阮超

在4月27日，中央深改委第十三次會議審議通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制總體實施方案》后，證監(jiān)會和深交所連夜公布了一系列創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制規(guī)則文件的征求意見稿。

6月12日深夜，深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則及配套安排，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革正式實施。6月12日當(dāng)天，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以-1.67%低開后持續(xù)回升，最終收盤漲幅0.51%。有趣的是，4月28日深交所公告創(chuàng)業(yè)板注冊制改革相關(guān)規(guī)則文件征求意見稿當(dāng)天，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也是先抑后揚(yáng)——開盤最大跌幅達(dá)到-2.54%，隨后上演深V行情，最終收盤漲幅為0.6%。

從指數(shù)反應(yīng)出來的信息來看，市場對創(chuàng)業(yè)板注冊制改革帶來的影響仍有分歧，這其中一類較為普遍的悲觀看法是：企業(yè)上市更容易后會分流市場中的存量資金，從而降低整個市場的估值和流動性。

我們認(rèn)為上述觀點(diǎn)在某種程度上沒有錯，但只是在靜態(tài)地看待這場改革，沒有看到注冊制改革對整個A股游戲規(guī)則和生態(tài)的深遠(yuǎn)改變，把這場改革看成一場“存量博弈”，而事實上無論是A股還是整個中國經(jīng)濟(jì)，都還有大量增量優(yōu)化空間。

對上市公司的影響

注冊制改革后，企業(yè)上市更容易了，毫無疑問對上市公司來說上市資格的稀缺性和由此而來的一系列優(yōu)勢都會被削弱，最直接的結(jié)果就是殼價值的不斷下滑。

但另一方面，注冊制下上市通道的大擴(kuò)容能夠讓證券監(jiān)管部門更超然地看待手中的審核權(quán)利，將選擇權(quán)交回給市場。

在原有的審核制度下，證券監(jiān)管部門要判斷擬上市企業(yè)的“持續(xù)盈利能力”，這又何其難。各種篩選機(jī)制以及拿著放大鏡找缺點(diǎn)之后，能夠過關(guān)的大都是一些資質(zhì)一般的中等生，在篩除了那些最差的公司之后，同樣也很容易錯過BATJ這樣的公司。而注冊制將上市標(biāo)準(zhǔn)中的“持續(xù)盈利能力”改成了“持續(xù)經(jīng)營能力”，毫無疑問同時擴(kuò)大了上市公司群體的上限和下限。

對投資機(jī)構(gòu)的影響

注冊制下一項重要的配套是退市政策。我們看到這次一并修改的創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則將退市相應(yīng)指標(biāo)的觸發(fā)年限縮短為兩年，且不再有暫停上市和恢復(fù)上市的環(huán)節(jié)，退市更容易了。以前A股市場即使沒買對公司只要一直拿著，等到重組照樣賺得盆滿缽盈。但注冊制下不一樣了，一直拿下去搞不好等來的不是退市就是仙股化。

因此，注冊制下顯然投資的難度大大地增加了，這會加快投資人機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化的進(jìn)程。

對中介機(jī)構(gòu)的影響

注冊制將選擇權(quán)交回給市場，允許更多的公司進(jìn)入資本市場，但不造假仍是底線。由于證券監(jiān)管部門只有行政處罰權(quán)，為守住這條底線，新《證券法》修訂加大加重了法律責(zé)任，各個層面也在推動集體訴訟，但最重要的抓手仍是中介機(jī)構(gòu)。無論是此次的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的規(guī)則文件還是之前科創(chuàng)板規(guī)則文件，均有大段篇幅闡述中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。

因此，在相當(dāng)長一段時間內(nèi)，中介機(jī)構(gòu)的主要責(zé)任和角色定位恐怕仍是作為資本市場的“看門人”，守好入口。尤其是投行，某種程度上又承擔(dān)了中介機(jī)構(gòu)中的兜底責(zé)任。這在相當(dāng)程度上仍是一種同質(zhì)化的競爭，構(gòu)筑競爭優(yōu)勢需要出色的執(zhí)業(yè)能力、重資本的風(fēng)險抵御能力以及長期積累的聲譽(yù)。本質(zhì)上來說，這些能力仍是在牌照的基礎(chǔ)上發(fā)育而來。

因此，在注冊制改革鋪開的初期牌照的價值恰恰不是弱化而是強(qiáng)化。