黃維千

摘要：自2010年收購沃爾沃汽車后，吉利在海外市場頻繁開啟收購模式，其面臨的收購風險廣受社會關注。本文以吉利收購寶騰汽車為例，對吉利收購過程中產生的定價風險、融資和支付風險、整合風險進行分析，總結吉利針對該項收購的風險管控措施，在此基礎上提出對其他汽車企業(yè)并購的啟示。

關鍵詞：吉利;寶騰汽車;財務風險

基金項目：國家社科基金項目“一帶一路”沿線國家會計基礎設施對中國企業(yè)海外并購影響研究（編號：18BJY015）;2018年廣西財經學院會計類學科建設研究開放性課題：中企赴馬來西亞并購的財務風險及影響因素研究（編號：2018&KJ24）

自2010年成功收購沃爾沃汽車后，浙江吉利控股集團有限公司（以下簡稱“吉利”）的研發(fā)實力和企業(yè)競爭力大幅度提升，隨后進一步擴展其全球化藍圖，并將戰(zhàn)略眼光轉向并未飽和的東南亞市場。在此背景下，吉利收購了馬來西亞的寶騰汽車，將其作為吉利進入東南亞市場的橋頭堡。然而收購交易存在各種不確定性，尤其是跨國收購，收購過程中更是伴隨大量難以預測的風險。本文遵循并購的過程，從定價、融資、支付和整合四個環(huán)節(jié)探討吉利收購寶騰汽車的財務風險及管控，以期為其他中國汽車企業(yè)海外并購提供借鑒。

一、案例簡介

（一）收購事件回顧

2016年2月，連年虧損的馬來西亞汽車制造商寶騰汽車公司（以下簡稱“寶騰汽車”）向全世界多家車企發(fā)出合作意向。同年，法國標致雪鐵龍集團，以及雷諾、大眾、斯柯達、鈴木等知名車企與中國吉利確認有興趣參與“拯救寶騰”計劃。

2017年6月23日，吉利擊敗了眾多競爭對手，與寶騰汽車的母公司——馬來西亞DRB-HICOM集團（以下簡稱“DRB”）簽署了最終協(xié)議，收購DRB旗下寶騰汽車（PROTON Holding）49.9%的股份以及豪華跑車品牌路特斯（Lotus Croup） 51%的股份，成為寶騰汽車的獨家外資戰(zhàn)略合作伙伴。

2017年9月29日，吉利集團與DRB正式舉行交割，寶騰汽車和路特斯汽車正式納入吉利集團的管理體系。此次收購總金額約合11.7億元人民幣，其中對寶騰汽車的收購價為4.63億林吉特（約7.3億元人民幣），包括了現金1.73億林吉特和價值2.9億吉林特的汽車技術平臺，收購路特斯汽車則花費5100英鎊（約4.4億元人民幣）。

（二）吉利收購寶騰汽車的動因

第一，開拓東南亞市場，完善吉利全球化版圖。在國內，吉利不僅要接受國內自主汽車品牌奇瑞、比亞迪、東風的挑戰(zhàn)，還面臨著合資汽車品牌的威脅。在低端車型，吉利無論在性能、質量還是價格上都不能占據優(yōu)勢。面對國內如此激烈的競爭，反觀東南亞，在東南亞汽車市場占據主要地位的是日系車。東南亞地區(qū)的國家大多為發(fā)展中國家，對汽車的消費預算遠不及歐美地區(qū)，因此價格較高的歐系車與美系車在東南亞不能占據優(yōu)勢。而吉利主打中低端轎車與suv市場，符合東南亞地區(qū)人民的消費水平，容易獲得市場認可，因此東南亞是吉利分秒必爭之地。

第二，可以借助寶騰汽車，越過貿易壁壘進入東南亞市場。馬來西亞屬于東盟國家，東盟國家間可以零關稅進入彼此國內市場。假如吉利整車進口東南亞地區(qū)則要征收30%的關稅，組裝則征收10%，并且還需要繳納國產稅及消費稅合計85%，層層稅金下來吉利的整體成本將翻倍，十分不利于進軍東南亞。因此，寶騰汽車可以作為吉利的橋頭堡，吉利在享受零關稅政策的同時降低貿易摩擦打人東南亞市場。

第三，共享路特斯的技術，打造中國人自己的跑車，開啟中國汽車業(yè)技術輸出時代。寶騰汽車于1996年收購英國路特斯公司，而路特斯與保時捷、法拉利被稱為世界三大跑車制造商，其技術底蘊深厚，品牌出享譽全球，獲得多項全球性獎項。而吉利的汽車發(fā)展版圖中擁有中低端品牌的吉利，高端品牌沃爾沃及LYNK&CO，缺少路特斯這樣的豪華跑車牌子。假若吉利汽車結合路特斯跑車的技術和吉利多年研發(fā)的成果，勢必會在跑車界掀起一場暴風雨。

二、吉利收購寶騰汽車的財務風險與控制

（一）定價風險控制分析

吉利集團對寶騰汽車的估值，需要考慮寶騰汽車當時的經營狀況以及未來的發(fā)展前景和盈利能力。寶騰成立于1983年，通過對外國車征收高關稅的保護政策，一度曾擁有馬來西亞汽車市場近八成的市場占有率。但由于缺乏自主創(chuàng)新意識、產能不足等問題，寶騰在1997年開始衰敗，到2005年市場份額僅剩下30%，而利潤下滑至760萬美元，開始陷入虧損狀態(tài)，并且越來越嚴重。2012年寶騰汽車被當時馬來西亞最大的汽車制造商DRB-HICOM Berhad公司收購，2012年至2017年六年間，DRB前后共撥款11.2億吉林特（約17.58億元人民幣）幫助寶騰，但是仍然沒能阻止寶騰汽車銷量持續(xù)下滑和持續(xù)虧損的情況。2016年，寶騰汽車只賣出了7萬多輛，僅為頂峰時期銷量的1/3，在馬來西亞的市場份額僅剩下12.5%，銷量排名跌到了第四位。截至2016年，寶騰汽車已經虧損高達10億林吉特（約15.7億元人民幣），其中包括了路特斯虧損的2760英鎊（約2.47億元人民幣）。另一方面，寶騰汽車不是上市公司，相對而言財務信息不夠公開透明，加上吉利集團和寶騰汽車分屬不同的國家，各自所處的政治、經濟和文化環(huán)境存在很大的差異，因此，依靠吉利集團自身很難獲取寶騰汽車全面、真實可靠的財務信息。在信息不對稱的情況下，如果吉利集團不能充分掌握寶騰汽車的經營狀況和財務情況，就有可能會對其價值做出錯誤的判斷，并影響到并購后的經營業(yè)績，產生定價風險。

為應對該風險，李書福調動了盡可能多的資源，迅速成立了競標談判小組并且找到了第三方咨詢公司，雇傭了匯豐作為本次談判的咨詢顧問，讓德勤成為財務支持、大成律師事務所作為法務支持。匯豐、大成在馬來西亞設立有分公司，相當了解馬來西亞市場的各個公司的財務狀況，可以為吉利提供真實有用的財務信息，最大限度地減少財務信息不對稱這一風險。

（二）融資和支付風險

吉利收購寶騰汽車的方式為協(xié)議收購，采用了混合支付的方式，以支付括包括現金1.7億馬來西亞林吉特和吉利博越平臺整個生命周期內授權使用費的代價收購了寶騰汽車49.9%的股份，同時吉利還為收購路特斯汽車51%的股份支付現金5100英鎊。此次收購吉利所支付的現金折合人民幣共計約7.7億元，全部由吉利內部籌資支付。根據吉利控股集團的財務報表披露，吉利控股集團近年來連續(xù)盈利，集團內部的貨幣資金持續(xù)呈現上升趨勢。2016年吉利控股集團全年的凈利潤為117.11億元人民幣，年末貨幣資金余額為477.14億元，收購寶騰汽車和路特斯汽車付出的貨幣資金僅占當年凈利潤和貨幣資金余額的6.09%和1.49%，這意味著吉利僅需要支付少量的內部貨幣資金就能將收購金額付清，并且對企業(yè)內部的資金鏈影響不大。和充足的現金以及技術輸出兩者相結合，最大限度地減少了吉利集團的融資和支付風險。

（三）收購后的整合風險

吉利收購活動的結束不代表收購的成功，收購活動的成功與否關鍵取決于寶騰汽車與吉利能否進行有效的整合。寶騰并非“小號”的沃爾沃，其收購難度不亞于沃爾沃，其所白帶的“國”字品牌、連年虧損、品牌老化、技術落后、市場競爭力下降等問題可謂是非一朝一夕就能解決的。能否排除這些問題對收購活動產生的不良影響，也是吉利需要面對的整合風險。

在企業(yè)文化上，吉利不急于一時絕對控股寶騰，而是選擇持股49.9%，以表示吉利對馬來西亞人民及其文化品牌的尊重。在經營管理方面，寶騰承諾吉利“管理上以吉利為主導”，收購正式完成收割，原東風乘用車公司總經理李春榮正式出任寶騰汽車CEO 一職，雙方致力于組建一支以李春榮為首的國際化管理團隊，從寶騰汽車的生產制造、品控研發(fā)以及銷售上層層把關，最后實現復興寶騰汽車這一共同愿望。

更重要的是，吉利改變了我國汽車行業(yè)一直以來“以市場換技術”的地位，成功實現了中國汽車制造技術“走出去”的夢想。吉利采用了“技術輸出——技術消化——實現雙贏”為主線、“以技術換市場”的策略，將吉利名下博越、帝豪等車型的自主研發(fā)制造技術輸入寶騰，而這也將緩解了寶騰多年以來制造技術落后、研發(fā)實力不足、產能不足等詬病。

三、總結及啟示

根據對吉利收購寶騰的財務風險分析，可以得出這是一起低風險高收益的收購事件，但是收購后能否達到協(xié)同效應仍是個未知數，畢竟寶騰的復興并非一帆風順，也絕非一日之功，這更像是一場持久戰(zhàn)。同時，吉利收購寶騰的案例也給中國汽車企業(yè)很多啟示：

（一）制定準確的長期戰(zhàn)略，把握企業(yè)定位，慎重選擇目標企業(yè)

企業(yè)需要制定一套明確的長期戰(zhàn)略，需要兼顧短期效益和長期效益，絕不能因小失大。進行收購活動以前需要從企業(yè)白身出發(fā)，結合企業(yè)的財務狀況、市場定位、技術水平以及品牌影響力來確定目標企業(yè)。在確定目標企業(yè)后需要明白，此次活動企業(yè)需要付出什么，能給企業(yè)帶來什么，是否符合企業(yè)的長期戰(zhàn)略，收購后能否實現協(xié)同效應。與此同時，需要充分了解目標企業(yè)當地的政策，隨時做好政策變動的準備。此次事件中，吉利的目的就是為了借助寶騰打開東南亞市場，通過技術輸出實現雙贏，擴大吉利在全球范圍內的品牌影響力，同時獲取利潤。

（二）選擇合適的收購時機

把握收購時機不僅可以改善被收購企業(yè)的經營績效，還能通過最低的代價取得更多的股份。在此次案例中，寶騰汽車的財務狀況持續(xù)惡化，鈴木、雷諾、雪鐵龍等車企紛紛加入了收購行列，而吉利最大的競爭對手是法國的標志雪鐵龍（ PSA），雪鐵龍資金雄厚，吉利伺機而動。到2017年3月，PSA斥資22億歐元收購歐寶和沃爾斯豪爾公司，經過此次收購后，PSA的對于收購寶騰顯得力不從心。最后，吉利抓住時機，結束了長達三年的談判，將寶騰拿下來。

（三）建立完善的評估體系，改善信息不對稱

估價不準確的最大原因是信息不對稱，因此企業(yè)在進行收購時需要聘請專業(yè)的投資銀行對被收購企業(yè)進行財務狀況和經營情況進行徹底調查。從而找出企業(yè)潛在的壞賬、負債，是否存在經營風險，盡可能排除導致收購失敗的原因。另外，需要建立一個完整的財務評估體系，透過該系統(tǒng)了解被收購公司提供的財報數據是否準確，了解企業(yè)內部控制和管理制度，從而判斷該企業(yè)是否能為收購方企業(yè)帶來利潤。

（四）降低資金投入份額，緩解償債風險

吉利收購寶騰汽車假如流動資金不足則要對外進行融資，承擔著較重的債務，會導致了吉利償債能力短時間有所下滑。另外，收購完成后需要對寶騰汽車進行不斷地“輸血”，這過程需要大筆資金，這筆支出對吉利自身的償債能力有所影響。因此，跨國收購需要企業(yè)加強現金流管理，準備足夠的資金幫助企業(yè)周轉。

（五）重視收購后的整合

企業(yè)收購的完成不意味著收購的成功，而是代表著企業(yè)新的開始，收購的成功與否取決于對被收購企業(yè)的后續(xù)整合。需要對其進行財務、人員、技術、文化等進行整合，任何一個環(huán)節(jié)整合不好，都會導致收購結果不盡如人意。從吉利對寶騰汽車的干涉程度來看，吉利僅在技術和人才輸入方面下手，致力于提高寶騰的汽車質量和產量，而對人員和文化的整合來看，吉利尊重馬來西亞本土文化，繼續(xù)沿用了寶騰的前員下?？梢?，重視并購后的整合，了解和尊重并購雙方的文化差異，才能在差異中找到合適的整合之路。

參考文獻：

[1]趙亞玲.吉利并購沃爾沃的績效評價案例分析[D]上海師范大學，2017

[2]徐筑奇.吉利并購沃爾沃的動因及績效研究[D]湖南大學，2014

[3]徐瑞瑤.我國企業(yè)的跨國收購財務風險分析與防范研究[D]長安大學，2016

[4]于桂琴.企業(yè)跨國收購中的管理整合風險[J]企業(yè)改革與管理，2008（05）：4647

[5]翟亞男.吉利再啟收購寶騰進程自主品牌布局東南亞市場[N]華夏時報，2017（02）

[6]郭楓.“一帶一路”為中國跨境收購提供機遇[J]中國對外貿易，2018（04）：17-21

[7]吳迎秋.李書福的汽車密碼[M]北京：人民出版社，第六章：寶騰的衰落，2018：82-100

作者簡介：

黃維干（1971- ），女，廣西賀州人，漢族，研究生學歷，廣西大學商學院金融學專業(yè)，畢業(yè)廣西財經學院會計與審計學院，副教授、碩士生導師，研究方向：企業(yè)財務與會計。