黃湘源

上證指數(shù)十年不漲，不僅與美國道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)不斷迭創(chuàng)新高形成鮮明反差，即使與A股創(chuàng)業(yè)板等指數(shù)的上漲趨勢相比也顯得黯然失色很多。指數(shù)失真很大程度上與其編制方法存在缺陷有著十分重要的關(guān)系，但相比調(diào)整指數(shù)更重要的其實(shí)是市場制度的核變，逐步推開注冊(cè)制改革是從優(yōu)化資源配置入手，從根本上讓股市功能發(fā)生真正變化的必經(jīng)之路。

A股市場基礎(chǔ)性制度需要及時(shí)補(bǔ)加快改

相對(duì)于目前的總市值加權(quán)編制方式，上證指數(shù)如果能像一些國際成熟股市以及中證指數(shù)一樣，采用市值加權(quán)和自由流通市值加權(quán)分級(jí)靠檔的指數(shù)編制方式，或有可能將更大程度地符合和滿足目前市場對(duì)于激活交易活躍度的要求。

隨著ST股被排除在指數(shù)之外，上證指數(shù)的整體盈利水平盡管或有望得以改善，但這些風(fēng)險(xiǎn)警示股在上證指數(shù)成分股數(shù)量的占比不過5.77%，總市值占比更是僅為0.56%，剔除風(fēng)險(xiǎn)警示股對(duì)于整體指數(shù)的影響其實(shí)是相對(duì)有限的。即使績差公司被全部剔除，并將創(chuàng)業(yè)板和紅籌股等能拉動(dòng)指數(shù)的有力因素全部納入，也難免會(huì)再發(fā)生老問題沒解決新矛盾又出現(xiàn)的情況。簡單地將解決指數(shù)失真問題的希望寄托在一次性的指數(shù)編制方式的技術(shù)性調(diào)整上，顯然并不客觀。只有在制度上補(bǔ)齊退市和投資者保護(hù)兩大短板，才能讓指數(shù)保持優(yōu)勝劣汰的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

上證指數(shù)之所以在注冊(cè)制改革尚未推開前急于先行一步調(diào)整，無非是看到了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)連續(xù)出現(xiàn)了快速上漲的態(tài)勢。但創(chuàng)業(yè)板市場生態(tài)的變化，并不說明創(chuàng)業(yè)板在指數(shù)設(shè)置上比上證指數(shù)有多大優(yōu)越性，更多的還是注冊(cè)制改革給市場所帶來的機(jī)會(huì)。上證主板如果不是在市場基礎(chǔ)性制度設(shè)置上去尋找自己存在的問題和差距，而只是祈求在市場交易機(jī)制方面同已經(jīng)啟動(dòng)注冊(cè)制改革的創(chuàng)業(yè)板一爭高下，則難免會(huì)偷雞不成蝕把米，不僅自身的不足未能彌補(bǔ)，在基礎(chǔ)制度建設(shè)方面也有可能被落下更遠(yuǎn)。

目前，包括創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的市場基礎(chǔ)性制度按照注冊(cè)制的要求不僅需要及時(shí)補(bǔ)，更需要加快改。但現(xiàn)在看來，如何補(bǔ)卻并不像想象中的容易，這一方面，ETF的一哄而起不可謂不是一個(gè)值得深思的教訓(xùn)。

隨著科創(chuàng)板的開通，扎堆申報(bào)的ETF無不吸金有余，規(guī)模激增?？梢恍〦TF不僅存在產(chǎn)品同質(zhì)化的情形，且往往穿新鞋走老路，最終無非淪落為了機(jī)構(gòu)打新科創(chuàng)板的快捷通道而已。這不僅不利于在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上活躍市場交易，反而加劇了市場的波動(dòng)。正是在這種情況下，有關(guān)當(dāng)局一度暫緩了科技類ETF的審批。在創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)下本輪行情以來的新高，且運(yùn)行了一年多的科創(chuàng)板開始迎來第一波解禁高潮的背景下，科技類ETF審批的松動(dòng)能否從市場交易的角度對(duì)于倡導(dǎo)價(jià)值投資理念，提升市場活躍度，體現(xiàn)出更加良好的促進(jìn)作用，顯然還有待進(jìn)一步的觀察。

注冊(cè)制需要的是真正的改革

不通過穩(wěn)步改革，而是通過靠行政干預(yù)按下快捷鍵，無論是對(duì)改善基礎(chǔ)性制度建設(shè)還是提高交易機(jī)制活躍度來說，都是治標(biāo)不治本。盡管360、富士工業(yè)、中芯國際的閃電過會(huì)似乎讓人看到了一點(diǎn)中概紅籌股回歸的示范性趨勢，可為何阿里、京東、小米等更多的中概紅籌股還是寧愿選擇到香港二次上市，甚至在向A股遞上了回歸申請(qǐng)的情況下最終又變了卦？不難看出，對(duì)于資本市場來說，閃電過會(huì)的誘惑力還是十分有限的。注冊(cè)制改革需要的是真改革，而不是掛羊頭賣狗肉，說的是注冊(cè)制，做的其實(shí)還是老一套的行政審核制。真正發(fā)揮市場在資源配置優(yōu)化方面的功能性作用其實(shí)依然還是離題萬里。

中國股市的當(dāng)務(wù)之急，與其說是通過盡快改變指數(shù)失真之類市場交易性行為的表面癥狀以更好地提升市場的活躍度，還不如說要更好地提升目前投資者越來越難以獲得本應(yīng)該與經(jīng)濟(jì)的增長相匹配的財(cái)富效應(yīng)。這也正是“建制度，少干預(yù)，零容忍”九字方針中的應(yīng)有之義。在市場制度性定位上一以貫之重融資輕回報(bào)的傾向性問題如果得不到很好的解決，包括ETF在內(nèi)的基金，尤其是公募基金看政策市的眼色進(jìn)行投機(jī)性操作，而不是堅(jiān)定不移地奉行價(jià)值投資原則的投資習(xí)慣如果得不到很好的改變或轉(zhuǎn)變，不要說十年不漲的上證指數(shù)依然將無法讓投資者看到更多賺錢的希望，就是指數(shù)在通過指數(shù)編制方式改變之后上漲了，投資者也仍然有可能賺了指數(shù)不賺錢。

某種意義上，迎合市場對(duì)于隱藏在指數(shù)上漲背后的利益需求而不惜明目張膽地“手動(dòng)調(diào)指數(shù)”，充其量不過是徒勞無益的“調(diào)換溫度計(jì)”，扎扎實(shí)實(shí)地讓股市更好地成為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表才是讓更多投資者增加財(cái)富效應(yīng)獲得感的根本大計(jì)。