劉悅

近年來我國經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展，證券市場規(guī)模迅速擴大、股民數(shù)量不斷上升，與此同時中小股民利益受到侵害的案例也頻頻出現(xiàn)。中小投資者的權(quán)益保護成都很大程度上關(guān)系著證券市場的穩(wěn)定狀況。隨著資本市場的發(fā)展和完善，公司治理以及國家法律法規(guī)不斷健全，中小投資者的保護日益受到重視，本文從公司治理角度分析中小投資者受到侵害的原因，并提出相應(yīng)的意見建議。

一、引言

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，創(chuàng)新、監(jiān)管、風(fēng)險控制越來越被資本市場重視。與此同時經(jīng)濟效益依舊是企業(yè)拼命準(zhǔn)尋的，在兩權(quán)分離的體制下，中小投資者的權(quán)益在企業(yè)利益面前顯得微乎其微，因此投資者的權(quán)益保護成為中國證監(jiān)會重視的工作任務(wù)之一。中國證監(jiān)會主席劉士余也曾指出“保護投資者合法權(quán)益重如泰山”。

中小投資者是我國證券市場中的主力軍。證監(jiān)會主席助理黃煒曾指出“中國證券市場的投資者以自然人居多，占比超過99%其中持股市值不足50萬元的中小投資者更高達95%”。但是中小投資者一般只能通過上市公司財報獲取信息，處于信息弱勢地位，并且專業(yè)能力有待提高，因此在我國現(xiàn)階段資本市場中合法權(quán)益容易受到侵害。由此可見保護中小投資者合法權(quán)益是激發(fā)市場活力、維持證券市場穩(wěn)定、優(yōu)化商業(yè)環(huán)境的應(yīng)有之舉，是建造法治化、市場化、國際化經(jīng)營環(huán)境的重要舉措。

二、中小投資者的特征

中小投資者多是利用自有的閑散資金進行投資，并且投資時專業(yè)程度與機構(gòu)投資者也是相差甚遠。眾所周知健康的心理素質(zhì)、高超的專業(yè)技能才能夠保證投資的正確，而這些恰恰是中小投資者缺乏的。資本市場復(fù)雜多變，外加中小投資者專業(yè)能力不足將會促使其產(chǎn)生跟風(fēng)心理，產(chǎn)生“追漲殺跌”的不理智行為。

不少中小投資者以做短期投資為主，追求短期利益，較少關(guān)注上市公司的長期績效，在獲取信息、分析得失方面缺乏專業(yè)。并且由于中小投資者并不打算長期持有，因此獲取的信息質(zhì)量與專業(yè)投資者相比就會低很多。由于中小投資者時間精力與專業(yè)的投資也是相差甚遠，處于信息弱勢的中小投資者就更加易于被宰割。

正是中小投資者的以上特征使其在證券投資市場中處于劣勢地位，經(jīng)常難以實現(xiàn)其預(yù)期的投資收益和投資回報，導(dǎo)致投資者信心受挫，進一步在一定程度上影響證券市場的活力和穩(wěn)定。具體而言當(dāng)中小投資者對證券市場信心十足時，將愿意把閑余資金投入證券市場，充分發(fā)揮資金價值，提高資源的優(yōu)化配置。證券市場的穩(wěn)定發(fā)展十分依賴中小投資者。

三、權(quán)益受到侵害的案例分析

由于主觀、客觀等多方面的因素，中小投資者成為最主要的權(quán)益受損者。例如廈門某投資公司雖然沒有違法行為，也沒有受到重大處罰，該公司2013年進行資產(chǎn)重組，2014年被證監(jiān)會叫停，究其原因時發(fā)現(xiàn)進行重大重組的各方涉及內(nèi)幕交易，由于信息不對稱、不透明，中小投資者權(quán)益受損但是自己卻渾然不知。此外某科技公司一直處于微虧或者微盈，認(rèn)真分析財務(wù)報表后發(fā)現(xiàn)其高管薪酬平均占營業(yè)收入的10%，遠超過行業(yè)平均值，而監(jiān)事薪酬卻低于行業(yè)均值，這使得公司治理中監(jiān)事的監(jiān)督作用削弱。由于企業(yè)進行盈余管理，使得可分配的利潤減少，中投投資者獲利減少，隱形的損害了中小投資者權(quán)益。

此外不少上市公司為了粉飾報表謀求自身利益，披露虛假信息，例如康得新手握150億資金但是卻不能如約償還15億融資債券，調(diào)查才知道存在大股東侵占、財務(wù)造假以及信披違規(guī)問題，連續(xù)四年虛增利潤總額超過其上市九年來的利潤總和，這樣龐大的造假規(guī)模對不能獲得公允信息的中小投資者權(quán)益造成怎樣的損失不言而喻了。

再加上中小投資者僅僅是短期投資，很少積極主動的參與公司治理，不關(guān)注自己的股東權(quán)益。如2018年投服中心集中參加的100家上市公司年度股東大會中，普遍存在中小投資者不參會、不發(fā)言、不投票的現(xiàn)象。上市公司信息披露存在的問題再加上中小投資者自身意識薄弱問題導(dǎo)致中小投資者不能獲得及時、可靠的信息，進而影響投資效率，損害自身權(quán)益。由于信息不對稱，控股股東為了維護自身利益拒絕向中小投資者提供內(nèi)部資料，損害中小股東知情權(quán)。

四、侵權(quán)成因分析

（一）內(nèi)部治理機制不完善

我國上市公司一般都存在控股股東，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司進行決策時“一股獨大”其他投資者幾乎不能與之抗衡，從而導(dǎo)致中小股東權(quán)益被侵害。另一方面一些上市公司控股股東可能更看重企業(yè)報表的美觀程度，進而忽視企業(yè)長期效益以及中小投資者權(quán)益。

上市公司雖然設(shè)立監(jiān)事會，并且存在獨立董事，但是在實踐中監(jiān)事會并沒有很好的履行監(jiān)督職能。例如上文案例中提到的現(xiàn)象，監(jiān)事會成員一般由股東大會選舉，并且可能受薪酬的影響，監(jiān)督的積極性受挫。部分監(jiān)事處于自身利益對高級管理人員的違規(guī)行為置之不理，成為虛設(shè)機構(gòu)。并且在實踐中獨立董事參會率并不高，也不能很好的保護中小投資者的合法權(quán)益。

（二）信息獲取受阻

在經(jīng)營活動中，有的投資者能夠及時獲取充分的高質(zhì)量信息并作出正確的投資決策，而有的投資者只能被動接收小部分信息，處于信息弱勢地位，這樣的差異便是耳熟能詳?shù)男畔⒉粚ΨQ。而本文研究的中小投資者就處于信息弱勢地位，不能影響公司決策和發(fā)展占了，僅僅可以被動接受股價漲跌、股利發(fā)放以及信息披露。這樣的弱勢地位也進一步的促使大股東侵害中小投資者權(quán)益。

（三）缺乏相應(yīng)的司法制度

控股股東掏空上市公司資產(chǎn)侵害中小投資者權(quán)益的案例中有些罰款金額較低甚至有些根本沒有法律依據(jù)。相對于侵害中小股東權(quán)益帶來的巨大收益，法律帶來的懲罰微乎其微，再加上不健全的監(jiān)管機制，控股股東為一己私利鋌而走險侵害中小投資者權(quán)益的空間更大。同時，投資者的賠償機制不完善，中小投資者損失難以通過法律渠道獲得賠償，不斷地投訴失利導(dǎo)致中小投資者信心受挫，危害資本市場穩(wěn)定。

（四）中小投資者維權(quán)意識薄弱

由于中小投資者缺乏專業(yè)知識，當(dāng)自身利益受到侵害時往往察覺不到，例如前文所言上市公司操縱利潤、內(nèi)部交易等使得中小投資者分紅減少，但由于缺乏專業(yè)知識，他們往往只會認(rèn)為是自己運氣不好或者經(jīng)濟大環(huán)境不好，而不認(rèn)為是公司操縱導(dǎo)致自己利益受損，這使得控股股東幾乎不需要付出代價就可以將中小投資者權(quán)益占為己有。另外由于中小投資者出席會議需要付出高額費用，這促使中小投資者選擇沉默，不參加股東大會一定程度上主動放棄自己的權(quán)力，進而推進一些損害中小投資者的決策全票通過，但自己卻不知。

五、保護中小投資者權(quán)益的建議

（一）完善內(nèi)部治理機制

吳敬璉認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)由所有者、董事會和高級管理人員組成，要完善公司治理結(jié)構(gòu)就要明確劃分各自的權(quán)力、責(zé)任和利益;李維安則認(rèn)為公司治理是股東對經(jīng)營者的一種監(jiān)督與制衡機制。因此完善治理機制就是完善三者的運行規(guī)范。就上文所言，中小投資者不積極參與會議，導(dǎo)致一些損害自己的決策全票通過。因此為了避免這類現(xiàn)象的發(fā)生，可以賦予中小股東特權(quán)，即當(dāng)損害中小股東權(quán)益的決策運行后，若中小股東在符合一定人數(shù)或持股比例情況下可以推翻這類決議，從而維護自身權(quán)益。另一方面中小投資者處于成本考慮不參與會議，公司可以采取代理表決權(quán)或者線上投票等形式為中小投資者行使權(quán)力提供方便。

鑒于獨立董事以及監(jiān)事會未積極履行監(jiān)督作用的問題，獨立董事協(xié)會或者相關(guān)機構(gòu)可以采取評價機制，即評價獨立董事在上市公司履行職責(zé)的狀況給予獎懲，進而激勵獨立董事履行監(jiān)管義務(wù)。對監(jiān)事會采取同樣的激勵措施，即股東大會指定獎懲細則，例如鼓勵監(jiān)事會揭發(fā)高管違法行為，并給予物質(zhì)獎勵，對知情不報者給予懲罰。通過胡蘿卜加大棒的方法督促獨立董事以及監(jiān)事會發(fā)揮監(jiān)督功能。

（二）保障中小投資者獲取信息的渠道

充分調(diào)動媒體以及外部監(jiān)督例如注冊會計師監(jiān)督。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展信息傳播速度大大提升，權(quán)威經(jīng)濟媒體為中小投資者及時獲得高質(zhì)量信息提供了有力保證。因此國家可以采取法律措施保證權(quán)威媒體及時、公正客觀的報道經(jīng)濟現(xiàn)象以及公司狀況，降低信息不對成問題以及高成本獲取信息問題。

注冊會計師的介入能夠很大程度緩解上市公司粉飾報表虛假披露問題，但是注冊會計師的薪酬與被審計單位有聯(lián)系，即注冊會計師監(jiān)督被審計單位時還要從被審計單位獲得審計費用，這樣的利益聯(lián)系可能會影響審計的獨立性，導(dǎo)致為了利益而降低監(jiān)管力度，導(dǎo)致審計的財務(wù)報告可能仍存在重大問題。例如上文提到的康得新事件中，四年虛增利潤近120億，但會計師事務(wù)所卻全然不知，這難道不是防水嗎？因此為了減少這類隱患，國家可以修正法規(guī)，審計費用由被審計單位提前交給特定機構(gòu)，而不與被審計單位直接產(chǎn)生聯(lián)系，保證審計的客觀公正。

（三）提高中小股東維權(quán)意識

防止權(quán)益受損除了外部環(huán)境改善外，還需要中小投資者自身的維權(quán)意識。繼續(xù)普及投資者權(quán)益保護的相關(guān)知識，可以在電視的黃金階段播放有關(guān)權(quán)益保護的公益廣告或者將侵權(quán)維權(quán)的經(jīng)典案例在網(wǎng)絡(luò)平臺進行講解剖析，引導(dǎo)投資者樹立正確的投資心理，剖析侵權(quán)手段提升中小投資者的辨別能力，同時傳播維權(quán)方式，使得投資者在權(quán)益受到侵害時能夠清楚的知道如何維權(quán)。

（四）完善法律制度和懲罰力度

中國證監(jiān)會2019年發(fā)布《關(guān)于修改（上市公司章程指引）的決定》，之后上交所、深交所也從多個方面進行有利于維護中小投資者權(quán)益的修改，例如新增董事每屆任期不得超過3年的規(guī)定，并且明確股東大會可在董事任期屆滿前解除其職務(wù)，這就督促了董事依法履行職責(zé)，防止發(fā)生侵害中小投資者權(quán)益事件的發(fā)生。如果公司發(fā)生關(guān)聯(lián)方交易損害中小投資者權(quán)益，中小投資者可以采取法律措施請求法院判決關(guān)聯(lián)交易無效，進而彌補自己的損失。

同時對于發(fā)現(xiàn)的侵害中小投資者權(quán)益的主體應(yīng)該加大懲處，例如莫康案件中財務(wù)造假極其惡劣高達120億，嚴(yán)重?fù)p害中小投資者權(quán)益，但處罰事先告知書顯示公司被罰60萬，實控人只罰款90萬，這樣的行政處罰對于侵害中小投資者權(quán)益獲得的收益而言不值一提，何以起到警醒作用？因此在完善法律制度的同時也要相應(yīng)的加大懲處力度。

六、結(jié)語

中小投資者權(quán)益得到保護才能更好的促進資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。中小投資者多為散戶，其保護問題復(fù)雜繁瑣，但是實踐中卻又存在大量侵權(quán)事件，因此本文通過舉例來揭示侵害中小投資者權(quán)益的手段，主要包括大股東侵占、上市公司內(nèi)部治理不完善、監(jiān)管不到位、司法制度不完善、信息不對稱、中小投資自身能力不足。針對這些問題最后本文提出四種針對性的措施，希望能夠為保護中小投資者權(quán)益做出貢獻。（作者單位：天津財經(jīng)大學(xué)）