2020年4月20日，美國5月WTI（原油期貨）在美國芝加哥商品交易所（CME）（下稱“芝商所”）交割價格歷史上首次跌入負(fù)值，并創(chuàng)歷史最大跌幅，5月合約跌幅達(dá)到-306%，收于每桶-37.63美元，盤中最低報每桶-40.32美元。此次原油期貨價格暴跌的背后具有多方面原因，并將沖擊資本市場和原油產(chǎn)業(yè)鏈，造成石油出口國嚴(yán)重的財政壓力。

那負(fù)油價到底是怎么來的呢？

負(fù)價格形成的環(huán)境

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論上講，只要是有價值的商品，其交易價格應(yīng)該是非負(fù)的。

分析人士認(rèn)為，負(fù)價格的出現(xiàn)，主要前提是芝商所清算所調(diào)整期權(quán)定價模型，早在2020年4月8日就發(fā)布允許清算價格為負(fù)的公告。

當(dāng)時的公告稱，如果主要能源價格在未來幾個月降至零水平，為應(yīng)對能源期權(quán)標(biāo)的價格跌至負(fù)值的情況，確保市場正常運營，清算所推出了以下計劃：如果任一月份的WTI原油期貨結(jié)算價降至8美元～11美元之間，清算所可能將期權(quán)的定價和保證金額度設(shè)定從當(dāng)前的模型轉(zhuǎn)為Bachelier（巴施里耶）模型（編者注：期權(quán)的一種計算方法）;如果某月的WTI原油期貨結(jié)算價降至8美元以下，清算所將把所有WTI原油期權(quán)合約以及所有原油相關(guān)期權(quán)合約的定價和保證金額度設(shè)定模型在剩下的交易日里都轉(zhuǎn)為Bachelier模型。

全球最大的期貨交易所：芝加哥商品交易所（CME）

4月15日，芝商所清算所發(fā)布公告表示，最近的市場事件增加了某些NYMEX能源期貨合約可能以負(fù)或零交易價格交易結(jié)算的可能性。如果出現(xiàn)零或者負(fù)價格，芝商所的所有交易和清算系統(tǒng)將繼續(xù)正常運行。公告表明整個芝商所系統(tǒng)，支持對零或負(fù)的期貨執(zhí)行價格，表明已經(jīng)完成了測試準(zhǔn)備。

交易原因：交割日前多頭緊急平倉

與現(xiàn)貨不同，期貨是在將來某一特定的時間和地點交割一定數(shù)量和質(zhì)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化可交易合約。大多數(shù)投資者非原油剛需實體企業(yè)，特別是個人投資者一般只希望交易紙質(zhì)合約，從中賺取差價，不進(jìn)行現(xiàn)貨交易。

WTI、Breat 以及人民幣原油期貨（INE）合約高頻價格序列圖

美油5月合約價格暴跌主要有兩個直接原因：一是鄰近合約交割日，二是持有者多為先前存有抄底想法的個人投資者。美油5月合約將在當(dāng)?shù)貢r間4月21日（北京時間22日凌晨2：30）進(jìn)行交割，多數(shù)投資者會在4月16日～20日進(jìn)行展期，即提前平倉5月合約，重新建倉6月合約。做多5月合約的個人投資者無法進(jìn)行實物交割，加上部分空頭逼倉，做多投資者只能緊急自行平倉，導(dǎo)致油價急劇下滑甚至跌破零值。這就出現(xiàn)了賣家賣出貨物，還要向買家倒貼相應(yīng)價格的歷史性一幕。

市場原因：需求銳減，儲油不足

新型冠狀病毒病（COVID-19）疫情沖擊下的石油需求銳減，導(dǎo)致原油價格持續(xù)下跌。全球經(jīng)濟(jì)衰退形勢日漸嚴(yán)峻，交通運輸?shù)刃袠I(yè)首當(dāng)其沖。國際能源署4月15日最新發(fā)布的月報指出，預(yù)計2020年全球石油需求較去年減少930萬桶/日，4月全球需求同比減少2900萬桶/日，降至1995年以來最低點。從理論上講，原供應(yīng)量基礎(chǔ)上，需求量減少，油價勢必會下跌，若需求不能回升，6月合約即將于5月19日到期，做多投資者可能會再度面臨“高成本展期”和“到期日交割”的困境，不排除價格再次跌至負(fù)值的可能性。

全球儲油市場接近滿負(fù)荷，儲油成本高于平倉損失。疫情引發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施和交通物流不暢，原油難以外輸只能暫時儲存，但儲存成本很高，油氣企業(yè)緊急關(guān)井停產(chǎn)存在較高風(fēng)險，原油持續(xù)生產(chǎn)疊加市場需求銳減導(dǎo)致儲罐庫存容量嚴(yán)重不足。美國能源信息署（EIA）公布的數(shù)據(jù)顯示，截至4月10日當(dāng)周，美國原油庫存（不包括戰(zhàn)略石油儲備）較此前一周增加了1924.8萬桶，美國原油庫存連續(xù)兩周創(chuàng)紀(jì)錄增長且連續(xù)12周增長，漲幅屢刷新高紀(jì)錄。原油庫存量急劇增加導(dǎo)致存儲空間接近極限，邊際儲油成本迅速飆升，這成為做多投資者強(qiáng)行平倉的重要原因。

深層原因：兩大石油經(jīng)濟(jì)體系沖突

目前，國際石油市場存在兩大截然不同的體系：一個是以O(shè)PEC+為代表的國家壟斷價格的托拉斯體系，主要包括中東、俄羅斯等經(jīng)濟(jì)體，大部分（甚至全部）石油開采、生產(chǎn)和出口主要由壟斷國有企業(yè)承擔(dān)，政府有能力且有權(quán)協(xié)調(diào)國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營;另一個是以美國為代表的自由市場體系，油企全部是自主生產(chǎn)定價的私營企業(yè)，美國反壟斷法嚴(yán)禁企業(yè)參與價格串通，政府更是無權(quán)干預(yù)企業(yè)經(jīng)營。這兩種互不相容的石油經(jīng)濟(jì)體系并存于世界原油市場中，代表國家同為世界量級的產(chǎn)油大國，兩種體系代表的國家利益之間的博弈長期存在，觸發(fā)一輪又一輪的周期性較量與沖突。

這便形成了OPEC+的尷尬：一方面不愿意接受單方面減產(chǎn)協(xié)議，因為美國已是全球第一大產(chǎn)油國，從市場競爭角度來講，如果美國不加入減產(chǎn)協(xié)議，OPEC+單方面減產(chǎn)相當(dāng)于把更多市場份額出讓給美國;另一方面OPEC+經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度依賴石油、天然氣等資源的出口，原油價格暴跌對OPEC+的沖擊將遠(yuǎn)大于美國，所以每次膠著的價格戰(zhàn)之后，OPEC+只能別無選擇地重新回到談判桌前商討減產(chǎn)協(xié)議。2020年4月13日，OPEC+已達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，但首輪減產(chǎn)方案實施要于5月1日才能啟動，導(dǎo)致當(dāng)前供需扭曲沖突達(dá)到歷史峰值，成為引發(fā)油價為負(fù)值的重要推手。

對全球經(jīng)濟(jì)的影響

原油價格下跌或?qū)е氯蛸Y本市場波動加大。油價跌破零線造成市場普遍的恐慌情緒，并對全球股市、大宗商品市場產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)，造成全球資本市場波動加大，推高投資者避險情緒，資金流大量回籠，一旦引發(fā)踩踏效應(yīng)，便會嚴(yán)重沖擊市場資金面，影響金融穩(wěn)定。

原油價格暴跌會對全球原油產(chǎn)業(yè)造成不可估量的負(fù)面沖擊。大批油企或嚴(yán)重虧損甚至破產(chǎn)，可能引發(fā)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)受阻和原材料市場秩序紊亂，對受疫情沖擊對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖形成新的壓力。

原油價格處于低位的情況可能會在未來持續(xù)較長時間，原油收入長期銳減會給嚴(yán)重依賴石油出口的國家（如OPEC+）造成災(zāi)難性的財政壓力。油價下跌、疫情擴(kuò)散和經(jīng)濟(jì)衰退三重疊加，可能導(dǎo)致中東、拉美等地緣政治地位出現(xiàn)明顯變化，地緣沖突及社會沖突或再次加劇，孵化更多“黑天鵝”事件，國際局勢將會變得更加微妙和復(fù)雜，不利于經(jīng)濟(jì)修復(fù)回暖。

因頁巖氣的開采，早在2014年美國就已經(jīng)超越沙特成為世界第一大石油生產(chǎn)國

止跌回穩(wěn)，路在何方

4月21日，芝商所發(fā)布公告稱，把期權(quán)的定價和估值模型改變成“Bachelier期權(quán)定價模型”，來適應(yīng)期貨的負(fù)價格。這一保證金運行調(diào)整將在4月22日結(jié)束交易時開始生效，并將一直持續(xù)，直至下次通知。

雖然芝商所在4月8日就發(fā)布了公告，但分析人士認(rèn)為，行業(yè)中間的任何規(guī)則的變化和調(diào)整，需要有個過渡期和征詢期。從4月8日到4月21日，芝商所作為國際上具有巨大效應(yīng)的金融交易中介，在沒有時間來進(jìn)行業(yè)界最基本的征詢流程，聽取監(jiān)督主管部門、行業(yè)、客戶、社會群體的意見的情況下，自己快速修改可能具有許多爭議的行業(yè)交易規(guī)則，并當(dāng)月使用新規(guī)則，這顯然是不妥當(dāng)?shù)牟⑴c業(yè)界基本實踐規(guī)則相違背。

分析人士表示：“通過4月20日下午最后3分鐘用來確定4月20日交易收盤價格下跌至-37.63美元/桶的交易只有3筆，總量不超過400手，只占當(dāng)天所有交易量的0.2%不到。這個交易量根本無法代表當(dāng)天的基本供需關(guān)系，但卻決定了當(dāng)天的交割收盤價格，這是來源于CME允許負(fù)報價的交易規(guī)則的臨時修改的結(jié)果?！睋Q句話說，最后3分鐘的成交量決定了當(dāng)日的結(jié)算價格。芝商所允許負(fù)價格交易，并沒有反應(yīng)出市場的“供給需求”關(guān)系，反而可能被極端投機(jī)者利用這個規(guī)則來構(gòu)建實現(xiàn)“暴利交易”的手段。

據(jù)報道，美國大陸資源公司創(chuàng)始人哈羅德·哈姆4月21日向美國期貨交易委員會（CFTC）發(fā)信函施壓，要求調(diào)查本周美國原油期貨暴跌的背后是否存在市場操縱和系統(tǒng)故障等原因，并向芝商所提起了訴訟。

芝商所董事長兼首席執(zhí)行官特倫斯·達(dá)菲在4月23日接受采訪時回應(yīng)，很樂意大家來調(diào)查這件事情，市場運作一切正常，在按照應(yīng)該運作的方式在進(jìn)行。

面對來自市場和媒體的壓力，美國期貨交易委員會發(fā)言人表示，會密切關(guān)注這件事情的進(jìn)展。（綜合自網(wǎng)絡(luò)）（編輯/柏舍）