王綺瀅　賴應(yīng)良

摘要：文章利用1994～2014年我國(guó)外匯儲(chǔ)備統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，通過運(yùn)用R/I、R/SD、R/D、R/M2等比例分析法，研究我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與“一帶一路”戰(zhàn)略下企業(yè) “走出去”對(duì)外進(jìn)行海外并購(gòu)問題，得出結(jié)論：20年間我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)?？偭窟^高，超出適度性規(guī)模，歸因于國(guó)際收支順差、制度與政策導(dǎo)向等因素，使得貨幣政策的施行受到影響及外匯儲(chǔ)備面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等，因此，國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略下，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)能夠調(diào)整外匯儲(chǔ)備規(guī)模適度性，同時(shí)，高額外匯儲(chǔ)備亦為我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)提供了必要的支點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：一帶一路;外匯儲(chǔ)備;企業(yè)海外并購(gòu)

一、引言

外匯儲(chǔ)備作為一種重要的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，不僅在對(duì)外支付和調(diào)節(jié)本幣匯率穩(wěn)定上發(fā)揮著重要作用，更是一個(gè)國(guó)家在國(guó)際發(fā)展中的重要保障。但外匯儲(chǔ)備還是把雙刃劍，適度的外匯儲(chǔ)備有利于匯率的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng);而外匯儲(chǔ)備規(guī)模過高，不僅降低了央行貨幣政策的有效性，還會(huì)影響我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，不利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。而我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模截止2105年已達(dá)到3.3萬(wàn)億美元，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響開始凸顯。所以，加強(qiáng)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理，研究我國(guó)外匯規(guī)模的適度問題，具有非常重要的意義。

外匯儲(chǔ)備對(duì)外支付、穩(wěn)定本幣匯率等職能決定了它在一個(gè)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性。而適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模才能更好的發(fā)揮它的作用，這個(gè)適度規(guī)模應(yīng)該是能滿足短期國(guó)際收支平衡的需要;使持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本最小;穩(wěn)定匯率，促進(jìn)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的合理水平。筆者通過比例分析法，從外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口總額比例法（R/M），外匯儲(chǔ)備與短期外債的比率（R/SD），外匯儲(chǔ)備與外債余額的比率（R/D），外匯儲(chǔ)備和廣義貨幣（M2 ） 的比率（R/M2）四個(gè)方面對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)是否是合理的，外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否是適度進(jìn)行實(shí)證分析。通過對(duì)計(jì)算結(jié)果分析，最后得出關(guān)于我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模過高的結(jié)論。

二、外匯儲(chǔ)備規(guī)模統(tǒng)計(jì)性分析

（一）外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口總額比例法（R/M）

該方法是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·特里芬（Robert Triffin） 教授提出的，認(rèn)為一國(guó)的外匯儲(chǔ)備與它的貿(mào)易進(jìn)口額之比，應(yīng)保持在20%～40%的標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)，滿足3個(gè)月進(jìn)口需要為宜。

從表1可以看出我國(guó)在1999年以前， R /M比率大多數(shù)保持在30%以下。2000年以后，因開放了外匯體制和人民幣匯率， R /M出現(xiàn)了持續(xù)的快速增長(zhǎng)。到了2003年以后，R/M比率接近于1，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際通行的20%～40%標(biāo)準(zhǔn)。特別是2014 年，我國(guó)進(jìn)口額為11325億美元，而外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口的比率也達(dá)到132%，為歷史最高水平。

（二）外匯儲(chǔ)備與短期外債的比率（R/SD）

R/SD=外匯儲(chǔ)備/短期外債。短期外債，是本國(guó)金融體系及個(gè)人在境外進(jìn)行的期限小于或等于一年的各種謀利行為的投資。R/SD是保證外債清償力的標(biāo)志，國(guó)際警戒線是100%，過低會(huì)影響該國(guó)經(jīng)濟(jì)信心，容易誘發(fā)金融危機(jī)。

從表2可以看到：在我國(guó)R/SD自1995年開始就沒低于100%的，且呈現(xiàn)漸進(jìn)上升趨勢(shì)。2000年以后都在4.96以上， 2006 年竟高達(dá)12.66。2006年以后，因調(diào)整短期外債統(tǒng)計(jì)口徑有所下降，但仍遠(yuǎn)超國(guó)際警戒線。

（三）外匯儲(chǔ)備與外債余額的比率（R/D）

R/D反映的是一國(guó)支付外債的能力，是一國(guó)增加國(guó)際清償力和國(guó)際信譽(yù)的重要保證，一般應(yīng)保持在30%—50%之間，過低會(huì)導(dǎo)致其他國(guó)家對(duì)其失去投資信心，過高說明外匯儲(chǔ)備規(guī)模過大。

從表3.3中可知， 1999年以前我國(guó)的R/D的比率除1997年以外全部小于30%， 2000年開始漸進(jìn)增加。2005 年以來一直在100%以上，并在2014 年到最高值338%。

（四）外匯儲(chǔ)備和廣義貨幣（M2）的比率（R/M2）

廣義貨幣（Broad money）是貨幣供給的一種形式或口徑，等于交易貨幣和定期存款及儲(chǔ)蓄存款相加。國(guó)際收支的差額意味著官方儲(chǔ)備的增減，順、逆差就是國(guó)內(nèi)貨幣需求過度或供給過多。

可以看出，1999年之前R /M2較低，到了2000年以后，R /M2基本保持在一個(gè)穩(wěn)定的水平，但是自2008年以后R /M2又迅速提高，2014年R /M2比率達(dá)到0.25，是歷年來的最高水平。說明1992年來我國(guó)外匯儲(chǔ)備增速更快，其產(chǎn)生的外匯占款比重也越來越大，對(duì)我國(guó)的貨幣政策產(chǎn)生了扭曲效應(yīng)。

綜上所述，無(wú)論從R/M、R /SD、R /D、R/M2那個(gè)比率分析，都可以看出近年來我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度過快，總量過高，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過適度規(guī)模的水平。

三、我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)原因分析與負(fù)面效應(yīng)

至今，外匯儲(chǔ)備過多增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響已經(jīng)開始凸顯，研究外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)的原因，對(duì)于解決外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)的不利影響和保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展具有十分重要的意義。

（一）外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)的原因

1. 國(guó)際收支順差

改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，制造業(yè)產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，且 “獎(jiǎng)出限入”、出口退稅等優(yōu)惠經(jīng)濟(jì)政策和不用國(guó)外直接投資的資金進(jìn)口的制度，導(dǎo)致我國(guó)貿(mào)易順差不斷加大。持續(xù)、快速增長(zhǎng)的貿(mào)易順差使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備猛增。

2. 管理層觀念和政策誤區(qū)

一是經(jīng)濟(jì)實(shí)力誤區(qū)。許多人認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，越多越好，這其實(shí)是個(gè)誤區(qū)。因?yàn)?，外匯儲(chǔ)備來源分為經(jīng)常收支盈余和資本凈流入兩種。前者反映的是對(duì)初級(jí)產(chǎn)品的輸出能力，而不是更有價(jià)值的生產(chǎn)能力;而后者本身就是債務(wù)性的，并不能凸顯經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

二是危機(jī)免疫誤區(qū)。一些專家學(xué)者認(rèn)為外匯儲(chǔ)備越高，抵御金融危機(jī)的能力越強(qiáng)，形成了危機(jī)免疫誤區(qū)。實(shí)際上，外匯儲(chǔ)備在金融危機(jī)中發(fā)揮的作用十分有限，高額外匯儲(chǔ)備并不能完全抵御金融風(fēng)險(xiǎn)。

3. 政策導(dǎo)向和制度缺陷

非彈性匯率制度影響外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)。雖然我國(guó)對(duì)外宣稱的是實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但實(shí)際上，在外匯市場(chǎng)上，為了維持匯率穩(wěn)定，我國(guó)允許匯率浮動(dòng)的幅度極為有限。這使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備被迫增加，還促進(jìn)了我國(guó)出口貿(mào)易，增加貿(mào)易順差。

（二）外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)的負(fù)面效應(yīng)

外匯儲(chǔ)備規(guī)模增加推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，亦對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來了較多的負(fù)面效應(yīng)，其中包括央行貨幣政策調(diào)控有效性降低、調(diào)控存在時(shí)滯與結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)等。

1. 削弱央行貨幣政策調(diào)控的有效性

我國(guó)外匯儲(chǔ)備是通過央行在外匯市場(chǎng)上投放基礎(chǔ)貨幣購(gòu)匯形成的。外匯儲(chǔ)備增加會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)增加，然后在貨幣乘數(shù)的作用下，形成更大的貨幣供應(yīng)量，造成通貨膨脹，這會(huì)削弱央行貨幣政策的有效性。

2. 縮短貨幣政策調(diào)控時(shí)滯

央行為了控制因外匯儲(chǔ)備增加而被動(dòng)擴(kuò)張的貨幣供應(yīng)量，就會(huì)壓縮外匯占款以外的其他基礎(chǔ)貨幣投放渠道，然而外匯占款卻可以把基礎(chǔ)貨幣迅速轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款，使得貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張速度加快和調(diào)控時(shí)滯縮短，不利于貨幣政策調(diào)控，形成了消極的貨幣政策傳導(dǎo)性。

3. 單一的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)面臨收益風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)外匯儲(chǔ)備以美元資產(chǎn)為主，幣種單一，收益微薄，導(dǎo)致中國(guó)的儲(chǔ)備資產(chǎn)被美國(guó)“低成本使用”，而且美元不斷貶值，美國(guó)國(guó)債債權(quán)的價(jià)值不斷縮水，甚至有美國(guó)國(guó)債泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)。

四、“一帶一路”戰(zhàn)略下高額外匯儲(chǔ)備出路與企業(yè)海外并購(gòu)

近年來，企業(yè)海外并購(gòu)作為對(duì)外直接投資（OFDI）的一種主要形式，無(wú)論從數(shù)量還是交易量方面增長(zhǎng)都相當(dāng)迅速，我國(guó)對(duì)外直接投資的迅速增長(zhǎng)源于高額的外匯儲(chǔ)備作為資金支持，使得企業(yè)能夠順利地對(duì)外直接投資，包括企業(yè)海外并購(gòu)與綠地投資。

2014年以來，國(guó)家實(shí)施對(duì)外直接投資“一帶一路”戰(zhàn)略，亦是建立在高額外匯儲(chǔ)備的基礎(chǔ)上的。至今，已有52個(gè)國(guó)家申請(qǐng)成為創(chuàng)始成員國(guó)的“一帶一路”戰(zhàn)略將亞、非、歐三大洲通過陸路和海陸，聯(lián)系起來，橫跨26個(gè)國(guó)家和地區(qū);覆蓋人口44億，占全球總?cè)丝跀?shù)的63%，將成為覆蓋面最廣，發(fā)展?jié)摿ψ畲?，影響最深刻的人類發(fā)展工程。在高額外匯儲(chǔ)備的支持與一帶一路戰(zhàn)略背景下，企業(yè)對(duì)外直接投資進(jìn)行海外并購(gòu)步伐將繼續(xù)加快。

（一）中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)現(xiàn)狀

自2006年企業(yè)海外并購(gòu)交易總額首次超過“綠地投資”后，直至現(xiàn)今均處于領(lǐng)先地位，同時(shí)我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)多以發(fā)達(dá)國(guó)家為主體，企業(yè)海外并購(gòu)規(guī)模逐漸變大，并且并購(gòu)主題呈現(xiàn)多元化、并購(gòu)行業(yè)分布廣泛化、并購(gòu)目標(biāo)及功能多樣化等特征，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)區(qū)域、產(chǎn)業(yè)集聚化，以國(guó)有企業(yè)為主角、行業(yè)領(lǐng)域都相對(duì)集中在先進(jìn)技術(shù)與能源類行業(yè)，并購(gòu)方式多元化，從以現(xiàn)金為主到現(xiàn)今許多金融機(jī)構(gòu)廣泛介入到企業(yè)海外并購(gòu)的浪潮中來，目標(biāo)國(guó)以亞洲為主，區(qū)位選擇更為合理，尤其北美洲和大洋洲的企業(yè)海外并購(gòu)更為集中與活躍。這是因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)海外并購(gòu)具有很多優(yōu)勢(shì)：第一，中國(guó)在早期有勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)，勞工成本低廉在制造業(yè)中具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此，我國(guó)具有人口紅利的優(yōu)勢(shì)，為此，積累了大量的外匯儲(chǔ)備;第二，國(guó)有企業(yè)通常享有國(guó)家政策的支持，通常能夠容易的享受到國(guó)有商業(yè)銀行給予的信貸支持，因此，國(guó)有企業(yè)“走出去”的容易度較高;第三，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)具有相對(duì)較低的融資成本額以及相對(duì)充裕的資金支持，依賴于高額外匯儲(chǔ)備，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)具有先決條件與優(yōu)勢(shì);第四，改革開放至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了飛速發(fā)展，中國(guó)企業(yè)積累了大量的資本剩余，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率高，為企業(yè)海外并購(gòu)奠定了基礎(chǔ);因此，中國(guó)高額的外匯儲(chǔ)備是提高企業(yè)海外并購(gòu)最有力的資金支持。

為了清晰的描述企業(yè)海外并購(gòu)交易數(shù)量及其金額的增長(zhǎng)形勢(shì)，我們作出中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)交易金額如下圖對(duì)此進(jìn)行分析，下面我們給出發(fā)生在中國(guó)的企業(yè)并購(gòu)數(shù)量與交易金額統(tǒng)計(jì)表與統(tǒng)計(jì)圖：

從上表5可以看出，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)交易數(shù)量呈小幅波動(dòng)，穩(wěn)步上升趨勢(shì)，企業(yè)海外并購(gòu)無(wú)論從交易金額與交易數(shù)量上均有大幅度的提高，據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2006年之前，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)年交易數(shù)量均處于50起以下，直到2007年達(dá)到61起，迄今為止，企業(yè)海外并購(gòu)數(shù)量穩(wěn)步上升，從圖上可以看到，2006年至2009年企業(yè)海外并購(gòu)數(shù)量呈幾何指數(shù)式增長(zhǎng)，受金融危機(jī)影響，2010年環(huán)比與2009年有所下降后于2011年繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2014年中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)從數(shù)量上看，達(dá)到了歷史上的最高值為246宗，環(huán)比增長(zhǎng)率達(dá)到148%之多，總體而言，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)經(jīng)過了萌芽準(zhǔn)備階段，起步后劇烈增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)這種增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)會(huì)繼續(xù)保持，交易金額與數(shù)量仍會(huì)穩(wěn)步上升。而企業(yè)海外并購(gòu)形式也將呈現(xiàn)，主體多元化、企業(yè)海外并購(gòu)地區(qū)多樣化、企業(yè)海外并購(gòu)領(lǐng)域從上游到下游等理性化特點(diǎn)。

中國(guó)企業(yè)一直響應(yīng)國(guó)家走出去的發(fā)展戰(zhàn)略，海外并購(gòu)金額從2002年的10.43億美元快速增長(zhǎng)到2013年的16.47億美元，不斷創(chuàng)歷史新高。目前，全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展正在發(fā)生著非常大的變化，我國(guó)的企業(yè)也正在面臨著非常難得的戰(zhàn)略機(jī)遇。抓住機(jī)遇，升級(jí)轉(zhuǎn)型，提升競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)行海外并購(gòu)，既有利于中國(guó)企業(yè)，也有利于國(guó)外企業(yè)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)雙贏。對(duì)中國(guó)自1990年到2014年中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)交易數(shù)量及金額進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，從表中可以看出，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)無(wú)論從數(shù)量還是其成交金額上均有明顯的提高，而2008年中國(guó)實(shí)行4萬(wàn)億投資，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)突變，使得企業(yè)海外并購(gòu)數(shù)量急劇增加。

（二）中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)——行業(yè)與所有制視角分析

對(duì)我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的主要行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，其中包括：高科技、工業(yè)、消費(fèi)相關(guān)行業(yè)、原材料、金融服務(wù)、房地產(chǎn)、能源電力以及醫(yī)療健康和其他，從上表與上圖分析可得，原材料、工業(yè)、高科技與消費(fèi)相關(guān)并駕齊驅(qū)，成為我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的主力軍，金融服務(wù)行業(yè)并購(gòu)暫露頭角，這體現(xiàn)了“一帶一路”戰(zhàn)略下，高額外匯儲(chǔ)備為我國(guó)各行業(yè)企業(yè)走出去奠定了良好的基礎(chǔ)。

同時(shí)，通過對(duì)我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的性質(zhì)，從民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)兩個(gè)角度來進(jìn)行對(duì)比分析，我們可以得出，民營(yíng)企業(yè)參與海外并購(gòu)數(shù)量較多，而國(guó)有企業(yè)并購(gòu)金額強(qiáng)勢(shì)，即民營(yíng)企業(yè)參與企業(yè)海外并購(gòu)的數(shù)量多但成交金額較少，而國(guó)有企業(yè)由于資金力量雄厚，所以雖然成交數(shù)量不多，但其交易金額卻占有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。我們統(tǒng)計(jì)了2008年到2014年國(guó)有企業(yè)以及民營(yíng)企業(yè)披露的交易數(shù)量及金額并直觀的給出其變化趨勢(shì)，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)處于國(guó)有企業(yè)數(shù)量較少、交易額強(qiáng)勢(shì)地位，而民營(yíng)企業(yè)恰好與之相反，民營(yíng)企業(yè)呈現(xiàn)交易額低、數(shù)量較多的趨勢(shì)，從交易金額的角度來看，國(guó)有企業(yè)交易金額自2008年后保持穩(wěn)步上升趨勢(shì)，民營(yíng)企業(yè)交易金額自2008年到2012年保持持續(xù)上升階段，于2013年稍有回落后又恢復(fù)上升趨勢(shì)，國(guó)有企業(yè)交易額絕對(duì)數(shù)量高于民營(yíng)企業(yè);而從交易數(shù)量的角度來看，國(guó)有企業(yè)交易數(shù)量呈現(xiàn)上下波動(dòng)趨勢(shì)，伴隨著小幅度的上升與下降趨勢(shì)共存，而民營(yíng)企業(yè)交易數(shù)量大致呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，并且成交數(shù)量的絕對(duì)額高于國(guó)有企業(yè)，高額外匯儲(chǔ)備激發(fā)了中小企業(yè)“走出去”的活力， “一帶一路”戰(zhàn)略是以我國(guó)高額外匯儲(chǔ)備為基礎(chǔ)，利用外匯儲(chǔ)備加快我國(guó)企業(yè)“走出去”，推進(jìn)企業(yè)價(jià)值鏈優(yōu)化與國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)的重要手段。

因此，“一帶一路”戰(zhàn)略下，高額外匯儲(chǔ)備使得我國(guó)對(duì)外直接投資從交易數(shù)量與交易金額方面取得了顯著發(fā)展，保障了我國(guó)企業(yè)能夠順利的“走出去”進(jìn)行企業(yè)海外并購(gòu)與綠地投資。因此，調(diào)整外匯儲(chǔ)備規(guī)模，去除國(guó)內(nèi)過剩產(chǎn)能，同時(shí)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)企業(yè)價(jià)值鏈升級(jí)，獲得發(fā)達(dá)國(guó)家逆向技術(shù)溢出，引進(jìn)先進(jìn)科學(xué)技術(shù)等是外匯儲(chǔ)備的必要出路。

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（作者單位：昆明理工大學(xué)建筑工程學(xué)院）