朱子琳

2019 年12 月28 日,新《證券法》經(jīng)立法程序通過,并于2020 年3 月1 日正式實(shí)施。新《證券法》對(duì)實(shí)踐中的許多問題作出了回應(yīng),其中就包括證券交易異常條款:第一百一十一條增加了證券交易異常的引發(fā)因素、交易所可以采取的處置措施,并對(duì)錯(cuò)誤交易和交易所責(zé)任的承擔(dān)作出明確規(guī)定,第一百一十七條則為第一百一十一條專設(shè)除外條款。①新《證券法》與修訂前《證券法》交易異常規(guī)定的對(duì)比,請(qǐng)參見表1。

證券交易異常在我國(guó)并不鮮見,從1995 年2 月23 日萬國(guó)證券以大量的空單讓327 合約暴跌,到2000 年3 月16 日虹橋機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債上市首日開盤后100 元面值被按照1 元多的價(jià)格賣出,到2010 年11 月5 日上海證券交易所(以下簡(jiǎn)稱上交所)系統(tǒng)故障導(dǎo)致ETF 交易申購贖回業(yè)務(wù)暫停,再到2013 年8 月16 日因交易軟件故障引發(fā)的光大證券烏龍指事件,②參見陳亦聰:《證券交易異常情況的法律規(guī)制》,法律出版社2014 年版,第2-3 頁。證券交易異常就像是隱藏在證券市場(chǎng)的不定時(shí)炸彈,或因外部原因,或因人為因素,就可能會(huì)出現(xiàn)并導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的混亂。而證券交易異常條款界定著交易異常的類型、應(yīng)對(duì)措施及程序、交易所法律責(zé)任等內(nèi)容,其內(nèi)涵不僅承載著眾多投資者的利益,也關(guān)乎公眾對(duì)證券市場(chǎng)的信心。

然而,歷次烏龍指事件也暴露出修訂前的《證券法》(以下簡(jiǎn)稱舊法或原《證券法》)對(duì)證券交易異常的規(guī)制存在缺失,例如,盡管法律沒有規(guī)定交易所可以取消交易,上交所卻早在“327 國(guó)債事件”中就宣布最后8 分鐘交易無效。①參見陳亦聰:《證券交易異常情況的法律規(guī)制》,法律出版社2014 年版,第2-3 頁。但在2013 年的光大證券烏龍指事件中,上交所又聲稱“現(xiàn)有法律依據(jù)不充分”而沒有采取措施,讓許多錯(cuò)誤交易得到執(zhí)行,不僅為光大證券相關(guān)負(fù)責(zé)人帶來大筆罰單,也讓投資者由此踏上漫漫維權(quán)路。②參見上海證券交易所:《取消交易不適用于光大烏龍事件》,資料來源:http://www.gov.cn/jrzg/2013 -08/26/content_2473645.htm,2020 年9 月2 日訪問。另參見中國(guó)證監(jiān)會(huì):《內(nèi)幕交易民事賠償案首現(xiàn)“勝訴”維權(quán)仍任重道遠(yuǎn)》,資料來源:http://www.csrc.gov.cn/jiangsu/xxfw/tzzsyd/201510/t20151027_285631.htm,2020 年9月2 日訪問。

基于舊法對(duì)證券交易異常的規(guī)制不足,學(xué)者們考察境外交易異常制度,并提出了許多改進(jìn)建議。③現(xiàn)有研究都或多或少地檢討現(xiàn)有制度,在此基礎(chǔ)上,有的側(cè)重于證券交易異常的原理介紹和整體制度設(shè)計(jì),例如,盧文道、陳亦聰:《證券交易異常情況處置的原理及其運(yùn)用》,載《證券法苑》2011 年第5 期;顧功耘:《證券交易異常情況處置的制度完善》,載《中國(guó)法學(xué)》2012 年第2 期;陳亦聰:《證券交易異常情況的法律規(guī)制》,法律出版社2014 年版。有的則側(cè)重于介紹證券錯(cuò)誤交易和相應(yīng)的撤銷規(guī)則,例如,王東光:《證券錯(cuò)誤交易撤銷權(quán)研究》,載《法學(xué)評(píng)論》2013 年第2 期;張才琴、金琦雯:《論我國(guó)證券錯(cuò)誤交易撤銷制度的構(gòu)建》,載《法商研究》2014 年第5 期。而實(shí)踐中屢屢出現(xiàn)的烏龍指事件,也考驗(yàn)著立法者設(shè)立符合中國(guó)證券市場(chǎng)情況的交易異常制度的智慧。在此背景下,新《證券法》中對(duì)證券交易異常條款的全面修改,凝聚著近年來理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)證券交易異常的研究與實(shí)踐成果,有必要對(duì)修改內(nèi)容細(xì)加檢視,以探求其值得肯定之處和相應(yīng)的實(shí)施路徑,并尋找可能的完善空間。

本文從上述問題出發(fā),圍繞新《證券法》對(duì)證券交易異常的修訂內(nèi)容,從以下四個(gè)部分展開論述:第一部分,梳理新《證券法》對(duì)證券交易異常情況的修訂情況,主要包括增加交易異常的引發(fā)因素、增加交易所可以采取的處置措施、明確交易所的民事責(zé)任;第二部分,分析新《證券法》新增的交易異常情況的引發(fā)因素,包括“重大技術(shù)故障”和“重大人為差錯(cuò)”;第三部分,分析新《證券法》新增暫緩交收、取消交易措施的合理性、行權(quán)后果與行權(quán)程序;第四部分,分析證券交易所在交易異常情況處理中的民事責(zé)任,探討新《證券法》規(guī)定的民事責(zé)任豁免的邊界;最后是一個(gè)簡(jiǎn)短的結(jié)論。

一、修訂內(nèi)容：新《證券法》對(duì)證券交易異常制度的改進(jìn)

證券交易異常并非嚴(yán)格意義上的法律概念,而更多來自實(shí)踐認(rèn)知,是指證券市場(chǎng)中發(fā)生的影響正常交易秩序的現(xiàn)象,包括全部或部分交易不能正常進(jìn)行的情形。①參見陳亦聰:《證券交易異常情況的法律規(guī)制》,法律出版社2014 年版,第8 頁。下文首先介紹新《證券法》對(duì)交易異常規(guī)則的修訂內(nèi)容,進(jìn)而在此基礎(chǔ)上分析修訂背景。

(一)新《證券法》對(duì)交易異常制度的規(guī)定

新《證券法》對(duì)交易異常的規(guī)定體現(xiàn)于第一百一十一條、第一百一十七條,表1 對(duì)新《證券法》與舊法中對(duì)證券交易異常的規(guī)定進(jìn)行了對(duì)比?？梢园l(fā)現(xiàn),新《證券法》保留了舊法中交易異常的含義,即影響證券交易正常進(jìn)行的突發(fā)性事件,同時(shí)又新增若干內(nèi)容。首先,在交易異常的引發(fā)因素上,新《證券法》新增“意外事件”“重大技術(shù)故障”和“重大人為差錯(cuò)”。其次,在交易異常的處置措施上,新《證券法》規(guī)定交易所應(yīng)“按照業(yè)務(wù)規(guī)則”采取措施,并新增“取消交易”和“暫緩交收”兩項(xiàng)應(yīng)對(duì)手段,在第一百一十七條為舊法的交易結(jié)果不得改變條款設(shè)置除外規(guī)定。最后,在交易所法律責(zé)任上,新《證券法》明確交易所在交易異常處置中不承擔(dān)民事賠償責(zé)任,除非其存在“重大過錯(cuò)”。

表1 原《證券法》與新《證券法》對(duì)交易異常規(guī)定對(duì)比

(二)修訂背景:原《證券法》下交易異常制度的困境

新《證券法》的修訂來自原《證券法》下交易異常制度的困境,這突出體現(xiàn)在2013 年8 月發(fā)生的光大證券烏龍指事件中。2013 年8 月16 日,光大證券在進(jìn)行ETF 申贖套利交易時(shí),因?yàn)槌绦蝈e(cuò)誤,導(dǎo)致其使用的策略交易系統(tǒng)以234 億元申購180ETF 成分股,實(shí)際成交額達(dá)到了72.7億元,同時(shí)引發(fā)了滬深300、上證綜指等大盤指數(shù)和多只權(quán)重股短時(shí)間大幅波動(dòng)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查,該事件是由于光大證券使用的策略交易系統(tǒng)存在嚴(yán)重的程序設(shè)計(jì)錯(cuò)誤所致。①參見中國(guó)證監(jiān)會(huì):《光大證券異常交易事件的調(diào)查處理情況》,資料來源:http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/jcj/aqfb/201310/t20131014_236116.html,2020 年9 月2 日訪問。而在整個(gè)事件中,上交所沒有主動(dòng)發(fā)布過提示性公告,也未采取原《證券法》規(guī)定的停牌或停市措施。

光大證券烏龍指事件發(fā)生后,在該事件中受到損失的投資者郭秀蘭針對(duì)光大證券和上交所提起訴訟,認(rèn)為上交所在事件中沒有采取有效措施,反而公告稱市場(chǎng)交易正常,導(dǎo)致投資者判斷失誤,應(yīng)當(dāng)就其損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。盡管該案中,法院認(rèn)定上交所“程序正當(dāng)、目的合法,且不具有主觀故意”,最終判定上交所無須承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任,②參見郭秀蘭訴光大證券股份有限公司、上海證券交易所、中國(guó)金融期貨交易所期貨內(nèi)幕交易責(zé)任糾紛案,上海市第一中級(jí)人民法院(2013)滬一中民六(商)初字第30號(hào)民事判決書。但上交所在光大證券烏龍指事件中的處置方式卻難謂令人滿意,該事件所暴露出我國(guó)當(dāng)前證券交易異常制度的問題則更值得深思。

首先,在交易異常的引發(fā)因素上,光大證券烏龍指的確影響到了“證券交易的正常進(jìn)行”,理應(yīng)落入原《證券法》對(duì)交易異常的界定之中,但從引發(fā)交易異常的因素來看,烏龍指事件卻又無法被歸入其中任何一項(xiàng):根據(jù)《交易所交易異常情況處理實(shí)施細(xì)則(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《交易所實(shí)施細(xì)則》),引發(fā)交易異常的不可抗力是指出現(xiàn)或可能出現(xiàn)“嚴(yán)重自然災(zāi)害、出現(xiàn)重大公共衛(wèi)生事件或社會(huì)安全事件”等情形,意外事件是指“火災(zāi)或電力供應(yīng)出現(xiàn)故障等情形”,技術(shù)故障則是指交易所的交易、通信系統(tǒng)出現(xiàn)問題。③以上內(nèi)容參見《上海證券交易所交易異常情況處理實(shí)施細(xì)則(試行)》第四至第六條;《深圳證券交易所交易異常情況處理實(shí)施細(xì)則(試行)》第四至第六條。而券商交易系統(tǒng)設(shè)計(jì)錯(cuò)誤實(shí)際上是人為因素導(dǎo)致,并不符合上述分類所列情況。

其次,在交易異常的處置措施上,盡管原《證券法》規(guī)定了技術(shù)性停牌、臨時(shí)停市等措施,但是由于烏龍指事件并不能歸于原《證券法》上交易異常的情形,上交所沒有明確法律依據(jù)采取相應(yīng)措施。④參見上海證券交易所:《取消交易不適用于光大烏龍事件》,資料來源:http://www.gov.cn/jrzg/2013 -08/26/content_2473645.htm,2020 年9 月2 日訪問。即便可以將烏龍指事件歸入交易異常,原《證券法》也缺乏對(duì)交易所行權(quán)程序的規(guī)定。

最后,在交易所的民事責(zé)任上,郭秀蘭案中法院基于程序正當(dāng)、目的合法判決上交所無責(zé),滬深交易所則在交易規(guī)則中對(duì)其法律責(zé)任一概豁免,這是否意味著交易所無須就交易異常的監(jiān)管行為承擔(dān)任何責(zé)任? 可能并非如此。實(shí)際上,早在2009 年,日本東京證券交易所(以下簡(jiǎn)稱東京證交所)就因?yàn)槠湓诮灰桩惓Ｊ录械奶幚沓绦虿划?dāng),被法院判決應(yīng)因其過失向遭受損失的瑞穗證券賠償107 億日元。①參見新浪財(cái)經(jīng):《東京證交所因系統(tǒng)問題被判賠償107 億日元》,資料來源:https://finance.sina.com.cn/stock/y/20091204/18437059156.shtml,2020 年9 月2 日訪問。可見,交易所的責(zé)任豁免并非毫無邊界,其合理界限的劃定還需要進(jìn)一步解答。

光大證券烏龍指事件引發(fā)了實(shí)務(wù)與理論界對(duì)當(dāng)前我國(guó)交易異常制度的反思,也使得因人為錯(cuò)誤誘發(fā)的交易異常進(jìn)入立法者的視野。那么,新《證券法》對(duì)交易異常的修訂是否合理,又存在哪些問題呢? 下文將分別針對(duì)交易異常的引發(fā)因素、交易異常的應(yīng)對(duì)措施、交易所的民事責(zé)任三個(gè)方面,對(duì)新《證券法》的修訂進(jìn)行討論和評(píng)析。

二、引發(fā)因素：證券交易異常的產(chǎn)生原因

對(duì)于證券交易異常的引發(fā)因素,新《證券法》新增“意外事件”“重大技術(shù)故障”和“重大人為差錯(cuò)”。其中“意外事件”在《交易所實(shí)施細(xì)則》中已有規(guī)定,②參見《上海證券交易所交易異常情況處理實(shí)施細(xì)則(試行)》第三條、第五條;《深圳證券交易所交易異常情況處理實(shí)施細(xì)則(試行)》第三條、第五條。且并無爭(zhēng)議,在此不作分析。下文主要討論“重大技術(shù)故障”和“重大人為差錯(cuò)”。

(一)重大技術(shù)故障

“技術(shù)故障”是《交易所實(shí)施細(xì)則》中規(guī)定的一類交易異常的引發(fā)因素,包括軟硬件無法正常運(yùn)行、程序升級(jí)時(shí)出現(xiàn)意外、通信系統(tǒng)被入侵等情形。例如在2019 年9 月5 日,香港交易所就因?yàn)榻灰咨烫峁┑慕灰紫到y(tǒng)軟件出現(xiàn)問題,而暫停了衍生品交易市場(chǎng)。③參見香港交易所:《香港交易所有關(guān)衍生產(chǎn)品暫停的聲明》,資料來源:https://www.hkex.com.hk/news/market-communications/2019/1909052news? sc_lang=zh-hk,2020 年9 月2 日訪問。新《證券法》則新增“重大”要求,目的可能是排除那些雖存在技術(shù)故障但影響相對(duì)較小的情況。

對(duì)于“重大”的程度,新《證券法》并未指明。與另一因素“重大人為差錯(cuò)”結(jié)合來看,兩者的“重大”在解釋標(biāo)準(zhǔn)上應(yīng)統(tǒng)一,具體標(biāo)準(zhǔn)可由滬深交易所制定。參考域外規(guī)則,交易異常的重大程度多規(guī)定于交易所規(guī)則中,依據(jù)交易價(jià)格、數(shù)量等進(jìn)行判斷,本文將在第三部分詳細(xì)介紹。

(二)重大人為差錯(cuò)

“重大人為差錯(cuò)”是新《證券法》新增的引發(fā)因素。光大證券烏龍指事件中上交所面臨難以將該事件歸入原《證券法》的尷尬,在“重大人為差錯(cuò)”規(guī)定后能否被化解呢? 從字面來看,“人為差錯(cuò)”應(yīng)是指因?yàn)槿藶樵蚨a(chǎn)生的交易錯(cuò)誤,可能的情形包括但不限于以下情況。①參見盧文道、陳亦聰:《證券交易異常情況處置的原理及其運(yùn)用》,載《證券法苑》2011 年第2 期。

其一,交易者在通過交易系統(tǒng)發(fā)出指令時(shí),申報(bào)的價(jià)格、數(shù)量、買賣方向等可能與行為人的本意發(fā)生明顯偏差,但在交易系統(tǒng)中得到執(zhí)行。證券交易本質(zhì)上是雙方制定并履行買賣合同的行為,但在集中競(jìng)價(jià)的交易方式下,成交的規(guī)則都已經(jīng)事先確定,交易者的意思表示實(shí)際上是通過向交易系統(tǒng)發(fā)出包括價(jià)格、數(shù)量、時(shí)間和交易方向的指令實(shí)現(xiàn)的,②參見陳亦聰:《證券交易異常情況的法律規(guī)制》,法律出版社2014 年版,第60 頁。如果這些指令明顯有違常規(guī),就可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤交易。比如2005 年12 月8 日日本瑞穗證券的交易員在對(duì)“J-Com”股票下單時(shí),誤把“1 股61 萬日元”輸入為“61 萬股1 日元”,使得瑞穗證券遭受3.4 億日元的損失。③參見盧文道、陳亦聰:《證券交易異常情況處置的原理及其運(yùn)用》,載《證券法苑》2011 年第2 期。又如1994 年1 月26 日,我國(guó)某證券公司交易員將數(shù)百萬股廣州廣船股票以20 元高價(jià)賣出時(shí),將第九筆81 萬余股錯(cuò)打成了“買入”,使得證券公司遭受1200 余萬元的損失。④參見陳亦聰:《證券交易異常情況的法律規(guī)制》,法律出版社2014 年版,第2 頁。在光大證券烏龍指案件中,交易異常是由于光大證券使用的交易系統(tǒng)存在設(shè)計(jì)錯(cuò)誤所引發(fā)的,而該設(shè)計(jì)錯(cuò)誤是由人為因素導(dǎo)致,則應(yīng)可歸入人為差錯(cuò)的范圍。

其二,可能有人為操作失誤間接導(dǎo)致了交易異常。例如2002 年2 月9 日,香港交易所因?yàn)橥獠康碾娏收隙鴨?dòng)應(yīng)急電源,結(jié)果工作人員不慎開啟了該電源的緊急停止功能,導(dǎo)致證券交易的中斷。這種情況下引發(fā)錯(cuò)誤交易者沒有直接參與證券交易,但是也存在某種操作上的失誤,并間接影響到了市場(chǎng)上其他的證券交易。

此外,新《證券法》還對(duì)人為差錯(cuò)加上了“重大”的限定語。對(duì)此域外交易所也有類似規(guī)定,例如《納斯達(dá)克股票規(guī)則》(Nasdaq Equity Rules)規(guī)定,只有當(dāng)交易買入價(jià)比參考價(jià)格高或者賣出價(jià)比參考價(jià)格低,且差異值等于或超出了規(guī)定的數(shù)值范圍時(shí),才構(gòu)成“明顯錯(cuò)誤的交易”(clearly erroneous transaction)。⑤“……只有當(dāng)被訴交易的買入(賣出)價(jià)格大于(小于)參考價(jià)格,且差異值等于或超過下文規(guī)定的數(shù)字準(zhǔn)則時(shí),該被執(zhí)行的交易才應(yīng)被認(rèn)定為明顯錯(cuò)誤”See NASDAQ Stock Market,NASDAQ Equity Rules,Rule 11890(a)(2)(C)(1),資料來源:https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules/nasdaq -11000,2020 年9月2 日訪問。類似的還有一些交易所設(shè)立的“不破范圍”(no -bust range),若錯(cuò)誤交易的執(zhí)行結(jié)果落入這一范圍,該交易將不被取消。⑥Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions,Policies on Error Trades,p9,資料來源:https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD208.pdf,2020 年9 月2 日訪問。對(duì)此,較為可行的選擇是由交易所進(jìn)行細(xì)化,在其規(guī)則中規(guī)定“重大”的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

綜上所述,新《證券法》對(duì)證券交易異常引發(fā)原因的修改總體較為合理。

三、處置措施：證券交易異常的應(yīng)對(duì)方式

在界定了交易異常的內(nèi)涵后,下面要規(guī)定的就是出現(xiàn)交易異常后如何應(yīng)對(duì)。新《證券法》第一百一十一條第一款和第二款分別針對(duì)一般的交易異常和交易結(jié)果出現(xiàn)重大異常兩種情形,規(guī)定了不同的處置措施。其中一般交易異常對(duì)應(yīng)的技術(shù)性停牌和臨時(shí)停市在原《證券法》下也有規(guī)定,新法增加了“維護(hù)市場(chǎng)公平”和“按照業(yè)務(wù)規(guī)則”的行權(quán)條件,前者是交易所行權(quán)時(shí)維護(hù)的目標(biāo)考量,后者則表明交易所應(yīng)制定相應(yīng)的程序性規(guī)則,讓交易異常的規(guī)制有規(guī)可循。同時(shí),交易結(jié)果重大異常對(duì)應(yīng)的取消交易、暫緩交收是新《證券法》所新增的內(nèi)容,其行權(quán)條件、程序及邊界均有探討的必要性。

(一)行權(quán)條件:交易結(jié)果重大異常

根據(jù)新《證券法》的規(guī)定,取消交易和暫緩交收的條件是“交易結(jié)果出現(xiàn)重大異常,按交易結(jié)果進(jìn)行交收將對(duì)證券交易正常秩序和市場(chǎng)公平造成重大影響”。對(duì)于這一條件的含義,根據(jù)《交易所實(shí)施細(xì)則》,交易結(jié)果異常是交易已經(jīng)結(jié)束,但在結(jié)果上出現(xiàn)問題,包括結(jié)果出現(xiàn)嚴(yán)重錯(cuò)誤、行情發(fā)布出現(xiàn)錯(cuò)誤、有關(guān)指數(shù)計(jì)算出現(xiàn)重大偏差等可能嚴(yán)重影響整個(gè)市場(chǎng)正常交易的情況。新《證券法》則進(jìn)一步規(guī)定異常程度應(yīng)是“重大”的,足以對(duì)市場(chǎng)秩序和公平造成重大影響。參考域外交易所規(guī)則,交易結(jié)果重大異常可以分為價(jià)格、數(shù)量、虧損、其他因素四個(gè)方面。①參見吳偉央:《證券錯(cuò)誤交易撤銷制度的比較分析:法理、標(biāo)準(zhǔn)和程序》,載《證券法苑》2012 年第2 期。

在價(jià)格上,如果證券交易價(jià)格偏離正常參考值較多,可能構(gòu)成結(jié)果重大異常。例如《納斯達(dá)克股票規(guī)則》中,要構(gòu)成“明顯錯(cuò)誤的交易”必須滿足特定的數(shù)值標(biāo)準(zhǔn),只有價(jià)格變動(dòng)超出相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的才屬于明顯錯(cuò)誤的交易。②NASDAQ St ock Market,NASDAQ Equity Rules,Rule 11890 (a)(2)(C)(1).另參見吳偉央:《證券錯(cuò)誤交易撤銷制度的比較分析:法理、標(biāo)準(zhǔn)和程序》,載《證券法苑》2012 年第2 期。

在數(shù)量上,東京證交所業(yè)務(wù)規(guī)程實(shí)施細(xì)則規(guī)定,若一筆交易在數(shù)量或者金額上超過規(guī)定,且由于錯(cuò)誤訂單而產(chǎn)生嚴(yán)重的結(jié)算困難,發(fā)出錯(cuò)誤訂單的交易參與者可以申請(qǐng)取消該筆交易。③參見顧功耘:《證券交易異常情況處置的制度完善》,載《中國(guó)法學(xué)》2012 年第2 期。在光大證券烏龍指案件中,因交易系統(tǒng)錯(cuò)誤導(dǎo)致光大證券的申購成交額達(dá)到72.7 億元,實(shí)際上就是交易數(shù)量的異常。

在虧損程度上,倫敦證券交易所將會(huì)員公司損失的嚴(yán)重程度作為衡量是否取消交易的考量因素之一。如單一市場(chǎng)股票交易產(chǎn)生的可能損失應(yīng)在100000 英鎊及以上,多重市場(chǎng)股票交易產(chǎn)生的可能損失應(yīng)在200000 英鎊及以上等。①London Stock Exchange,Rules of the London Stock Exchange (2019),Rule 2120.4,資料來源:https://www.londonstockexchange.com/traders-and-brokers/rules-regulations/rules-lse.pdf,2020 年9 月2 日訪問。

對(duì)于其他因素,《納斯達(dá)克股票規(guī)則》規(guī)定,可供交易所參考決定是否構(gòu)成“明顯錯(cuò)誤的交易”的因素包括但不限于:系統(tǒng)故障或受干擾程度、證券數(shù)量和波動(dòng)程度、與證券有關(guān)的新聞、證券交易最近是否被暫停或終止、是否是首次公開發(fā)行證券、是否有市場(chǎng)劃分或重組、整個(gè)市場(chǎng)的情況等;并且每個(gè)因素在被考慮時(shí)都應(yīng)致力于維護(hù)一個(gè)公平有序的市場(chǎng),以及保護(hù)投資者和公眾的利益。②NASDAQ Stock Market,NASDAQ Equity Rules,Rule 11890 (a)(2)(C)(4).

不論是價(jià)格、數(shù)量、虧損程度還是其他因素,解釋上都可以歸入證券交易秩序不正常的情況。且考慮到異常事件的發(fā)生往往較為突然,設(shè)置較多因素,也有助于交易所根據(jù)不同情況及時(shí)認(rèn)定是否出現(xiàn)交易異常并作出反應(yīng)。因此,上述異常情形都可以作為重要的考量因素。③此外,從條文及規(guī)制邏輯來看,交易結(jié)果重大異常與前文討論的重大人為差錯(cuò)的主要區(qū)別在于,人為差錯(cuò)是引發(fā)交易結(jié)果異常的原因之一,側(cè)重于觸發(fā)因素,而交易結(jié)果異常可能由人為因素引發(fā),也可能由技術(shù)故障引發(fā),側(cè)重于結(jié)果的異常性。

(二)措施之一:暫緩交收

在交易結(jié)果出現(xiàn)重大異常的情況下,新《證券法》賦予證券交易所作出取消交易、暫緩交收措施的權(quán)力。這兩項(xiàng)措施都會(huì)影響已經(jīng)成交的交易結(jié)果的認(rèn)定,其內(nèi)涵、后果與合理性均有待明晰。下文首先討論使交易暫時(shí)中止的暫緩交收,其次討論對(duì)交易作出最終處理的取消交易。

在內(nèi)涵上,暫緩交收是指對(duì)交易異常有關(guān)交易進(jìn)行中止,使其暫時(shí)不進(jìn)入交收程序。證券交收包括證券的交付和收取,是證券交易達(dá)成后一方付款、另一方交付證券的過程;暫緩交收就是暫停這一環(huán)節(jié)的進(jìn)行,凍結(jié)錯(cuò)誤交易的成交結(jié)果。在此期間,交易所或證券公司可以組織交易雙方進(jìn)行協(xié)商,盡量達(dá)成調(diào)整交易價(jià)格和數(shù)量等方案,以減少或消除錯(cuò)誤交易帶來的影響。④參見陳亦聰:《證券交易異常情況的法律規(guī)制》,法律出版社2014 年版,第69 頁。

從已有的實(shí)踐來看,2000 年3 月16 日的虹橋機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債事件中,上交所對(duì)當(dāng)日“虹橋轉(zhuǎn)債”成交價(jià)的異常部分實(shí)施了暫緩交收措施,該部分成交不計(jì)入相關(guān)會(huì)員的交易當(dāng)日清算,賣方應(yīng)收款暫緩計(jì)入其資金賬戶,買方應(yīng)購入的“虹橋轉(zhuǎn)債”債券也暫存在上證登記結(jié)算公司的專門賬戶,并由上交所組織交易雙方協(xié)調(diào)處理。⑤參見新浪財(cái)經(jīng):《“虹橋轉(zhuǎn)債”成交價(jià)格異常部分暫緩交收》,資料來源:http://finance.sina.com.cn/stock/marketMsg/2000 -03 -17/23861.html,2020 年9 月2 日訪問。

暫緩交收為錯(cuò)誤交易提供了緩沖期,也給交易雙方留出自行調(diào)整的空間,一定程度上有利于減輕錯(cuò)誤交易的不利影響。但是,該制度在行為性質(zhì)和行權(quán)程序上都還存在著不明確之處。一方面,在行為性質(zhì)上,暫緩交收對(duì)已經(jīng)完成、尚未交收的交易予以中止,既不是完全承認(rèn)既成交易的效力,也不是通過取消交易對(duì)錯(cuò)誤意思表示進(jìn)行撤銷。而是基于監(jiān)管需求,人為中止了證券交易。當(dāng)交易所采取暫緩交收措施時(shí),證券交易達(dá)成合同的效力將處于不確定狀態(tài),一旦時(shí)間過長(zhǎng),必然會(huì)影響證券交易正常進(jìn)行和投資者對(duì)市場(chǎng)的合理預(yù)期。因此,暫緩交收只能是對(duì)交易異常的一種中間處理狀態(tài),其時(shí)間不可能過長(zhǎng),需要交易所迅速判斷如何采取下一步措施。

另一方面,在行權(quán)程序上,原《證券法》并未規(guī)定暫緩交收措施,僅《交易所實(shí)施細(xì)則》第十二條有所涉及,①《上海證券交易所交易異常情況處理實(shí)施細(xì)則(試行)》第十二條規(guī)定:“交易異常情況出現(xiàn)后,本所將及時(shí)向市場(chǎng)公告,并可視情況需要單獨(dú)或者同時(shí)采取技術(shù)性停牌、臨時(shí)停市、暫緩進(jìn)入交收等措施。本所采取前款規(guī)定措施的,及時(shí)報(bào)告中國(guó)證監(jiān)會(huì)。對(duì)技術(shù)性停牌或臨時(shí)停市的決定,本所通過網(wǎng)站及相關(guān)媒體及時(shí)予以公告。”但該條只是確認(rèn)交易所有權(quán)采取暫緩交收措施,而具體方式、后續(xù)處理都沒有規(guī)定,缺乏更為細(xì)化的行權(quán)程序要求。

比較來看,“暫緩交收”在香港證券交易所中央結(jié)算系統(tǒng)運(yùn)作程序規(guī)則中有所規(guī)定,但其并非是對(duì)交易異常的處理,而是根據(jù)交易雙方選擇采取的結(jié)算措施,②參見中國(guó)香港特區(qū)《證券交易所中央結(jié)算系統(tǒng)運(yùn)作程序規(guī)則》第12.1.2 條。主要是指已經(jīng)配對(duì)但暫緩進(jìn)入交收環(huán)節(jié)的交收指示,該指示在結(jié)算系統(tǒng)內(nèi)保存的時(shí)間不超過交收日后14 日。③參見中國(guó)香港特區(qū)《證券交易所中央結(jié)算系統(tǒng)運(yùn)作程序規(guī)則》第12.1.4 條。由此來看,就暫緩交收措施本身而言,其暫停了已達(dá)成交易的結(jié)算,需要交易雙方的授權(quán),并且不得停留過長(zhǎng)時(shí)間。在證券交易異常的情況下,暫緩交收后交易雙方應(yīng)就證券結(jié)算的價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行協(xié)商,且該協(xié)商應(yīng)在一定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行。不過,限于暫緩交收目前在域外交易所規(guī)定較少,對(duì)交易異常中的暫緩交收程序仍缺乏更為細(xì)化的參照。

因此,新《證券法》規(guī)定了暫緩交收措施后,有必要由交易所在其業(yè)務(wù)規(guī)則中細(xì)化該措施的行權(quán)程序,包括適用條件、啟動(dòng)方式、暫停時(shí)間和如果協(xié)商調(diào)整失敗的應(yīng)對(duì)方案等,向市場(chǎng)提供穩(wěn)定預(yù)期。

(三)措施之二:取消交易

暫緩交收措施是讓交易暫時(shí)進(jìn)入中止?fàn)顟B(tài),交易所必須判斷如何采取下一步措施,由此有取消交易的適用空間。當(dāng)事人或交易所也可以根據(jù)情況直接適用取消交易措施,無須暫緩交收措施作為前置程序。

1.取消交易的內(nèi)涵。取消交易是撤銷已經(jīng)達(dá)成的交易結(jié)果,交易雙方恢復(fù)到交易之前的狀態(tài)。④參見陳亦聰:《證券交易異常情況的法律規(guī)制》,法律出版社2014 年版,第72 頁。從效果上理解,考慮到證券交易本質(zhì)上仍是合同行為,民法上的合同撤銷原理可以提供參考。根據(jù)《中華人民共和國(guó)合同法》第五十八條的規(guī)定,合同被撤銷后有三種結(jié)果:其一,因該合同取得的財(cái)產(chǎn),應(yīng)當(dāng)予以返還;其二,不能返還或者沒有必要返還的,應(yīng)當(dāng)折價(jià)補(bǔ)償;其三,有過錯(cuò)的一方應(yīng)當(dāng)賠償對(duì)方因此所受到的損失,雙方都有過錯(cuò)的,則各自承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。①該規(guī)則也規(guī)定于《中華人民共和國(guó)民法總則》第一百五十七條及《中華人民共和國(guó)民法典》第一百五十七條。那么,交易異常情況下的取消交易是否也會(huì)導(dǎo)致上述后果呢?

首先,相互返還的效果應(yīng)可發(fā)生。取消交易結(jié)果重大異常的交易,目的就在于避免過分不公平的交易結(jié)果、取消錯(cuò)誤的價(jià)格信息。相應(yīng)地,錯(cuò)誤的交易應(yīng)當(dāng)恢復(fù)到交易之前的狀態(tài),則錯(cuò)誤賣出的交易者應(yīng)可重新獲得相應(yīng)證券、錯(cuò)誤買入的交易者應(yīng)可重新獲得相應(yīng)價(jià)款。例如,根據(jù)德國(guó)法蘭克福證券交易所的交易規(guī)則,當(dāng)交易所撤銷交易時(shí),在電子交易系統(tǒng)中有關(guān)交易將被刪除。如果不可能刪除,執(zhí)行機(jī)構(gòu)將在電子系統(tǒng)中輸入相應(yīng)的反向交易,②參見吳偉央:《證券錯(cuò)誤交易撤銷制度的比較分析:法理、標(biāo)準(zhǔn)和程序》,載《證券法苑》2012 年第2 期。實(shí)際上相當(dāng)于發(fā)生了相互返還的效果。

其次,如果不能相互返還,“折價(jià)補(bǔ)償”也有適用空間。根據(jù)國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(International Organization of Securities Commissions,IOSCO)的報(bào)告,根據(jù)部分證券交易所的規(guī)定,交易雙方有權(quán)重新對(duì)交易價(jià)格進(jìn)行調(diào)整,從而維持本可以被撤銷的交易。③Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions,Policies on Error Trades,p.22.實(shí)際上,盡管我國(guó)此前沒有規(guī)定取消交易,上交所早在1995 年的“327 國(guó)債事件”中就宣布該交易日最后8 分鐘所有的327 品種期貨交易都無效,各會(huì)員之間實(shí)行協(xié)議平倉,給了交易雙方協(xié)商如何處理錯(cuò)誤交易的機(jī)會(huì)。

最后,因取消交易受到損失的交易者應(yīng)無獲得賠償?shù)臋?quán)利,除非可證明相對(duì)方存在故意或重大過失。在一般的民事合同中,合同撤銷權(quán)是一方當(dāng)事人因重大誤解、顯失公平或受到欺詐脅迫等情形下締結(jié)合同而獲得的權(quán)利,主張的對(duì)象是相對(duì)方,則有過錯(cuò)的一方應(yīng)賠償對(duì)方因此造成的損失。而在證券交易中,取消交易則是基于證券市場(chǎng)的整體公平和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能之考量,由證券交易所作為監(jiān)管者采取的措施,其首要目的在于維護(hù)證券市場(chǎng)的正常交易秩序,而非補(bǔ)償單個(gè)交易中受損的交易者。④顧功耘:《證券交易異常情況處置的制度完善》,載《中國(guó)法學(xué)》2012 年第2 期。故在一般情況下,取消交易并不發(fā)生損害賠償?shù)慕Y(jié)果。但若交易者可以證明相對(duì)方作出錯(cuò)誤交易時(shí)存在故意或重大過失,則由于另一方有不當(dāng)目的,應(yīng)對(duì)受損失方給予賠償。這也體現(xiàn)于東京證券交易所的交易規(guī)則中。⑤Tokyo Stock Exchange Inc.,Business Regulation (2019),Rule 13,資料來源:https://www.jpx.co.jp/english/rules-participants/rules/regulations/tvdivq0000001vyt-att/business_regs_20190716.pdf,2020 年9 月2 日訪問。

2.取消交易的適用范圍。取消交易改變了已經(jīng)達(dá)成的交易結(jié)果,使雙方恢復(fù)到交易之前的狀態(tài),這似乎與證券交易的特點(diǎn)相違背:證券交易在短時(shí)間內(nèi)集中迅速完成,涉及眾多交易主體,此時(shí)維護(hù)交易安全往往比追求交易公正更為重要。如果合同動(dòng)輒無效或被撤銷,將會(huì)使證券的集中交易具有很大不確定性。這體現(xiàn)了證券交易的無因性特點(diǎn),即通常不會(huì)因?yàn)榻灰自蚨绊懡灰妆旧淼男ЯΑ＂倥肀?《中國(guó)證券法學(xué)(第二版)》,高等教育出版社2007 年版,第182 頁。原《證券法》第一百二十條規(guī)定的交易結(jié)果不得改變?cè)瓌t正是基于這一理念。②原《證券法》第一百二十條規(guī)定:“按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易,不得改變其交易結(jié)果。對(duì)交易中違規(guī)交易者應(yīng)負(fù)的民事責(zé)任不得免除;在違規(guī)交易中所獲利益,依照有關(guān)規(guī)定處理。”那么在交易異常的情況下,取消交易為什么又有了適用的可能呢?

應(yīng)當(dāng)看到,證券交易對(duì)交易安全的追求,并不代表取消交易沒有適用的空間。一方面,特定情況下的交易公平仍有維護(hù)的必要性,這突出體現(xiàn)在價(jià)格錯(cuò)誤的情形中。如果交易者輸入了明顯錯(cuò)誤的價(jià)格,比如前文提及的瑞穗證券烏龍指事件,交易員將“1 股61 萬日元”錯(cuò)輸入為“61 萬股1 日元”,此時(shí)交易者成交的價(jià)格和數(shù)量都受到了影響,且實(shí)際成交價(jià)格顯著低于證券的市場(chǎng)價(jià)格,若維持該交易的效力,意味著允許他人利用相對(duì)方的過失獲得本不應(yīng)獲得的利益,而錯(cuò)誤交易者則要被迫承受由此產(chǎn)生的巨額損失,這不僅有悖于公平原則,也會(huì)影響交易者對(duì)證券市場(chǎng)的信心。③參見吳偉央:《證券錯(cuò)誤交易撤銷制度的比較分析:法理、標(biāo)準(zhǔn)和程序》,載《證券法苑》2012 年第2 期;另參見Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions,Policies on Error Trades,p.11.故此時(shí)需要取消交易來改變這一不公平的交易結(jié)果。

另一方面,取消交易也有助于保證證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的正常實(shí)現(xiàn)。當(dāng)價(jià)格顯著偏離正常值時(shí),明顯錯(cuò)誤的價(jià)格信息會(huì)繼續(xù)在市場(chǎng)上傳播,進(jìn)一步影響到其他交易者的判斷和有關(guān)衍生品市場(chǎng)上的交易情況,維持該錯(cuò)誤交易將會(huì)扭曲證券市場(chǎng)正常的價(jià)格信息,影響交易者的正確判斷。④參見吳偉央:《證券錯(cuò)誤交易撤銷制度的比較分析:法理、標(biāo)準(zhǔn)和程序》,載《證券法苑》2012 年第2 期;另參見Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions,Policies on Error Trades,p.8.此時(shí)也需要取消交易來避免錯(cuò)誤信息影響的擴(kuò)大。

在具體的適用范圍上,本文認(rèn)為,取消交易并非適用于交易結(jié)果重大異常的所有情形。如果僅僅是交易數(shù)量出現(xiàn)差錯(cuò),或者其他沒有直接影響到交易價(jià)格的情況,取消交易適用的合理性就并不充分。例如在光大證券烏龍指事件中,光大證券因系統(tǒng)錯(cuò)誤而大量報(bào)單,相當(dāng)于以正常價(jià)格買入了超過其預(yù)期數(shù)量的股票。但一方面,此時(shí)成交的價(jià)格并未偏離正常市場(chǎng)價(jià)格,只是數(shù)量與其預(yù)期不同,其仍然可以通過后續(xù)賣出或買入進(jìn)行調(diào)節(jié)。另一方面,此時(shí)市場(chǎng)上的價(jià)格信息并未直接受到影響,盡管交易數(shù)量的大幅上升或下降可能會(huì)間接導(dǎo)致證券價(jià)格變動(dòng),但這也是價(jià)格機(jī)制正常發(fā)揮作用的結(jié)果,并非人為直接干預(yù)。故此時(shí)維護(hù)交易穩(wěn)定性和確定性,比回復(fù)錯(cuò)誤交易者原本的交易預(yù)期更為重要。較之于取消交易,此時(shí)采用臨時(shí)停市、暫緩交收等措施來減少錯(cuò)誤指令的執(zhí)行,或許是更為合理的選擇。當(dāng)然,如果異常情形不僅限于數(shù)量異常,還有其他因素,比如東京證交所規(guī)則中規(guī)定的“嚴(yán)重的結(jié)算困難”,則此時(shí)由于事實(shí)上交易難以繼續(xù)進(jìn)行,取消交易也有適用的可能。

從域外交易所的規(guī)則來看,價(jià)格差錯(cuò)多被作為考量是否取消交易的重要標(biāo)準(zhǔn),同時(shí)交易所還需要考慮其他因素。例如前文提到的《納斯達(dá)克股票規(guī)則》規(guī)定,只有交易價(jià)格達(dá)到特定異常標(biāo)準(zhǔn),才有可能構(gòu)成“明顯錯(cuò)誤的交易”,進(jìn)而有被取消的可能性,同時(shí),還要考慮證券波動(dòng)程度、市場(chǎng)情況等。①NASDAQ Stock Market,NASDAQ Equity Rules,Rule 11890 (a)(2)(C)(1).倫敦證券交易所也在其錯(cuò)誤交易取消規(guī)則中指出,當(dāng)股票收盤價(jià)因錯(cuò)誤訂單產(chǎn)生重大扭曲時(shí),交易所可以依職權(quán)發(fā)起取消交易程序。②London Stock Exchange,Rules of the London Stock Exchange (2019),Rule 2120.4 and Guidance to Rule.

因此,取消交易的適用范圍需被嚴(yán)格限定,在錯(cuò)誤交易導(dǎo)致證券價(jià)格出現(xiàn)異常的情況下,或者錯(cuò)誤交易因結(jié)算困難無法繼續(xù)進(jìn)行的情況下,適用取消交易具有正當(dāng)性。但若僅是數(shù)量錯(cuò)誤等非直接影響證券價(jià)格的情況,則不宜采用取消交易措施。

3.取消交易的行權(quán)程序。對(duì)于取消交易的行權(quán)程序,新《證券法》并沒有給出詳細(xì)規(guī)定,在1995 年“327 國(guó)債事件”中,上交所僅是在事后宣布交易無效。但實(shí)際上,如IOSCO 在《錯(cuò)誤交易政策》中所言,取消交易的程序關(guān)乎錯(cuò)誤交易在多大程度上可能會(huì)被執(zhí)行,市場(chǎng)需要完善的取消交易政策來確保在該政策下采取措施的可預(yù)測(cè)性、公平性與一致性。③Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions,Policies on Error Trades,pp.6-8.參考域外主要交易所規(guī)則,取消交易的程序包括啟動(dòng)方式、告知要求和裁量因素等。

在啟動(dòng)方式上,取消交易可以由交易參與方申請(qǐng)取消,也可以由交易所依職權(quán)取消,且啟動(dòng)都應(yīng)在錯(cuò)誤交易發(fā)生后較短時(shí)間內(nèi)作出。對(duì)于申請(qǐng)取消,《納斯達(dá)克股票規(guī)則》規(guī)定,因自己或客戶錯(cuò)誤提交指令而被執(zhí)行的交易所會(huì)員,可以向納斯達(dá)克申請(qǐng)審查該交易(review the transaction),納斯達(dá)克的一位執(zhí)行官(official)將進(jìn)行審查并決定該交易是否明顯錯(cuò)誤。該申請(qǐng)應(yīng)在交易被執(zhí)行后30 分鐘內(nèi)以書面方式作出,申請(qǐng)內(nèi)容應(yīng)包括交易時(shí)間、證券標(biāo)志、交易單位的數(shù)量、價(jià)格和交易方向等因素,作為認(rèn)定交易是明顯錯(cuò)誤的依據(jù)?！缎录悠陆灰姿灰滓?guī)則》還允許交易雙方約定取消交易,若雙方無法達(dá)成約定,錯(cuò)誤交易的實(shí)施方可以在遵守相關(guān)程序的前提下申請(qǐng)交易所審查。④Singapore Exc hange,Singapore Exchange Securities Trading Rules,Rule 11.3 -11.4,資料來源http://rulebook.sgx.com/entiresection/8454,2020 年2 月2 日訪問。

對(duì)于依職權(quán)取消,例如根據(jù)《納斯達(dá)克股票規(guī)則》,若發(fā)生任何電子通信系統(tǒng)或交易設(shè)施的故障,為維護(hù)市場(chǎng)公平和秩序、保護(hù)投資者利益,納斯達(dá)克主席或資深職員有權(quán)自行決定審查錯(cuò)誤交易并宣告交易無效。如果必要,甚至可以降低對(duì)明顯錯(cuò)誤的交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。⑤NASDAQ Stock Market,NASDAQ Equity Rules,Rule 11890 (a)(2)and (b).

無論是依申請(qǐng)還是依職權(quán)啟動(dòng)取消交易程序,都要求當(dāng)事人和交易所在啟動(dòng)后及處理過程中履行有關(guān)告知程序,包括交易者在錯(cuò)誤交易發(fā)生后告知交易所、申請(qǐng)取消交易后告知對(duì)方當(dāng)事人、交易所作出決定后盡快告知交易參與者和市場(chǎng)等。告知程序是為了確保異常交易能夠及時(shí)被交易所和市場(chǎng)得知,減少對(duì)市場(chǎng)造成的影響。例如,根據(jù)《新加坡交易所交易規(guī)則》,如果發(fā)生錯(cuò)誤交易,作出錯(cuò)誤交易的成員必須在錯(cuò)誤交易發(fā)生后30 分鐘內(nèi)電話通知新加坡交易所,并立即聯(lián)系對(duì)手方以尋求其同意取消交易。若雙方達(dá)成取消的合意,須將該約定告知交易所;若雙方無法達(dá)成取消的合意,則應(yīng)請(qǐng)求交易所審查該錯(cuò)誤交易是否應(yīng)被取消。①Singapore Exchange,Singapore Exchange Securities Trading Rules,Rule 11.3.1-11.3.4.若交易所認(rèn)為的確發(fā)生了錯(cuò)誤交易,其應(yīng)向市場(chǎng)告知該錯(cuò)誤交易、錯(cuò)誤交易是否有效或被取消,并向交易雙方告知其對(duì)是否取消錯(cuò)誤交易的決定。②Singapore Exchange,Singapore Exchange Securities Trading Rules,Rule 11.4.3.

在裁量是否應(yīng)取消交易時(shí),如前所述,交易所應(yīng)以維護(hù)市場(chǎng)公平和秩序?yàn)槟康?綜合考慮多種因素。例如《新加坡交易所交易規(guī)則》第11.4.2 條詳細(xì)列舉了交易所可參考的因素,包括錯(cuò)誤交易的價(jià)格與相關(guān)證券此前交易價(jià)格之間的差異、錯(cuò)誤交易發(fā)生時(shí)相關(guān)證券的市場(chǎng)流動(dòng)性、交易取消與否可能產(chǎn)生的損失、錯(cuò)誤交易指令發(fā)出與成交之間的時(shí)間差等。③Singapore Exchange,Singapore Exchange Securities Trading Rules,Rule 11.4.2.

交易所對(duì)是否取消交易作出決定后,考慮到這一決定對(duì)當(dāng)事人利益的重要影響,其仍應(yīng)有進(jìn)一步審查機(jī)制的制衡。例如《納斯達(dá)克股票規(guī)則》規(guī)定,交易所對(duì)會(huì)員取消交易申請(qǐng)作出的決定,有關(guān)會(huì)員或者個(gè)人可以向納斯達(dá)克審查委員會(huì)(Nasdaq Review Council)申訴(appeal),對(duì)于交易所依職權(quán)審查后的決定,會(huì)員或個(gè)人也可以提出申訴,除非作出決定的資深職員認(rèn)為有必要立即確保交易的終局性。且有關(guān)申訴必須在被申訴人獲悉有關(guān)決定后30 分鐘內(nèi)或其他特定時(shí)間前以書面方式作出。④NASDAQ Stock Market,NASDAQ Equity Rules,Rule 11890 (c).

總的來看,取消交易的程序具有以下特點(diǎn):其一,取消交易可通過當(dāng)事人申請(qǐng)或交易所依職權(quán)啟動(dòng),且都應(yīng)在錯(cuò)誤交易發(fā)生后迅速作出。其二,當(dāng)事人及交易所應(yīng)就錯(cuò)誤交易產(chǎn)生、申請(qǐng)取消、交易所決定等事項(xiàng)及時(shí)向市場(chǎng)告知。其三,交易所應(yīng)綜合考慮相關(guān)因素,以維護(hù)市場(chǎng)公平和秩序?yàn)槟康淖鞒鍪欠袢∠臎Q定。其四,交易所的決定存在被進(jìn)一步審查的空間,且也應(yīng)在短時(shí)間內(nèi)作出。

上述取消交易的程序規(guī)則搭建起了交易異常發(fā)生后的應(yīng)對(duì)機(jī)制,對(duì)于交易異常的妥善處理非常重要。新《證券法》在新增取消交易措施及其適用條件的基礎(chǔ)上,可進(jìn)一步授權(quán)交易所對(duì)取消交易的程序等進(jìn)行細(xì)化規(guī)定,從而填補(bǔ)我國(guó)現(xiàn)行取消交易制度的空白。

四、法律責(zé)任：證券交易所民事責(zé)任豁免的原理與邊界

新《證券法》第一百一十一條第三款新增了對(duì)交易所民事責(zé)任相對(duì)豁免的規(guī)定。根據(jù)該條,證券交易所對(duì)其依照該條規(guī)定采取措施造成的損失不承擔(dān)民事賠償責(zé)任,存在重大過錯(cuò)的除外。該條彌補(bǔ)了原《證券法》對(duì)交易所因交易異常采取措施是否承擔(dān)責(zé)任的空白,也體現(xiàn)在滬深交易所修改后的交易規(guī)則中。①參見《上海證券交易所交易規(guī)則》(2020 年修訂)第7.8 條;《深圳證券交易所交易規(guī)則》(2020 年修訂)第7.5 條。那么,新《證券法》新增的民事責(zé)任相對(duì)豁免規(guī)定是否合理、其邊界又應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定呢?

(一)證券交易所的民事責(zé)任探析

要討論證券交易所的民事責(zé)任豁免,首先應(yīng)明確其民事責(zé)任來源。交易所因交易異常而采取處置措施后,可能會(huì)造成相關(guān)交易參與者的損失,并由此產(chǎn)生投資者或其他交易參與者對(duì)交易所主張的侵權(quán)之訴。典型侵權(quán)行為的構(gòu)成要件包括過錯(cuò)、行為、損害后果和因果關(guān)系。在交易異常的處置中,交易所因采取某種措施,導(dǎo)致交易者受到損失(例如喪失有關(guān)交易機(jī)會(huì)帶來的利益等),在行為、損害后果和因果關(guān)系上相對(duì)容易證明,關(guān)鍵在于如何理解交易所的過錯(cuò)。

交易所過錯(cuò)的認(rèn)定具有一定的特殊性,原因在于交易所本身兼具公和私的雙重屬性:一方面,交易所履行監(jiān)管職能,對(duì)上市公司、證券交易、會(huì)員進(jìn)行監(jiān)管,具有“公”的屬性。另一方面,交易所又具有企業(yè)身份,通過向公司提供給上市服務(wù)等產(chǎn)品獲得利潤(rùn)。②參見盧文道:《證券交易所及其自律管理行為性質(zhì)的法理分析》,載《證券法苑》2011 年第2 期。如果僅關(guān)注交易所的私主體身份,則其在操作中的過錯(cuò)理應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任。但實(shí)際上,交易所侵權(quán)糾紛的產(chǎn)生多是由于其履行自律監(jiān)管職能,此時(shí)交易所具有公共主體身份,其監(jiān)管行為的作出是在行使法律法規(guī)授權(quán)的公共監(jiān)管職能,類似于行政行為,故應(yīng)符合行政法上的相關(guān)要求。由此,交易所的民事責(zé)任判斷,與行政行為的審查產(chǎn)生了內(nèi)在一致性。③參見宋悅:《證券交易所監(jiān)管行為的司法介入研究》,北京大學(xué)法學(xué)院2019 年碩士論文,第32 -33 頁。這也是光大證券烏龍指案件中法院的審理方式:交易所的行為“程序正當(dāng)、目的合法,且不具有主觀惡意”,認(rèn)定交易所不應(yīng)因其自律監(jiān)管行為承擔(dān)民事法律責(zé)任。

但需要注意,盡管交易所民事責(zé)任判斷同時(shí)涉及民法過錯(cuò)和行政行為審查標(biāo)準(zhǔn),但并不意味著交易所的民事責(zé)任僅依賴行政法下的判斷。行政法中相關(guān)行為的合法、合理性可以為交易所民事責(zé)任的過錯(cuò)提供參考,但交易所的民事責(zé)任是否成立,仍應(yīng)回到民法原理本身。對(duì)此,美國(guó)法基于交易所履行監(jiān)管職能扮演的準(zhǔn)政府角色,發(fā)展出了民事責(zé)任絕對(duì)豁免原則,④Austin Mun.Sec.,Inc.v.National Ass'n of Sec.Dealers,Inc.,757 F.2d 676,689 (5th Cir.1985);DL Capital Group,LLC v.Nasdaq Stock Market,Inc.,409 F.3d 93,98 (2d Cir.2005).但我國(guó)未有明確的規(guī)則。本文認(rèn)為,賦予交易所民事責(zé)任相對(duì)豁免的地位,具有合理性與必要性。

一方面,交易所在交易異常情況處置中具有監(jiān)管者角色,需要自由裁量權(quán)以充分發(fā)揮監(jiān)管職能。自由裁量權(quán)本身具有相當(dāng)大的彈性,是事故發(fā)生時(shí)綜合市場(chǎng)因素判斷的結(jié)果,很難在事后認(rèn)定其所作決定在當(dāng)時(shí)合理與否。例如,對(duì)于某只股票短時(shí)間內(nèi)價(jià)格大幅度異動(dòng),到底是采取臨時(shí)停牌還是事后取消交易、停牌的時(shí)間和取消交易的時(shí)段如何確定等,并不是那么容易判斷。在交易所沒有違反程序性規(guī)則的情況下,深入探求其某個(gè)決定是否確實(shí)不盡合理以至于造成損失,不僅難以實(shí)現(xiàn),而且會(huì)產(chǎn)生不必要的成本。相反地,通過合理設(shè)計(jì)應(yīng)對(duì)措施的行權(quán)規(guī)則,可以最大程度上在事前確保交易所的正當(dāng)行權(quán)。在此基礎(chǔ)上對(duì)交易所在程序要求內(nèi)處置造成的損失予以豁免,可以較好地實(shí)現(xiàn)程序正義與市場(chǎng)效率的平衡。從其他國(guó)家的類似制度來看,德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)等歐洲國(guó)家對(duì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的第三方侵權(quán)責(zé)任也都或多或少存在豁免責(zé)任安排。①參見董世坤:《金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)第三方侵權(quán)責(zé)任:歐盟經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)借鑒》,載《遼寧大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2013 年第5 期。

另一方面,交易所責(zé)任的絕對(duì)豁免不僅可能會(huì)對(duì)其形成不當(dāng)激勵(lì),降低其履職時(shí)的注意水平,也有可能引起中小投資者的誤解。②參見宋悅:《證券交易所監(jiān)管行為的司法介入研究》,北京大學(xué)法學(xué)院2019 年碩士論文,第29 -30 頁。在我國(guó)證券交易異常處置規(guī)則尚不完善的情況下,不宜賦予交易所過寬的民事責(zé)任豁免范圍,而應(yīng)設(shè)置例外,督促其在處置交易異常時(shí)盡到應(yīng)有的注意義務(wù)。

(二)證券交易所民事責(zé)任豁免的邊界

明確了民事責(zé)任相對(duì)豁免的原則,接下來就需要確定豁免的合理邊界。新《證券法》規(guī)定交易所承擔(dān)民事責(zé)任的前提是存在“重大過錯(cuò)”,但該標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)涵并不明確。“重大過錯(cuò)”并非常用的過錯(cuò)概念,從字面上看,應(yīng)與一般過錯(cuò)對(duì)應(yīng)。而民法上的過錯(cuò)包括故意和過失,其中過失又可根據(jù)違反注意義務(wù)的高低分為一般過失和重大過失。③參見葉名怡:《重大過失理論的構(gòu)建》,載《法學(xué)研究》2009 年第6 期。由此來看,新《證券法》的“重大過錯(cuò)”似可理解為與一般過失相區(qū)別的“故意或者重大過失”。但立法階段的《證券法(二審稿)》中,交易所民事責(zé)任豁免的例外就是交易所存在“故意或者重大過失”,新《證券法》專門對(duì)這一表述進(jìn)行修改,既可認(rèn)為是用“重大過錯(cuò)”同一表述故意或者重大過失,也有可能是另有新的內(nèi)涵,無論是哪種情形,都可能因表述上的不清晰造成適用上的困難,有必要在進(jìn)一步修改中予以澄清。

如果將新《證券法》的規(guī)定理解為故意或重大過失,這一限定是否合理呢? 本文認(rèn)為是較為妥當(dāng)?shù)?。從過錯(cuò)程度本身來看,故意是行為人主觀上就有追求或放任危害結(jié)果發(fā)生的意圖,交易所若有造成損害的故意,則其目的本身就不正當(dāng),應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任。香港《證券及期貨管理?xiàng)l例》也有類似規(guī)定,當(dāng)交易所出于真誠而作出或不作出任何行為時(shí),其不為因此產(chǎn)生的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。④參見中國(guó)香港特區(qū)2012 年《證券及期貨條例》第22 條。倫敦證券交易所也將惡意(bad faith)作為交易所承擔(dān)賠償責(zé)任的前提。⑤London Stock Exchange,Rules of the London Stock Exchange (2019),Introduction.

對(duì)于重大過失,其是指行為人連普通人的注意義務(wù)都未達(dá)到。①參見葉名怡:《重大過失理論的構(gòu)建》,載《法學(xué)研究》2009 年第6 期。而交易所作為履行自律監(jiān)管職能的專業(yè)組織,其達(dá)到的注意程度應(yīng)當(dāng)是專業(yè)水平,若一般注意義務(wù)都沒有達(dá)到,也難以稱為正當(dāng)履職。對(duì)此東京證交所的《業(yè)務(wù)規(guī)則》第13 條有類似規(guī)定:若交易參與者因交易所取消交易而產(chǎn)生損失,交易所不承擔(dān)賠償責(zé)任,除非交易所存在故意(deliberate action)或者重大過失(gross negligence)。②Tokyo Stock Exchange Inc.,Business Regulation (2019),Rule 13.該標(biāo)準(zhǔn)在瑞穗證券烏龍指事件中得到了進(jìn)一步解釋。該事件中,東京證交所曾接到過發(fā)現(xiàn)了錯(cuò)誤的瑞穗證券打來的求助電話,并被請(qǐng)求撤銷有關(guān)交易,但是東京證交所卻拒絕了該請(qǐng)求,聲稱其不能代替瑞穗證券撤單,須由瑞穗證券自行解決該問題。這一行為被東京地方法院認(rèn)定構(gòu)成重大過失,應(yīng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任,原因是,東京證交所意識(shí)到下單的價(jià)格和數(shù)量都不合常理,卻并未履行中止異常交易的職責(zé)。③參見新浪財(cái)經(jīng):《東京證交所因系統(tǒng)問題被判賠償107 億日元》,資料來源:https://finance.sina.com.cn/stock/y/20091204/18437059156.shtml,2020 年9 月2 日訪問。由此可見,如果交易所明知交易存在異常,卻仍不采取任何措施,就是連最基本的注意義務(wù)程度都沒有達(dá)到,可認(rèn)為具有重大過失,不再受到民事責(zé)任豁免的保護(hù)。

因此,在故意和重大過失中,交易所都對(duì)危害結(jié)果有所了解,卻未采取適當(dāng)應(yīng)對(duì)措施,不再具有責(zé)任豁免的正當(dāng)性。但在一般過失中,交易所可能只是輕微疏忽,落入自由裁量權(quán)受保護(hù)的范圍?；诖?應(yīng)以故意或重大過失作為“重大過錯(cuò)”的內(nèi)涵,明確交易所民事責(zé)任豁免的邊界。

五、結(jié)語

證券交易異常的界定與應(yīng)對(duì)關(guān)乎證券市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和眾多市場(chǎng)參與者的利益,面對(duì)我國(guó)原有法律體系中有關(guān)制度的供給不足,新《證券法》對(duì)交易異常的引發(fā)因素、處置措施和法律責(zé)任都作了補(bǔ)充,并對(duì)交易結(jié)果不得改變條款設(shè)置例外,其為完善證券交易異常制度作出的努力值得肯定。同樣重要的是,有關(guān)制度還需要在交易所業(yè)務(wù)規(guī)則中細(xì)化,規(guī)則表達(dá)也須更清晰、準(zhǔn)確,以實(shí)現(xiàn)對(duì)證券交易異常的妥善處置。