王運陳 左年政 謝 璇

內(nèi)容提要：本文以“三層次-兩維度”為框架研究混合所有制改革引入非公有資本如何提高國有企業(yè)競爭力。以2008—2017年A股國有控股上市公司為樣本，實證檢驗發(fā)現(xiàn)：(1)引入非公有資本有助于提高國有企業(yè)競爭力；(2)外資產(chǎn)權(quán)和金融機構(gòu)投資者能夠有效提高國有企業(yè)競爭力；(3)進一步分析“混多少”的問題發(fā)現(xiàn)，外資資本和金融機構(gòu)投資者的持股比例與企業(yè)競爭力呈倒“U”型關(guān)系。研究表明，國有企業(yè)在產(chǎn)權(quán)方面應(yīng)優(yōu)先考慮混合外資資本，在投資者類型上優(yōu)先考慮金融機構(gòu)投資者，但也要做到一企一策，理解混合資本的作用機理，把握好改革的力度以充分發(fā)揮其優(yōu)勢。

一、問題提出

中國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。目前企業(yè)的發(fā)展更強調(diào)的是質(zhì)量高而不是速度快。國有企業(yè)是國民經(jīng)濟的中流砥柱，但許多因素阻礙著國有企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。作為中國經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)，其競爭力甚至影響中國在世界經(jīng)濟體中的地位。在混合所有制改革背景下國有企業(yè)的競爭力現(xiàn)狀與提升路徑備受關(guān)注。

混合所有制改革的根本目的就是激發(fā)國有企業(yè)的活力和競爭力。從前者來看，國有企業(yè)混合所有制改革并不都是成功的案例，如果僅僅是簡單的混合并不能發(fā)揮改革的真正動力。雖然理論上國有企業(yè)通過融合公有資本與各類非公有資本的方式可以引入新血液，但由于公有制與非公有制的體制不同，實際的融合可能并不理想，故混合所有制改革不可能一混了之、一混就靈，這需要更具體探討從“是否混”到“跟誰混”到“混多少”的問題。而從后者來看，企業(yè)競爭力是一個企業(yè)相對于其他企業(yè)的綜合實力的比較。企業(yè)競爭力表現(xiàn)為更有效地提供產(chǎn)品或服務(wù)，同時能使自身良性發(fā)展[1]。現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，許多因素都嚴重阻礙國有企業(yè)競爭力的提升，如低下的生產(chǎn)創(chuàng)新效率、復(fù)雜的委托代理關(guān)系、沉重的政策性負擔(dān)等。同時，諸多研究表明混合所有制改革具有積極作用，如能夠提升公司績效[2-3]、促進企業(yè)創(chuàng)新[4-5]、提高內(nèi)部控制質(zhì)量[6]等。那么，混合所有制改革如何提高國有企業(yè)競爭力？

現(xiàn)有文獻主要研究了混合所有制改革對公司績效、治理水平等因素的影響，混合所有制改革與企業(yè)競爭力的研究還比較匱乏。另外，關(guān)于混合所有制改革的研究很多停留在非公有資本層面，在混合所有制改革從“是否混”到“跟誰混”到“混多少”三個層面如何影響企業(yè)競爭力這一問題的研究比較匱乏。十八屆三中全會《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》強調(diào)積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，鼓勵各類資本取長補短、相互融合。以往的研究中，各種所有制資本的劃分與度量方式存在差異、各類資本參與混合所有制改革的優(yōu)劣也存在分歧。鑒于此，本文以中國2008—2017年A股國有控股上市公司為樣本，探討混合所有制中各類資本對企業(yè)競爭力的作用效果與作用機理，并通過進行實證檢驗提供相應(yīng)的經(jīng)驗證據(jù)。

本文可能的創(chuàng)新與貢獻主要體現(xiàn)在：以往研究更多以財務(wù)績效考量企業(yè)混合所有制改革的效果，而企業(yè)競爭力可以更全面地反映企業(yè)的經(jīng)營狀況。本文從“是否混”“跟誰混”“混多少”三個層次由淺入深地分析混合所有制改革對企業(yè)競爭力的影響，并從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和投資者類型兩個維度具體分析不同性質(zhì)、形式的資本影響國有企業(yè)競爭力的作用機理，為深入理解混合所有制改革過程中各種資本取長補短、相互促進、共同發(fā)展從而增強企業(yè)競爭力的機制拓展可參考的視角；同時也為國有企業(yè)推進混合所有制改革、完善內(nèi)部治理、提高市場競爭力、正確做出決策，提供可參考的路徑。

二、理論分析

圖1 研究框架

為更系統(tǒng)、深入地研究混合所有制改革公有資本與非公有資本的配置對企業(yè)競爭力的影響，本文構(gòu)建“三層次-兩維度”的研究框架，從“是否混”“跟誰混”“混多少”三個層次分析混合所有制改革對企業(yè)競爭力的影響，如圖1所示。十八屆三中全會《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》強調(diào)積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，鼓勵國有資本、集體資本與非公有資本三者的相互融合。國有資本和集體資本屬于公有資本，但本文不將集體資本作為主要研究對象，“是否混”即討論企業(yè)是否引入非公有資本的問題。中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫將非公有資本劃分為外國資本、法人資本和個人資本等幾種類型，但事實上，作為外資股東，主體可能是金融機構(gòu)也可能是企業(yè)法人，金融機構(gòu)相對企業(yè)法人影響國有企業(yè)內(nèi)在機制是不同的，故本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和投資者類型兩個維度對資本進行劃分，以更清晰地研究不同性質(zhì)的資本主體對企業(yè)競爭力的作用效果，即對應(yīng)“跟誰混”的問題。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，本文將非公有資本劃分為外資資本和私有資本。從投資者類型來看，投資者可劃分為金融機構(gòu)投資者和個人投資者。

(一)“是否混”

中國國有企業(yè)一直以來一股獨大，國有股東處于絕對控制地位造成了企業(yè)內(nèi)部權(quán)責(zé)關(guān)系的失衡和目標(biāo)復(fù)雜。已有研究發(fā)現(xiàn)國有資本對企業(yè)績效存在負面影響[7-8]，而非公有資本的進入有利于提升公司績效[2-3]，多元的投資主體有利于形成科學(xué)高效的公司治理機制[9-10]。而同屬國有產(chǎn)權(quán)的股權(quán)多元化可能難以增強企業(yè)的競爭力，因為沒有從根本上解決所有者缺位問題，國有企業(yè)的效率難以提升，競爭力依然受到限制。具體而言有學(xué)者指出，一方面混合所有制能夠降低代理成本[11]，另一方面非公有資本的進入能夠有效降低政策性負擔(dān)，國有企業(yè)能夠更專注于自身發(fā)展，減少對社會目標(biāo)的兼顧[12]。

引入非公有資本從而提高國有企業(yè)競爭力的作用主要體現(xiàn)在互斥性和互補性兩方面?；コ庑约葱纬捎行е坪?。國有企業(yè)一股獨大的特點不利于公司治理機制的完善，加之以控制權(quán)為基礎(chǔ)的人事控制，維持和強化了政府干預(yù)[13]。非公有資本進入企業(yè)出于自身利益的考量能夠形成制衡，迫使企業(yè)追求企業(yè)價值最大化。非國有股東能緩解內(nèi)部人控制和監(jiān)管失效等問題[14]?；パa性則是指，不同的產(chǎn)權(quán)主體往往代表不同的資源要素，國有資本的優(yōu)勢在于資本實力雄厚、資源整合力強等方面，但在管理效率、市場競爭等方面表現(xiàn)不足?；旌腺Y本則能彌補異質(zhì)控股股東的不足，幫助企業(yè)實現(xiàn)不同主體優(yōu)勢的融合?；旌纤兄聘母镄枰选盎臁辟Y本與“混”機制結(jié)合起來才能真正有效地發(fā)揮資本的作用[15]。綜上來看，引入非公有資本有助于提高企業(yè)競爭力，故本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：引入非公有資本有助于提高企業(yè)競爭力。

(二)“跟誰混”

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

首先從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面探討不同性質(zhì)的資本主體對企業(yè)競爭力的作用效果。本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面將非公有資本劃分為外資資本和私有資本。已有研究表明引入外資對企業(yè)經(jīng)營具有積極作用[16]；私有資本相對公有資本擁有效率優(yōu)勢，也能使國有企業(yè)有更好的業(yè)績表現(xiàn)[17]。

國有企業(yè)在激烈的市場競爭中要立于不敗之地，就要激發(fā)國有企業(yè)的活力、提升企業(yè)競爭力，突破束縛國有企業(yè)發(fā)展的體制機制障礙是重點。而運用外資、私有資本的互斥性是應(yīng)對體制問題的有效措施。當(dāng)有的外資、私有資本能夠?qū)毓晒蓶|形成約束時，企業(yè)的目標(biāo)則可能會更偏向于企業(yè)價值最大化，促進政企分離。通過股權(quán)制衡完善內(nèi)部治理機制有助于減輕國有企業(yè)政策性負擔(dān)[18]。特別是，外資股東擁有很強監(jiān)督能力，可以有效抑制國有控股公司的利益輸送[19]，會更積極獲取董事會席位和參與公司治理[20]。其中一個重要的原因就是，外資股東相對內(nèi)資股東由于地理、制度等差異，會面臨更強的信息不對稱，使代理沖突加強，因此會表現(xiàn)出更強烈的監(jiān)督動機，更積極地參與治理提升公司的治理水平和運營效率，進而提升企業(yè)的競爭力。

另一方面，在混合資本的互補性上，外資資本擅長的是技術(shù)要素和管理要素，與外資股東合作能夠增加企業(yè)資源的外部來源，有利于企業(yè)引入先進的設(shè)備技術(shù)和融合高效的管理經(jīng)驗。尤其是當(dāng)前國家逐步放寬外商投資的限制，與外資股東合作更有利于國有企業(yè)面對市場競爭。外資先進的管理經(jīng)驗?zāi)軌蛴行Ы档推髽I(yè)的代理成本[21]。私有資本則與人力資本要素和技術(shù)、管理要素密切聯(lián)系。國有企業(yè)內(nèi)部管理僵化，私有資本的進入則可能提高其市場化程度，為企業(yè)增添活力。私有資本的進入有助于緩解國有企業(yè)管理的市場化水平不足的問題，為管理層帶來激勵和壓力[22]。另外，許多學(xué)者的研究都表明，外資、私有資本能夠提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力[23-24]。綜上來看，外資資本、私有資本的引入有利于提高國有企業(yè)的競爭力，故本文提出假設(shè)2和假設(shè)3：

假設(shè)2：引入外資資本對國有企業(yè)競爭力有積極作用。

假設(shè)3：引入私有資本對國有企業(yè)競爭力有積極作用。

2.投資者類型

金融機構(gòu)投資者能夠利用自身優(yōu)勢發(fā)掘市場中的價值，會選擇績效較好的公司進行投資。金融機構(gòu)投資者在選擇業(yè)績和治理良好的公司投資的同時也能夠促進被投資公司業(yè)績的改善[25]。在互斥性方面，金融機構(gòu)投資者是完善公司治理機制的重要主體，可以通過自身的專業(yè)、資金、信息的優(yōu)勢形成有效制衡，從而提升企業(yè)競爭力。許多研究指出，金融機構(gòu)投資者能夠有效約束公司的管理層，迫使他們以公司利益為目標(biāo)，減少了管理者的投機行為[26]。龐德(Pound，1988)針對金融機構(gòu)投資者的作用提出了三種假說：有效監(jiān)督假說、利益沖突假說和戰(zhàn)略合作假說[27]。不可否認，金融機構(gòu)投資者的目的是實現(xiàn)收益，投資有長期與短期之分，存在追求短期回報和投機的可能。在互補性方面，金融機構(gòu)投資者能憑借資金規(guī)模、信息處理、人員素質(zhì)等方面優(yōu)勢為企業(yè)提供幫助。此外，金融機構(gòu)投資者還可以強化企業(yè)的融資能力。一方面金融機構(gòu)的大量買入會影響股價，進而降低受資公司的融資成本。另一方面，金融機構(gòu)投資者的加入可以向市場傳遞積極信息，能夠為企業(yè)吸引更多的投資者。

個人投資者的優(yōu)勢在于資本較為靈活，能夠自主選擇投資對象，同時會有更多時間去研究、監(jiān)控投資對象，這對企業(yè)的發(fā)展是有利的，但個人投資者由于資金規(guī)模小且分散在企業(yè)中容易沒有話語權(quán)，沒有足夠的能力發(fā)揮監(jiān)督作用。向中興(2004)指出個人的“占優(yōu)策略”是不監(jiān)督[28]，即不管機構(gòu)投資者選擇什么策略，個人都將選擇不監(jiān)督，故在公司治理中很難發(fā)揮作用。另一方面，個人投資者可能缺乏專業(yè)知識和經(jīng)驗，更多依靠主觀判斷，風(fēng)險承受能力低，投機性較強，并不一定注重企業(yè)的長期價值。當(dāng)小股東沒有什么動力投入大量的精力和資源去獲取足夠的信息，以便對管理質(zhì)量作出判斷，會選擇“搭便車”或“用腳投票”[29]。綜上來看，引入金融機構(gòu)投資者有利于提高國有企業(yè)的競爭力，而引入個人投資者不利于提高國有企業(yè)的競爭力，故本文提出假設(shè)4和假設(shè)5：

假設(shè)4：引入金融機構(gòu)投資者對國有企業(yè)競爭力有積極作用。

假設(shè)5：引入個人投資者對國有企業(yè)競爭力有消極作用。

三、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)變量

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2017年A股國有控股的上市公司作為研究樣本，這主要是考慮到中國2007年開始實施《企業(yè)會計準(zhǔn)則》。本文剔除金融行業(yè)公司、ST、*ST類上市公司、無法判斷前五大股東性質(zhì)的樣本以及缺失重要變量數(shù)值的樣本，最終保留7 123個觀測值。為減少異常值對實證結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進行了縮尾處理。本文通過企業(yè)年報、網(wǎng)站等途徑手工對樣本前五大股東的資本性質(zhì)進行逐一判斷分類，其余的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

(二)檢驗?zāi)Ｐ图跋嚓P(guān)變量說明

為檢驗研究假設(shè)1，本文建立模型討論“是否混”：

Competition=α+β1Mix+β2Size+β3Growth+β4Lev+β5Board+β6Share+

β7MH+β8Industry+β9Year+ε

(1)

為檢驗研究假設(shè)2—假設(shè)5，本文建立模型討論“跟誰混”：

Competition=α+β1Property+β2Size+β3Growth+β4Lev+β5Board+β6Share+β7MH+

β8Industry+β9Year+ε

(2)

Competition=α+β1Investor+β2Size+β3Growth+β4Lev+β5Board+β6Share+β7MH+

β8Industry+β9Year+ε

(3)

模型(1)中，因變量為企業(yè)競爭力水平(Competition)。競爭力是一個非常復(fù)雜的概念，學(xué)者們對企業(yè)競爭力的評估也存在差異。金碚(2013)提出的指標(biāo)由標(biāo)準(zhǔn)化后的規(guī)模、增長、效率因素加權(quán)計算而成[30]，見表1。自變量為“是否混”(Mix)，即企業(yè)是否引入非公有資本，本文以前五大股東中是否存在非公有資本區(qū)分。在財務(wù)方面，本文選擇企業(yè)規(guī)模(Size)、成長能力(Growth)、資產(chǎn)負債率(Lev)作為控制變量；在公司治理方面，本文選擇董事會規(guī)模(Broad)、第一大股東持股比例(Share)、高管持股比例(MH)作為控制變量，此外還控制了行業(yè)(Industry)、年度(Year)。

表1 競爭力計算指標(biāo)

模型(2)中，因變量與模型(1)相同。為檢驗假設(shè)2、假設(shè)3，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)維度研究非公有資本對企業(yè)競爭力的影響，自變量為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Property)，具體包括：外資資本(Foreign)、私有資本(Private),本文以前五大股東中是否存在外國資本、前五大股東中是否存在私有資本判斷。模型(2)的控制變量與模型(1)相同。

模型(3)中，因變量與模型(1)相同。為檢驗假設(shè)4、假設(shè)5，從投資者類型維度研究非公有資本對企業(yè)競爭力的影響，自變量為投資者類型(Investor)，具體包括：金融機構(gòu)投資者(Financial)和個人投資者(Individual),本文以前五大股東中是否存在金融機構(gòu)投資者、前五大股東中是否存在個人投資者判斷。模型(3)的控制變量同模型(1)。具體變量名稱、符號和定義可參見表2。

表2 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計(見表3)顯示，被解釋變量Competition的平均值為0.002，且最大值與最小值差距較大，這表明中國A股國有控股的上市公司的企業(yè)競爭力有待進一步提高，且差距較明顯?？梢钥闯?，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面國有企業(yè)偏好引入私有資本，而投資者類型方面國有企業(yè)偏好選擇金融機構(gòu)投資者。本文計算了變量的方差膨脹因子VIF值以檢驗多重共線性，結(jié)果表明不存在嚴重的多重共線性。

表3 描述性統(tǒng)計

表4 “是否混”

注：括號內(nèi)為p值；***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著水平。后表同。

(二)回歸分析

首先檢驗引入非公有資本對國有企業(yè)競爭力的影響，見表4?；貧w結(jié)果顯示“是否混”(Mix)的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明整體而言，引入非公有資本有助于提高國有企業(yè)競爭力，假設(shè)1得到驗證。因此應(yīng)積極推進混合所有制改革，促進公有資本與有非公資本有效制衡和優(yōu)勢互補，從而激發(fā)國有企業(yè)的活力，增強企業(yè)競爭力。

進一步研究混合資本的性質(zhì)對國有企業(yè)競爭力的影響，見表5。在列(1)中，外資資本(Foreign)的系數(shù)顯著為正，表明外資股東的引入能夠提高國有企業(yè)競爭力，假設(shè)2得到驗證。在列(2)中，私有資本(Private)的系數(shù)顯著為負，得到與假設(shè)3相反的結(jié)論。私有資本對國有企業(yè)競爭力有負面影響，究其原因，主要可能有以下幾點：就制衡效果而言，不同資本效果上也具有差異，當(dāng)其他條件相同時，外資股東的制衡效應(yīng)要優(yōu)于民營股東。雖然私有企業(yè)相對國有企業(yè)具有效率優(yōu)勢，但通常實力相對較弱，資本進入國有企業(yè)后并沒有充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，具有形式化的傾向，反而可能由于私有股東的逐利性，造成過多追求短期回報，不利于企業(yè)長期發(fā)展。在列(3)中，金融機構(gòu)投資者(Financial)的系數(shù)顯著為正，表明金融機構(gòu)投資者確實能夠提高國有企業(yè)競爭力，假設(shè)4得到驗證。在列(4)中，個人投資者(Individual)的系數(shù)顯著為負，假設(shè)5得到驗證。個人對競爭力的消極影響很大程度上與個人股東的狀況相關(guān)：缺乏專業(yè)知識和經(jīng)驗，風(fēng)險承受能力低和投機性強；希望參與監(jiān)督卻無話語權(quán)，難以形成有效制衡，同時互補作用也難以利用；“搭便車”是個人投資者的占優(yōu)選擇。

表5 “跟誰混”

表5(續(xù))

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題緩解

采用雙向固定效應(yīng)模型，將一些不可觀察的個體異質(zhì)性予以控制，緩解模型中可能存在的內(nèi)生性問題，檢驗結(jié)果見表6，發(fā)現(xiàn)未改變本文的主要研究結(jié)論。采用傾向得分匹配法(PSM)對未引入非公有資本的觀測值進行匹配，匹配之后是否引入非公有資本的兩組在控制變量上沒有顯著差異，然后重新進行回歸分析，結(jié)果見表7，研究結(jié)論依然保持不變。根據(jù)差分的思路，分析引入非公資本的樣本其企業(yè)競爭力是否顯著增加。首先篩選出本期未引入非公有資本，而后一期引入了非公有資本的樣本，利用t檢驗分析企業(yè)競爭力是否顯著增加，即Competitiont+1-Competitiont是否顯著大于0，結(jié)果在5%的水平顯著，結(jié)論保持不變。

表6 穩(wěn)健性檢驗——雙向固定效應(yīng)模型

注：由于篇幅限制，未報告控制變量回歸結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

表7 穩(wěn)健性檢驗——PSM樣本回歸

2.根據(jù)企業(yè)的股東類型重新劃分

國有企業(yè)的股東性質(zhì)是多樣的，不同的企業(yè)股東搭配的類型有差異，故本文按照樣本國有企業(yè)的前五大股東性質(zhì)，將樣本進行如下劃分，屬于該種類型取1，否則取0：一是從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)維度看，分為國有(Property_type1)、國有+外資(Property_type2)、國有+私有(Property_type3)、國有+外資+私有(Property_type4)；二是從投資者類型維度看，分為非金融(Investor_type1)、非金融+金融(Investor_type2)、非金融+個人(Investor_type3)、非金融+金融+個人(Investor_type4)。

回歸結(jié)果見表8。從表8可知，僅存在國有股東即沒有引入非公有資本的系數(shù)顯著為負，僅引入外資資本的系數(shù)顯著為正，僅引入私有資本的系數(shù)顯著為負，而同時引入外資和私有資本的結(jié)果不顯著；從投資者類型來看，僅存在非金融機構(gòu)投資者的結(jié)果不顯著，在此基礎(chǔ)上僅引入金融機構(gòu)投資者的系數(shù)顯著為正，而僅引入個人投資者的系數(shù)顯著為負，同時引入金融機構(gòu)投資者和個人投資者時系數(shù)顯著為負，結(jié)論與之前無實質(zhì)性變化。

表8 穩(wěn)健性檢驗——根據(jù)企業(yè)的股東類型重新劃分

表8(續(xù))

注：由于篇幅限制，未報告控制變量回歸結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

3.改變衡量競爭力的方法

為考察研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文又采用改變被解釋變量企業(yè)競爭力的衡量方式檢驗回歸結(jié)果。總資產(chǎn)收益率作為財務(wù)上衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，在一定程度上能夠反映企業(yè)的競爭力水平。分別將資產(chǎn)收益率(ROA)作為被解釋變量進行檢驗，主要結(jié)論也未發(fā)生變化，結(jié)果見表9。

表9 穩(wěn)健性檢驗——改變衡量競爭力的方法

注：由于篇幅限制，未報告控制變量回歸結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、進一步討論——“混多少”

前文研究結(jié)果表明國有資本與外資資本的混合和金融機構(gòu)投資者的引入對企業(yè)的競爭力產(chǎn)生一定積極影響，那么可以進一步研究外來投資者的持股比例對國有企業(yè)競爭力的影響。

許多已有研究表明非國有股東持股比例對績效的積極作用[2-3]。但非公有資本比重并不是越大越好。有學(xué)者研究表明，國有股東的部分退出是更好的選擇[31-32]。股權(quán)結(jié)構(gòu)的最佳狀態(tài)應(yīng)該是分散且制衡的，這能夠有效避免公司決策的“一言堂”[33]。外來股東的持股比例過低，在企業(yè)中沒有話語權(quán)，無法對國有股東形成約束，只能采取“搭便車”或“用腳投票”的行為，并不能為國有企業(yè)增添活力和引入更多外部資源。但如果外來股東的持股比例過高，可能造成國有資產(chǎn)的嚴重流失。因為部分外來股東投資國有企業(yè)可能是出于其政府背景考慮，希望借此提升自身優(yōu)勢，在取代國有股東成為控股股東時，可能會做出損害國有股東和其他小股東的利益的行為。

本文建立如下模型討論“混多少”：

Competition=α+β1Foreign_Ratio+β2Foreign_Ratio2+β3Size+β4Growth

+β5Lev+β6Board+β7Share+β8MH+β9Industry+β10Year+ε

(4)

Competition=α+β1Financial_Ratio+β2Financial_Ratio2+β3Size+β4Growth

+β5Lev+β6Board+β7Share+β8MH+β9Industry+β10Year+ε

(5)

表10 “混多少”

注：由于篇幅限制，未報告控制變量回歸結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

模型(4)中，自變量為外資持股比例(Foreign_Ratio)，同時在模型中引入外資持股比例的平方項。模型(5)中自變量為金融機構(gòu)投資者持股比例(Financial_Ratio)，同時也引入金融機構(gòu)投資者持股比例的平方項?；貧w結(jié)果見表10。從列(1)的結(jié)果可以看出，F(xiàn)oreign_Ratio的系數(shù)顯著為正，而Foreign_Ratio2的系數(shù)顯著為負，則表明外資股比例與企業(yè)競爭力存在非線性關(guān)系，表現(xiàn)為開口向下的拋物線，也就是說雖然外資資本的引入可以提高企業(yè)競爭力，但是外資持股比例并不是越高越好，而是存在一個最佳比例。在外資持股比例較低時，隨著持股比例的增加，外資股東在國有企業(yè)中對控股股東的監(jiān)督作用和引入的外部資源幫助企業(yè)提升技術(shù)和完善管理，有利于企業(yè)競爭力的提升，即此階段外資股東帶來的正效應(yīng)是大于負效應(yīng)的。但當(dāng)外資持股比例超過最佳比例時，外資股東對企業(yè)的控制力過強的弊端就開始顯現(xiàn)，由于其他股東的制衡作用相對減弱，其會在企業(yè)決策時傾向為了自身謀取利益而不顧企業(yè)的利益導(dǎo)致企業(yè)競爭力的下降，即此階段外資股東帶來的負效應(yīng)是大于正效應(yīng)的。

從列(2)的結(jié)果可以看出，金融機構(gòu)投資者也同樣如此，金融機構(gòu)投資者持股比例(Financial_Ratio)顯著為正，而其平方項顯著為負，金融股東在一定持股比例范圍內(nèi)是對企業(yè)競爭力有積極作用的，表現(xiàn)為倒“U”型關(guān)系。本文研究發(fā)現(xiàn)，整體而言，外資持股比例在15%～20%的范圍對企業(yè)競爭力的積極影響最顯著，而金融機構(gòu)投資者持股比例在10%～15%的范圍對企業(yè)競爭力的積極影響最顯著。

六、結(jié)論與啟示

本文以國有控股上市公司為樣本，構(gòu)建“三層次—兩維度”的研究框架分析混合所有制改革，探討引入不同性質(zhì)的資本對企業(yè)競爭力的影響。研究發(fā)現(xiàn)：整體而言，國有企業(yè)引入非公有資本有助于提高國有企業(yè)競爭力。具體而言，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)維度看，引入外資資本能夠有效提高國有競爭力，而引入私有資本對國有企業(yè)競爭力具有顯著負向影響；從投資者類型維度看，引入金融機構(gòu)投資者能夠有效提高國有企業(yè)競爭力，而個人投資者對競爭力具有顯著消極作用。進一步，外資股東的持股比例和金融機構(gòu)投資者的持股比例與企業(yè)競爭力都呈現(xiàn)倒“U”型的關(guān)系。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：首先，企業(yè)在引入新資本時要考慮不同資本的性質(zhì)，使各種資本能夠良好融合。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，在引入投資者時可優(yōu)先考慮外資股東，而從投資者類型來看，金融機構(gòu)投資者是更好的選擇。但在具體選擇混合資本時要做到一企一策，對于功能、定位不同的國有企業(yè)改革不能一概而論，更要結(jié)合自身實際情況。其次，應(yīng)平等保護各類投資者權(quán)益不受侵犯，保證公有資本與非公資本能夠形成有效的制衡作用和優(yōu)勢互補。引入非公有資本要確保其擁有合理的話語權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與高層治理能夠同步，讓非國有股東也能夠真正參與高層治理，從而促進國有企業(yè)面向市場，由市場來決定資源配置，改善內(nèi)部機制不活的問題，提高市場反應(yīng)能力。最后，改革要把握好力度，完善非公有資本的進入、退出機制，加強事前與事后管理，循序漸進地推進改革，防止國有資產(chǎn)的流失。