何治民

近期，此次股市行情出現(xiàn)調(diào)整。梳理7月1日至7月17日A股交易日的情況發(fā)現(xiàn)，12個交易日中，連續(xù)上漲9個交易日后，又出現(xiàn)3個交易日連續(xù)殺跌，其中，7月16日殺跌幅度最大，三大股指均創(chuàng)超過5個月的最大單日跌幅。整個市場3600多只股票殺跌，上漲的僅有200多只，其中，一直穩(wěn)漲的白酒、科技等也難逃殺跌命運。

不少人將此次股市行情和2015年的牛市相比，那么，5年后的2020年，此波股市行情到底是怎樣的“牛市”，背后的成因有哪些？理性投資的可能性如何？為此，南風(fēng)窗記者專訪了中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷。

A股殼資源已經(jīng)大幅貶值

南風(fēng)窗：有觀點認(rèn)為，此波股市行情是“外資?！?，也有人認(rèn)為是“改革?！薄敖】蹬！?，你覺得該如何理解這波“牛市”？背后原因有哪些？

李迅雷：首先，把這波股市行情確定為某個方面的“牛市”，我覺得不太科學(xué)，它實際上是多重原因合力作用的結(jié)果。其次，此輪股市行情能否成為“牛市”也不太確定，2015年A股曾經(jīng)漲到5100多點，此輪行情目前最高才3400多點，5年過去了，說明上證綜指是在下行的。

在我看來，此次股市為“結(jié)構(gòu)性牛市”，和2015年相比，很多個股達(dá)到了歷史新高。其實，此波“結(jié)構(gòu)性股市”開始于2017年。2017年之前，市場上大多是一些無業(yè)績支撐的小盤在漲，我們將A股各行業(yè)中，每年ROE最差的10%的公司挑選出來，滾動構(gòu)成績差組合，代表市場中業(yè)績最差的公司的股價表現(xiàn)。結(jié)果是，績差公司股價的平均漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過萬得全A指數(shù)。

2005年至2016年年末，績差組合總漲幅約13.5倍，而同期全A指數(shù)漲幅只有6倍，尤其是在2009年之后，績差組合股價走勢一路領(lǐng)先于萬得全A指數(shù)。2016年之后，績差組合股價走勢才與全A指數(shù)反向變化，趨于回歸合理的估值水平。

無論是否消除行業(yè)干擾，A歷史上一直存在小盤股估值溢價，與美國股市相反。如今，30億市值以下的股票個數(shù)已經(jīng)達(dá)到近千家，殼資源大幅貶值。

所以，現(xiàn)在大部分股票的上漲還是一個比較理性的過程，背后原因有是來自機構(gòu)投資者的投資比重在上升，比如公募基金的規(guī)模在不斷增加，北上資金所持有的股票比重也在提升，此外，保險、社保、企業(yè)年金、職業(yè)年金等公司的規(guī)模也在增加的。雖然這些增量占全市場流通市值的比例比較低，增長也比較緩慢的，但是機構(gòu)投資者比重提升的趨勢是比較穩(wěn)定的。

場外配資依然被嚴(yán)格監(jiān)管

南風(fēng)窗：如前所述，此次股市開始進(jìn)入調(diào)整期，曾在連續(xù)上漲9個交易日后又連續(xù)三日殺跌，這又是為何？

李迅雷：首先，雖然股票市場結(jié)構(gòu)和估值體系正在趨向合理，但整體來看依舊還是不太合理。雖然機構(gòu)投資者比重在上升，但是我國的股市還是一個非常典型的散戶市場。

所以，一旦暴漲，肯定會引發(fā)市場的投機性情緒，場外配資也會增加，這會給金融體系的穩(wěn)定帶來一定的擾亂，所以監(jiān)管層要對過熱的市場降溫，我覺得這是符合邏輯的。

場外配資大增是導(dǎo)致2015年股市泡沫破滅的一個主要原因，前段時間，證監(jiān)會前段時間就曝光了258家非法從事場外配資的平臺及運營機構(gòu)，這些監(jiān)管動態(tài)會影響股市發(fā)展。

保險資金未必馬上入市

南風(fēng)窗：7月17日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項的通知》，險資配置權(quán)益類資產(chǎn)最高可占上季度末總資產(chǎn)的45%。此次險資入市的政策，從長遠(yuǎn)來看，對股市影響如何？

李迅雷：從整體來看，現(xiàn)在北上資金在A股的占比依舊不高，目前境外資金持有的股票市值占股票總市值的比重不會超過4%，而其他主要新興市場的占比一般都在20%以上，所以，我們國家這兩年就大力鼓勵外資進(jìn)入到中國資本市場，要把資本市場打造成更加開放和規(guī)范的市場，這個方向是很明確的。此次政策，肯定是有利于長期資金的進(jìn)入資本市場。未來，隨著人口的老齡化，企業(yè)年金、職業(yè)年金在股市的比重也會進(jìn)一步增加，這個是一個大趨勢。

另一方面，我國還一直在加大直接融資比重，既要讓資金流入到公司，也要讓更多的公司在A股市場上市，這個大的方向不會變。從短期來講，險資參與權(quán)益類資產(chǎn)配置的比重從30%提高到45%，提升的比重雖然大，但是比重提升后，不一定等于資金立馬就會入市。特別是保險資金，它們是專業(yè)的長線資金，不會在乎一時的機會要不要去參與，而是更加看重價值投資和長線投資的機會。

從短期來講，險資參與權(quán)益類資產(chǎn)配置的比重從30%提高到45%，提升的比重雖然大，但是比重提升后，不一定等于資金立馬就會入市。

簡單來說，政策只能說撕大了險資入市的口子，不能將此簡單地和股票短期的反應(yīng)相聯(lián)系。

南風(fēng)窗：過往中國經(jīng)濟發(fā)展多次證明，在貨幣寬松環(huán)境下，熱錢趨利本性往往讓它們不會進(jìn)入實體，反而會流向樓市和股市，樓市熱門投資地深圳發(fā)布7.15調(diào)控新政，與此同時，持續(xù)多日牛市的股市出現(xiàn)殺跌，這背后有和關(guān)聯(lián)？

李迅雷：一直以來，政府的態(tài)度很明確，一是政府通過積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策提供流動性、加大投資力度和降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，目的是為了支持實體經(jīng)濟發(fā)展，并不是支持金融或房地產(chǎn)盲目擴張，也不希望這些資金在金融市場空轉(zhuǎn)；二是房地產(chǎn)要堅持“房住不炒”，這些都是政府反復(fù)強調(diào)的。

現(xiàn)在，政府看到樓市、股市出現(xiàn)一些資金的非理性涌入現(xiàn)象，并采取相應(yīng)的舉措來監(jiān)管，我覺得它符合邏輯。

至于這些政策有沒有達(dá)到預(yù)期，就要看政策的執(zhí)行情況，但話說回來，很多政策本身就是逆周期的，和資本市場的某些特性相沖突，如資本的特性是逐利，在考慮風(fēng)險收益比的情況下，如何獲取更大的收益，而政策希望達(dá)到資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的目標(biāo)，這讓政策執(zhí)行起來有難度，所以這就考驗政策的可操作性。

實體經(jīng)濟和股市不匹配？

南風(fēng)窗：7月16日，中國二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布，數(shù)據(jù)超預(yù)期且“經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇有支撐”，與此同時，據(jù)預(yù)測，中國可能是今年全球唯一一個經(jīng)濟能實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體，這些宏觀經(jīng)濟態(tài)勢都讓外界看好中國發(fā)展，但事實上，經(jīng)濟復(fù)蘇局部結(jié)構(gòu)分化明顯，都說股市是經(jīng)濟晴雨表，從長遠(yuǎn)來看，這對未來股市有何影響？

李迅雷：首先，我們需客觀看待中國的經(jīng)濟復(fù)蘇。今年中國能夠保持正增長，假設(shè)GDP增速是3%，相比去年的6.1%，還是下降了一半，降幅比較大，這勢必會對企業(yè)盈利帶來負(fù)面影響，整體來看，大部分企業(yè)的盈利增速估計要下降，相應(yīng)地，如果企業(yè)盈利增速下降，公司的股票上漲就缺乏短期基本面的支撐，那就要看投資者對企業(yè)長期的盈利增速預(yù)期了。

其次，考慮到與國際比較，中國經(jīng)濟復(fù)蘇優(yōu)勢明顯，能夠吸引一部分海外資金流入中國。而且，在美元泛濫的背景之下，可能人民幣還有升值的預(yù)期，又會進(jìn)一步推進(jìn)外資的流入。

此外，從現(xiàn)在的情況來看，整個資本市場資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象有所改善，沒有2015年那么嚴(yán)重。這其實說明，目前國內(nèi)資本市場的風(fēng)險是可控的，所以，現(xiàn)在股市并沒有進(jìn)入一個集體瘋漲的階段，整體來看，還是比較理性。

社會融資規(guī)模和股市表現(xiàn)

南風(fēng)窗：此次股市行情和2015年牛市相比，都有國內(nèi)經(jīng)濟下行的背景，它們背后的“牛市邏輯”有何異同？

李迅雷：2015年的股市是一個典型的“水牛”，即資金推動的市場，當(dāng)時無論是場內(nèi)還是場外配資的比例，都到了非常高的地步。此外，2015年的牛市，還有一個重要的政策背景—鼓勵金融創(chuàng)新，但在執(zhí)行層面，當(dāng)時一些地方在金融創(chuàng)新上邁的步伐過大，出現(xiàn)了許多P2P公司甚至很多非法集資的現(xiàn)象。目前，此輪股市行情出現(xiàn)在金融監(jiān)管力度大、制度建設(shè)日趨完善、金融機構(gòu)合規(guī)意識大幅提升的背景下，和2015年相比有天壤之別。

當(dāng)然，相類似的是，今年社融規(guī)模增長也比較大，這意味著現(xiàn)在這波股市行情確實有資金推動的作用。其次，中國在疫情之下，企業(yè)分化的速度加快，和疫情中受益的相關(guān)企業(yè)、頭部企業(yè)股市表現(xiàn)會比較好。

此外，中國目前處在一個新舊動能轉(zhuǎn)化和人口老齡化及消費升級的過程中，醫(yī)藥生物、科技、信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)、芯片等新興產(chǎn)業(yè)的股市表現(xiàn)相對比較好，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的情況相對就弱了。

所以，這次股市，除資金寬松層面的因素之外，確實還有一定的基本面支撐，再加上監(jiān)管越來越規(guī)范，整體上來看，這波股市行情不會再重蹈2015年股災(zāi)覆轍。

目前“牛市”頂部尚難判斷

南風(fēng)窗：你之前提過，因中國股市以散戶為主的投資結(jié)構(gòu)，注定了股市是非理性的，現(xiàn)在這種投資結(jié)構(gòu)是否發(fā)生改變？如何改善？

李迅雷：目前，我國股市投資機構(gòu)還是以散戶為主，散戶交易量大概占80%，散戶結(jié)構(gòu)的改變沒有短時有效的辦法，需要時間沉淀。以美國為例，美國股市從散戶市場變?yōu)橐詸C構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場，大概花了70年，我們的股市發(fā)展到目前為止才不過30年，中國的資本市場本質(zhì)上還只是一個新興市場，肯定有很多新興市場固有的特征。

如果企業(yè)盈利增速下降，公司的股票上漲就缺乏短期基本面的支撐，那就要看投資者對企業(yè)長期的盈利增速預(yù)期了。

話說回來，中國資本市場30年能發(fā)展到現(xiàn)在這個程度，已經(jīng)非常不錯了。況且，資本市場的發(fā)展不能脫離當(dāng)下現(xiàn)實社會的特征，基本上也不會成為國家經(jīng)濟或金融領(lǐng)域的一塊飛地。此外，作為新興經(jīng)濟體的社會價值觀，如投資者對于資本市場的盈利模式理解，特別是企業(yè)家對經(jīng)營企業(yè)的態(tài)度和思維，其實也會受國家整體經(jīng)濟社會發(fā)展水平的影響。

南風(fēng)窗：你主張，牛市頂部無法用純粹的估值或經(jīng)濟學(xué)原理來判斷，而是應(yīng)該用行為金融學(xué)來詮釋，從目前此波股市行情的發(fā)展態(tài)勢來看，到頂部了嗎？或者說，還有多遠(yuǎn)？

李迅雷：這個不好說，因為市場總是波動的，在歷史上來看的話，在這種波動的市場當(dāng)中，它都有一個中樞。目前，A股傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的估值水平還是偏低，新興產(chǎn)業(yè)的估值水平已經(jīng)偏高了，他們之間還有結(jié)構(gòu)性的差異，如傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)跌得多的時候，新興產(chǎn)業(yè)還會漲得更多，反之亦然。

另外，我們在上證綜指也是失真的，它存在權(quán)重計算方法、績差股是否納入等問題，不能夠客觀反映中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和企業(yè)整體發(fā)展壯大的真實的情況，從這個角度也很難判斷頂部一說。

房地產(chǎn)還有機會嗎？

南風(fēng)窗：疫情之下，讓全球進(jìn)入極致貨幣寬松環(huán)境，相比之下，中國的投資產(chǎn)品不夠豐富且單一，在資本泛濫的時代，該秉承怎樣的投資邏輯？

李迅雷：投資者首先要作一個判斷，無論是歐美也好，中國也好，目前貨幣政策都是相對寬松，美國可能是超級寬松，在這個寬松的過程中，其實是在加速泡沫形成。如果說泡沫破滅的話，那么，個人理財肯定會受沖擊。所以基于這個邏輯，從防范風(fēng)險的角度，我覺得還是要配置兼具避險和投資功能的黃金。

其次，因經(jīng)濟還有下行壓力，下半年中央依舊可能會有降準(zhǔn)降息的動作，在這種情況下，配置債券應(yīng)該也是一個投資機會。

第三，過去人民幣有貶值壓力，但在目前情況下，人民幣倒是有升值壓力，此時，如果配置涉及匯率因素，可能要更多考慮到人民幣升值因素。

第四，房地產(chǎn)配置存在結(jié)構(gòu)性機會。現(xiàn)在人口基本上是向一線、新一線和二線城市集中，三線及其以下城市人口基本都是凈流出。而且，我國目前房地產(chǎn)市場已經(jīng)經(jīng)歷了20年的大牛市，所以即便今后房價再漲，漲幅估計也不可能超過過去20年的年化漲幅。這或許就是股市里房地產(chǎn)股的估值水平很難再上去的原因，這說明市場對房地產(chǎn)未來發(fā)展有擔(dān)憂。

總體上，我傾向建議配置金融資產(chǎn)，如果你要配置房地產(chǎn)的話，建議在一、二線城市或者新一線里比較熱門的城市尋找結(jié)構(gòu)性機會。

退市制度還需要進(jìn)一步嚴(yán)格

南風(fēng)窗：目前，注冊制的推行，以及給銀行發(fā)放券商牌照，都在從供給端改善投資環(huán)境，長遠(yuǎn)來看，未來還需怎樣的資本市場改革才能助推股市回歸理性？

現(xiàn)在人口基本上是向一線、新一線和二線城市集中，三線及其以下城市人口基本都是凈流出。

李迅雷：首先，資本市場需要有一個優(yōu)勝劣汰的競爭機制，這樣投資者的參與熱情會更高，上市公司的業(yè)績才能夠提升。最近，資本市場改革動作也比較多，如科創(chuàng)版、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制等，事實上，注冊制的背后，就是在信息充分披露背景下實行優(yōu)勝劣汰。

其次，要發(fā)展多層次的資本市場，豐富市場的產(chǎn)品供給和形態(tài)。再次，資本市場要實現(xiàn)高度市場化，如股票的發(fā)行定價能否市場化，現(xiàn)在除了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點注冊制之外，其他股票的發(fā)行還是要按照23倍市盈率的指導(dǎo)價來發(fā)行。又比如，退市制度能否嚴(yán)格執(zhí)行到位，現(xiàn)在不少績差股還在股市里面，估值水平明顯偏高，無法對市場形成良好的示范效應(yīng)。

此外，除了資本市場的改革和開放，還應(yīng)推進(jìn)更高層面的改革和開放，如前不久推出的要素市場化改革、國企改革等等，這些都能幫助改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。