劉陳杰　王鵬輝

2008年之后的十幾年里，中國貨幣數(shù)量供給的平均增速在13%以上，但相同階段并沒有出現(xiàn)持續(xù)的通脹壓力，有部分時間還出現(xiàn)了PPI 持續(xù)通縮的情況。這可看出中國的通脹水平與貨幣增速之間相關(guān)性并不強。圖/中新

寬松的貨幣政策一定帶來較為嚴(yán)重的通貨膨脹嗎？為何近年來經(jīng)常會出現(xiàn)工業(yè)品通縮和食品服務(wù)部門通脹共存的結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象？2008年全球金融危機之后，美國持續(xù)擴大的政府赤字和美聯(lián)儲海量的流動性投放并沒有帶來顯著的通脹，這讓傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟學(xué)分析框架陷入尷尬的境地。2012年-2015年連續(xù)的工業(yè)品部門通縮，與消費品、服務(wù)和資產(chǎn)價格膨脹之間共存，也讓通脹的結(jié)構(gòu)性問題得到進一步的審視。

面對2020年肆虐全球的新冠病毒，全球政府普遍采取了較為寬松的貨幣政策，這些寬松的貨幣政策是不是一定帶來疫后的通脹？目前的政策力度應(yīng)該怎樣來評判和權(quán)衡？不同的經(jīng)濟體，寬松之后的結(jié)果存在顯著差異，不同的實體經(jīng)濟投資回報率使得同樣的政策效果不同。本文嘗試在貨幣政策、連接貨幣政策和實體經(jīng)濟周期之間的投資回報率和通脹的結(jié)構(gòu)性特征三個方面，初步探討貨幣政策在不同經(jīng)濟體作用下的差異結(jié)果和對結(jié)構(gòu)性通脹的作用。在此基礎(chǔ)之上，結(jié)合中國的實際情況，提出貨幣政策在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中可能發(fā)揮的重要作用。

寬松貨幣政策必然帶來嚴(yán)重通脹？

從全球的經(jīng)驗來看，通脹是一個貨幣現(xiàn)象，但寬松貨幣政策不一定帶來惡性的通脹。按照貨幣數(shù)量方程的角度，假設(shè)貨幣流通速度和實際產(chǎn)出不變的情況下，貨幣數(shù)量的供給與通脹之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系。2008年全球金融危機之后，美國持續(xù)擴大的政府赤字和美聯(lián)儲海量的流動性投放并沒有帶來顯著的通脹，這讓傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟學(xué)分析框架陷入尷尬的境地。這也就是說，增加了巨量的貨幣之后，整體通脹水平并沒有出現(xiàn)相應(yīng)程度的提高。對于中國而言，2008年之后的十幾年里，貨幣數(shù)量供給的平均增速在13%以上，但相同階段并沒有出現(xiàn)持續(xù)的通脹壓力，有部分時間還出現(xiàn)了PPI持續(xù)通縮的情況。如圖1，歷史上看，中國的通脹水平與貨幣增速之間相關(guān)性并不強，且略滯后。相對而言，部分國家也實施了較為寬松的貨幣政策，釋放了較大數(shù)量的貨幣，卻帶來了惡性的通脹，比如南美等部分經(jīng)濟體。從近十幾年各國的實踐來看，寬松貨幣政策確實與通脹存在正相關(guān)的關(guān)系，但不一定帶來惡性的通脹。不同經(jīng)濟體對同樣寬松的貨幣政策的反應(yīng)并不一樣，我們認(rèn)為這主要是因為各國的實體經(jīng)濟投資回報率、金融結(jié)構(gòu)等存在差異。

圖1：中國貨幣供給與通脹

資料來源：國家統(tǒng)計局。制圖：張玲

中國的通脹水平取決于產(chǎn)出缺口和真實流入實體經(jīng)濟的貨幣量。中國的通脹與滯后兩個季度產(chǎn)出缺口具有顯著的正相關(guān)性，這符合經(jīng)濟學(xué)上價格黏性的特點，即量在價先。前文提到，中國貨幣供給增速似乎與通脹水平之間的相關(guān)性并不強，呈現(xiàn)一定的時滯，這其中可能存在統(tǒng)計指標(biāo)口徑的一些偏差。傳統(tǒng)意義上的貨幣供給統(tǒng)計，并不一定在當(dāng)期全部進入實體經(jīng)濟進行交易和流通，有部分貨幣可能被微觀主體閑置、進入金融市場或其他虛擬經(jīng)濟的資產(chǎn)領(lǐng)域。為了進一步探索通脹與貨幣量之間的關(guān)系，我們重新定義并通過計量模型測算了真實進入實體經(jīng)濟流通和生產(chǎn)領(lǐng)域的貨幣量，即為本文所稱的真實貨幣量。

按照公示的定義：真實貨幣量=貨幣當(dāng)局公布的貨幣量-閑置的貨幣量-虛擬經(jīng)濟的貨幣量

短期而言，我們發(fā)現(xiàn)，這部分的真實貨幣量領(lǐng)先于中國通脹大約兩個季度，即真實進入實體經(jīng)濟的貨幣量確實可以在一兩個季度以后影響通脹水平。當(dāng)資金流入資產(chǎn)領(lǐng)域較多時，貨幣當(dāng)局公布的貨幣總量增速雖然較高，但很多并沒有流入實體經(jīng)濟（或者雖然一開始流入了實體經(jīng)濟，但實體經(jīng)濟的資金不進行再投資和生產(chǎn)，資金空轉(zhuǎn)再流入資產(chǎn)領(lǐng)域），實體經(jīng)濟的通脹水平依然可以保持平穩(wěn)。當(dāng)資金真實地流入實體經(jīng)濟較多、貨幣當(dāng)局的供給較大時，通脹可能被這部分真實流動性推動到較高的位置。

進一步發(fā)現(xiàn)，我們將貨幣當(dāng)局的貨幣供給減去真實流入實體經(jīng)濟的貨幣量，得到所謂的過剩流動性之后。這一過剩流動性與股市的估值變化呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，這一發(fā)現(xiàn)驗證了我們對流動性分層的猜測?？偭康牧鲃有钥梢苑譃檎鎸嵾M入實體經(jīng)濟的流動性和進入資產(chǎn)領(lǐng)域的流動性。真實進入實體經(jīng)濟的流動性與整體的通脹具有顯著相關(guān)性，一定程度上代表了經(jīng)濟的冷熱;進入資產(chǎn)領(lǐng)域的流動性短期內(nèi)主要的作用體現(xiàn)在資產(chǎn)價格的重估，而不是通脹水平的提升。

因此，寬松的貨幣政策在資金流入實體經(jīng)濟意愿強烈的時候，較大概率可以推動通脹水平的抬升;在資金不愿意進入實體經(jīng)濟的階段，寬松的貨幣供給一定程度上可能轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)價格的抬升，而不是通脹水平的高企。

投資回報率是資金是否愿意入實關(guān)鍵

實體經(jīng)濟投資回報率較高的經(jīng)濟體，寬松的貨幣政策有利于促進固定資產(chǎn)投資進行擴大再生產(chǎn)的意愿，即投資回報率高于資金成本時，寬松的貨幣政策能夠有效地促進經(jīng)濟增長的復(fù)蘇。因此，經(jīng)濟體是否出現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)，主要取決于該經(jīng)濟體的實體經(jīng)濟投資回報率水平。

具體而言，中國經(jīng)濟在2014年附近出現(xiàn)了實體經(jīng)濟投資回報率降低至資金成本附近的新局面。我們認(rèn)為2014年是中國經(jīng)濟和金融市場的發(fā)展過程中有著重要意義的一年。從資本市場與實體經(jīng)濟的關(guān)系而言，我們發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)與實體經(jīng)濟基本面之間的關(guān)系，在2014年以前為正相關(guān)（+57%），在2014年以后為正相關(guān)減弱，有時甚至是負(fù)相關(guān)。從熱錢流動（世界銀行殘差法，剔除虛假貿(mào)易部分）和人民幣匯率預(yù)期的角度來看，2014年以前熱錢更多地表現(xiàn)為流入中國，2014年以后表現(xiàn)為持續(xù)流出中國。從貨幣政策的有效性來看，2014年以后，單位貨幣增量拉動GDP的效力在快速下降，也就是說刺激經(jīng)濟所需要的貨幣寬松程度在擴大。種種微觀形態(tài)的表現(xiàn)綜合起來，我們發(fā)現(xiàn)中國實體經(jīng)濟投資回報率在2008年以來持續(xù)下降，且在2014年附近降低至金融市場無風(fēng)險融資成本以下，這就意味著過度的流動性不愿意進入實體經(jīng)濟，更愿意在各類資產(chǎn)之間空轉(zhuǎn)，形成局部泡沫，威脅經(jīng)濟和金融穩(wěn)定。由于實體經(jīng)濟投資回報率低于借貸成本，如果沒有新一輪的供給側(cè)改革，實體經(jīng)濟的杠桿率水平將越來越高，金融市場的泡沫化將進一步加劇。從實證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過2016年-2018年的實體經(jīng)濟供給側(cè)改革之后，中國實體經(jīng)濟投資回報率水平開始抬升，目前已勉強略高于金融市場融資成本。雖然實體經(jīng)濟投資回報率暫時脫離了危險的區(qū)間，我們認(rèn)為仍需堅持供給側(cè)改革，提升投資回報率。實體經(jīng)濟投資回報率降低至金融市場無風(fēng)險回報率附近，就是部分金融風(fēng)險的根源。

短期而言，低迷的實體經(jīng)濟投資回報率使過剩的資金不愿意流入實體部門，傾向于在各類金融市場中流動。如果這部分過剩流動性開始增多，權(quán)益資產(chǎn)的估值溢價將會隨之增強。按照我們的測算，過剩流動性與中國A股市場的估值變化呈現(xiàn)高度的正相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)達到86%），即過剩流動性過多，中國權(quán)益市場的估值可能持續(xù)攀升;過剩流動性收縮，中國權(quán)益市場的估值可能持續(xù)下降。

實體經(jīng)濟投資回報率是連接貨幣政策和通脹之間的重要樞紐。實體經(jīng)濟的投資回報率偏低，即便貨幣當(dāng)局實施寬松的貨幣政策，那么很難避免部分流動性不愿意進入實體經(jīng)濟進行再投資和再生產(chǎn)，而進入資產(chǎn)領(lǐng)域等虛擬經(jīng)濟，造成資產(chǎn)價格上漲，而不是普遍意義上的通貨膨脹。當(dāng)經(jīng)濟體的實體經(jīng)濟投資回報率較高，貨幣當(dāng)局釋放的流動性更多地流入實體經(jīng)濟，并進入了再生產(chǎn)和再循環(huán)的經(jīng)濟活動中，那么通脹水平可能被真正地帶動起來。

圖2：中國的通脹水平取決于產(chǎn)出缺口和真實貨幣量（%）

資料來源：國家統(tǒng)計局，作者估算

圖3：過剩流動性與權(quán)益市場估值變化

資料來源：國家統(tǒng)計局，作者估算

前瞻地看，目前全球主要經(jīng)濟體的實體經(jīng)濟投資回報率處于偏低的階段，同時各國的貨幣當(dāng)局又往市場注入了巨量的流動性，未來半年到一年會不會造成較為嚴(yán)重的通貨膨脹？這主要取決于寬松的貨幣政策有多少到達了實體經(jīng)濟，并真正進入了實體經(jīng)濟的再生產(chǎn)和再循環(huán)過程。按照目前全球主要經(jīng)濟體的投資回報率水平，資金主動進入實體經(jīng)濟的占比不會很大，大部分行業(yè)的回報率依然不具有吸引力，資金率先進入資產(chǎn)領(lǐng)域的概率更大一些，全球?qū)捤蓭淼钠毡橥泬毫Σ⒉粫Э?。按照目前的態(tài)勢，全球通脹壓力顯現(xiàn)，可能需要等到全球經(jīng)濟增長顯著復(fù)蘇的一兩個季度之后。

結(jié)構(gòu)性通脹的分析與預(yù)判

中國的通脹結(jié)構(gòu)性特點日趨顯著，即食品和服務(wù)類的通脹始終高企，工業(yè)部門的通脹水平低迷，資產(chǎn)價格在過去的十幾年也經(jīng)歷了快速上漲。2008年以后全球經(jīng)濟體釋放了大量的流動性，但主要經(jīng)濟體的通脹水平始終溫和，沒有出現(xiàn)持續(xù)的高通脹狀況。但是，從結(jié)構(gòu)的角度看，食品飲料、消費服務(wù)等勞動密集型的通脹水平顯著快于資本密集的工業(yè)品通脹，全球資產(chǎn)價格的漲幅也遠超整體通脹的水平。結(jié)構(gòu)性通脹產(chǎn)生在中國具有中長期的因素，這些因素將影響著未來一個階段的分行業(yè)通脹水平。資產(chǎn)價格在未來一個階段的走勢同樣受到貨幣政策、實體經(jīng)濟等多方面的影響。

結(jié)構(gòu)性地來看中國食品和服務(wù)部門的通脹，主要取決于中長期趨勢的三大因素：勞動力成本、消費升級和農(nóng)產(chǎn)品流通體制。1.人口結(jié)構(gòu)的因素，在2004年-2005年附近，低端勞動力成本已經(jīng)開始逐步提升，并在2010年以后勞動力成本顯著增加。結(jié)合日本和韓國的歷史經(jīng)驗，經(jīng)濟體經(jīng)歷劉易斯拐點過后，往往容易影響食品價格上漲中樞的上升。日、韓等依靠勞動力成本優(yōu)勢，實施出口導(dǎo)向戰(zhàn)略的東亞經(jīng)濟體，在劉易斯第一拐點附近，都出現(xiàn)了食品部分通脹水平大幅超越整體通脹的現(xiàn)象。2.消費升級的影響，隨著城鄉(xiāng)居民收入的穩(wěn)步提升，消費和服務(wù)需求也隨之升級。滿足了傳統(tǒng)的溫飽需求之外，居民對肉類、家禽、奶制品和服務(wù)的需求逐漸增加，這在一定程度上加大了對食品和服務(wù)需求的壓力。我們在中國城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的背景下，構(gòu)建了一系列的數(shù)量模型，在控制住成本和供給方面的因素后，發(fā)現(xiàn)由居民收入水平提升帶動的消費需求提升對中長期食品價格上漲中樞產(chǎn)生了重要影響。3.以往中國的農(nóng)產(chǎn)品流通體制加重了農(nóng)產(chǎn)品的交易成本，抬升了食品價格上漲的中樞水平。服務(wù)人員的短缺和相對機會成本，也在一定程度上加大了服務(wù)類的通脹壓力。

圖4：中國的通脹水平取決于產(chǎn)出缺口和真實貨幣量（%）

資料來源：國家統(tǒng)計局，作者估算

圖5：全球主要經(jīng)濟體人口結(jié)構(gòu)

資料來源：聯(lián)合國人口計劃署（http：//www.un.org/esa/population/unpop.htm），作者計算整理

未來一個階段，中國勞動力結(jié)構(gòu)將更加呈現(xiàn)出老齡化的特點，勞動力成本將進一步提升。當(dāng)人均GDP超越1萬美元以后，中國居民消費升級的需求將更為強烈。居民消費將從改革開放之初的從無到有，逐漸變成了從有到優(yōu)，這也將進一步抬升食品和服務(wù)類的通脹水平。相比于以往，中國目前的流通體制成本下降了很多，這得益于交通基礎(chǔ)設(shè)施的高速發(fā)展和交運行業(yè)的巨大規(guī)模效益。綜合起來看，勞動力成本抬升、居民消費服務(wù)需求帶來的動力將進一步促進中國食品部分和服務(wù)部分通脹水平的提升。工業(yè)部門由于制造業(yè)和重工業(yè)增速的下降，以及全球經(jīng)濟新的增長點的匱乏，可能在未來一個階段工業(yè)部門的通脹將長期落后于食品和服務(wù)類的通脹水平，中國通脹結(jié)構(gòu)性的特點將延續(xù)。

資產(chǎn)價格中長期取決于實體經(jīng)濟的基本面，資產(chǎn)價格泡沫的程度取決于資金空轉(zhuǎn)的程度。資產(chǎn)價格是實體經(jīng)濟基本面的映射，基本面越好，相應(yīng)其資產(chǎn)的增值預(yù)期越強，表現(xiàn)出更高的資產(chǎn)價格。資產(chǎn)價格泡沫的度量是指偏離資產(chǎn)本身基本面價值的程度，其取決于流動性寬松程度和資金空轉(zhuǎn)的程度。前文我們用過剩流動性的方式來大概度量每個階段不愿意進入實體經(jīng)濟的資金量的規(guī)模，發(fā)現(xiàn)其與當(dāng)期股市的估值和房地產(chǎn)市場的活躍程度高度相關(guān)。按照我們的測算，下一個階段中國合理經(jīng)濟增速將從2016年-2020年的平均6.5%左右，降低到2021年-2025年的5.0%左右。這一階段如果貨幣總供給的增速不顯著下降，中國的貨幣增速與GDP增速之間的差距將逐漸加大，有利于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值擴張。這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可能包括消費、醫(yī)藥領(lǐng)域高ROE的公司股權(quán)，科技行業(yè)實現(xiàn)自主替代優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)，以及部分周期行業(yè)的龍頭企業(yè)股權(quán)，一、二線城市核心地段的房產(chǎn)等。

綜上所述，寬松的貨幣政策是否帶來持續(xù)高企的通脹，主要取決于釋放的流動性是否進入實體經(jīng)濟，而不是進入資產(chǎn)領(lǐng)域進行空轉(zhuǎn)。如果實體經(jīng)濟的投資回報率較高，寬松的流動性進入實體經(jīng)濟進行再生產(chǎn)和再投資等經(jīng)濟活動，那么寬松的貨幣政策可能在經(jīng)濟周期內(nèi)引起較為顯著的通脹壓力。如果實體經(jīng)濟的投資回報率較低，寬松的流動性真實進入實體經(jīng)濟的規(guī)模不大，則可能引起的通脹水平也會較為溫和，更多地表現(xiàn)為過剩流動性帶來的資產(chǎn)價格的上漲，以及食品和服務(wù)類價格的上漲。實體經(jīng)濟投資回報率是貨幣政策傳導(dǎo)到通脹的關(guān)鍵。中國通脹的結(jié)構(gòu)性特點將更為明顯，未來一個階段，工業(yè)部門的通脹將長期落后于食品和服務(wù)類的通脹水平的現(xiàn)象將持續(xù)顯現(xiàn)。同時，如果經(jīng)濟增長速度在未來一個階段持續(xù)落后于貨幣總供給的速度，可能造成貨幣供給增速-GDP增速的裂口擴大，這將有利于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值擴張。

（編輯：蘇琦）