趙志明，王 姚，舒建平

(湘潭大學(xué)商學(xué)院，湖南 湘潭 411105)

1 引言

最近的金融危機(jī)暴露出銀行監(jiān)管體系存在嚴(yán)重的順周期特征，即當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境上行時，銀行擴(kuò)大其信貸規(guī)模，反之，銀行緊縮信貸規(guī)模。這種特性加劇了經(jīng)濟(jì)動蕩，對金融危機(jī)的爆發(fā)起到推波助瀾的作用。為加強(qiáng)金融監(jiān)管的逆周期性，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會在2010年12月提出商業(yè)銀行需加強(qiáng)逆周期資本緩沖監(jiān)管機(jī)制，其中該機(jī)制的核心內(nèi)容之一是要求全球系統(tǒng)性重要銀行(Global systemically-important banks)在資本結(jié)構(gòu)中引入逆周期緩沖資本(countercyclical contingent capital，簡稱CCC)。CCC兼具股權(quán)和債權(quán)的特征，是一種混合資本。這一新型金融工具可以實現(xiàn)銀行資本充足率的動態(tài)調(diào)整，在經(jīng)濟(jì)繁榮階段提高超額資本充足率要求，在經(jīng)濟(jì)蕭條階段進(jìn)行釋放以應(yīng)對資本充足率大幅下降的危機(jī)。逆周期緩沖資本可以緩和銀行的信貸泡沫以及平滑經(jīng)濟(jì)周期，因此成為銀行在經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化時自我救助的“秘密武器”。

就發(fā)行實踐來看，全球已有眾多金融機(jī)構(gòu)發(fā)行CCC，且主要由亞歐國家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行。2009年11月，英國勞埃德銀行集團(tuán)率先發(fā)行CCC，發(fā)行總量為70億英鎊。我國商業(yè)銀行發(fā)行CCC的時間稍晚于歐洲。2013年7月，天津濱海農(nóng)村商業(yè)銀行首次發(fā)行“中國版CCC”，即減記型二級資本債。截至2020年1月底，我國金融機(jī)構(gòu)發(fā)行規(guī)模已突破2.15萬億元。標(biāo)普公司曾預(yù)測，到2020年全球金融機(jī)構(gòu)發(fā)行CCC規(guī)模將達(dá)到7萬億元(Standard & Poors，2015)。

Flannery[1]首次提出CCC這一概念，隨后眾多學(xué)者對這一監(jiān)管工具的設(shè)計進(jìn)行深入研究。然而，各國金融監(jiān)管部門和學(xué)者遠(yuǎn)未就這一金融工具的具體實施方式達(dá)成共識。在CCC轉(zhuǎn)換觸發(fā)指標(biāo)的選取方面，最初的探索是從單因素指標(biāo)開始，如核心一級資本率、股票價格、公司賬面價值等。Glasserman和Nouri[2]提出以監(jiān)管資本率為指標(biāo)，一旦銀行資本率低于最低監(jiān)管要求，CCC自動轉(zhuǎn)換成股本為銀行注資，直至滿足監(jiān)管要求，且這種轉(zhuǎn)換可以多次發(fā)生。Sundaresan和Wang Zhenyu[3]考慮銀行股價低于某一確定值為觸發(fā)器，并提示在選擇股價等市場價格相關(guān)的參數(shù)作為指標(biāo)時需關(guān)注到，這類指標(biāo)可能導(dǎo)致均衡價格不存在或多重均衡問題，而且他們認(rèn)為選擇股價為觸發(fā)指標(biāo)會產(chǎn)生市場操縱現(xiàn)象，違背CCC的發(fā)行初衷。Glasserman和Nouri[4]進(jìn)一步對Sundaresan和Wang Zhenyu[3]修正，認(rèn)為只要設(shè)置觸發(fā)水平足夠高，就能避免多重均衡問題并給出均衡唯一的條件。事實上，選擇單一指標(biāo)還受到其他挑戰(zhàn)，原因在于單一指標(biāo)僅能反映單個經(jīng)濟(jì)體的狀況，而不能真實反映整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化。只有在單個銀行陷入嚴(yán)重財務(wù)困境且整個經(jīng)濟(jì)社會惡化時，CCC自動轉(zhuǎn)股為銀行注資，以幫助銀行走出困境，這才是CCC較為理想的設(shè)計目標(biāo)。故有學(xué)者提出雙觸發(fā)指標(biāo)，在這方面的貢獻(xiàn)主要有McDonald[5]、Chung和Kwok[6]等。

在條款設(shè)計方面，一些學(xué)者提出希望通過賦予附加條款來提高CCC的市場接受度。如Corcuera等[7]推薦具有券息可取消條款的逆周期資本，他們認(rèn)為這類證券可以消除銀行陷入危機(jī)時高債務(wù)杠桿帶來的所謂“死亡旋渦”(death spiral)弊端。Tian Weidong[8]提出賦予發(fā)行人可贖回權(quán)利而提高發(fā)行人參與積極性。秦學(xué)志等[9]進(jìn)一步創(chuàng)新出具有可贖回和可回售條款的逆周期緩沖資本，研究發(fā)現(xiàn)其可以顯著提升市場參與雙方積極性，擴(kuò)大CCC規(guī)模。Li Ping等[10]則考慮具有減記條款特征逆周期資本，并給出定價和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。另一個關(guān)注熱點是金融機(jī)構(gòu)發(fā)行CCC可能產(chǎn)生的市場無效性，如普遍關(guān)注的資產(chǎn)替代效應(yīng)和委托代理沖突等。Martynova和Perotti[11]、 Chan和Van Wijnbergen[12]認(rèn)為發(fā)行CCC在抑制股東冒險動機(jī)、降低破產(chǎn)概率等方面有積極作用。Song Dandan和Yang Zhaojun[13]則首次在實物期權(quán)框架下分析發(fā)現(xiàn)CCC可以降低發(fā)行人與投資者之間代理沖突成本，詳細(xì)內(nèi)容見趙志明等[14]、Luo Pengfei和Yang Zhaojun[15]等。

上述文獻(xiàn)均是在完全信息市場假設(shè)下展開研究。然而，金融市場并不是理想的有效市場，完全信息假設(shè)難以合理地解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。比如外部投資者(委托人)并不清楚企業(yè)的真實運營狀況，而企業(yè)管理者(代理人)通常會基于自己的利益來進(jìn)行投資決策。這將嚴(yán)重影響市場的運行效率并經(jīng)常導(dǎo)致市場失靈。更為重要的是，CCC的發(fā)行初衷是為解決系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)(SIFIs)的“大而不倒”問題。國外發(fā)行CCC的金融機(jī)構(gòu)幾乎均為大型跨國銀行，如勞埃德銀行集團(tuán)、瑞士信貸等，而我國CCC(我國金融市場稱之為減記型二級資本債，主要特征為含有賬面減記或完全注銷條款)的發(fā)行主體絕大部分為城商行和農(nóng)村商業(yè)銀行(含農(nóng)信社)等中小銀行，占比達(dá)到89%。這些中小銀行在運營管理、風(fēng)險控制和風(fēng)險披露等方面顯然劣于大型商業(yè)銀行，因此，完全借鑒國外的研究成果并不能很好地指導(dǎo)我國金融機(jī)構(gòu)發(fā)行實踐。所以，代替完全信息，選擇信息不對稱假設(shè)既是實踐所必需的、也是理論研究的自然延伸。

CCC能否成為緩解股東和外部投資者利益沖突、提升公司抗風(fēng)險能力的“一劑良藥”？已有文獻(xiàn)從靜態(tài)分析的角度來考察這類委托代理問題，我們則選用投資水平作為信號建立了動態(tài)信號博弈模型，這是本文研究方法的主要不同點。信號傳遞博弈源于諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者Akerlof的貢獻(xiàn)，該理論在公司金融領(lǐng)域中的應(yīng)用始于Myers和Majluf[16]、Flannery[17]等人的研究。Morellec和Schürhoff[18]證明了公司股東可以利用對投資水平和資本結(jié)構(gòu)的選擇向外部潛在投資者傳遞有效信息，減少投資扭曲損失。Clausen和Flor[19]發(fā)現(xiàn)高新企業(yè)會通過采用股權(quán)融資且提前投資向外部傳遞信息。國內(nèi)眾多學(xué)者也在這方面進(jìn)行了相關(guān)研究，如李余輝等[20]分析發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人采用企業(yè)社會責(zé)任水平來傳遞公司質(zhì)量方面的信息是不錯的選擇，詳細(xì)內(nèi)容參考吳軍等[21]、樓高翔等[22]、周建亨和趙瑞娟[23]等。

鑒于此，本文從不對稱信息條件出發(fā)，結(jié)合Morellec和Schürhoff[18]、Nishihara和Shibata[24]的理論框架，建立信號博弈模型。利用該模型，我們試圖回答：1)信息優(yōu)勢方如何通過投資水平反映銀行類型？2)信息不對稱如何影響銀行的融資決策？如何科學(xué)設(shè)計轉(zhuǎn)股率條款緩解逆向選擇問題？能多大程度地緩解？3)作為信號傳遞機(jī)制，投資水平和融資方式如何相互作用？哪些因素影響它們相互作用？

本文的主要貢獻(xiàn)在于：首次將CCC融資引入信息不對稱環(huán)境中，建立了連續(xù)時間下銀行投融資理論的動態(tài)信號博弈模型；其次，與Song Dandan和Yang Zhaojun[13]、Luo Pengfei和Yang Zhaojun[15]的研究結(jié)論不同，本文認(rèn)為信息不對稱條件下，低成本的金融機(jī)構(gòu)為向外部投資者傳遞銀行真實信息也是其選擇提前投資的重要原因；最后，通過數(shù)值分析發(fā)現(xiàn)，逆周期緩沖資本可以緩解銀行的投資扭曲程度，且只要轉(zhuǎn)股率設(shè)置合理，CCC可以完全消除低成本銀行的逆向選擇成本即信息不對稱環(huán)境下，低成本銀行的信號傳遞成本可為零。

2 模型建立

參考Morellec和Schürhoff[18]的基本假設(shè)，本文考慮金融市場中存在兩類銀行：一類是經(jīng)營管理合理、發(fā)展前景良好的低運營成本銀行(簡稱低成本銀行，用l表示)，另一類則為經(jīng)營管理不完善、發(fā)展前景較弱的高運營成本銀行(簡稱高成本銀行，用h表示)。假定金融市場是競爭性的，參與者為風(fēng)險中性，市場無風(fēng)險利率為r，稅率為τ<1，破產(chǎn)損失率為α<1。進(jìn)一步假定，銀行擁有壟斷某一投資項目的權(quán)力，投資沉沒成本為I。該投資一旦被實施，便會產(chǎn)生稅后現(xiàn)金流Xt及運營成本fk>0，k∈{l,h}。在風(fēng)險中性概率測度Q下，Xt遵循幾何布朗運動：

dXt=μXtdt+σXtdBt,X0>0

其中現(xiàn)金流平均增長率μ0為常數(shù)，Bt為定義在風(fēng)險中性概率空間上的標(biāo)準(zhǔn)布朗運動。

2.1 完全信息情形

其中記Xk,c為轉(zhuǎn)股點，即一旦現(xiàn)金流等于或低于Xk,c，CCC立即轉(zhuǎn)換為公司股權(quán)。上式通解為：

(1)

(2)

需簡單說明：式(2)的第一個等式意味著股權(quán)價值增長非泡沫性，第二個等式為價值匹配條件。在經(jīng)濟(jì)直覺上，現(xiàn)金流觸發(fā)轉(zhuǎn)股點Xk,c時，原股東股權(quán)價值在轉(zhuǎn)換前后相等，否則會引起市場操縱行為出現(xiàn)。將邊界條件式(2)代入式(1)可得：

-[β(π(Xk,c)-(1-τ)Fk)-(1-τ)ck/r]

(X/Xk,c)ν

(3)

(4)

相應(yīng)邊界條件為：

(5)

自然地，通過式(3)與式(5)可得轉(zhuǎn)換前公司價值為：

同理，得轉(zhuǎn)換后的公司價值為：

(6)

轉(zhuǎn)股點：Xk,c=B(βfk+ck)/βr。顯然，銀行運營成本越低，破產(chǎn)越延遲。

同時投資前的公司價值為：

(7)

(8)

(9)

比較式(6)和式(9)可知，CCC融資下銀行破產(chǎn)邊界更低。這是因為CCC具有獨特保險功能，它在銀行經(jīng)營狀況陷入困境時及時轉(zhuǎn)換為股權(quán)對銀行實施救助以達(dá)到增強(qiáng)銀行抵御風(fēng)險能力、延遲銀行破產(chǎn)的目的。

記ρk(X)=(bk(X)/r-I)/I為債券信用差價，則公司價值式(8)可改寫為：

由隱函數(shù)定理得：

2.2 信息不對稱情形

在完全信息市場情形下，不同類型銀行選擇不同的投資水平、發(fā)行公平定價的證券，外部投資者可以及時、準(zhǔn)確得到銀行的真實信息。自然地，低成本銀行由于管理體制完善、發(fā)展前景良好，其發(fā)行的證券更受市場青睞，股權(quán)價值更高。相反，高成本銀行需給予投資者更多折扣出售股權(quán)以風(fēng)險補(bǔ)償。

當(dāng)市場環(huán)境處于信息不對稱時，外部投資者不了解銀行真實類型，銀行類型是銀行內(nèi)部股東的私人信息，市場上的共同信息僅有低成本銀行類型的概率為p(0

為保證在金融市場中獲得更有利的融資合同條款、降低融資成本，低成本銀行需采取不同的投資策略向外部投資者傳遞信號來表明自己的真實類型。對于低成本銀行而言，若扭曲投資策略導(dǎo)致的價值損失小于因混同帶來的價值低估損失時，扭曲投資是低成本銀行的理性行為；對于高成本銀行而言，當(dāng)扭曲投資決策所增加的模仿成本超過證券價值高估收益時，高成本銀行會選擇放棄模仿而以自我利益最大化進(jìn)行投資決策。由此，我們可以得到在恰當(dāng)?shù)耐顿Y水平下，金融市場將實現(xiàn)分離均衡，反之，混同均衡將是金融市場的投融資均衡。

下面通過命題1來保證分離均衡在一定條件下存在，也就是低成本銀行選擇投資水平來傳遞積極信號以實現(xiàn)分離均衡是可行的。其中，命題1被稱為單交叉條件或“斯賓塞-莫里斯條件”。

命題1：設(shè)發(fā)起項目投資前，外部投資者對銀行類型的預(yù)期值為f∈[fl,fh]，記運營成本現(xiàn)值為F=f/r，則對任意現(xiàn)金流X和運營成本f，有：

(10)

成立，可得分離均衡存在。

證明：首先，我們不妨假設(shè)銀行為籌集項目融資成本I而新發(fā)行股權(quán)，其數(shù)量為Δnk，同時我們單位化原股權(quán)數(shù)量為1，則有如下預(yù)算約束成立：

(11)

其中，M=(1-τ)F+I。

和

(12)

根據(jù)經(jīng)濟(jì)合理性假設(shè)，式(12)分母為正數(shù)，因此整體符號為負(fù)。通過計算可得：

(13)

命題1說明銀行類型影響投資水平和運營成本的邊際替代率，其經(jīng)濟(jì)含義是：在保持銀行價值不變條件下，當(dāng)投資水平降低相同的幅度，不同類型銀行需不同程度降低運營成本。具體而言，選擇投資扭曲相同比例，運營成本越高的銀行遭受的價值損失越大。這樣，低成本銀行能夠選擇一個足夠低的投資水平使高成本銀行的模仿成本太高從而放棄模仿。所以，單交叉條件的成立是低成本銀行能夠通過提前投資與高成本銀行分離的前提。

2.2.1 普通債融資下的分離均衡

在本節(jié)，我們首先考慮普通債融資情形。當(dāng)銀行通過發(fā)行SB融資時，為實現(xiàn)分離均衡，需保證高成本銀行股東無法從模仿中獲益，即高成本銀行模仿低成本銀行投資時，原股東股權(quán)價值低于信息對稱情形下最優(yōu)決策時的股權(quán)價值。因此，對高成本銀行而言，有激勵相容約束(ICCh)：

不等式左邊為兩類銀行混同時高成本銀行原股東股權(quán)價值。此時，高成本銀行投資行為與低成本銀行一致，外部投資者無法區(qū)分銀行類型。不等式右邊是分離時高成本銀行所能獲得的股權(quán)價值。

對低成本銀行來說，其激勵相容約束(ICCl)為：

2.2.2 逆周期緩沖資本融資下的分離均衡

CCC融資下銀行異常回報率ARCCC，k和逆向選擇成本CostCCC的計算方法與普通債融資情形類似，這里不再贅述。

3 數(shù)值分析

本節(jié)給出數(shù)值模擬與經(jīng)濟(jì)解釋，著重分析信息不對稱下不同經(jīng)濟(jì)參數(shù)對銀行投資決策、逆向選擇成本、異?；貓舐实挠绊?。參考Luo Pengfei和Yang Zhaojun[15]、Morellec和Schürhoff[18]等文獻(xiàn)，基本參數(shù)設(shè)為：平均增長率μ=0.01，無風(fēng)險利率r=0.05，現(xiàn)金流波動率σ=0.20，破產(chǎn)損失率α=0.25，稅率τ=0.25，沉沒成本I=100，銀行運營成本fl=8和fh=10，轉(zhuǎn)股率β=0.35，p=0.5。

3.1 投資水平

圖1揭示了低成本銀行采用融資結(jié)構(gòu)SB和CCC下投資水平變化規(guī)律。從圖1中可看出：一，相較于SB，采用CCC作為融資工具會降低股東的最優(yōu)投資水平，這是因為CCC具有一定的保險功能，可有效防范風(fēng)險，因此股東愿意在較低的現(xiàn)金流水平下投資；二，投資水平與項目風(fēng)險和運營成本成正相關(guān)關(guān)系，與稅率成負(fù)相關(guān)關(guān)系；三、由于信息不對稱，低成本銀行為向外部投資者傳遞真實信號而提前投資，這與模型的理論分析一致。

同時，從圖1(b)可以得出如下結(jié)論：一是銀行投資水平隨稅率的增大而減小。這是因為當(dāng)稅率τ變大時，股東為了提早享受避稅效應(yīng)會提前投資；二是對于低成本銀行來說，最小成本分離均衡投資水平有一個上跳，該現(xiàn)象產(chǎn)生的原因是：當(dāng)高成本銀行模仿低成本銀行時，高成本銀行需要提前投資，而投資提前會帶來兩方面影響：一方面，高成本銀行可提前享受稅盾效應(yīng)，提升原股東股權(quán)價值；另一方面，投資提前會產(chǎn)生較低的現(xiàn)金流使項目價值減小。當(dāng)稅率τ提高到某一水平后，股權(quán)價值的增加額不足以彌補(bǔ)項目價值的減少額，因此混同對高成本銀行股東而言得不償失，也就是說高成本銀行在稅率足夠高的情形下沒有模仿動機(jī)。此時，低成本銀行向外部投資者傳遞真實信息時不需要通過投資扭曲來實現(xiàn)，那么低成本銀行的投資水平就會立刻恢復(fù)到最優(yōu)狀態(tài)，即在圖1(b)中，低成本銀行的最小成本分離均衡投資水平出現(xiàn)向上跳。

圖1(c)和(d)表明高成本銀行的運營成本越高，低成本銀行為傳遞信號所作出的投資扭曲代價越低。這是顯然的，高成本銀行的運營成本越高，則它為傳遞虛假信息所耗費的成本越高，模仿意愿越低，反映到低成本銀行上為投資扭曲程度越小。另外，fl/fh越大，說明高成本銀行與低成本銀行質(zhì)量越相近，為了傳遞真實信息低成本銀行需要做出更大程度的投資扭曲，然而相比SB，發(fā)行CCC能夠降低這種扭曲。其經(jīng)濟(jì)含義在于：如果融資工具是CCC，那么相對于低成本銀行，混同均衡會令高成本銀行提前轉(zhuǎn)股，進(jìn)而更早地稀釋原股東股權(quán)價值、增大銀行的破產(chǎn)概率，這種行為弊大于利。因此，當(dāng)?shù)统杀俱y行發(fā)行CCC為投資項目融資時，盡管高成本銀行的運營成本沒有遠(yuǎn)大于低成本銀行，它仍不會進(jìn)行混同。在圖中表現(xiàn)為發(fā)行CCC時，在fl/fh=0.62下分離均衡無投資扭曲；發(fā)行SB時，在fl/fh=0.48才得以實現(xiàn)無投資扭曲的分離。

圖1 低成本銀行的投資水平變化規(guī)律

3.2 逆向選擇成本

根據(jù)本文理論分析，信息不對稱會導(dǎo)致銀行扭曲投資，進(jìn)而侵蝕銀行價值產(chǎn)生逆向選擇問題。接下來，我們分析逆向選擇成本與波動率、稅率和運營成本之間的數(shù)量關(guān)系。

從圖2可以看出：首先，CCC的引入顯著減小了低成本銀行的逆向選擇成本。也就是說，銀行采用CCC作為融資工具的投資扭曲程度相比SB情形低，圖1分析中已給出詳細(xì)經(jīng)濟(jì)解釋；其次，逆向選擇成本隨運營成本比值fl/fh的增大呈現(xiàn)先增后減的趨勢，其峰值為0.82%。例如，通過2(c)可以得到：當(dāng)0

圖2 最小成本分離均衡下低成本銀行的逆向選擇成本

3.3 異?；貓舐?/h3>

下面我們來考察銀行股權(quán)的異?；貓舐?，它描述真實信息的暴露將會導(dǎo)致銀行股東價值的異常波動現(xiàn)象，其經(jīng)濟(jì)含義在于，由于存在信息不對稱，外部投資者無法在實施投資項目之前對銀行質(zhì)量做出準(zhǔn)確判斷。而當(dāng)分離均衡出現(xiàn)時，投資者接收到銀行真實信息，從而及時糾正了錯誤判斷，這造成低成本銀行的原股東價值有一個正的跳躍而高成本銀行的原股東價值有負(fù)的跳躍，因此形成了異常收益。圖3詳細(xì)考察了兩類銀行原股東價值的異常波動規(guī)律，結(jié)論與Yang Baozhong[25]相吻合。

從圖3發(fā)現(xiàn)：銀行采用CCC融資產(chǎn)生的異?；貓舐市∮赟B情形。主要原因是，采用SB作為融資工具時，銀行為傳遞真實信號所產(chǎn)生的投資扭曲程度及股東價值的損失遠(yuǎn)大于CCC，從而致使投資實施后外部投資者對銀行質(zhì)量的判斷有較大改變，銀行股價波動較大，異?；貓舐瘦^高。同時，圖3還描述了AR隨各參數(shù)的變化規(guī)律。具體地，異常回報率隨波動率σ、稅率τ以及運營成本差異fl/fh的增大而減小，也就是說，現(xiàn)金流波動越大、稅收越大、兩類銀行的運營成本相差越小時，低成本銀行發(fā)展更穩(wěn)健。如在基本參數(shù)條件下，銀行發(fā)行CCC的異?；貓舐时劝l(fā)行SB降低大約10%。

圖3 最小成本分離均衡下的異常回報率

4 結(jié)語

逆周期緩沖資本，作為巴塞爾協(xié)議III提出的宏觀謹(jǐn)慎監(jiān)管的核心內(nèi)容，受到各國金融監(jiān)管部門廣泛重視，我國也是積極參與者之一。然而，金融市場不是完美的、理想的完全信息市場，市場參與各方之間的非對稱信息普遍存在。因此，本文放松信息對稱這一完美假設(shè)，假定銀行股東與外部投資者間存在信息不對稱，通過建立信號傳遞博弈模型，給出分離均衡存在的單相交條件，研究逆周期緩沖資本對銀行投融資決策、金融風(fēng)險防范的影響，這對于我國金融體制改革和實踐都具有較強(qiáng)的理論意義和現(xiàn)實意義。分析表明：在信息不對稱環(huán)境中，低成本銀行可以通過降低投資水平傳遞真實信息。同時，發(fā)行CCC的銀行只需較小的投資扭曲便能夠向外部市場傳遞真實信息且發(fā)行CCC降低了銀行的逆向選擇成本及異?；貓舐剩广y行運營更穩(wěn)定。更重要的是，只要轉(zhuǎn)股率設(shè)置合理，便能夠完全消除逆向選擇成本。因此，CCC融資對銀行有著強(qiáng)大吸引力?？傊?，本文考慮假設(shè)條件更加貼近現(xiàn)實，論證了新型證券-CCC在降低信息不對稱市場的資源配置無效性、維持金融體系穩(wěn)健性等方面相較普通債券具有明顯優(yōu)勢。