【摘? 要】本文采用2011年、2013年、2015年和2017年中國家庭金融調(diào)查（CHFS）面板數(shù)據(jù)，結(jié)合面板Logit和面板Tobit模型，考察房價(jià)波動(dòng)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與以及參與規(guī)模的影響。研究發(fā)現(xiàn)：房價(jià)波動(dòng)與家庭是否參與金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)以及金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與規(guī)模均有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：房價(jià)波動(dòng)對(duì)東部地區(qū)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與的影響顯著大于對(duì)中西部地區(qū)家庭的影響;對(duì)城市家庭的影響顯著大于對(duì)鄉(xiāng)村地區(qū)家庭的影響;對(duì)風(fēng)險(xiǎn)愛好家庭的影響顯著大于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中性和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避家庭的影響。因此，為提高家庭金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與，政府應(yīng)深化土地制度以及購房制度改革，抑制房價(jià)不合理波動(dòng)，同時(shí)維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，加強(qiáng)金融監(jiān)管力度，為家庭參與金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)提高良好的環(huán)境。

【關(guān)鍵詞】房價(jià)波動(dòng);家庭金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng);面板Logit模型;面板Tobit模型

引言

根據(jù)《中國家庭金融資產(chǎn)配置報(bào)告》，房產(chǎn)在我國家庭總資產(chǎn)中占比超過六成且增速明顯。除去房產(chǎn)后，資金主要投入在無風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)，投入在股票、債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例偏低。房產(chǎn)在我國家庭總資產(chǎn)中占比較大，對(duì)家庭財(cái)富有重要影響，而目前很少文獻(xiàn)研究房地產(chǎn)市場(chǎng)與家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的關(guān)系，本文從此角度進(jìn)行研究，具體創(chuàng)新意義。

房地產(chǎn)作為我國家庭主要投資領(lǐng)域之一，資金過多的積累會(huì)擠占金融市場(chǎng)的發(fā)展，抑制家庭金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的參與。從整體上看，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)較為突出。全國商品房均價(jià)從2000年的2112元/平方米上漲至2017年的7892元/平方米，平均漲幅達(dá)16%。房價(jià)的快速上漲說明房價(jià)有較大的波動(dòng)性以及房地產(chǎn)行業(yè)有較強(qiáng)的投機(jī)屬性。投資房地產(chǎn)市場(chǎng)是中國家庭投資的主要活動(dòng)，如果資金過多流入房地產(chǎn)市場(chǎng)不利于金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。房價(jià)波動(dòng)對(duì)金融資源的流向有重要影響。那么，房價(jià)波動(dòng)如何影響家庭風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與及參與規(guī)模？為了解決這一問題，本文基于中國家庭金融調(diào)查中心微觀家庭四期面板數(shù)據(jù)，分析房價(jià)波動(dòng)對(duì)家庭投資行為的影響，以期為穩(wěn)房價(jià)、促進(jìn)家庭金融資產(chǎn)合理配置以及促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展提供有益政策參考。

本文研究發(fā)現(xiàn)，房價(jià)波動(dòng)對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與以及參與規(guī)模有顯著的抑制作用，房價(jià)波動(dòng)程度越大，居民參與金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的概率和規(guī)模越低。房價(jià)波動(dòng)對(duì)東部地區(qū)以及城市地區(qū)的影響顯著大于對(duì)中西部地區(qū)和鄉(xiāng)村地區(qū)的影響;對(duì)風(fēng)險(xiǎn)愛好家庭的影響顯著大于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中性和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避家庭。說明房價(jià)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的影響更為顯著，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)愛好家庭參與金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的抑制作更為顯著。本文的創(chuàng)新之處在于把宏觀的房價(jià)波動(dòng)數(shù)據(jù)與微觀的家庭金融資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)相結(jié)合，從房價(jià)波動(dòng)的視角考察家庭金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與，為當(dāng)前關(guān)于家庭金融資產(chǎn)配置的研究提供補(bǔ)充。

1.文獻(xiàn)綜述

目前已有很多文獻(xiàn)研究影響家庭風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與的因素，涉及范圍很廣，有基于戶主個(gè)人情況的研究，也有基于家庭結(jié)構(gòu)和社會(huì)關(guān)系的研究。健康狀況的下降會(huì)降低家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的占比。研究發(fā)現(xiàn)已婚女性較單身女性更傾向投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，且投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模也相對(duì)更大。運(yùn)用中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)，考察生命周期、年齡結(jié)構(gòu)對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響，研究發(fā)現(xiàn)老齡化會(huì)抑制家庭對(duì)股市、基金等金融市場(chǎng)的參與程度，并降低風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的參與規(guī)模。從社交活動(dòng)、信任和關(guān)系等方面進(jìn)行研究，認(rèn)為社會(huì)互動(dòng)能通過降低決策成本改變社會(huì)規(guī)范等渠道促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的參與。

2.數(shù)據(jù)來源與變量說明

2.1數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)為西南財(cái)經(jīng)大學(xué)開展的中國家庭金融調(diào)查（CHFS）2011年、2013年、2015年和2017年四期面板數(shù)據(jù)。2011年是是 CHFS 首輪調(diào)查，樣本包含全國 8 438 戶家庭，4年追蹤調(diào)查4 752戶。在經(jīng)過必要的數(shù)據(jù)整理和清洗后，匹配完成的四期平衡面板數(shù)據(jù)共包含3 650戶家庭、14600個(gè)樣本。本文從中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫獲取2011年、2013年、2015年和2017年各省份商品房房價(jià)數(shù)據(jù)以及CPI數(shù)據(jù)。

2.2變量說明

因變量：（1）是否持有金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（d_risky）。按照以往文獻(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與使用家庭是否持有股票、債券、基金、非人民幣資產(chǎn)等其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來衡量?？紤]到債券等其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在中國家庭金融資產(chǎn)配置中的占比較少，本文以是否持有股票、基金或理財(cái)產(chǎn)品來衡量是否持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。（2）金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與規(guī)模（risky_ratio）。本文采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與規(guī)模。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總值為股票、基金和理財(cái)產(chǎn)品市值的總和，金融資產(chǎn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與存款及現(xiàn)金的總和。①核心解釋變量：房價(jià)波動(dòng)： 本文以每兩年為周期計(jì)算房價(jià)波動(dòng)量，計(jì)算房價(jià)波動(dòng)前，用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)衡量通貨膨脹率并對(duì)房價(jià)進(jìn)行消漲處理，獲得實(shí)際房價(jià)。本文用HP濾波計(jì)算得各省房價(jià)的波動(dòng)（hp）。②控制變量：參考以往文獻(xiàn)，本文選取了以下變量作為控制變量：戶主性別、年齡、文化程度、政治面貌、婚姻狀況、身體狀況、家庭總?cè)丝谝约凹彝ナ杖搿?/p>

3.計(jì)量模型設(shè)定與實(shí)證分析

3.1計(jì)量模型設(shè)定

（1）房價(jià)波動(dòng)對(duì)家庭是否持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響。由于被解釋變量“是否持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”是二元離散變量，本文用面板Logit模型做主回歸分析。采用面板Logit模型分析房價(jià)波動(dòng)對(duì)家庭是否持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響，模型設(shè)定如下：

（1）式中，下標(biāo)i和t分別表示面板數(shù)據(jù)中不同家庭和數(shù)據(jù)收集年份;d_risky是家庭是否持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的虛擬變量;hp是房價(jià)的波動(dòng)量;X為控制變量;u為不可觀測(cè)的個(gè)體效應(yīng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（2）房價(jià)波動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與規(guī)模的影響。本文還使用面板Tobit模型研究房價(jià)波動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與規(guī)模的影響。模型設(shè)定如下：

（2）式中，risky_ratio表示風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與規(guī)模，其余變量1含義同上述面板Logit模型。

3.2實(shí)證分析：基準(zhǔn)模型

本文首先通過Logit模型檢驗(yàn)房價(jià)波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與的關(guān)系，再通過Tobit模型檢驗(yàn)房價(jià)波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與規(guī)模的關(guān)系。

回歸結(jié)果如表1所示。結(jié)果說明，房價(jià)波動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的參與和風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與規(guī)模具有負(fù)向影響。房價(jià)的巨幅波動(dòng)對(duì)大部分家庭來說，購房支出或房產(chǎn)投資占用了大量的家庭收入，可能導(dǎo)致其偏好持有流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)性低的資產(chǎn)，不利于家庭資產(chǎn)的多元化配置。房價(jià)波動(dòng)的增大也意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)的回報(bào)率增大，風(fēng)險(xiǎn)愛好家庭可能會(huì)把更多的資金投入房地產(chǎn)市場(chǎng)而減少對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的投資。

除房價(jià)波動(dòng)外，部分控制變量也對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與以及風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與規(guī)模產(chǎn)生顯著影響。在Logit模型中，家庭總收入對(duì)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與有顯著的正向作用。在Tobit模型中，家庭總收入以及戶主年齡、受教育程度和健康狀況都對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與規(guī)模有顯著的正向作用，家庭成員數(shù)量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與規(guī)模有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.3異質(zhì)性檢驗(yàn)

下面檢驗(yàn)在區(qū)域、城鄉(xiāng)以及戶主風(fēng)險(xiǎn)偏好不同時(shí)房價(jià)波動(dòng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與以及參與規(guī)模的異質(zhì)性。表2和表3中混合回歸結(jié)果顯示，在東部地區(qū)，房價(jià)波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;在中西部地區(qū)，關(guān)系不顯著。在城市地區(qū)，房價(jià)波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;在鄉(xiāng)村地區(qū)，關(guān)系不顯著。同樣的，混合回歸模型的分樣本回歸結(jié)果顯示，在東部地區(qū)，房價(jià)波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與規(guī)模有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;在中西部地區(qū)，關(guān)系不顯著。在城市地區(qū)，房價(jià)波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與規(guī)模有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;在鄉(xiāng)村地區(qū)，關(guān)系不顯著。由此可見，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為滯后的地區(qū)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，房價(jià)波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與和參與規(guī)模的負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著。這可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展較為滯后地區(qū)房價(jià)較低，即使房價(jià)波動(dòng)大，房價(jià)波動(dòng)的絕對(duì)數(shù)值也比較小，因而對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與和參與規(guī)模影響也較小。而經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為發(fā)達(dá)地區(qū)房價(jià)較高，房價(jià)波動(dòng)會(huì)對(duì)房價(jià)的絕對(duì)數(shù)值影響比較大，因而對(duì)家庭金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與和參與規(guī)模影響較為顯著。

從風(fēng)險(xiǎn)偏好的異質(zhì)性角度來看，房價(jià)波動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)愛好家庭的金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與和參與規(guī)模均有顯著影響，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中性和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避家庭影響不顯著。這可能是因?yàn)榉績r(jià)波動(dòng)的增大也意味著投資房地產(chǎn)市場(chǎng)的可能回報(bào)率增大，風(fēng)險(xiǎn)愛好家庭傾向把更多資金投入房地產(chǎn)市場(chǎng)，因而減少對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。

4.結(jié)論與政策建議

采用中國家庭金融調(diào)查四期面板數(shù)據(jù)，結(jié)合面板Logit和面板Tobit回歸模型，本文研究了房價(jià)波動(dòng)對(duì)家庭是否參與金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)以及參與規(guī)模的影響。研究表明，房價(jià)波動(dòng)能顯著降低家庭參與金融風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的可能性，顯著抑制家庭風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的參與規(guī)模。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，房價(jià)波動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與的影響具有異質(zhì)性。根據(jù)本文結(jié)論結(jié)論，就提高家庭風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與提出如下建議：第一，深化土地制度以及購房制度改革，抑制房價(jià)不合理波動(dòng)。第二，相關(guān)部門應(yīng)維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，加強(qiáng)金融監(jiān)管力度，提高市場(chǎng)透明度，確保金融市場(chǎng)穩(wěn)定健康運(yùn)行，為家庭參與金融市場(chǎng)提供良好的環(huán)境。

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作者簡介：徐鈺瑤（1998.12--），女，廣東清遠(yuǎn)人，暨南大學(xué)金融專業(yè)本科生。