戴康

ROIC-WACC再次進入上行周期，將支撐A股“金融供給側(cè)慢牛”行情延續(xù)。

2018年中開始，A股剔除金融的ROE大幅回落，但ROIC卻繼續(xù)震蕩上行。ROIC更純粹反映企業(yè)的經(jīng)營效率，能夠更密切跟蹤實體/金融供給側(cè)改革帶來企業(yè)經(jīng)營效率的改善——實體供給側(cè)改革不僅僅帶來“去杠桿”（財務(wù)杠桿率回落），也同時出清企業(yè)過剩產(chǎn)能帶來利潤率抬升，改善企業(yè)的經(jīng)營效率;金融供給側(cè)改革有效降低實體融資成本，相對而言，ROIC（&WACC）能夠更加準確地反映出實體/金融供給側(cè)改革對企業(yè)效率的拉動作用：2016年實體供給側(cè)改革以來，A股剔除金融的ROIC開始震蕩上行，而2019年初的金融供給側(cè)改革以來，A股剔除金融的ROIC更進一步“逆勢改善”。

2020年一季度A股多數(shù)行業(yè)的ROIC都在逆勢改善。新冠疫情導(dǎo)致全球/中國產(chǎn)業(yè)鏈停擺和較為嚴重的流動性危機，使得一季度A股幾乎所有行業(yè)的ROE相對上年年報都有所回落，但是，大多數(shù)行業(yè)的ROIC卻在逆勢改善。

消費和科技制造業(yè)ROE回落幅度較大，但ROIC逆勢改善的幅度卻相對更大。家用電器、紡織服裝和計算機等行業(yè)的一季度ROIC，2020年一季度相較2019年四季度改善幅度多在0.5%以上，而ROE卻下滑幅度則基本超過1.5%。由此可見：如果刨除財務(wù)杠桿、商譽減值（TTM）和非經(jīng)常性損益的擾動，消費和科技制造業(yè)的經(jīng)營效率，即便考慮疫情的影響，也是顯著改善的。

2020年一季度，A股“盈利底”確認，預(yù)計周轉(zhuǎn)率和利潤率都將觸底回升，即企業(yè)的影響效率（ROIC）也將繼續(xù)改善。（1）預(yù)計中報周轉(zhuǎn)率將觸底回升。受疫情影響，2020年一季度A股剔除金融的周轉(zhuǎn)率大幅回落?；仡?008年金融危機時期，“4萬億”投資計劃帶來資產(chǎn)增速的回升領(lǐng)先于收入增速的改善，反而延緩了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率觸底的時間（當時周轉(zhuǎn)率連續(xù)回落三個季度）。展望2020年，“供給收縮常態(tài)化”將約束資產(chǎn)增速，而財政兼顧“消費/投資”將促進收入增速，這會加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率觸底回升的節(jié)奏（預(yù)計中報周轉(zhuǎn)率就將觸底回升）。（2）混合型財政也將驅(qū)動利潤率底部回升。當前，A股剔除金融的杠桿率仍處歷史高位，同時，“供給側(cè)改革（穩(wěn)杠桿）”政策很難走老路，企業(yè)“加杠桿”的空間有限。A股剔除金融的利潤率已經(jīng)接近歷史底部，借鑒2008年美日歐“消費型”財政經(jīng)驗，2020年，中國財政兼顧“消費/投資”，將對利潤率形成重要支撐。

周轉(zhuǎn)率和利潤率是企業(yè)經(jīng)營效率的直觀體現(xiàn)，2020年財政兼顧消費/投資，預(yù)計A股剔除金融的ROIC還將繼續(xù)抬升。

在 “保就業(yè)”優(yōu)先于“穩(wěn)增長”的政策目標下，2020年中國財政刺激將兼顧消費/投資，在混合型財政政策下，利潤率驅(qū)動的消費/科技制造有望獲得中長期的超額收益。投資機會主要集中在利潤率（周轉(zhuǎn)率）驅(qū)動的領(lǐng)域，ROIC更加契合政策主線——回顧2008年，中國“4萬億”投資型財政下，杠桿率（周轉(zhuǎn)率）驅(qū)動的地產(chǎn)/基建領(lǐng)漲;美日歐“底線思維”消費型財政下，利潤率（周轉(zhuǎn)率）驅(qū)動的消費/科技制造領(lǐng)漲。2020年，中國財政將兼顧消費/投資，但由于A股剔除金融的杠桿率已經(jīng)處于歷史高位，繼續(xù)抬升的空間有限，投資機會將主要集中在利潤率（周轉(zhuǎn)率）驅(qū)動的相關(guān)領(lǐng)域。ROIC可以刨除財務(wù)杠桿的影響，反映企業(yè)真實的經(jīng)營效率（利潤率/周轉(zhuǎn)率），在混合型財政下，能夠甄別企業(yè)的真價值。

消費：食品飲料、醫(yī)藥生物盈利能力“強勁”;商貿(mào)零售和家電的基本面有“隱憂”;家具景氣底部回升;休閑服務(wù)ROE短期回落但ROIC趨勢改善。科技制造：半導(dǎo)體/消費電子/裝備制造的ROE和ROIC-WACC同時改善;計算機ROE大幅回落但ROIC顯著改善。周期“三劍客”：重卡/建材/工程機械的經(jīng)營效率都在明顯改善，較低的財務(wù)杠桿率再添盈利持續(xù)修復(fù)的“保障”。