羅雅婷

摘要：目前，全球的負利率化趨勢愈演愈烈。本文研究了美元本位國家、歐元區(qū)和以日本為代表的亞太地區(qū)國家市場經(jīng)濟體的負利率化歷史成因。對負利率趨勢下商業(yè)銀行、衍生品金融市場以及對非金融中小企業(yè)的影響程度做了分析，并得出結(jié)論，負利率對市場經(jīng)濟的刺激作用十分有限。實踐表明，負利率化并不能助力本國經(jīng)濟的持續(xù)性增長，并呼吁去負利率化時代的到來。

關(guān)鍵詞：負利率 次貸危機 貨幣政策 金融市場

一、引言

2019年12月21日，央行前行長周小川在創(chuàng)新經(jīng)濟論壇上提出，我國應(yīng)盡量避免快速地進入負利率時代。自此，負利率化趨勢首次進入了普通民眾的視線當(dāng)中。舉例來說，假設(shè)房貸利率為-0.5%，則意味著，負債人貸款買房到期后，所需支付給銀行的本利合甚至低于最初的借款金額。何其荒誕離奇的構(gòu)想如今竟成為了現(xiàn)實。2019年8月，丹麥第三大銀行首次推出了利率水平為-0.5%的按揭貸款。而在此前，瑞典、瑞士、匈牙利、挪威、歐元區(qū)等也均以負的利率收益作為銀行信貸存款管理的費用支出。

二、各國負利率時代的歷史成因

全球負利率趨勢本質(zhì)上是用以短期內(nèi)緩解居民消費傾向并試圖以消費帶動經(jīng)濟增速的宏觀調(diào)控手段。但就具體而言，在一定程度上，各國的低息甚至是負利率的貨幣政策成因仍存在一定程度上的差異。

（一）美元本位貨幣市場國家

自2019年以來，以美元為本位貨幣的資本市場國家經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)直下，美聯(lián)儲分別在2019年8月1日、9月19日和10月30日通過降息的貨幣政策，以規(guī)避資本市場的流動性風(fēng)險，而在此前三年間，美聯(lián)儲共加息9次，僅2018年就加息4次。作為本位貨幣，幣值的穩(wěn)定是維持資本市場發(fā)展的重要衡量準(zhǔn)則。不容辯駁的是，無論是量化寬松的貨幣政策，亦或是超級量化寬松的未來市場預(yù)期，均急劇加速了負利率市場的全球化蔓延趨勢，尤其對于以美元作為本國貨幣基礎(chǔ)或者緊盯住美元的市場國家而言，降準(zhǔn)降息無疑是不得不實行的貨幣政策選項。

（二）歐元區(qū)國家經(jīng)濟體聯(lián)盟

2019年9月12日，歐洲央行再次宣布降息0.5個百分點。自此，歐洲地區(qū)結(jié)束了這場長達十年的低息長跑拉鋸賽，正式進入負利率時代。不僅是歐洲央行，全球自2019年以來已經(jīng)有近30個經(jīng)濟體相繼發(fā)布降息決定。為了通過釋放流動性以刺激區(qū)域經(jīng)濟形勢回暖，“零利率”甚至于“負利率”的貨幣政策早已成為明日黃花。事實上，在2008年美國次貸危機和2011年歐債危機的雙重陰霾籠罩下，歐元區(qū)的經(jīng)濟增長勢頭著實令人擔(dān)憂。不幸的是，屋漏又遭連陰雨，2019年3月，英國脫歐的公投決定再次重創(chuàng)了這個風(fēng)雨飄搖的經(jīng)濟體聯(lián)盟。據(jù)歐盟公布的歐洲各國經(jīng)濟體數(shù)據(jù)資料顯示，德國獨占三成，換句話說，德國乃是歐洲經(jīng)濟體的重要支柱。2018年，德國的經(jīng)濟增速冠居歐盟，達1.5個百分點。然而令人唏噓的是，在2019年第一季度，德國的經(jīng)濟增速驟降至0.4個百分點，到第二季度末甚至出現(xiàn)經(jīng)濟負增長的態(tài)勢。無奈之下，為了保住德國在歐盟經(jīng)濟體中的動力引擎地位，歐元區(qū)最終不得不向負利率的貨幣政策妥協(xié)。

（三）亞太地區(qū)市場經(jīng)濟體

日本是亞太地區(qū)負利率市場國家的典型代表。2016年1月29日，日本央行對銀行部分準(zhǔn)備金利率標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)至-0.1%，自此，基于國內(nèi)經(jīng)濟市場的疲軟現(xiàn)狀，這個全球最大的對美證券投資國全面正式步入負利率時代。從傳統(tǒng)的貨幣政策理論來說，負利率的貨幣政策將顯著降低本國的貨幣購買力，也就是說，通貨膨脹乃是日本央行的貨幣政策調(diào)控初衷。盡管日元的低通脹率使得其在一定程度上存在著與黃金相類似屬性的市場風(fēng)險規(guī)避職能，然而令人遺憾的是，該舉措同樣加劇了本國的資本流出，最終反倒離央行的市場預(yù)期漸行漸遠。

三、負利率對市場的沖擊及資本流向的趨勢性調(diào)整

受次貸危機影響，世界各國的經(jīng)濟增速滯緩，各國急需通過必要的政策刺激以將本國市場引向常規(guī)化軌道。降準(zhǔn)降息無疑為政府部門釋緩短期債務(wù)壓力提供了巨大助力。另一方面，從理論上說，降息是用以刺激消費的終端選擇，這一舉措或?qū)@著提高市場資金的流動性，將原本呆板的銀行存款置換為市場的新鮮血液，例如，增加股票、外匯、基金、期貨、期權(quán)等衍生品市場的交易頻次，以刺激并拉動市場經(jīng)濟。

（一）對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的沖擊

全球負利率趨勢的推進，將會對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的經(jīng)營與管理造成史無前例的沉重打擊。即便是全球信譽卓越的美國摩根大通銀行，其利息收入依舊占利潤總額的一半左右。換句話說，存款負利率化則意味著銀行將直接損失這部分利潤所得。歐美大行尚且如此，對于將利差收益作為主要業(yè)務(wù)收入方式的我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行而言（除中國銀行的凈利息收入占比為50%，其余各行的凈利息收入均高達八成左右），沉重的經(jīng)濟負擔(dān)或?qū)⒅苯酉魅醮蟛糠帚y行的持續(xù)經(jīng)營能力。我國是一個傳統(tǒng)的儲蓄大國，而利息收入與利息支出的角色轉(zhuǎn)換無疑會造成社會主流理財方式的轉(zhuǎn)變。一方面，民眾不得不將手中的財富投向股市、債市以尋求資本保值;另一方面，富人將利用這一契機，增加杠桿再投資以套取民眾手中的財富。毫無疑問，在“馬太效應(yīng)”作用下，社會財富將被再次聚攏到少數(shù)人手中，進而也深埋下動蕩的社會不安定因素。

（二）對股票及虛擬資金市場的影響

如上述，當(dāng)銀行的存款利率低于實際通脹，市場資金無疑將尋找其他的保值途徑，毫無疑問，負利率化的市場將大大加速普通民眾對于儲蓄資金的風(fēng)險轉(zhuǎn)移。我國擁有世界上最大的IPO交易所——香港證券交易所，以及股票交易量最大、市值排名全球第4的上海證券交易所和排名第8的深圳證券交易所。毋庸置疑，股票市場在我國享有得天獨厚的生長土壤。事實上，股票市場素有經(jīng)濟晴雨表之稱，其對于資金和利率的敏感性較強。換言之，央行執(zhí)行的利率政策對于股票市場的正向刺激作用十分明顯。與此同時，對于股息率較高、成長性更佳的藍籌股，無疑會成為市場資金的首要考量對象。除此以外，黃金、基金，以及其它虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，如幣圈、外匯等將會成為本國貨幣保值的另一普適選項。

（三）對我國非金融中小企業(yè)的沖擊

受全球次貸危機影響，我國實體經(jīng)濟部門杠桿直線飆升。根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2015年，我國整體債務(wù)與國民生產(chǎn)總值的杠桿比率高達239.8%，與英、美兩國已處于伯仲之間（兩者的杠桿率分別為252%和233%）。不僅如此，我國非金融企業(yè)債務(wù)比更是冠居全球，一度高達143.5%，遠遠甩開英、美兩國（74%和67%）。盡管我國是一個工業(yè)大國，但卻并非是一個工業(yè)強國，換言之，我國中小企業(yè)應(yīng)對外部風(fēng)險的能力十分有限。截至2019年12月底，我國中小民營企業(yè)數(shù)量占全社會企業(yè)總數(shù)的九成以上，然而我國企業(yè)對于銀行資金的依賴程度大大超過美、英等西方強國。一方面，實體經(jīng)濟的債務(wù)成本與資本回報率將直接影響到中小企業(yè)的生存與發(fā)展。另一方面，中小企業(yè)的自有資金比率較低，而非金融機構(gòu)市場間的融資手段又十分匱乏。簡單地說，商業(yè)銀行的銀根收緊策略將直接對企業(yè)造成毀滅性打擊。

四、負利率背景下的國家發(fā)展對策及思考

實踐證明，負利率趨勢對于一國社會經(jīng)濟形勢惡化的釋緩作用十分有限。一是借款資金門檻的降低便意味著更低的資產(chǎn)配置效率;二是民眾將信貸儲蓄轉(zhuǎn)變?yōu)檠苌鹑诠ぞ哂靡詫崿F(xiàn)套期保值;三是商業(yè)銀行的信貸規(guī)模擴大將迅速降低本行的超額存款準(zhǔn)備金。長此以往，限制資本終將流向少數(shù)人手中，進而并不能實現(xiàn)對實體經(jīng)濟的資本注入。

事實上，古典利率理論提出至今已有超過200年的歷史，顯然這套理論已不再適用于當(dāng)前的貨幣市場實際狀況，鄰國日本就是最好的實例。各國央行需將關(guān)注焦點聚集在監(jiān)測銀行的流出資本是否被注入到社會的實體經(jīng)濟當(dāng)中。反過來講，若無法實現(xiàn)對實體經(jīng)濟的資本回血，那么降低信貸門檻以換取的投機性資本注入無非只是一種泡沫經(jīng)濟和虛假繁榮而已。很顯然，我國在次貸危機期間，拉動內(nèi)需以增加實體經(jīng)濟增長與活力的方式，才是全球去負利率化趨勢的較好出路。

參考文獻：

[1]郭施亮.負利率時代下，如何影響股票市場[J].理財，2019（11）：32-33.

[2]約翰·雅尼斯·穆爾穆拉斯，司馬亞璽，楊洋，李卓倫.負利率時代的全球風(fēng)險[J].國際金融，2016（09）：56-60.

作者單位：澳門城市大學(xué)商學(xué)院