)商負(fù)有信義義務(wù),⑤Duffy v.Cavalier,215 Cal.App.3d 1517 (1989).或通過“過失侵權(quán)”支持原告訴請⑥Vucinich v.Paine,Webber,Jackson &Curtis,Inc. (Vucinich I),739 F.2d 1434 (9th Cir.1984).,但在聯(lián)邦層面似乎仍無類似案例。

總之,聯(lián)邦法院盡管在行政訴訟中可能支持SEC 的處罰決定,但在民事訴訟中由于“主觀故意”的證明責(zé)任在于原告,民事救濟(jì)可謂困難重重。

(三)基于欺詐的法律責(zé)任

概括來看,前文述及的所謂違反適當(dāng)性義務(wù)的案件,有一個明顯的共同特征,就是裁判者會花費(fèi)更多篇幅描述經(jīng)紀(jì)商的欺詐行為。譬如,在推銷廉價證券的案件中,經(jīng)紀(jì)商通常也同時隱瞞了其知道的有關(guān)發(fā)行人的重要不利信息,甚至在明知客戶偏好低風(fēng)險證券的情況下,仍誤導(dǎo)客戶相信這是安全的投資。①SEC File No.8 -6342,In the Matter of BARNETT &CO.,INC. ;SEC File No.8-5702,In the Matter of MAC ROBBINS &CO.,INC. ;SEC Admin.Proc.File No.3 -785,In the Matters of RICHARD N.CEA,JAMES C.CONKLIN,KENNETH E.FISHER,ROBERT E.KNESS,FRANK P.WAYHART,C.A.Benson &Co.,Inc..要言之,經(jīng)紀(jì)商存在明顯的主觀故意和欺詐行為。有學(xué)者指出,SEC和聯(lián)邦法院一直將適當(dāng)性案件置于《1934 年證券交易法》的反欺詐條款,即10b-5 規(guī)則之下進(jìn)行裁決,二者的連接點(diǎn)就是經(jīng)紀(jì)商在推薦證券時所作的“半真半假”的陳述。②Robert H.Mundheim,Professional Responsibilities of Broker -Dealers:The Suitability Doctrine,14 Duke Law Journal 445 (1965).鑒于此,真正觸發(fā)法律責(zé)任的恐怕不是“適當(dāng)性義務(wù)”的違反,而是通常與其伴隨的經(jīng)紀(jì)商的故意欺詐行為。因此,反欺詐條款中設(shè)置的門檻才會影響適當(dāng)性案件中法律責(zé)任的追究。

(四)成文法中適當(dāng)性規(guī)則法律化的準(zhǔn)備

盡管長期以來,經(jīng)紀(jì)商原則上無須(僅)為適當(dāng)性義務(wù)的違反承擔(dān)法律責(zé)任,但針對一些特殊的證券產(chǎn)品,SEC 還是頒布了相應(yīng)的法律規(guī)則,直接明確對這些產(chǎn)品的適當(dāng)性行為標(biāo)準(zhǔn)。如前文提及的15g-9 規(guī)則,違反這些行為標(biāo)準(zhǔn)本身就構(gòu)成欺詐。

15g-9 規(guī)則是專門針對廉價證券的推銷頒布的要求。如前述,由于廉價股票交易的特殊性,經(jīng)紀(jì)商違規(guī)行為高發(fā),投資者保護(hù)也變得尤為重要。鑒于此,SEC 推動了“廉價股票改革”,15g-9 規(guī)則即是改革的一部分。其對經(jīng)紀(jì)商推薦廉價股票時的行為所提出的要求包括:要求經(jīng)紀(jì)商—交易商從客戶處獲取有關(guān)本人財務(wù)狀況、投資經(jīng)驗(yàn)、投資目標(biāo)的信息,合理確定廉價股票的交易適合該名人士,或其有能力獨(dú)立評估該風(fēng)險,并向當(dāng)事人送達(dá)書面陳述,對前述狀況和法律依據(jù)進(jìn)行主動說明,并要求當(dāng)事人簽署相關(guān)聲明。③17 C.F.R.§ 240.15g-9.如前所述,這也被學(xué)界認(rèn)為是適當(dāng)性規(guī)則的一部分。④Lewis D.Lowenfels &Alan R.Bromberg Suitability in Securities Transactions,54 Business Lawyer 1557 (1999).相關(guān)規(guī)則梳理如表1 所示。

表1 相關(guān)規(guī)則梳理

續(xù)表

筆者認(rèn)為,15g-9 規(guī)則為Reg BI 將適當(dāng)性規(guī)則法律化埋下了伏筆。它為經(jīng)紀(jì)商提供了更明確的事前要求,為SEC 的監(jiān)管提供了直接的武器。它的出現(xiàn)表明適當(dāng)性義務(wù)不僅是一種商業(yè)道德,也可能引發(fā)明確的法律責(zé)任。

(五)小結(jié)

綜上所述,基于傳統(tǒng)信義理論中的“特殊關(guān)系”要件,很難直接將信義義務(wù)推廣適用到經(jīng)紀(jì)商身上,真正觸發(fā)法律責(zé)任的并非適當(dāng)性義務(wù)的違反,而是通常與其伴隨的經(jīng)紀(jì)商的故意欺詐行為。但是,成文法特別規(guī)定了一些特殊情形,特別是15g -9 規(guī)則這一廉價股票推銷的行為標(biāo)準(zhǔn),為下文所述的適當(dāng)性規(guī)則法律化也埋下了伏筆。

三、作為商業(yè)道德的投資者適當(dāng)性規(guī)則：與信義義務(wù)的趨同

如前所述,自律監(jiān)管組織中的適當(dāng)性規(guī)則最早誕生于柜臺市場。次貸危機(jī)前夕,SEC 著手整合紐交所和NASD 的監(jiān)管職能,成立了FINRA,負(fù)責(zé)監(jiān)管全美的股票市場。FINRA 對紐交所和NASD 的適當(dāng)性規(guī)則進(jìn)行吸收合并后,制定了2111 規(guī)則。該規(guī)則基于“公正與公平交易原則”(just and equitable principles of trade)產(chǎn)生,實(shí)際上就是“招牌”理論的內(nèi)容。但如前所述,招牌理論與信義義務(wù)理論之間的區(qū)別,不過是對于“特殊關(guān)系”認(rèn)定上的寬嚴(yán)之分。這也為自律組織立法和執(zhí)法中,投資者適當(dāng)性義務(wù)向“信義義務(wù)”的趨近埋下了伏筆,具體可以從投資者分類制度、適當(dāng)性義務(wù)內(nèi)容、風(fēng)險警示義務(wù)和民事救濟(jì)四個方面觀察。

(一)投資者分類制度:安全港問題

不同于用于區(qū)分公募與私募證券的“獲許投資者”(accredited investor,用于識別根據(jù)D 條例豁免注冊的私募證券)①17 C.F.R.§ 230.501.和“合格購買者”②15 U.S.C.§80a-2-80a-3. “合格購買者”是美國證券投資基金法中用于區(qū)分公募與私募的投資者準(zhǔn)入門檻之一,份額全部由合格購買者持有的基金(不受人數(shù)限制)無須注冊為投資公司。另一門檻是份額由100名以下的認(rèn)可投資者購買。(qualified purchaser)等,投資者適當(dāng)性規(guī)則中的投資者分類,主要是為了對機(jī)構(gòu)賬戶(institutional account)和非機(jī)構(gòu)賬戶適用不同的適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn),即為經(jīng)紀(jì)商提供安全港。對于機(jī)構(gòu)賬戶,經(jīng)紀(jì)商無須對其進(jìn)行調(diào)查,也無須承擔(dān)下文所述的客戶特定化義務(wù)。

根據(jù)FINRA 的4512 規(guī)則,機(jī)構(gòu)賬戶的范圍包括:(1)銀行、存款組織、保險公司、投資公司等金融機(jī)構(gòu);(2)注冊的投資顧問;(3)任何資產(chǎn)超過五千萬美元的主體(包括機(jī)構(gòu)或個人)?？梢?非機(jī)構(gòu)賬戶的范圍大致上寬于Reg BI 中的零售投資者,后者僅限于為家庭或個人目的進(jìn)行投資的自然人(或其合法代表)(但不論其資產(chǎn)多少)。不過,絕大多數(shù)零售投資者確實(shí)在適當(dāng)性規(guī)則的保護(hù)之下。

上述二分法隱含的思想是機(jī)構(gòu)投資者具備專業(yè)知識,對經(jīng)紀(jì)商不存在依賴,而非機(jī)構(gòu)投資者則相反。因此,不難從中窺見信義理論的影子。信義關(guān)系的要素之一就是委托人存在對受托人的依賴。③Tamar Frankel,Fiduciary Law,71 California Law Review 795 (1983).因此,在適用主體這一層面,適當(dāng)性義務(wù)與信義義務(wù)的邏輯存在相似性。由于適當(dāng)性規(guī)則已經(jīng)為絕大多數(shù)零售投資者提供了傾斜性保護(hù),Reg BI 將適用范圍局限于零售投資者,可謂順?biāo)浦邸?/p>

(二)適當(dāng)性義務(wù)的內(nèi)容

經(jīng)紀(jì)商—交易商的推薦行為會觸發(fā)適當(dāng)性義務(wù),因此首要問題是何為“推薦”。根據(jù)SEC 針對廉價股票規(guī)則的解釋,適當(dāng)性規(guī)則不適用于經(jīng)紀(jì)商僅作為訂單執(zhí)行者的情況,也不適用于沒有向投資者提出特別推薦的“一般廣告”。④Lewis D.Lowenfels &Alan R.Bromberg Suitability in Securities Transactions,54 Business Lawyer 1557 (1999).這也為FINRA 所認(rèn)可,其指出確定“推薦”時,應(yīng)強(qiáng)調(diào)交流過程的特定化程度。經(jīng)紀(jì)商發(fā)送的一般財務(wù)信息、基本的投資概念信息等,如果不包括對特定證券的建議,一般不被視為推薦。①FINRA Regulation Notice 11-02.

對適當(dāng)性義務(wù)的內(nèi)容,FINRA 概括出了三項(xiàng)要素:(1)獲取合理依據(jù)義務(wù)(reasonable-basis obligation),即會員及其相關(guān)人員必須勤勉盡職,以獲得合理確信所做的推薦至少適合部分投資者。這要求經(jīng)紀(jì)商—交易商對產(chǎn)品本身進(jìn)行調(diào)查;(2)客戶特定化義務(wù)(customer -specific obligation),即會員及其工作人員應(yīng)當(dāng)能合理確信所作的推薦適合某特定投資者,這要求經(jīng)紀(jì)商—交易商對投資者進(jìn)行調(diào)查。對于非機(jī)構(gòu)客戶,FINRA 要求經(jīng)紀(jì)商或交易商詳細(xì)了解客戶的財務(wù)狀況、納稅情況、投資目標(biāo)和它們認(rèn)為合理的其他信息;(3)數(shù)量方面的適當(dāng)性(quantitative suitability),即對那些實(shí)際上控制投資者賬戶的證券經(jīng)紀(jì)自營商,必須有合理理由確信在參考了投資者的投資組合后,仍能確保其特定期間內(nèi)向投資者所作的推薦數(shù)量并非過度。此項(xiàng)旨在防止那些有權(quán)控制投資者賬戶的經(jīng)紀(jì)商,為獲取交易傭金進(jìn)行的“過度交易”行為。

容易看出,在施加前述要求時,FINRA 的假定也是非機(jī)構(gòu)客戶對于經(jīng)紀(jì)商存在信賴,其會相信經(jīng)紀(jì)商確實(shí)了解自己的財務(wù)狀況和投資需求,是在為客戶的利益著想。因此,經(jīng)紀(jì)商—交易商在進(jìn)行推薦時,應(yīng)了解客戶,以合乎其預(yù)期的方式行事。FINRA 甚至在其針對適當(dāng)性規(guī)則的監(jiān)管問答中也提到了“最佳利益”的說法,要求經(jīng)紀(jì)商—交易商的行為符合客戶的最佳利益(be consistent with the best interest of customers),不能將自身利益置于客戶利益之上。②FINRA,Rule 2111 (Suitability)FAQ,資料來源:www.finra.org/industry/faq-finra-rule-2111 -suitabilityfaq,2020 年2 月1 日訪問。由此可見,源自公平交易規(guī)則的適當(dāng)性義務(wù)與信義義務(wù)有所趨近。

(三)風(fēng)險警示義務(wù)

雖然場內(nèi)市場中的經(jīng)紀(jì)商主要扮演訂單執(zhí)行者的角色,但必須注意到柜臺市場的經(jīng)紀(jì)商也可能僅作為訂單執(zhí)行者。在后一種情形下,假設(shè)客戶發(fā)出指令要求購買超過其風(fēng)險承擔(dān)能力的證券,經(jīng)紀(jì)商似乎無須承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù),也就不需要對客戶進(jìn)行風(fēng)險警示。然而,實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界對此仍有爭議,存在兩種觀點(diǎn):其一,僅在客戶與經(jīng)紀(jì)商之間形成了信任和信賴關(guān)系的情況下,經(jīng)紀(jì)商執(zhí)行訂單時有必要對證券產(chǎn)品的風(fēng)險進(jìn)行警示。③Robert H.Mundheim,Professional Responsibilities of Broker -Dealers:The Suitability Doctrine,14 Duke Law Journal 445 (1965).其二,對賬戶進(jìn)行全面控制和管理的全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商和一般的折扣經(jīng)紀(jì)商都有機(jī)會獲得客戶的財務(wù)信息,也都在服務(wù)期間負(fù)有信義義務(wù),都有責(zé)任對超過客戶風(fēng)險承擔(dān)能力的產(chǎn)品進(jìn)行警示。④Frederick Mark Gedicks,Suitability claims and purchases of unrecommended securities:An agency theory of brokerdealer liability,37 Arizona State Law Journal 535 (2005).

FINRA 似乎支持前一種觀點(diǎn),其指出保持沉默不構(gòu)成推薦。只有經(jīng)紀(jì)商代表客戶操縱賬戶而未通知的情形下才存在一種“默示的推薦”。①FINRA,Rule 2111 (Suitability)FAQ,資料來源:www.finra.org/industry/faq-finra-rule-2111 -suitabilityfaq,2020 年2 月1 日訪問?；谶@種認(rèn)識,前文述及的全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商由于與客戶關(guān)系更為緊密,受到客戶更多的信任,從而比折扣經(jīng)紀(jì)商更有可能承擔(dān)風(fēng)險警示義務(wù)。但這種區(qū)分并不絕對,如果客戶對訂單執(zhí)行者確實(shí)存在一定程度的信任關(guān)系,則折扣經(jīng)紀(jì)商應(yīng)負(fù)有風(fēng)險警示義務(wù)。這一對于風(fēng)險警示義務(wù)的分析,再次體現(xiàn)了適當(dāng)性義務(wù)邏輯與信義義務(wù)邏輯的相似性,即強(qiáng)調(diào)客戶與經(jīng)紀(jì)商之間是否存在特殊的信任關(guān)系。

(四)自律組織仲裁提供的民事救濟(jì)

如前所述,關(guān)于適當(dāng)性的民事救濟(jì)在聯(lián)邦法院困難重重,但間接打破這一僵局的是20 世紀(jì)80 年代聯(lián)邦最高法院的兩個判例。②Shearson/American Express Inc.v.McMahon,482 U.S.220 (1987);Rodriguez de Quija v.Shearson/American Exp.,Inc.,490 U.S.477 (1989).這兩個判例其承認(rèn)了經(jīng)紀(jì)賬戶協(xié)議中的強(qiáng)制性仲裁條款的效力,使得更多此類案件進(jìn)入NASD 和紐交所等自律組織設(shè)置的仲裁部門。原本仲裁是券商用以降低糾紛解決成本的工具,但在自律組織的仲裁中,仲裁員可以選擇忽視判例法中運(yùn)用的法律標(biāo)準(zhǔn),執(zhí)行NASD 的2310 規(guī)則以及FINRA 的2111 規(guī)則中的適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn),因?yàn)橹俨弥小肮凸降馁Q(mào)易原則可以成為救濟(jì)的基礎(chǔ)”。由于適當(dāng)性仲裁的決定一般不會在法院中被駁回,根據(jù)適當(dāng)性規(guī)則而請求私人損害賠償?shù)陌讣呀?jīng)呈指數(shù)級增長。③Frederick Mark Gedicks,Suitability claims and purchases of unrecommended securities:An agency theory of brokerdealer liability,37 Arizona State Law Journal 535 (2005).由此,違反適當(dāng)性義務(wù)的責(zé)任由“道德責(zé)任”向“準(zhǔn)法律責(zé)任”演變,“招牌”理論或者說“放寬的信義義務(wù)理論”在仲裁機(jī)構(gòu)得到了廣泛適用,似乎也為最佳利益規(guī)則的引入做好了準(zhǔn)備。

四、最佳利益規(guī)則下，適當(dāng)性規(guī)則何去何從？

如前所述,美國法遵循投資顧問和經(jīng)紀(jì)商—交易商兩分的規(guī)制框架。但從規(guī)則內(nèi)容和監(jiān)管實(shí)踐來看,二者是否有顯著區(qū)別,存在一定疑問。最佳利益規(guī)則即是解決這一問題的最新方案。

對于投資顧問和經(jīng)紀(jì)商的區(qū)分,《投資顧問法》第202 條(a)款(11)項(xiàng)(C)目及相關(guān)規(guī)則提供了兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。一是是否收取特別報酬(special compensation),即一項(xiàng)可以清楚地界定出來的費(fèi)用(a clearly definable charge)。但由于全服務(wù)經(jīng)紀(jì)商可能整體地提高傭金費(fèi)率,因此未必會構(gòu)成特別報酬。二是“僅附屬于其業(yè)務(wù)”(solely incidental to the practice)。根據(jù)SEC 的解釋,投資咨詢業(yè)務(wù)的頻率和對經(jīng)紀(jì)商的重要性,都不是決定性的因素,判斷的標(biāo)準(zhǔn)是“該建議的提供與經(jīng)紀(jì)商—交易商進(jìn)行證券交易的主營業(yè)務(wù)相關(guān)”。①SEC,Commission Interpretation Regarding the Solely Incidental Prong of the Broker -Dealer Exclusion from the Definition of Investment Adviser,資料來源:https://www.sec.gov/rules/interp/2019/ia -5249.pdf,2020 年9 月1 日訪問。如果經(jīng)紀(jì)商—交易商提供的投資建議與其證券銷售無關(guān),或本就是主營業(yè)務(wù)的一部分,則應(yīng)被視為投資顧問。但所謂“主營業(yè)務(wù)”是非常形式化的標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)紀(jì)商即便不直接從客戶處獲得交易傭金,也可能基于證券的推薦,獲得其他許多隱性收入。從市場本身的反應(yīng)來看,越來越多的經(jīng)紀(jì)商開始同時注冊為投資顧問,以獲得投資顧問項(xiàng)下的穩(wěn)定收入。②Fein,Melanie L.,Brokers and Investment Advisers Standards of Conduct:Suitability vs.Fiduciary Duty,資料來源:https://ssrn.com/abstract=1682089,2020 年9 月1 日訪問。商業(yè)實(shí)踐上的趨同和并行,反映出二者的相似性和可替代性。

站在零售投資者立場,這種區(qū)分規(guī)制也引發(fā)了很大的困惑。在Infogroup 的一項(xiàng)調(diào)查中,被調(diào)查投資者有34%認(rèn)為股票經(jīng)紀(jì)人的主要業(yè)務(wù)是提供建議,有66%認(rèn)為股票經(jīng)紀(jì)人對客戶負(fù)有信義責(zé)任。③James J.Angel &Douglas M.McCabe,Ethical Standards for Stockbrokers:Fiduciary or Suitability?115 Journal of Business Ethics 183 (2013).事實(shí)上,由于許多經(jīng)紀(jì)人自稱為財務(wù)顧問,進(jìn)一步加深了投資者的困惑,因此《多德—弗蘭克法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)的早期版本取消了這一區(qū)別,將信義義務(wù)的主體擴(kuò)展至經(jīng)紀(jì)商。盡管最終版本并未采取這一模式,但也督促SEC考慮是否更改這一規(guī)則。2011 年SEC 在據(jù)此發(fā)布的報告中提出了統(tǒng)一信義義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的要求,④Barry R.Temkin &Michael R.Koblenz,New Suitability and Fiduciary Standards for Financial Advisors Under the Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act,2010 Securities Arbitration Commentator 21 (2011).Reg BI 即是這次改革的成果。

從主體來看,該規(guī)則僅適用于零售投資者,即自然人或自然人的合法代表,且接受推薦的目標(biāo)是為個人、家庭或家族的利益。最佳利益義務(wù)的內(nèi)容則分為一般義務(wù)和四項(xiàng)構(gòu)成義務(wù)。一般義務(wù)是指經(jīng)紀(jì)自營商在作出推薦時,必須為零售投資者的最大利益行事(act in the retail customer's best interest),不能將自身利益置于客戶利益之上。一般義務(wù)的滿足取決于構(gòu)成義務(wù)的滿足,后者包括四項(xiàng)內(nèi)容。

一是信息披露義務(wù)。在推薦前或推薦時,就該推薦以及零售客戶與經(jīng)紀(jì)自營商之間的關(guān)系提供書面的信息披露,包括披露其經(jīng)紀(jì)商—交易商身份,披露客戶將產(chǎn)生的重要費(fèi)用和成本;披露提供服務(wù)的種類和范圍等。此外,經(jīng)紀(jì)自營商必須披露與推薦相關(guān)的所有重大事實(shí),主要是可能會促使經(jīng)紀(jì)自營商作出不公正推薦的利益沖突的事實(shí),譬如第三方的支付和補(bǔ)償安排。

此前,《證券交易法》下的10b-10 規(guī)則要求經(jīng)紀(jì)商在每筆交易完成之時或之前,向每位客戶提供一份確認(rèn)書,讓投資者知悉經(jīng)紀(jì)商的身份,核實(shí)其交易條款,并提醒投資者注意潛在的利益沖突。①17 C.F.R.§ 240.10b-10.這種披露可以在交易完成后立即發(fā)出,但Reg BI 將10b-10 規(guī)則中披露的時點(diǎn)提前至推薦之前或之時,而非交易完成之前或之時。此外,在披露的具體內(nèi)容上,Reg BI 也有了更多細(xì)化的要求。

二是勤勉義務(wù)(care obligation),即在提出推薦時合理地實(shí)現(xiàn)勤勉、謹(jǐn)慎和專業(yè)。這一義務(wù)的具體構(gòu)成與適當(dāng)性規(guī)則相似,包括了解產(chǎn)品、了解客戶和數(shù)量方面的適當(dāng)性,但SEC 指出其與適當(dāng)性義務(wù)相比有明確的增強(qiáng)。第一,該規(guī)則明確要求經(jīng)紀(jì)商不得將自己的利益置于零售客戶的利益之上。第二,該規(guī)則要求經(jīng)紀(jì)商—交易商“有合理的理由相信該推薦是為了客戶的最佳利益”,不只是符合客戶的最佳利益。②FINRA 此前在其針對適當(dāng)性規(guī)則的監(jiān)管問答中提到了“最佳利益”的說法,只不過當(dāng)時使用的是“符合最大利益”(be consistent with the best interest)而非“為最大利益行事”(act in the best interest)。FINRA,Rule 2111 (Suitability)FAQ,資料來源:www.finra.org/industry/faq -finra -rule -2111 -suitability -faq,2020 年2 月1日訪問。例如,要求經(jīng)紀(jì)商—交易商合理地考慮推薦產(chǎn)品之外的其他選項(xiàng),而不再只考慮推薦本身是否適當(dāng)。第三,重視與數(shù)量相關(guān)的適當(dāng)性,不再考慮經(jīng)紀(jì)商—交易商是否對賬戶存在全權(quán)控制。其四,規(guī)定在經(jīng)紀(jì)商與零售投資者間達(dá)成了類似投資顧問的“賬戶監(jiān)控”合意的情況下,經(jīng)紀(jì)商就有義務(wù)保證客戶持有的證券符合其最佳利益,即包含了“默示的推薦”。

三是避免利益沖突義務(wù),即制定、維持和執(zhí)行旨在解決利益沖突的合理政策和程序。例如,經(jīng)紀(jì)商應(yīng)當(dāng)努力消除那種激勵銷售人員在有限時間內(nèi)出售特定證券的銷售競賽、銷售配額、獎金和非現(xiàn)金補(bǔ)償,以減少“高壓推銷”行為。

四是合規(guī)義務(wù),即制定、維持和執(zhí)行完成Reg BI 合規(guī)義務(wù)的合理政策和程序。

不難看出,SEC 的此次修法一方面將適當(dāng)性規(guī)則拔高為最佳利益規(guī)則,另一方面將勤勉義務(wù)直接法律化。但根據(jù)SEC 在新規(guī)文件中的解釋,其并沒有直接統(tǒng)一經(jīng)紀(jì)商與投資顧問的行為標(biāo)準(zhǔn),也沒有要求經(jīng)紀(jì)商承擔(dān)信義責(zé)任,原因是其仍認(rèn)可二者商業(yè)模式存在區(qū)別。SEC 認(rèn)為,零售投資者可能無法滿足市場上投資顧問賬戶的最低標(biāo)準(zhǔn),或者并不需要長期、持續(xù)的投資咨詢服務(wù),只需要偶然地參考中介的意見。換言之,站在消費(fèi)者的角度,其未必可以相互替代。如果適用信義標(biāo)準(zhǔn),可能顯著減少零售投資者獲得不同類型投資服務(wù)和產(chǎn)品的機(jī)會,增加零售投資者獲得投資建議的成本。因此,至少從形式上來講,SEC 的修法沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),而是由原先的雙軌制變?yōu)榱巳壷?。由?投資顧問、為零售客戶服務(wù)的經(jīng)紀(jì)商和為非零售客戶服務(wù)的經(jīng)紀(jì)商將分別面對不同的規(guī)則體系。

Reg BI 的內(nèi)容本身也有不少保守的成分,它甚至沒有規(guī)定最佳利益的含義。①SEC Chairman Jay Clayton,Regulation Best Interest and the Investment Adviser Fiduciary Duty:Two Strong Standards that Protect and Provide Choice for Main Street Investors,資料來源:https://www.sec.gov/news/speech/claytonregulation-best-interest-investment-adviser-fiduciary-duty,2020 年9 月1 日訪問。規(guī)則通過后,在政府與民間引發(fā)了一定爭議,有論者認(rèn)為Reg BI 與適當(dāng)性規(guī)則相比沒有實(shí)質(zhì)變化,②Sarah O'Brien,SEC's New Investor Protection Rule Won't End the Fiduciary Debate,資料來源:https://www.cnbc.com/2019/07/30/sec-new-investor-protection-rule-wont-end-the-fiduciary-debate.html.,2020 年9 月1 日訪問。甚至有總檢察長及國會議員謀求撤銷或限制該規(guī)則的實(shí)施,③Gary Shorter,Regulation Best Interest (Reg BI):The SEC's Rule for Broker-Dealers,資料來源:HeinOnline,https://heinonline.org/HOL/P? h=hein.crs/govblvu0001&i=1,2020 年9 月4 日訪問。這為該規(guī)則的未來命運(yùn)埋下了一絲不確定性。此外,SEC 也指出該規(guī)則的經(jīng)濟(jì)影響難以預(yù)測。不同學(xué)者對修法前已采用信義責(zé)任的各州進(jìn)行了實(shí)證研究,結(jié)論也各不相同。④Vivek Bhattacharya,Gaston Illanes,&Manisha Padi,Fiduciary Duty and the Market for Financial Advice,National Bureau of Economic Research Working Paper No.25861,資料來源:https://www.nber.org/papers/w25861.pdf;Finke,Michael S.and Langdon,Thomas Patrick,The Impact of the Broker -Dealer Fiduciary Standard on Financial Advice,資料來源:https://ssrn.com/abstract=2019090,2020 年9 月1 日訪問。由于勤勉義務(wù)“個案個判”和“事后確定責(zé)任”的特征,目前還很難確認(rèn)Reg BI 是否會加重經(jīng)紀(jì)商責(zé)任。

盡管有前述不確定性,FINRA 還是按部就班地開始了修訂工作。其根據(jù)Reg BI 修訂的適當(dāng)性規(guī)則,主要改動有兩處:一是對數(shù)量方面的適當(dāng)性,刪除了“賬戶控制”要件;二是增加了一個分款,明確該規(guī)則不適用于Reg BI 規(guī)制的、對零售投資者的推薦行為。但是,對于機(jī)構(gòu)投資者和非為個人、家庭目的而投資的個人投資者(如小企業(yè)主),仍然適用Reg BI。⑤FINRA,Proposed Rule Change to FINRA's Suitability,Non -Cash Compensation and Capital Acquisition Broker(CAB)Rules in Response to Regulation Best Interest,資料來源:https://www.finra.org/rules-guidance/rule-filings/sr-finra-2020-007,2020 年9 月1 日訪問。此外,FINRA 指出期權(quán)、變額年金這兩種特殊產(chǎn)品的適當(dāng)性規(guī)則不會受此影響。⑥FINRA,Legal Chief Clarifies Suitability Rule Status After Reg BI,資料來源:https://www.thinkadvisor.com/2020/05/20/finra-legal-chief-clarifies-suitability-rule-status-after-reg-bi/,2020 年9 月1 日訪問。顯然,FINRA 限縮了自律監(jiān)管的范圍,而SEC 擴(kuò)大了執(zhí)法權(quán)力。2020 年6 月30 日,這一適當(dāng)性新規(guī)已生效,與Reg BI 分工對經(jīng)紀(jì)商—交易商的推薦行為進(jìn)行規(guī)制,前者適用于非零售投資者,后者適用于零售投資者。

五、結(jié)語

考察美國適當(dāng)性規(guī)則的起源與流變,會發(fā)現(xiàn)此次修法的伏筆或早已埋下?；趯?jīng)紀(jì)商和投資顧問的商業(yè)模式的不同認(rèn)識,美國法上建立了對二者的區(qū)分規(guī)制,前者遵循適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn),后者遵循信義義務(wù)下的最佳利益標(biāo)準(zhǔn)。但適當(dāng)性規(guī)則之所以產(chǎn)生,本就是因?yàn)榻?jīng)紀(jì)商開始如投資顧問一般提供投資建議。其盡管不直接收取咨詢費(fèi),卻獲得了許多隱性的額外收入,投資者則可能因背后的利益沖突蒙受損失。由于零售投資者在風(fēng)險識別和承受能力的劣勢,適當(dāng)性規(guī)則本就給予了傾斜性保護(hù),進(jìn)而與信義理論日漸趨近。不論是最佳利益規(guī)則還是適當(dāng)性規(guī)則,都體現(xiàn)了對零售投資者放松信義關(guān)系成立要件的法理。新規(guī)不僅體現(xiàn)出加強(qiáng)零售投資者保護(hù)的政策取向,也是監(jiān)管實(shí)踐演進(jìn)下的自然結(jié)果。