楊君軒，阮青松

（同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200092）

眾所周知，我國長期持有巨額外匯儲備資產(chǎn)。根據(jù)國家外匯管理中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2018年5月，我國外匯儲備資產(chǎn)總額高達(dá)3.1萬億美元。合理決策外匯儲備規(guī)模、有效配置外匯儲備資產(chǎn)是金融投資學(xué)界和國家外匯管理中心長期以來重點關(guān)注的問題。外匯儲備資產(chǎn)配置決策包括兩個方面：一是規(guī)模優(yōu)化，即外匯儲備資產(chǎn)總量選擇；二是結(jié)構(gòu)優(yōu)化，即確定外匯儲備資產(chǎn)中各資產(chǎn)的最優(yōu)配比。外匯儲備資產(chǎn)配置問題也是一個多目標(biāo)決策問題，外匯儲備資產(chǎn)除了實現(xiàn)保值增值目標(biāo)之外，還擔(dān)負(fù)著管理國際收支、維系幣值穩(wěn)定、調(diào)節(jié)外匯市場供求等目標(biāo)。

在已有研究基礎(chǔ)上，本文總結(jié)外匯儲備目標(biāo)包括（按優(yōu)先級從高到底）：交易性需求、預(yù)防性需求、金融風(fēng)險防范需求、投機(jī)性需求。外匯儲備資金應(yīng)當(dāng)在滿足交易性需求的基礎(chǔ)上，根據(jù)優(yōu)先級高低依次滿足其他需求，并由此衍生出外匯儲備3 種配置情境。采用多目標(biāo)非線性規(guī)劃模型，研究每種情境下外匯儲備規(guī)模與結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，并對理論計算結(jié)果與實際配置結(jié)果進(jìn)行比較分析，探討外匯儲備規(guī)模與結(jié)構(gòu)變化的原因與對策。

本研究為國內(nèi)學(xué)者關(guān)于外匯儲備資產(chǎn)配置研究提供了新方法及思路，亦對我國其他資產(chǎn)配置問題（如社?；?、養(yǎng)老基金、主權(quán)財富基金等）具有重要借鑒價值。

1 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

1.1 外匯儲備資產(chǎn)需求理論研究

傳統(tǒng)的外匯儲備需求理論認(rèn)為外匯儲備資產(chǎn)具有交易性需求、預(yù)防性需求和投機(jī)性需求。交易性需求指滿足企業(yè)或個人經(jīng)濟(jì)活動所產(chǎn)生的外匯需求；預(yù)防性需求指貨幣當(dāng)局為維護(hù)國家金融體系安全而對金融市場進(jìn)行干預(yù)所產(chǎn)生的外匯需求；投機(jī)性需求指國家利用外匯儲備在國際金融市場進(jìn)行投資獲利。國內(nèi)外學(xué)者多是基于以上3種需求研究外匯儲備資產(chǎn)配置問題。

羅素梅等［1］在以上3種需求基礎(chǔ)上引入“保證性需求”，并采用“漏斗原理”對外匯儲備資產(chǎn)4種需求進(jìn)行排序。進(jìn)一步地，羅素梅等［2］在外匯儲備資產(chǎn)4種需求基礎(chǔ)上從金融安全和國家利益角度提出外匯儲備的商品交易需求、金融交易需求、戰(zhàn)略利益需求、經(jīng)濟(jì)利益需求，并將前兩者歸納為“金融安全儲備需求”、后兩者歸納為“國家利益儲備需求”。此外，2008年金融危機(jī)之后，國內(nèi)外學(xué)界開始關(guān)注外匯儲備的預(yù)防性需求管理，各國貨幣當(dāng)局也更愿意持有較多的外匯儲備資產(chǎn)以應(yīng)對金融危機(jī)［3］。基于此，Jeanne等［4］從危機(jī)預(yù)防視角提出了基于資本急停預(yù)防的外匯儲備需求模型。

總之，大部分研究認(rèn)為交易性需求、預(yù)防性需求與投機(jī)性需求是外匯儲備資產(chǎn)的3 大基本需求，其中交易性需求與預(yù)防性需求是決定外匯儲備資產(chǎn)配置決策的首要因素，投機(jī)性需求在外匯儲備資產(chǎn)配置決策中居于次要地位。

1.2 外匯儲備資產(chǎn)配置策略研究

外匯儲備規(guī)模研究方面，羅素梅等［1］對外匯儲備資產(chǎn)適度規(guī)模測算方法進(jìn)行了總結(jié)。Gupta 等［5］提出了基于動態(tài)平均模型和動態(tài)選擇模型的中國外匯儲備規(guī)模預(yù)測模型，研究發(fā)現(xiàn)模型能夠較好預(yù)測中國外匯儲備規(guī)模，并發(fā)現(xiàn)中美利差對于外匯儲備規(guī)模具有較強(qiáng)預(yù)測作用。

外匯儲備資產(chǎn)幣種優(yōu)化方面，尹莉等［6］實證研究了在外匯儲備資產(chǎn)中增持黃金的可行性，通過情景分析后發(fā)現(xiàn)增持黃金并不能夠改善外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。然而，Ghosh［7］研究卻指出，國內(nèi)高通脹與美元貶值會刺激外匯儲備加配黃金，同時幣值波動較大、貨幣政策脆弱的經(jīng)濟(jì)體也需要加配黃金以提升外匯儲備應(yīng)對金融風(fēng)險能力。成為等［8］采用動態(tài)均值-方差模型實證研究考慮國際貿(mào)易、參照貨幣、風(fēng)險承擔(dān)能力、國際貨幣體系格局因素下外匯儲備資產(chǎn)的最優(yōu)幣種結(jié)構(gòu)，結(jié)果表明我國外匯儲備應(yīng)逐步減持美元資產(chǎn)并相應(yīng)提高新興市場國家貨幣比重。

外匯儲備組合構(gòu)建方面，宿玉海等［9］采用隨機(jī)多目標(biāo)規(guī)劃方法在目標(biāo)函數(shù)中引入收益性、流動性和安全性因素得出外匯儲備資產(chǎn)的最優(yōu)配置比例；羅素梅等［2］首次從金融安全與國家利益視角基于“安全第一”準(zhǔn)則建立外匯儲備資產(chǎn)配置模型，數(shù)值模擬結(jié)果表明我國應(yīng)將約65%的外匯儲備資產(chǎn)用于滿足金融安全需求，剩余資產(chǎn)用于國家利益需求。

1.3 已有研究成果總結(jié)與評述

已有研究成果表明，交易性需求、預(yù)防性需求、投機(jī)性需求是外匯儲備資產(chǎn)的基本需求，但是尚存在以下缺陷與不足：首先，已有研究僅是從單一需求角度研究外匯儲備資產(chǎn)配置決策問題，導(dǎo)致多數(shù)研究做出“我國外匯儲備嚴(yán)重超配”的基本結(jié)論；其次，外匯儲備資產(chǎn)的規(guī)模及結(jié)構(gòu)決策具有系統(tǒng)性，已有文獻(xiàn)多是將規(guī)模優(yōu)化與結(jié)構(gòu)優(yōu)化“分而治之”，但是外匯儲備資產(chǎn)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)優(yōu)化是一個“一體兩面”的問題，需要將外匯儲備規(guī)模問題與結(jié)構(gòu)問題統(tǒng)一至一個模型框架內(nèi)進(jìn)行綜合考量?；诖?，本文在總結(jié)已有文獻(xiàn)關(guān)于外匯儲備功能需求基礎(chǔ)上構(gòu)建外匯儲備需求指標(biāo)，并將之前多個外匯儲備單一目標(biāo)統(tǒng)一至多目標(biāo)規(guī)劃模型中，求解外匯儲備規(guī)模與結(jié)構(gòu)，并據(jù)此分析外匯儲備規(guī)模的合理性與最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

2 外匯儲備需求分析與模型構(gòu)建

2.1 外匯儲備需求分析

傳統(tǒng)理論認(rèn)為外匯儲備的基本需求包括交易性需求、預(yù)防性需求、投機(jī)性需求，次貸危機(jī)之后各國紛紛開始研究外匯儲備資產(chǎn)在抵御國際金融風(fēng)險方面所發(fā)揮的重要作用，本文稱為“金融風(fēng)險防范需求”，并以A1、A2、A3、A4 分別表示交易性需求、預(yù)防性需求、金融風(fēng)險防范需求、投機(jī)性需求，各部分需求規(guī)模定義如下：

（1）交易性需求（A1）。一國外匯儲備應(yīng)至少能夠滿足維系國際收支平衡、外債償付及企業(yè)利潤匯出等目標(biāo)，構(gòu)建外匯儲備資產(chǎn)交易性需求如下：

式中：A1，t為交易性需求規(guī)模；It、Dt、Ft分別為進(jìn)出口額、累計外債余額、外商直接投資累計余額；β1～β3為經(jīng)濟(jì)變量與外匯儲備規(guī)模之間的相關(guān)系數(shù)，β1、β2、β3取值設(shè)為30%、10%、15%；ρ為上浮比例，ρ一般設(shè)為10%。

（2）預(yù)防性需求（A2）。預(yù)防性需求主要用于一國為維持幣值穩(wěn)定而對外匯市場進(jìn)行干預(yù)所需的外匯儲備。根據(jù)周光友等［10］的研究結(jié)論，外匯市場交易量T是外匯儲備預(yù)防性需求的主要影響因素。預(yù)防性需求可以視為以上期外匯儲備規(guī)模作為參照基點的一個變化比例，這個變化比例與本期外匯市場交易量變化有關(guān)，即

式中：A2，t為預(yù)防性需求規(guī)模；Af，t-1為上一期外匯儲備總量；T為外匯市場交易量；β4選取為15%。

（3）金融風(fēng)險防范需求（A3）。次貸危機(jī)之后，各國金融市場聯(lián)系愈發(fā)緊密，尤其當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險加劇時，資產(chǎn)間聯(lián)動效應(yīng)極易引發(fā)資產(chǎn)暴漲暴跌。因此，一國應(yīng)相應(yīng)提升外匯儲備規(guī)模以穩(wěn)定國內(nèi)金融市場、防范國際游資炒作。

以恐慌指數(shù)（VIX）作為國際金融風(fēng)險預(yù)期的代理變量，引入?yún)?shù)θ作為安全閾值，定義金融風(fēng)險防范需求為

式中：A3，t為風(fēng)險防范需求；Vt為恐慌指數(shù)（VIX）；s為符號函數(shù)。當(dāng)VIX 相對于過去12 個月的均值變大時，金融風(fēng)險防范需求規(guī)模對于VIX 指數(shù)變化的敏感性為(λ1+2λ2)，反之則為λ1。本文取λ1=0.10，λ2=0.05，安全閾值θ=1。

（4）投機(jī)性需求（A4）。投機(jī)性需求主要為了滿足外匯儲備獲利性要求，一般而言，當(dāng)外匯儲備規(guī)模較大時需要持有較多的投機(jī)性需求儲備數(shù)量以提升外匯儲備總體收益水平［10］。因此，投機(jī)性需求規(guī)?？梢员硎緸?/p>

式中：A4為投機(jī)性需求；根據(jù)羅素梅等［1］的研究經(jīng)驗，α取為0.1。

2.2 外匯儲備資產(chǎn)配置模型構(gòu)建

本文采用多目標(biāo)規(guī)劃模型研究多層次需求下的外匯儲備資產(chǎn)配置問題。設(shè)含有m個目標(biāo)函數(shù)、p個不等式約束以及q個等式約束的多目標(biāo)規(guī)劃模型的一般形式如下：

式中：x為n維決策變量；f1(x)，f2(x)，…，fm(x)為m個目標(biāo)函數(shù)；gi(x)和hr(x)為約束條件。設(shè)外匯儲備資產(chǎn)投資于M種貨幣計價之下的N種資產(chǎn)，每種資產(chǎn)的投資規(guī)模為Zi，j（1≤i≤M，1≤j≤N），此時外匯儲備資產(chǎn)投資總規(guī)模則為其中每種資產(chǎn)相對比例wi，j可表示為

以Ai，j作為決策變量，則當(dāng)Ai，j確定時外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模及結(jié)構(gòu)也均隨之確定。

外匯儲備總是先滿足最高優(yōu)先級儲備需求，再按照優(yōu)先級由高到低次序滿足其他儲備需求。根據(jù)上文所述4種需求，本文設(shè)計如下3種情境：情境1，只滿足交易性需求，盡可能滿足預(yù)防性需求、金融風(fēng)險防范需求以及投機(jī)性需求，此時式（1）為模型約束，式（2）～（4）為模型目標(biāo)函數(shù)；情境2，滿足交易性需求和預(yù)防性需求，盡可能滿足金融風(fēng)險防范需求和投機(jī)性需求，此時式（1）、（2）為模型約束，式（3）、（4）為模型目標(biāo)函數(shù)；情境3，滿足交易性需求、預(yù)防性需求、金融風(fēng)險防范需求，盡可能滿足投機(jī)性需求，此時式（1）～（3）為模型約束，式（4）為模型目標(biāo)函數(shù)。

同時，考慮到我國外匯儲備“保值增值”與“審慎穩(wěn)健”的經(jīng)營管理原則，設(shè)計目標(biāo)函數(shù)與約束條件如下：

（1）收益性目標(biāo)及約束：實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值是外匯儲備資產(chǎn)管理的基本原則之一，因此外匯儲備資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)需要在控制下方風(fēng)險的前提下最大化投資組合收益。本文以條件風(fēng)險價值CVaR作為下方風(fēng)險控制指標(biāo)，收益性目標(biāo)及約束可表示為

（2）規(guī)模目標(biāo)：當(dāng)滿足外匯儲備需求時，為節(jié)省資金占用，外匯儲備規(guī)?？偸窃叫≡胶谩Ｒ虼?，規(guī)模目標(biāo)及約束可以表示為

式中：Ah為每種需求所對應(yīng)的外匯儲備數(shù)量。

（3）無風(fēng)險資產(chǎn)比例約束：保證外匯儲備資產(chǎn)安全性是外匯儲備資產(chǎn)管理的原則之一，因此外匯儲備中必須持有一定比例的無風(fēng)險資產(chǎn)。同時，為保證優(yōu)先級較高的需求能夠及時滿足，假設(shè)交易性需求儲備完全投資于無風(fēng)險資產(chǎn)，即無風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)至少高于A1。設(shè)Zf為無風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模，外匯儲備資產(chǎn)中無風(fēng)險資產(chǎn)比例下限為αl，則無風(fēng)險資產(chǎn)比例約束可表示為

式中：設(shè)無風(fēng)險資產(chǎn)比例下限αl為50%。

（4）其他約束。除以上約束條件外，按照我國外匯儲備資產(chǎn)管理實踐特點，另引入以下三方面約束：第一，美元資產(chǎn)比例約束，在當(dāng)前的國際經(jīng)濟(jì)形勢下，美元及美元資產(chǎn)仍占有主導(dǎo)地位，我國外匯儲備也長期持有較高的美元及美元資產(chǎn)，因此若美元資產(chǎn)比例較低則既不符合國際資產(chǎn)配置的基本邏輯，也不符合我國現(xiàn)階段外匯儲備資產(chǎn)管理的基本需求；第二，避險資產(chǎn)比例約束，次貸危機(jī)之后金融資產(chǎn)風(fēng)險傳染概率增強(qiáng)，投資者傾向于在國際投資組合中持有一定比例的避險資產(chǎn)，考慮到黃金和日元長期以來一直作為全球主要避險資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)在投資組合中設(shè)立避險資產(chǎn)儲備比例約束；第三，模型結(jié)果應(yīng)保證各資產(chǎn)投資規(guī)模非負(fù)。因此在模型中增加如下3個約束條件：

美元資產(chǎn)比例約束為

避險資產(chǎn)比例約束為

投資規(guī)模非負(fù)約束為

其中，Zd，i為第i種美元資產(chǎn)規(guī)模；Zg為黃金儲備規(guī)模；Zy為日元儲備規(guī)模；分別選取40%、10%作為美元資產(chǎn)和避險資產(chǎn)比重下限。本文采用遺傳算法求取模型數(shù)值解，對于每個模型進(jìn)行1 000次計算并將所有數(shù)值解求取平均值作為模型的滿意解，并對外生參數(shù)選取進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

3 情境模擬分析

3.1 樣本數(shù)據(jù)選擇

外匯儲備資產(chǎn)投資標(biāo)的必須兼顧一國貿(mào)易結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)組合流動性，結(jié)合近年來國內(nèi)外外匯儲備資產(chǎn)管理經(jīng)驗，選取美元、歐元、英鎊、日元計價的資產(chǎn)作為投資標(biāo)的，資產(chǎn)種類包括貨幣、國債、股票指數(shù)以及黃金。國債選取美國、英國、德國、日本國債指數(shù)，選取依據(jù)在于以上4 國GDP 總量長期位于世界前列；股票指數(shù)為標(biāo)普500指數(shù)、富時指數(shù)、MSCI歐洲指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)；黃金價格變化數(shù)據(jù)選取紐約商業(yè)交易所的黃金期貨連續(xù)合約收益率。研究樣本期設(shè)定為2006 年1 月至2017 年12 月。所有資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)來自于Wind 金融數(shù)據(jù)終端。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、國家外匯管理局網(wǎng)站。資產(chǎn)預(yù)期收益與協(xié)方差矩陣根據(jù)資產(chǎn)之前12 個月的收益率數(shù)據(jù)計算得到。

3.2 外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模數(shù)值模擬結(jié)果分析

根據(jù)上文定義的3種情境，分別計算3種情境下模型配置結(jié)果，如圖1所示。由圖1可知，3種情境下外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模均低于我國實際外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模，說明長期以來外匯儲備規(guī)?！俺洹爆F(xiàn)象確實存在。自2006 年至2017 年3 種情境下我國最優(yōu)外匯儲備規(guī)模區(qū)間分別為：4 000～13 000億美元、6 000～17 000 億美元、8 000～25 000 億美元。若只滿足交易性需求，2006年至2017年間外匯儲備最優(yōu)規(guī)模應(yīng)控制在4 000～13 000億美元之間；然而，若需同時滿足交易性需求、預(yù)防性需求以及金融風(fēng)險防范需求，則2006 年至2017 年間我國外匯儲備最優(yōu)規(guī)模則應(yīng)在8 000～25 000億美元之間。

圖1 外匯儲備規(guī)模情境分析Fig.1 Scenario analysis of foreign exchange reserve scale

對比外匯儲備規(guī)模實際增長情況，自2006年起，我國外匯儲備規(guī)模變化可以劃分為3個階段：第1階段自2006 年至2011 年，期間我國外匯儲備規(guī)模由9 411億美元增長至31 811億美元，年化增長率高達(dá)22.0%，為“快速增長階段”，而3種情境下模型計算得到2011年末最優(yōu)規(guī)模應(yīng)當(dāng)分別為1.03、1.07、1.30萬億美元，實際超配規(guī)模在2.00萬億美元左右；第2階段自2012 年至2014 年，我國外匯儲備規(guī)模由31 811 億美元增長至38 430 億美元，年化增長率為6.5%，為“緩慢增長階段”，在此期間模型計算所得規(guī)模增長率與實際規(guī)模增長率大致相當(dāng)；第3 階段自2014 年至2017 年，我國外匯儲備規(guī)模由 38 430 億美元下降至31 399億美元，為“規(guī)模下降階段”，截至2017年底，3種情境下模型計算結(jié)果表明，外匯儲備最優(yōu)規(guī)模分別為1.05、1.48、1.88 萬億美元，實際規(guī)模則為3.13萬億美元，超配規(guī)模約為1.30～2.00萬億美元。根據(jù)3種情境下外匯儲備規(guī)模增長規(guī)律看來，2012年至2017年的理論結(jié)果與實際外匯儲備規(guī)模變化規(guī)律基本一致，但是在2006年至2011年（快速增長階段）期間，理論模型結(jié)果表明外匯儲備規(guī)模應(yīng)緩慢上升，但實際上我國外匯儲備規(guī)模卻飛速上漲，因此目前我國高外匯儲備規(guī)?，F(xiàn)狀主要是由于2006年至2011 年間外匯儲備規(guī)模增長過快所致，而自2012年起我國外匯儲備規(guī)模增長與調(diào)控結(jié)果與理論模型結(jié)果基本一致。2006年至2011年間，3種情境下外匯儲備規(guī)模差異較小，然而在2011年之后，3種情境下外匯儲備規(guī)模差異較大，這說明2006年至2011年間我國外匯儲備規(guī)?？焖僭鲩L主要是由交易性需求導(dǎo)致的“被動式”增長，而在2011年之后，影響外匯儲備規(guī)模的主要因素則是預(yù)防性需求、金融風(fēng)險防范需求、交易性需求主導(dǎo)的“主動式”調(diào)控。

3.3 外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)數(shù)值模擬結(jié)果分析

外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，圖2 匯總了外匯儲備資產(chǎn)構(gòu)成。由圖2 可知，我國外匯儲備應(yīng)以債券為主，3 種情境下債券平均所占比例分別為73%、69%、60%。同時，與情境1相比，情境2和情境3中隨著預(yù)防性需求、金融風(fēng)險防范需求以及交易性需求的引入，債券占比逐漸下降，股票和貨幣占比逐漸上升，說明應(yīng)加配股票和貨幣應(yīng)對維系幣值穩(wěn)定、金融風(fēng)險防范以及外匯儲備盈利需求。

次貸危機(jī)期間，外匯儲備中股債比例以及“811”匯改前后美元資產(chǎn)比例如圖3、4 所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，與圖2 結(jié)果相比，次貸危機(jī)期間模型主動提高了債券和安全資產(chǎn)配比，降低了股票配比，說明模型能夠在金融危機(jī)期間主動提升資產(chǎn)組合安全性；“811”匯改之后，模型顯著提升了美元資產(chǎn)的配比，這一方面是由于人民幣匯率波動性水平增加后央行為保證幣值穩(wěn)定需要增加預(yù)防性需求比重，另一方面也與美元資產(chǎn)持續(xù)走強(qiáng)有關(guān)。

圖2 不同情境下外匯儲備結(jié)構(gòu)Fig.2 Foreign exchange reserves structure under different scenario

圖3 次貸危機(jī)期間外匯儲備結(jié)構(gòu)Fig.3 Foreign exchange reserves structure during subprime crisis

3.4 外生參數(shù)穩(wěn)健性檢驗

圖4 “811”匯改前后美元資產(chǎn)比例Fig.4 Proportion of US dollar assets before and after“811”foreign exchange reform

以上研究模型主要涉及3 個外生參數(shù)：美元最低比例約束、避險資產(chǎn)最低比例約束、資產(chǎn)組合CVaR 上限比例約束。令以上3 個外生參數(shù)在如下范圍內(nèi)變化：對于美元最低比例，依次設(shè)為20%、40%、60%、80%；避險資產(chǎn)最低比例，依次設(shè)為5%、10%、15%、20%；資產(chǎn)組合CVaR，依次設(shè)為5%、10%、20%、30%。檢驗不同外生參數(shù)取值下外匯儲備規(guī)模與結(jié)構(gòu)變化，對于結(jié)構(gòu)變化選擇關(guān)注美元資產(chǎn)相對比例變化。圖5～10 匯總了不同情境下外匯儲備最優(yōu)規(guī)模變化情況以及美元資產(chǎn)比例變化情況。由圖5～10 可以發(fā)現(xiàn)：第一，改變美元資產(chǎn)比例下限（圖5），各種情境下模型得到的理論外匯儲備規(guī)模差異較小，說明美元比例并非是決定外匯儲備最優(yōu)規(guī)模的關(guān)鍵因素，但是比較美元資產(chǎn)比例（圖8）后發(fā)現(xiàn)，美元資產(chǎn)占比會隨著美元資產(chǎn)下限約束的提升而顯著提升；第二，改變避險資產(chǎn)比例約束（圖6、圖9）幾乎不會影響模型結(jié)論，可能是由于不同大類資產(chǎn)可能已經(jīng)為資產(chǎn)組合提供了較好的分散化效應(yīng)，因而避險資產(chǎn)對于資產(chǎn)組合的防御性功能并不顯著；第三，改變CVaR 比例會對情境3 下的外匯儲備規(guī)模和結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響（圖7、圖10），原因在于情境3引入了投機(jī)性需求，而CVaR則是投資者風(fēng)險偏好的代理指標(biāo)，當(dāng)CVaR較高時風(fēng)險偏好較高，導(dǎo)致模型最優(yōu)外匯儲備決策會將一部分比例資產(chǎn)投資于高風(fēng)險資產(chǎn)，因此當(dāng)CVaR較高時情境3下的外匯儲備規(guī)模較大，并且資產(chǎn)組合為提升收益風(fēng)險比、改善分散化效率等目標(biāo)會更多地投資于非美元資產(chǎn)，從而導(dǎo)致美元資產(chǎn)比例相對較低。

在不同參數(shù)以及不同情境下均發(fā)現(xiàn)我國外匯儲備均存在規(guī)模“超配”情況，“超配”狀況主要發(fā)生于2006 年至 2011 年，2012 年至 2017 年間我國外匯儲備規(guī)模變化基本與模型最優(yōu)規(guī)模變化趨勢相同，并且在2011年之后3種情境最優(yōu)規(guī)模差異較大。綜上所述，模型最優(yōu)外匯儲備規(guī)模與結(jié)構(gòu)對于外生參數(shù)選擇具有一定穩(wěn)健性。

圖5 美元最低比例約束下的外匯儲備規(guī)模變化穩(wěn)健性檢驗Fig.5 Robustness test of the change of foreign exchange reserve scale under the constraint of the minimum dollar ratio

圖6 避險資產(chǎn)最低比例約束下的外匯儲備規(guī)模變化穩(wěn)健性檢驗Fig.6 Robustness test of the change of foreign exchange reserve scale under the constraint of the minimum proportion of hedging assets

圖7 CVaR上限比例約束下的外匯儲備變化穩(wěn)健性檢驗Fig.7 Robustness test of the change of foreign exchange reserve under the constraint of CVaR upper limit proportion

圖8 美元資產(chǎn)最低比例約束下的外匯儲備美元相對比例穩(wěn)健性檢驗Fig.8 Robustness test of the relative proportion of US dollar in foreign exchange reserves under the constraint of the minimum dollar ratio

圖9 避險資產(chǎn)最低比例約束下的外匯儲備美元相對比例穩(wěn)健性檢驗Fig.9 Robustness test of the relative proportion of US dollar in foreign exchange reserves under the constraint of the minimum proportion of hedging assets

4 美元沖擊對最優(yōu)外匯儲備決策影響分析

前文構(gòu)建外匯儲備決策模型中，多個目標(biāo)與約束條件涉及美元價格變化，3種情境數(shù)據(jù)結(jié)果對于美元價格變化的依賴程度也各不相同。本文選擇采用DCCGARCH（dynamic conditional correlation autoregressive conditional heteroscedasticity model）模型研究美元價格變化與模型最優(yōu)外匯儲備決策之間的相互關(guān)系。模型假設(shè)研究變量均具有GARCH效應(yīng)并且研究變量之間的協(xié)方差服從動態(tài)自回歸過程。

圖10 CVAR上限比例約束下的外匯儲備美元相對比例穩(wěn)健性檢驗Fig.10 Robustness test of the relative proportion of US dollar in foreign exchange reserves under the constraint of CVaR upper limit proportion

式中：Ds，t和Rus，t分別為外匯儲備規(guī)模變化率和人民幣兌美元匯率收益率；μs，t和μus，t分別為t期方程對應(yīng)的均值項；εs，t和εc，t分別為為t期方程對應(yīng)的波動項；εs，t-1和εc，t-1分別為t-1 期方程對應(yīng)的波動項；hs，t、hus，t、hs-us，t分別為t期外匯儲備規(guī)模變化方差、匯率波動方差、外匯儲備規(guī)模與匯率變化的協(xié)方差；hs，t-1、hus，t-1分別為t-1 期外匯儲備規(guī)模變化方差、匯率波動方差；ρt則為外匯儲備規(guī)模與匯率變化的動態(tài)相關(guān)系數(shù)；?s，t和?c，t分別為標(biāo)準(zhǔn)化后對應(yīng)的的波動項；αs，t、αus，t、βs、βus、γs、γus、εs，t、εus，t均為模型待估參數(shù)；同理，以外匯儲備美元占比變化作為Ds，t時，ρt則為外匯儲備美元比例與匯率變化之間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)。動態(tài)相關(guān)系數(shù)ρt表征了匯率變化對于外匯儲備決策影響，若相關(guān)系數(shù)較大表明模型外匯儲備決策主要來自于匯率變化，反之說明外匯儲備決策與匯率變化無關(guān)。

本文依次計算前文3 種情境下外匯儲備規(guī)模、美元占比與美元價格變化動態(tài)相關(guān)系數(shù)，計算結(jié)果如圖11、12所示，可以得出如下結(jié)論：

圖11 外匯儲備規(guī)模與美元價格變化相關(guān)性Fig.11 Correlation between foreign exchange rserves scale and US dollar price change

規(guī)模方面，總體而言，人民幣匯率變化與外匯儲備規(guī)模之間呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，即人民幣升（貶）值伴隨著外匯儲備規(guī)模增加（下降），與實際情況相比，模型所示3種情境下外匯儲備規(guī)模與匯率變化相關(guān)性較低，說明外匯管理部門在外匯儲備調(diào)控實踐中可能過分錨定美元價格變化，導(dǎo)致在人民幣升值周期內(nèi)我國外匯儲備增長較快。

圖12 美元資產(chǎn)比例與美元價格變化相關(guān)性Fig.12 Correlation between US dollar assets proportion and US dollar price change

結(jié)構(gòu)方面，3種情境下動態(tài)相關(guān)系數(shù)維持在0.6以上，表明美元價格變化是影響美元資產(chǎn)比例的重要因素。其中，情境2 相關(guān)性最高、情境3 相關(guān)性最低，說明在情境1 基礎(chǔ)上引入金融風(fēng)險防范需求時（情境2），美元價格變化對于外匯儲備結(jié)構(gòu)影響程度加大，原因在于美元風(fēng)險是全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險的主要組成部分，外匯儲備風(fēng)險防范主要是對于美元風(fēng)險防范，但在情境2基礎(chǔ)上引入投機(jī)性需求（情境3）時卻發(fā)現(xiàn)相關(guān)性有所下降，這可能是由于引入投機(jī)性需求之后要求資產(chǎn)組合應(yīng)持有更高比例其他資產(chǎn)以提升外匯儲備的分散化效應(yīng)。

綜上所述，研究發(fā)現(xiàn)，與實際情況相比，模型所示美元價格變化對外匯儲備規(guī)模影響程度較低，這一方面說明在實踐中我國外匯管理部門可能高估了美元價格變化對外匯儲備規(guī)模的影響，另一方面也說明模型所示外匯儲備規(guī)模決策方案具有更多宏觀調(diào)控空間，外匯管理部門可以根據(jù)多個目標(biāo)調(diào)整外匯儲備規(guī)模變化，同時根據(jù)模型計算結(jié)果，我國外匯儲備結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與美元價格變化高度相關(guān)，最優(yōu)儲備結(jié)構(gòu)應(yīng)更多錨定美元價格變化進(jìn)行決策。

5 結(jié)論與啟示

在總結(jié)外匯儲備多層次需求基礎(chǔ)上，本文提出了多目標(biāo)需求視角下的外匯儲備資產(chǎn)配置理論與模型，并構(gòu)造了3 種外匯儲備需求管理情境。研究發(fā)現(xiàn)：第一，若只滿足交易性需求，則2006年至2017年間外匯儲備最優(yōu)規(guī)模為4 000～13 000 億美元，但是若同時滿足交易新需求、預(yù)防性需求以及金融風(fēng)險防范需求，則2006年至2017年間外匯儲備最優(yōu)規(guī)模應(yīng)在8 000～25 000 億美元之間，外匯儲備總量超配是由2006 年至2010 年間交易性需求引發(fā)的被動式增長所引發(fā)，2011年至今，外匯儲備規(guī)模變化比較合理；第二，建議我國外匯儲備結(jié)構(gòu)應(yīng)以債券和股票為主，債券比例約為60%～70%，股票比例應(yīng)保持在10%左右，同時模型能夠在次貸危機(jī)期間大幅降低股票比例而提升安全性資產(chǎn)比例，而在“811”匯改之后能夠顯著提高美元資產(chǎn)比例，說明模型配置結(jié)果具有一定的經(jīng)濟(jì)意義，并且模型結(jié)構(gòu)對于外生參數(shù)選取具備一定穩(wěn)健性；第三，與實際情況相比，本文模型所示外匯儲備決策結(jié)果與美元價格變化相關(guān)性較低，說明我國外匯管理當(dāng)局可能長期高估了美元價格變化對外匯儲備的影響。

本文的啟示作用包括：第一，外匯儲備資產(chǎn)管理要考慮外匯資產(chǎn)多目標(biāo)屬性；第二，2011年以來外匯儲備規(guī)模控制比較合理，今后外匯儲備規(guī)模方面應(yīng)重點研究規(guī)模降低的“路徑選擇”問題；第三，外匯儲備資產(chǎn)應(yīng)“去美元化”，降低美元資產(chǎn)在外匯儲備資產(chǎn)中比重，并進(jìn)一步提升外管局對于外匯儲備規(guī)模、結(jié)構(gòu)進(jìn)行主動調(diào)控與管理的空間。