劉 星 韓鈺杰

(云南師范大學(xué) 云南 昆明 650000)

一、案例背景

環(huán)旭電子創(chuàng)始于1976年，主營業(yè)務(wù)是為品牌廠商提供通訊、存儲等電子產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、維修等服務(wù)，全球EMS行業(yè)排名第8名。Asteelflash是歐洲第二大EMS廠商，主營業(yè)務(wù)與環(huán)旭電子相似，專注在汽車、物聯(lián)網(wǎng)和數(shù)據(jù)處理等領(lǐng)域，全球EMS行業(yè)排名第20名。

2019年12月12日，環(huán)旭電子宣布擬約以4.5億美金的價格對歐洲第二大電子制造服務(wù)(EMS)公司Asteelflash的控股子公司FAFG 100%的股權(quán)進(jìn)行收購。本次收購FAFG公司，筆者認(rèn)為環(huán)旭電子的動因有以下幾點：第一，迅速增強(qiáng)生產(chǎn)據(jù)點的全球化布局，一舉確立在歐洲的市場地位；第二，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)，顯著擴(kuò)大EMS業(yè)務(wù)客戶群；第三，擴(kuò)充國際化的人才團(tuán)隊，優(yōu)化公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)；第四，豐富產(chǎn)品類別及客戶數(shù)量，滿足客戶“小批量、多品種”和“低成本、規(guī)?；敝圃斓男枨?。

二、基于事件研究法的并購績效分析

(一)確定事件期

2019年12月12日，環(huán)旭電子首次發(fā)布并購公告，故本文選取12月12日作為事件日，即第0天；窗口期為事件日的前后10天，即[-10,10]；估計期為公告前11日至公告前110日，即[-110,-11]，用于計算。

(二)計算預(yù)期收益率

E(R)=α+βRmt

其中：E(R)表示環(huán)旭電子的預(yù)期收益率，Rmt表示窗口期[-10,10]證券市場的實際收益率，α表示收益率無法解釋的變化，β表示Rt和Rmt間的相關(guān)系數(shù)在確定α和β時，本文通過STATA軟件對環(huán)旭電子及上證指數(shù)的實際收益率進(jìn)行線性回歸分析，根據(jù)E(R)=α+βRmt得出α=-0.000736，β=0.1382486，從而得出E(R)=-0.000736+0.1382486Rmt，計算結(jié)果如表1所示。

表1 環(huán)旭電子并購公告發(fā)布前后10日預(yù)期收益率E(R)

(三)計算異常收益率ARt和累進(jìn)超額收益率CARt

圖1 環(huán)旭電子并購公告發(fā)布前后10日異常收益率ARt和累進(jìn)超額收益率CARt

通過上圖我們可以發(fā)現(xiàn)，在環(huán)旭電子宣告并購FAFG公司的前后10日里，環(huán)旭電子的ARt值一直處于波動狀態(tài)。在公布并購公告前，ARt值大多為正值，而在宣告并購后，ARt值先升后降，并維持在一個較低的水平，加之窗口期內(nèi)上證指數(shù)的波動較小。因此，我們可以認(rèn)為，市場對于環(huán)旭電子此次并購持消極態(tài)度。與此同時，環(huán)旭電子宣布并購FAFG公司前10日的CARt值均為正值，并在宣告后的第三日達(dá)到了高值，為20.01%，而在之后的兩日內(nèi)又?jǐn)嘌率较碌?16.71%。與此同時，本文在計算環(huán)旭電子實際收益率時發(fā)現(xiàn)，在其宣告并購后的7日內(nèi)，環(huán)旭電子的市值蒸發(fā)了108億人民幣。因此，我們可以認(rèn)為市場對于此次并購持消極態(tài)度，與對ARt的分析結(jié)果一致。

(四)顯著性檢驗

為了確定環(huán)旭電子CARt值的變動是由宣告并購這一事件引起的，還需要對CARt值進(jìn)行單樣本的顯著性檢驗，本文運用STATA軟件對以CARt值=0為標(biāo)準(zhǔn)，在95%的置信水平下對其進(jìn)行了單樣本T檢驗，結(jié)果如表2所示。

表2 對CARt值的T檢驗

根據(jù)檢測結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)Ha:mean!=0時，Pr(|T|>|t|)=0.0070，即P值<0.05，說明數(shù)據(jù)通過T檢驗。因此我們可以認(rèn)為環(huán)旭電子的股價波動是由宣告并購而引起的。

三、結(jié)論

本文采用事件分析法，對環(huán)旭電子并購FAFG公司的市場反應(yīng)進(jìn)行了數(shù)據(jù)分析，得出超額收益率僅在宣告后的三日內(nèi)保持在20%左右，而兩日之后下跌至-16.71%，表明市場對此次并購持消極態(tài)度。

經(jīng)筆者研究發(fā)現(xiàn)，之所以會出現(xiàn)如此大程度的市場反應(yīng)，主要原因有二：第一，Asteelflash的第一大客戶是美國知名電子煙企業(yè)JUUL，在面臨2019年各國對電子煙銷售監(jiān)管政策收緊，JUUL的核心產(chǎn)品被機(jī)構(gòu)審查的背景下，環(huán)旭電子的并購預(yù)案中并未設(shè)置業(yè)績承諾，對風(fēng)險的描述也只是一筆帶過。第二，環(huán)旭電子此次并購出價約為標(biāo)的公司2018年歸母凈利潤的7倍左右，而在溢價并購的情況下，如果標(biāo)的公司未來的經(jīng)營狀況不佳，可能會存在商譽(yù)減值的風(fēng)險，進(jìn)而影響公司未來的盈利水平，這也會給投資者一個不好的信號。因此，在今年新冠肺炎疫情蔓延，及溢價并購和JUUL業(yè)績下跌的多重負(fù)面因素影響下，必然會導(dǎo)致Asteelflash經(jīng)營業(yè)績嚴(yán)重不及預(yù)期，環(huán)旭電子并購的目標(biāo)績效也會受到很大程度的影響，此次并購是否成功有待商榷。